——《21世紀經濟報道》專訪
本報記者 韓瑞蕓 李玉敏 北京報道
中央經濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度。今年以來，除了全面降息，央行主要靠定向寬松工具來“放水”。至于這些政策的目標是否已經達到?效果如何?以及在新的貨幣政策框架下 ，伴隨著外匯占款的大幅下降，央行新的基礎貨幣投放工具有何變化?在強勢美元格局下，人民幣匯率形成機制改革的時機是否成熟?
帶著這些問題，21世紀經濟報道記者獨家專訪了中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資室主任張明。在張明看來，央行定向寬松，意味著貨幣政策目標中增加了“調結構”，但是貨幣政策天生是一種總量型工具，用來調結構，是一種工具的錯配。
張明還認為，央行通過公開市場的國債交易是較為理想的投放基礎貨幣的方式。為解決央行持有的國債資產較少的難題，他還建議，讓財政部發行國債來置換央行的外匯儲備，然后用置換的 外匯專門做一個主權養老基金，在海外投資，收益用來補充社保虧空。
定向寬松效果有限
《21世紀》：目前，對于降準的討論非常熱烈。但是啟用PSL/MLF這些新的量化措施，來代替傳統的降準，已經是今年的趨勢。是降準還是定向注水，已經到了需要考評定向量化措施的時候了。那么，對新量化工具的評估，影響因素有哪些?什么時候該用定向量化，而什么時候該降準，是否可以有一些原則能借鑒?
張明：今年以來，央行的貨幣政策主要是定向寬松。在最近的一次全面降息以前，有很多定向操作，例如兩次定向降準，以及下調正回購利率。今年還有一些新的工具，比如，給國開行的1萬億再貸款，以及補充抵押貸款(PSL)與中期信貸便利(MLF)。
宏觀經濟的下行，需要放松貨幣政策。但是2008年那一輪全面放松財政和貨幣政策，造成了很多持續至今的結構性問題，例如制造業的全面產能過剩、中西部的新增基礎設施利用率不足、很多城市的房地產過度供應以及過度發展的工業園泡沫。既想放松貨幣政策，又想避免重蹈2008年過度放松的覆轍，這兩個方面的考量加起來，就形成了定向寬松的政策基調。其目的是在不惡化結構性問題的前提下，能夠切實地降低實體經濟的融資成本，從而達到“兩全其美”的目的。
但是，如果用這個目的來評估的話，目前的政策效果并不好。結構性問題的確沒有惡化，但是實體經濟的融資成本，無論是溫州的民間借貸數據，還是根據我們的觀察，都沒有降下來。特別是中小企業的融資成本依然居高不下。正是因為這些定向工具沒有達到目的，這才是央行被迫轉為全面降息的原因。換句話說，之所以出現了全面降息，就是因為定向寬松政策沒有達到目的。
中央經濟工作會議提出的貨幣政策要松緊適度，其實就是要進一步放松貨幣政策，言外之意就是過去的政策有點偏緊。可以預期，11月的降息不會是孤立事件，未來還有連續的放松。我覺得更可能是降息和降準相配合。因為光靠降息來放松的話，空間會非常有限。
《21世紀》：為什么會覺得空間有限?
張明：主要原因是我們要考慮到外部環境。現在美國已經停止量化寬松，會在明年進入新的加息周期。而隨著美聯儲退出量化寬松和加息，美國的利率會上行。如果降息，我們的利率會下降。中美利差收窄，會導致以下幾個問題：第一就是人民幣面臨貶值壓力;第二，是中國的資本外流會加劇，資本外流將會導致國內的流動性不足。如果國內流動性缺乏的話，央行又要被迫或者用逆回購、MLF這種方法，或者通過調低準備金來釋放流動性。
所以我認為，降息很可能導致降準。此外，降準概率之所以上升，還有兩個原因。第一，當年央行把存款準備金逐漸提高到20%，目的是隨著資本大量流入，外匯占款上升得非常快，導致央行把提高準備金作為沖銷外匯占款的一種工具。當時是流動性不斷流入而建造了一個蓄水池，現在流動性轉為流出，水位正在下降，是不是應該打開蓄水池，通過法定存款準備金率的下降來補充流動性?
