在央行SLF消息由暗轉(zhuǎn)明的兩天(9月18-19日)里，上海國債期貨TF加權(quán)指數(shù)大漲了1.08%。距今年6月4日的94.99的高點(diǎn)僅一步之遙。
要知道這可不是股指的漲幅，股指一天漲跌個(gè)1%稀松平常，漲個(gè)3-5%也是常有的事情，而債券的波幅要小得多，自2013年9月國債期貨上市以來，其最大波幅也僅4.42%。
國債期貨自7月18日低點(diǎn)92.736以來的新一輪上漲是由中國央行量化寬松造成。與此相印證的是，上海銀行間同業(yè)拆放利率Sibor則從7月份以來明顯下行，隔夜期由7月份約3.3%下跌到昨日(10月13日)收盤的2.83%;一月期由7月最高的5.27%跌到了昨日收盤的3.88%。
被稱為中國版量化寬松的PSL和SLF共創(chuàng)造了約1.5萬億的基礎(chǔ)貨幣，俗稱印鈔1.5萬億元人民幣。央行在7月22日宣布首次推出補(bǔ)充抵押貸款(PSL)，其規(guī)模為1萬億元，期限為三年，由央行借貸給國開行，國開行用其資產(chǎn)進(jìn)行抵押，獲得低于市場(chǎng)的優(yōu)惠貸款利率，國開行再貸給各地政府支持“棚改”。而9月17日，市場(chǎng)風(fēng)傳央行推出了常備借貸便利工具(SLF)，向工農(nóng)中建四大行借貸5000億元人民幣，期限為三個(gè)月。這也是一種商業(yè)銀行向央行的貸款，利率低于銀行間市場(chǎng)利率。顯然，央行之所以使用SLF是希望更低調(diào)，因?yàn)槔碚撋蟂LF需要商業(yè)銀行申請(qǐng)，央行好像是被動(dòng)的。
對(duì)于央行的直接印鈔注水，股市首先迅速反應(yīng)，在7月22日，央行宣布PSL之后，A股掀起一輪較強(qiáng)反彈，上證指數(shù)由當(dāng)日的2050.5開盤漲到了9月16日最高2347.94，漲幅為14.5%。然而，央行注水并未帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，當(dāng)9月16日8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，各項(xiàng)指標(biāo)全面惡化之后，上證指數(shù)當(dāng)日即大跌1.82%。
那么，PSL和SLF是“微刺激”嗎?與此前“4萬億救市”相比，和某些省份動(dòng)則上萬億的投資計(jì)劃相比，這似乎是“微”的。其實(shí)不然，因?yàn)檫@是印發(fā)的基礎(chǔ)貨幣，如果乘以4倍的貨幣乘數(shù)，就是釋放了6萬億元的流動(dòng)性。目前央行的基礎(chǔ)貨幣總量約為27萬億元，新增1.5萬億，相當(dāng)于增加了5.5%的基礎(chǔ)貨幣。
央行通過PSL和SLF增發(fā)基礎(chǔ)貨幣的目的，是為了增加經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，降低利率，從而刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，或者是避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)的硬著陸。股市“春江水暖鴨先知”，反應(yīng)迅速，大幅上漲。
然而，雖然股指大幅上漲了，但8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)惡化，使得股指和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間悖反加劇，給在8月底和9月初剛剛醞釀出來的牛市氛圍兜頭一盆涼水。故此，雖然9月17日SLF的消息傳出，股票市場(chǎng)難以再演上一次PSL的彪悍了，上證指數(shù)3天僅漲了1.32%。
此刻，值得投資者高度關(guān)注的新信號(hào)出現(xiàn)了，即在股市上漲開始猶豫的時(shí)候，國債期貨開始飆漲，這很可能反映出市場(chǎng)游資的主力開始從股市進(jìn)入債市。
為什么最后的泡沫是債券呢?這是因?yàn)槿嗣駧派怠⑼恋貥莾r(jià)大漲、勞動(dòng)力價(jià)格上漲、稅負(fù)上漲，以及嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，加上阿里巴巴所代表的新經(jīng)濟(jì)的替代，中國傳統(tǒng)工商業(yè)已經(jīng)失去了競爭力，即喪失了賺錢能力。地方政府的大量負(fù)債投資項(xiàng)目也賺不了錢，甚至血本無歸。當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅，房價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，也進(jìn)入失血循環(huán)后，商業(yè)銀行越來越難以找到安全的貸款對(duì)象，加上央行對(duì)影子銀行的整頓以及余額寶的沖擊，商業(yè)銀行本身可貸資金也在減少。
央行推出PSL的目的很明顯，就是為了推遲或避免地方政府土地財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)，避免由此引發(fā)的政府債務(wù)危機(jī);推出SLF也為了增加商業(yè)銀行可貸資金，從而增加對(duì)實(shí)體工商業(yè)的貸款。
然而，SLF雖然可以增加流動(dòng)性，但是商業(yè)銀行已經(jīng)不太愿意向地方政府、房地產(chǎn)和傳統(tǒng)工商業(yè)貸款，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)失去了賺錢還款的能力，這造成了這些領(lǐng)域的民間實(shí)際借款利率不斷攀升。因而這些錢更多地限于在商業(yè)銀行間和金融市場(chǎng)間流動(dòng)，據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，現(xiàn)在商業(yè)銀行之間相互變相存款已經(jīng)占到總存款的30%左右。圈內(nèi)游資先去炒股，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)跟不上去，如今已經(jīng)后續(xù)乏力。那么，最后選擇是去購買安全性相對(duì)高的國債，債券能夠吸納這些流動(dòng)的其它原因還包括：容量大，變現(xiàn)快，有國債期貨可以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
中國央行的最大尷尬是，它釋放流動(dòng)性希望進(jìn)入實(shí)體工商業(yè)，但進(jìn)不去。可是，央行這邊一釋放，國際熱錢就流入，形成雙重疊加的金融泡沫。近期因?yàn)閷?duì)十八屆四中全會(huì)和滬港通的期待，A股有可能在最近一兩周上沖，上證指數(shù)試探前期高點(diǎn)2444。但倘若香港非法占中事件對(duì)“滬港通”造成推延，也就是A股最后利多落空或不及預(yù)期，則股市將轉(zhuǎn)而向下，屆時(shí)將是最佳賣出股票，乃至做空股指期貨的最佳窗口。那么更多的資金將涌入債券，推高債券泡沫。
至于債券泡沫能夠持續(xù)多長時(shí)間，本專欄以后的文章中再行分析。(作者為中華元智庫創(chuàng)辦人，僅供參考，投資這決策風(fēng)險(xiǎn)自負(fù))
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