張庭賓：股市加杠桿能走多遠？

　　此輪中國A股的上漲到底動力何在?能夠持續多久呢?

　　從7月22日上漲行情啟動開始，到11月28日收盤，上證綜指累計上漲已過600點，漲幅超過30%。在A股2010年以來已經算是難得的行情了。與以往所不同的是，此輪行情明顯地表現了一種背離——經濟基本面和樓市向下走去杠桿，而A股和債市在加杠桿。

　　工商業繼續走弱是顯而易見的，GDP增速從一季度的7.4%、二季度的7.5%下降到3季度的7.3%。10月的CPI低至1.6%，PP1更是下跌了2.2%。樓價也逐月下跌。這促使央行在11月21日緊急降低貸款利息0.4%。

　　與經濟基本面遇冷形成鮮明反差的是，股市一片紅火。其背后的推動力到底是什么呢?截止上周五(11月28日)的一個數據很直接——兩市融資融券余額規模不斷攀升，繼周四首次突破了8000億元大關之后，再創新高，達到了8170億元。與年初的3474億元相比，不僅翻番有余，且增加的融資融券余額已達到過去四年增長的總和。

　　在融資融券余額總共8110億元的規模中，融資是絕對主力，占總量的99.26%。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票，通過股票上漲賺錢;融券是向券商借股票，通過股票下跌而賺錢。也就是說，現在有8050億的入市資金是借來的。這意味著借款者放桿桿了。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單，意味著更大倍數的杠桿。

　　除此之外，銀行系結構化私募產品亦是本輪股市上漲的動力之一。今年以來發行的342只二級市場信托私募產品中，結構化的產品有61只，占比17.84%。今年9月和10月分別發行了12只和9只結構化信托私募。

　　融資的錢和信托的錢又是從哪里來的呢?主要是樓市低迷，吸納資金的能力下降。工商業債務負擔重盈利能力差，銀行業惜貸。這些資金要尋找去處，海外不方便去，去了一般也沒有盈利能力。國內股市就成了重要方向，前期股市相對低估，更重要的是，股市變現快，交易量大，可以做空對沖。

　　決策部門的近期政策也在助推，定向降準、降息，包括上周末剛剛公布的存款保險條例，同一央行50萬以上的存款不予保險，而據有專家讀解，理財產品也不在保險范圍之內。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處，股市因此受益。

　　可問題是，如此經濟樓市去杠桿，股市加杠桿能走多遠呢?筆者認為很難走得太遠，主要有兩個原因。一個是產業和樓市蕭條，可以嚇跑增量活錢入股市，但是對于已經陷入了產業和樓市的資金來說，流動性將更加短缺，特別是樓市是放了杠桿的，一旦收縮，會乘數吸走業主或銀行的資金。股市可以通過融券最大放大兩倍，但樓市貸款放大的倍數可以是3-5倍，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之，缺乏企業的可持續利潤增長和樓市持續價格上漲，股市也很難得到長期支持。

　　第二個原因是降息將增強人民幣貶值預期，進而導致國際熱錢外流。這有可能導致中國流動性的總盤子減少，股市雖然相對份額擴大，但遲早會受到總流動性減少的影響。

　　對于這兩個不利因素，調控當局可以通過量化寬松或降準釋放流動性來對沖。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹，特別是國際糧價大漲時，就無法繼續。所幸的是，近期石油價格大跌，國際農產品處于低位，這給了中國繼續釋放流動性留下了一些空間。然而，明年歐亞大陸地緣政治危機的風險上升可能帶來隱患。

　　需要警惕的是，一旦國際石油糧食價格大漲導致嚴重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速，而股市的加杠桿將逆轉。一旦投資者行為由融資轉為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈。(僅供參考，投資者決策風險自負)

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