從08危機以來，標準普爾在2011年8月5日將美國主權信用評級下調至“AA+”，并指出美國的信用可信度有所下降，但盡管如此，美國國債價格卻逆市大幅上漲，到8月10日，其二年期國債最低收益率竟然達到了0.169%，這個利率是大幅度低于美聯儲的0.25%的利率的。到2014年初，美國國債的收益率二年期的是0.31-0.35%，一年期的是0.11-0.12%，三個月的是0.02-0.06%，六個月的是0.07-0.10%。在這個幅度下美國國債的一年內短期收益率竟然還趕不上美聯儲的利率，那么人們為什么不存錢而是要買入國債呢?美國國債的收益率低于美聯儲的利率已經二年多了，這樣的利率差的長期存在，就是金融定價權的體現，利率本身就是金融價格，美債的收益率就是金融資產的價格，美聯儲利率則反映貨幣作為資本的資本價格。
對美國評級下調美債反而上漲的問題，各種意見議論紛紛莫衷一是，而且還在指責人民銀行為什么要拿著那么多的美國國債，但國債漲了他們都啞口了，沒有人分析過為什么美債會在評級下調美國償債信用下跌的時候還會暴漲!對此本人在《信用戰》一書當中做過詳盡的分析，主要原因就是風險問題，美國的銀行是會破產的，美國評級下調，美國金融系統的風險更大，銀行會破產，銀行破產對于大資金由于存款保險制度和清償方式使得大資金風險杠桿性放大，你拿著美債雖然美國政府風險增加，但相對于金融體系的風險反而是相對減少的，因此人們為了避險會購買美債。
我們對現代央行體系，可以認為在央行的存款是沒有風險的，因為央行是有印鈔權的，總可以發行貨幣支付你在央行的存款，因此央行存款的0.25%利率是絕對的無風險利率，國債風險再低畢竟也是有風險存在的，為什么不在美聯儲存款呢?對美國國債評級下調的初期，會有恐慌，因此各路資金都購買美債是可以理解的，因為不是所有的資金持有者都是美國金融機構，它們沒有權利在美聯儲存款占有利息，所以會出現風險因素決定的情況。但隨著時間的推移，美聯儲的0.25%和市場的0.12%利率存在一倍利差，如此的利差在西方的金融機構是可以進行套利的，西方有對沖基金專門干這個事情，各個銀行也可以干這樣的事情，但我們看到在危機以后，這樣的利差是維持了好幾年，而本來套利模式下是不會讓這樣的利差存在長時間的，那么是什么導致了利差的長期存在?
對這個利差的存在，有人分析認為是美聯儲取消給超額準備金支付利息的政策，這樣他們就需要拿著國債了，因為美聯儲不再付利息了。但對此筆者是存疑的，因為短期國債依然是利率極低、低于美聯儲的存款利息的，長期的國債利率比較高容易理解，原因就是人們認為以后的利率不會長期低迷，而短于半年的低利率則不受美聯儲取消利率的影響，美聯儲只要短期不取消就可以套利，但國債短期利率依然非常低，套利的空間是依然存在的，因為現在美國國債的短期利率與美元的美聯儲利率的利差有十幾個基點，這是很大的，因為在西方,國債交易一個基點以上就可以套利了，十幾個基點的利差長期存在而不被套利，則一定是另有原因。因此這個利率的差價根本不是套利可以解決的，也不是因為美聯儲改變政策導致的，這個利差還有另外的原因。一年期美債的收益率已經是0.1%多，就算再漲怎么著倒給錢的概率太小了，而只要收益率到1%，就是下跌超過上漲10倍，這是完全不對等的，持有美債的出發點根本不是為了收益。
這個原因到底是什么，直接的說就是金融定價權的體現，體現在資本定價權和資產定價權之間的差價。貨幣的利率是資本的收益率，而債券的利率則是資產的收益率。為何會有這個差別，就是流動性的差別!對于美元和美債的流動性差別，讓一般人確實是難以理解，我國央行大量的持有美債，為什么不拿著美元現金?對這個問題筆者也是隨著對于定價權問題的研究思考的深入逐步認識的，回答這個問題就要深刻認識到其中流動性的差別，認識到其中流動性的影響，就可以知道那些譴責央行持有大量美債的所謂金融專家的淺薄。
