“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”是過(guò)時(shí)概念

　　經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速的政策反應(yīng)

　　“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”是一個(gè)過(guò)時(shí)的概念。貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)描述的是一種因果關(guān)系,它假設(shè)一個(gè)國(guó)家的政府通過(guò)將貨幣貶值,得到同其他國(guó)家進(jìn)行經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)。1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條之后,率先放棄金本位將貨幣貶值的國(guó)家,確實(shí)是首先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家。不過(guò),今天的世界要比當(dāng)年復(fù)雜得多。

　　在金本位時(shí)代,各國(guó)都有明確的匯率政策,知道怎么調(diào)整同其他國(guó)家的匯率。今天,在現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體制中,沒(méi)有一個(gè)國(guó)家有明確的匯率政策,沒(méi)有一個(gè)國(guó)家能夠預(yù)測(cè)到本國(guó)匯率行為的實(shí)際后果,更不要說(shuō)量化這種后果。在這種情況下,沒(méi)有一個(gè)國(guó)家有能力發(fā)動(dòng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng),也沒(méi)有一個(gè)國(guó)家敢于發(fā)動(dòng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。

　　在經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí),無(wú)論英國(guó)脫離金本位制,還是美國(guó)調(diào)整美元同黃金的匯率,黃金都是一個(gè)獨(dú)立的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)國(guó)家要將貨幣升值或者貶值,只要調(diào)整本國(guó)貨幣同黃金的匯率。就可以調(diào)整它同其他國(guó)家的貨幣的比率關(guān)系。

　　2008年金融危機(jī)時(shí),全球的貨幣體系基本是一種準(zhǔn)美元體系。各國(guó)的貨幣都直接或間接地同美元的價(jià)值產(chǎn)生聯(lián)系。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量寬政策,其主要目的并不是為了壓低匯率,而是為了壓低利率。但利率本身是貨幣的一種價(jià)格。因此,隨著量寬政策的擴(kuò)大,美元相對(duì)其他交易貨幣的價(jià)值持續(xù)下跌。

　　與經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)代不同,在這次危機(jī)中,因?yàn)樽兿啻嬖诘拿涝疚恢?美元本身既是一個(gè)國(guó)家的貨幣,又代表了準(zhǔn)黃金的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。因此在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量寬政策時(shí),美元價(jià)值下跌,等于是國(guó)際貨幣價(jià)值下跌;反過(guò)來(lái)說(shuō),等于相對(duì)推高了大部分其他國(guó)家貨幣的金融幣值。

　　現(xiàn)在,美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策,準(zhǔn)備實(shí)行貨幣政策正常化,美元指數(shù)因此在8個(gè)月內(nèi)上升了19%。因?yàn)槊涝砹藝?guó)際貨幣價(jià)值,美元價(jià)值的上升,在某種程度上又推高了其他相關(guān)貨幣相對(duì)商品的幣值。今天我們看到的各國(guó)貨幣相遞貶值,從某種意義上說(shuō),是各國(guó)貨幣在試圖修復(fù)同國(guó)際貨幣價(jià)值之間的比率關(guān)系。換句話說(shuō),目前所謂“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”,其實(shí)只是各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速的一種被動(dòng)的政策反應(yīng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化面臨的挑戰(zhàn)

　　忽視匯率同利率之間的能動(dòng)關(guān)系是一種理論缺陷。美國(guó)政府職能的分工體現(xiàn)了這種缺陷。在美國(guó),匯率是由財(cái)政部管的,利率是由美聯(lián)儲(chǔ)管的。美聯(lián)儲(chǔ)制定利率政策時(shí),不必考慮它對(duì)美元匯率的影響。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展順暢的情況下,這種分工顯示不出它的缺點(diǎn)。但是,在聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的進(jìn)程中,美元同其他貨幣的關(guān)系就成了美聯(lián)儲(chǔ)面臨的棘手問(wèn)題。

　　美元的國(guó)際地位是美國(guó)的特權(quán),但也可能成為美國(guó)的包袱。美國(guó)是貿(mào)易逆差國(guó),其出口只占經(jīng)濟(jì)總量的13%。因此很難說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)量寬政策的目的是為了美元貶值,但美元貶值又確實(shí)是量寬政策的后果。美聯(lián)儲(chǔ)需要貨幣政策來(lái)幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì),但國(guó)際間的美元流動(dòng)會(huì)沖銷聯(lián)儲(chǔ)政策的效力。金融危機(jī)起源于美國(guó)。美元下跌應(yīng)當(dāng)是自然反應(yīng)。但是流入美國(guó)尋求安全的美元反而推高了美元價(jià)值。芝加哥期權(quán)交易所有一個(gè)衡量金融恐慌情緒的波動(dòng)率指數(shù)(VIX),有學(xué)者做過(guò)統(tǒng)計(jì),金融危機(jī)以來(lái),只要VIX的上升,就出現(xiàn)美元流回美國(guó)的情況。美聯(lián)儲(chǔ)在作出貨幣政策決定時(shí)可以不考慮美元的走勢(shì),但美元的走勢(shì)還是會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效應(yīng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)目前在決定貨幣政策正常化的時(shí)間上面臨著挑戰(zhàn)。貨幣政策正常化并不只是提高利率,還涉及到如何化解在零利率和量寬政策留下的負(fù)擔(dān)。