第二，全國性存款保險公司馬上就要推出了，銀行需要給存款保險公司交保費。銀行就會申辯，我交了20%的法定準備金，收益率那么低，實際上就是交的一個隱含保費，央行就應該提供相應 的存款保險。如果讓我交新的保險，就應該把之前高居不下的法定存款準備金率降低。
《21世紀》國外有一種常用的利率走廊機制?我們國家目前也在借鑒?
張明：利率走廊是很多國家貨幣政策采取的常用手段。通過政府來引導公眾預期，通過顯性的或者隱性的承諾，在基準利率附近設置一定的區間。如果利率水平超過這個區間，央行就會進行 干預。一旦把公眾的預期穩住了，利率就真的會在這個走廊里上下波動。在推出PSL的時候，央行也曾表示，我們試圖建立一個短期的利率走廊和中期穩定的流動性機制。
設置利率走廊的前提意味著要有一個基準利率，但是中國央行目前尚未選定基準利率。到底是隔夜shibor還是銀行的7天債券回購利率呢?目前尚不可知。
利率走廊的關鍵，是把短期利率限定在一定的范圍內，通過短期利率傳導到中長期利率。而目前中國貨幣政策面臨的一大困境是，短期利率的變動難以傳導至中長期利率。因此央行不得不同 時來管理所有期限結構的利率。
《21世紀》：有沒有一種更好的辦法來解決目前銀行惜貸和資金從實體經濟流向虛擬經濟的趨勢?
張明：資金流動是很市場化的，是逐利的，哪兒的收益率高就會流向哪里。問題的關鍵，是怎么提高實體經濟的收益率。只要實體經濟的投資回報率高了，資金自然就會流回去。現在制造業是全面的產能過剩，收益率很低。服務業大有可為，但是但凡賺錢的服務業部門幾乎都被國有企業壟斷了。要提高實體經濟的收益率很簡單，就是打破國有企業對服務業若干部門的壟斷。
新基礎貨幣投放工具
《21世紀》：從信貸上講，央行現在傾向于讓特定部門來放貸，即使多側重于民生方面，但沒有人來監督和評估效果，這是否有可能造成新一輪的市場扭曲?
張明：中國央行尤為不易。歐洲央行只有一個貨幣政策目標，就是防通脹。美聯儲的貨幣政策目標也只有兩個，就是促增長和防通脹。中國央行之前定的貨幣政策目標就有四個：保增長、防通脹、促就業、促進國際收支平衡。現在定向寬松，還意味著增加了第五個目標，就是“調結構”。
經濟學界有個很著名的法則叫做丁伯根法則，一個機構想要實現幾個目標，就要有幾項獨立的政策工具。如此多的貨幣政策目標，彼此之間是否會發生沖突?央行現有的貨幣政策工具能夠確 保實現上述目標嗎?調結構是否會成為中國貨幣政策的難以承受之重呢?
換句話說，貨幣政策天生是一種總量型的工具，天生就應該管經濟體內流動性的多少、利率的高低。而不應該指揮讓多少錢、以什么樣的價格、流向誰。用貨幣政策來調結構，在我看來，是 一種工具的錯配。
如果中國央行可以決定，特定規模的錢，以什么樣的價格來給誰，這就意味著央行在發揮一部分產業政策的職能。當央行開始制訂產業政策的時候，和其他部委之間的糾葛和沖突就會更多， 本身貨幣政策的獨立性也將受到更大的挑戰。
《21世紀》：外匯占款以后，你曾經提到，最適宜的基礎貨幣投放機制，仍然是在公開市場上的國債買賣。但目前來看，毫無疑問，很多人都將PSL這種定向寬松當成貨幣投放的新工具。孰優 孰劣如何判斷?