根據人民銀行網站的數據，截至到2013年底中國的外匯儲備已經是38213.15億美元，相對而言美國的M2才多少，如果把這些外匯儲備存儲于美國的銀行，美國不到10萬億美元的M2里面百分之幾十都是中國外匯儲備的存款了，這可能嗎?!美國人能夠答應嗎?想一下你如果提款，對于美國銀行的擠兌會怎么樣?擠兌下這些銀行如果破產，你的外匯儲備的損失是多少?在西方對于大額存款可不像中國這樣銀行爭搶，銀行害怕被擠兌是不接受或者有限制提款的附加條件的。美國的M2才10萬億美元，按照巴塞爾的資本充足率銀行的資本能夠有多少，超過本金的存款你想存美國的銀行都難以存進去，你能夠存多少家銀行?如果平均每一個美國銀行都有超過30%的中國國家主權存款，你想要提款哪一家就可以提款哪一家，美國的所有銀行就要都被你控制了，這可能嗎?有人說我們的外匯儲備可以投資于美國的股市取得高收益云云，但股票的風險且不說，每天的股票交易量背后的流動性高而貨幣數量是非常有限的，美國市場股票基金總份額大約在10萬億美金，日內基金的金額雖然只有前者的百分之一為一千億美元左右，但這日內基金的總交易量卻已經達到了55%，高頻交易占據交易量的主導地位。因此美股的活躍資金只有1000億美金的規模，是無法支撐數萬億美元的中國外儲盤子抽走資金的，一旦我們的儲備要拋售，市場馬上就要崩潰了。同時由于各國對于市場的監管，對足以影響市場走向的大資金，每一天的拋售量都被嚴格的限制的。因此在這個層面外儲放到美國股市里面，變現的速度是有限的，這就不是儲備是投資了，不是央行該干的事情而是中投該干的事情了。同時對美國的股市規模，多數跨國集團上市公司持有5-20%就是控股股東了，中國可以控制美國全部產業了，美國現在以國家安全理由，連華為收購一個200萬美元的公司都拒絕了，美國也是不讓你買的。同樣的，對于大宗商品市場相對于美國股票就更是流動性不足了，而市場規模也同樣限制你的外匯儲備資金的進入，且央行儲備大宗商品是虛擬交易還是實物交割也是問題，更不是外儲的選擇。
還有人說如果美國的貨幣市場不夠大，我國美元外匯儲備可以存儲于美國之外的銀行啊!這個說法就簡直是不懂金融了，中國的外匯儲備如果是美元，就必須在美國境內，如果是歐元則必須在歐盟境內!這差別就是在境內的叫做M2，在境外的叫做M3，都是廣義貨幣，M3是可以在M2的基礎上再衍生的，就如歐洲銀行給你記賬100億美元的存款，歐洲銀行是不用有100億美元的，就如當年錢莊開銀票是可以比錢莊內的白銀多很多的，只要有日常兌付的白銀即可!所以M3可以再衍生的。你存儲于美國之外的美元，人家照樣給你衍生，而且衍生的美元還要貸款出去，你要提取的時候則與美國境內銀行美元的差距出來了，美聯儲只是對境內美國銀行承擔央行的最終貸款人義務，對境外衍生的美元是沒有這樣的義務的，你的美元可能就提不到了。
而我們的外儲投資于美元資產之外的市場，首先必須看到的就是美元在世界貨幣市場的份額是70%以上，如果我們的儲備份額比例與外匯市場上外國貨幣市場份額的比例不一致，這個差別大了就存在金融攻擊和套利的風險;同時歐債危機的陰影也是巨大的，日本的國債占GDP比例最高還不斷寬松，而更本質的是不論歐元還是日元資產，流動性均無法與美元資產的流動性相比，美元資產的流動性不僅僅是美國資本和美國人持有，也不光中國持有，還是世界所有國家主要儲備的外匯資產，流動性的豐富是其他發達國家無法比的。
分析了以上那么多池子，這些池子的流動性規模都不夠大，是無法容納過多的中國央行外匯儲備的，而美債則不同，是比美元存款市場更大的一個池子。美國國債的規模已經達到了16萬億美元，還不包括各種企業債，美國金融機構發行的資產證券化的次級債，美國的債券市場規模是足夠大的，而且美國債券市場的波動卻比股票等其他市場更小更穩定，這也是作為儲備所需要的，美國債券市場的規模大背后還有美國的社保機構，社保機構占據了國債大約60%的份額，中國是第一大戶也不過是美國國債8%的份額，因此這個池子確實是夠大的，比貨幣M2的池子還要大。