　　由于多年的零利率,廉價(jià)美元滲透到各類金融資產(chǎn)的各個(gè)角落,其中很大一部分成了影子銀行管理的資產(chǎn)。美國(guó)影子銀行規(guī)模相當(dāng)大,它們總資產(chǎn)價(jià)值高過(guò)美國(guó)的GDP總量。影子銀行的運(yùn)作是借助杠桿力的,金融杠桿力需要質(zhì)押,金融質(zhì)押的很大一部分是美國(guó)政府債券。債券的價(jià)值同收益率成反比,債券收益率取決于利率。利率上升,質(zhì)押物的價(jià)值會(huì)因此降低,因而產(chǎn)生追加保證金的要求。機(jī)構(gòu)為了滿足這個(gè)要求,就會(huì)拋售債券。拋售債券會(huì)進(jìn)一步壓低債券價(jià)值,這就會(huì)產(chǎn)生所謂的“杠桿效應(yīng)”。1997年美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn),就因?yàn)檫@種杠桿效應(yīng)而觸發(fā)了亞洲金融危機(jī)。由于影子銀行不在美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管視野之內(nèi),這就成了美聯(lián)儲(chǔ)面臨的一種不確定性。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)行量寬政策的過(guò)程中,積累了4.5萬(wàn)億美元的債務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃是不準(zhǔn)備拋售這些國(guó)債。聯(lián)儲(chǔ)的邏輯是,幾十年之后,隨著債券到期和積累的利息收入,這些債務(wù)將自然消失,這樣做可以避免對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。但是,這樣做也會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)歷來(lái)管理利率的方法。

　　美聯(lián)儲(chǔ)歷來(lái)通過(guò)從銀行買(mǎi)進(jìn)國(guó)債的方法來(lái)調(diào)節(jié)流動(dòng)性和長(zhǎng)期利率。這是一種通過(guò)市場(chǎng)運(yùn)作間接管理利率的方法。現(xiàn)在,因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已經(jīng)持有了4.5萬(wàn)億美元的債務(wù),并且不準(zhǔn)備將這些債券賣(mài)掉,因此市場(chǎng)運(yùn)作的手段就變得非常有限。除了回購(gòu)之外,美聯(lián)儲(chǔ)將主要通過(guò)銀行存放在聯(lián)儲(chǔ)資金的短期利率來(lái)直接決定基準(zhǔn)匯率。換句話說(shuō),聯(lián)儲(chǔ)將更依賴于聯(lián)儲(chǔ)官員的主觀判斷,而不是市場(chǎng)來(lái)決定利率,這就創(chuàng)造了另一層不確定性。目前,聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)2017年之前利率的預(yù)測(cè),同國(guó)債期貨市場(chǎng)的預(yù)測(cè)之間就相差一倍。

　　不僅如此,由于存在這些不確定性,在如何貫徹新的貨幣政策方面,聯(lián)儲(chǔ)官員之間也有分歧。在2月底的一次論壇上,美聯(lián)儲(chǔ)副主席費(fèi)歇爾主張,因?yàn)槭袌?chǎng)有疑惑,所以聯(lián)儲(chǔ)在開(kāi)始執(zhí)行新政策時(shí)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決果斷。在同一個(gè)論壇上,聯(lián)儲(chǔ)的另一位副主席杜德利則說(shuō),因?yàn)橛胁淮_定性,因此在開(kāi)始執(zhí)行新政策時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō),這種分歧本身又是一種不確定性。

　　對(duì)人民幣國(guó)際化的啟示

　　“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的理念至少說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題:匯率是調(diào)整各國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要媒介。同經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期不同,今天的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”表象,反映出的并不是哪個(gè)國(guó)家想要利用貨幣貶值的方法來(lái)占其他國(guó)家的便宜,而是折射出各國(guó)為了對(duì)付不同經(jīng)濟(jì)問(wèn)題而采取的不同的利率政策。利率政策而導(dǎo)致的匯率變化,自然會(huì)影響各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。但是由于缺乏一個(gè)有效的國(guó)際貨幣體系來(lái)解釋這些匯率變化,它所造成的不確定性就更大。

　　一個(gè)國(guó)家需要有獨(dú)立于利率之外的匯率政策,目前的這種“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”狀態(tài)是國(guó)際貨幣體系失效的一種表現(xiàn)。如果說(shuō)這種狀態(tài)對(duì)人民幣國(guó)際化有什么啟示,那就是人民幣國(guó)際化不可能是人民幣簡(jiǎn)單地加入現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系。

　　人民幣的價(jià)值需要有個(gè)錨,這個(gè)錨不應(yīng)當(dāng)是美元,也不應(yīng)當(dāng)是一攬子國(guó)際貨幣。它的價(jià)值應(yīng)當(dāng)建立在國(guó)民資產(chǎn)的價(jià)值上。否則,中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)不必要地因?yàn)閰R率的干擾而受到其他國(guó)家利率政策的影響。凱恩斯曾經(jīng)建議,將國(guó)際貨幣建立在一攬子商品價(jià)格的基礎(chǔ)上。當(dāng)時(shí)國(guó)際貨幣要解決的主要是貿(mào)易問(wèn)題。今天,貨幣的各種金融功能不斷體現(xiàn)出來(lái)。對(duì)貨幣來(lái)說(shuō),資產(chǎn)的屬性變得比商品的屬性更重要。在紙幣經(jīng)濟(jì)里,國(guó)民財(cái)富的總值不會(huì)因?yàn)樵霭l(fā)貨幣而增長(zhǎng)。維持資產(chǎn)財(cái)富與貨幣財(cái)富之間的平衡,成為金融業(yè)的一個(gè)重要功能。貨幣的價(jià)值取決于貨幣發(fā)行國(guó)家的國(guó)民資產(chǎn)總值。在這個(gè)基礎(chǔ)上,才會(huì)有不同貨幣之間的合理匯率。除了健康穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)之外,中國(guó)需要統(tǒng)一的債券市場(chǎng)和健全的股市來(lái)發(fā)現(xiàn)和交易自己的資產(chǎn)財(cái)富價(jià)值。否則,人民幣的國(guó)際化將難以順利實(shí)現(xiàn)。

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