張明：這是個很重要的問題。我認為當前對貨幣政策的討論很糾結，主要是因為把如下三個問題給弄混了。
第一個問題，是在利率市場化的背景下，中國傳統的貨幣政策調控框架面臨轉型。過去是以數量調控為主，現在管數量很難管住了，從而不得不轉為管價格。貨幣政策要從數量調控為主轉為價格調控為主，首先，必須找到一個短期的基準利率，把它作為未來的主要調控工具;其次，要完善收益率曲線，這就需要發展不同層次的債券市場。美聯儲是只調控短期利率，通過收益率 曲線來傳導至各種中長期利率。而我們現在的傳導機制存在阻礙，這就是為什么雖然基準利率下調了，而中小企業的融資成本卻下不來。
第二個問題，是隨著外匯占款增量的下降，過去很穩定的基礎貨幣投放渠道變得不再穩定。因此，需要找到一個新的基礎貨幣投放工具。
第三個問題，是在當前的宏觀經濟形勢下，是否需要放松貨幣政策。
中國央行推出PSL 和MLF，究竟是想僅僅實現定向放松的目標，還是準備將其當作一個新的基礎貨幣投放工具，還是試圖兩者兼得，我不得而知。但是，我覺得把PSL 和MLF作為中期流動性投 放工具的做法欠妥。作為中期的流動性投放工具，最好是沒有特定方向的，也就是央行僅僅是通過新的工具來增加市場的總體流動性而已。而上述兩個工具帶有鮮明的信貸配給功能。比如， 十月份，傳聞央行做了5000億元的MLF，央行既管了信貸額度(5000億)，也管了資金價格(3.5%)，甚至還管了具體投向。我個人認為，真正宏觀意義上的中期投放工具不能管得這么細，資金最終流向哪兒，應該由市場來決定。
我認為，未來更適宜的基礎貨幣投放機制，是央行在公開市場上買賣國債。現在有兩個問題待解，一是財政部不想發太多國債;二是央行賬面上的國債資產很少。這就制約了上述方案的實施 。我們團隊在構想一個方案，試圖既促進國債市場的發展，又給央行提供新的公開市場操作工具。
大體思路是，未來讓財政部發一筆特別國債，通過資產置換的方式來置換央行的外匯儲備。財政部用置換獲得的外匯資金，專門做一個主權養老基金。該基金在海外投資，投資收益只能用來 補充社保資金。這是一個兩全其美的方案，央行的外匯儲備下降了，央行持有的國債規模上升了，用來進行公開市場操作的能力增強了。雖然財政部發債規模上升，但是財政部多了外匯資產 ，并且可以用于海外投資。
資本項目開放不宜過快
《21世紀》外儲大量減少安全嗎 ?
張明：外匯儲備即使再多，也替代不了資本賬戶管制的效果。我們認為，當前國內很多金融風險正在上升，如果要避免爆發大的危機，還想把風險放在國內慢慢消化的話，最好不要過快地開放資本賬戶。資本賬戶開得太快的話，即使有4萬億外匯儲備，然而如果中國老百姓都想把資產投向海外的話，四萬億外匯儲備將會以很快的速度縮水。問題在于，為什么要把有效的資本管制 閘門炸掉呢?我們團隊是堅定的市場派，但在資本項目的開放問題上卻很謹慎。很多新興市場國家在完全開放資本項目后都遭遇了金融危機，中國真的就能一直獨特下去嗎?
《21世紀》：美元已經開始形成強勢美元的格局，有人認為說，在強勢美元格局下，人民幣的適當貶值是有利于匯率形成機制改革的。您是否贊成這種說法?利率匯率改革齊頭并進，下一步 改革重點會是哪里?
張明：我們趁美元強勢的時候，加快人民幣匯率形成機制改革，這是順時應勢之舉。下一步匯改的重點應該是降低央行對每日匯率中間價的干預。在當前形勢下，如果央行停止干預外匯市 場，人民幣對美元匯率很可能顯著下跌。在當前國內外環境下，讓人民幣對美元適度貶值，有助于促進宏觀經濟增長，但是美國人不愿意。由于美元強勁升值，美國不希望所有貨幣都對自 己貶值。不難預見，明年美國朝野要求人民幣升值的壓力將會卷土重來。
我覺得當前是加快人民幣匯率形成機制改革的時間窗口。央行應逐漸降低對每日匯率中間價的干預，讓前后交易日的匯率價格變得更加連續。
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