對于債券市場的流動性更關鍵的是要有大量的金融衍生品的支持，這些金融衍生品提供了更多的流動性。美國金融衍生品市場規模巨大，以美國的CDS市場為例，2001年只有1萬億美元，到2008年高達62萬億美元，2009年年初，美國總統奧巴馬向國會提交計劃，試圖監管高達592萬億美元的金融衍生品市場，是2009年GDP的40.82倍。美聯儲在08危機前明確表態不監管金融衍生品市場，因此這個市場的數據是不透明的，規模的數據即使是比危機前有所萎縮，但對于我們的幾萬億外匯儲備而言也是足夠的了，這樣的流動性充足，是很多大型機構不得不選擇美國國債的原因。選擇美債導致美債的收益率低于美聯儲的利率，低于美聯儲的超額準備金利率，這推高美債的推手可不僅僅是中國的外匯儲備，美國的各種資金也是因為銀行的流動性不足要購買美債而不是存儲于銀行，就如房地美、房利美(和其他房貸銀行)多余的資金頭寸影響了聯邦基金實際利率(Bech和Klee，2011年提出的)。
所有的大資金為了安全不得不選擇國債，結果就是貨幣M2的數量因此流失而越來越少，國債的流動性因此越來越多，流動性越少則大資金越不敢去，流動性越多則越吸引大資金，因此美國的M2是很低的，但有支付性質的債券則充當廣義貨幣M3的角色。而這樣的選擇則是越來越集中的流動性，是哪里流動性大，資金反而去哪里，不是流動性小則外來流動性去補償，這時候在貨幣市場微觀經濟學的假設市場出清是不存在的。這樣的現象如果我們以利率作為貨幣的價格的話，我們可以看到貨幣的供給和需求曲線也出現了后彎和畸形，這扭曲就是定價權的來源之一。
而且如果我國央行將大額外匯存儲到美國的金融機構，這些機構害怕我們擠兌其流動性，他們拿著這些存款是不敢貸款的，也很多是購買美國國債而不是轉存，原因就是轉存一樣存在流動性的問題，且其他銀行有風險。而存入央行的超額準備金會如何?別看國債有可能違約，似乎轉存美聯儲沒有違約的問題,央行總可以發鈔給你，但若真是金融系統出現風險，美聯儲限制商業銀行提取在美聯儲的超額準備金不叫違約而叫做央行貨幣政策調控，這是各國央行都有的權利，但對存款銀行則意味著流動性被擠兌的危機。同時因為巴塞爾協議對經合組織市場經濟國家國債的資產風險是零金融機構存款是20%，買國債不占用銀行資本，由于美國國債的收益率低和風險，他們給你的利率就更低，絕對不是美聯儲給銀行超額準備金的利率0.25%，因此與其是存款讓銀行去買國債還要承擔銀行破產的風險，不如自己直接買國債，美國國債的利率低于美聯儲給銀行的利率就非常清楚了，具體的原因就是美國國債以及債券市場有更多的流動性。所以我們的外匯儲備主要持有美國國債是必然的。有人說持有這個國債是替美國人打工，其實持有美元又何嘗不是呢?在當今信用貨幣非本位貨幣的時代，美元就是美聯儲債券!只要你持有了這樣多的外匯儲備，選擇美國國債就是必然的了。而我們為什么不得不持有這樣多的美元儲備，則是另外的問題了，我們的儲備規模與我國成為世界工廠是有關的。資源國用不著拿那么多外匯儲備，金融國自己可以創造貨幣也用不著，而制造國如果沒有這些外匯儲備則會出現如東南亞金融危機那樣的風險，存在被掠奪的可能。
通過這樣的分析我們看到對于美國國債收益率和美聯儲的利率，美國國債利率更低是有一個金融定價權在起作用的，這個定價權的關鍵因素就是在貨幣存款市場和債券市場有不同的流動性，流動性高的債券市場可以讓債券價格更高，所對應的就是收益率就是更低，甚至可以低于貨幣存款的利率，這兩個市場的收益率差別是無法通過金融套利消除的，這個無法消除是定價權的關鍵。而且由于這個流動性的不同，中國的外匯儲備就是要大規模的持有美債，美債是美國金融定價權的來源和制高點，西方是以國債信用作為貨幣發行的基礎的，國債信用也捆綁著西方的社保體系，持有美債就是綁定美國信用體系。占據足夠份額的美債，就有對于美國金融定價權的發言權，就如美國對于中國操作美債的行為一直很關注，如果大規模的拋售美債，甚至被美國稱作對美國的金融攻擊和戰爭!在央行持有美債層面，我們是對美元的金融定價權進而全球的金融定價權有了發言權，但我們對這個權利只不過是在經濟層面上得到了，是否真的敢發言，就如像索羅斯攻擊英鎊那樣地懲罰印鈔進行套利，還要看我國的際政治實力和軍事實力是否允許了。中國的大國崛起還有很長的道路要走，西方當年從取得了世界的流動性制高點到真正的統治世界，中間走了幾百年呢!
本文節選自本人新書《定價權》
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