在經(jīng)過(guò)三十余年來(lái)的高速增長(zhǎng)之后，中國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際地位的上升，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的需求，都對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展水平與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提出了更高的要求。而通過(guò)對(duì)外開放來(lái)引入外部競(jìng)爭(zhēng)、倒逼國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)改革，也成為中國(guó)政府當(dāng)前的改革思路之一。近年來(lái)，中國(guó)政府開始努力推動(dòng)人民幣的跨境使用、擴(kuò)大QFII與QDII的投資規(guī)模、通過(guò)上海自貿(mào)區(qū)與前海特區(qū)嘗試資本賬戶的加快開放，都體現(xiàn)了這一方面的努力。預(yù)計(jì)在未來(lái)10年內(nèi)，中國(guó)的金融開放程度有望顯著提高。中國(guó)有望從一個(gè)全球貿(mào)易大國(guó)，轉(zhuǎn)型為一個(gè)全球金融大國(guó)。
然而，在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，金融開放的提速通常伴隨著金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇。尤其是很多新興市場(chǎng)國(guó)家，在金融市場(chǎng)開放進(jìn)程中或者開放后，均遭遇了不同程度的金融危機(jī)的沖擊。有些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)進(jìn)程甚至因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)戛然而止。很多研究文獻(xiàn)表明，金融開放本身并不必然意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只有當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展達(dá)到一定程度、該國(guó)固有的金融扭曲在開放前基本消除、該國(guó)在開放進(jìn)程中實(shí)施了審慎的金融監(jiān)管政策之后，金融開放才可能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。因此，總結(jié)其他新興市場(chǎng)國(guó)家在金融開放進(jìn)程中遭遇的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)金融開放進(jìn)程中可能存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范與應(yīng)對(duì)，這有助于使得中國(guó)的金融開放之路走得更加穩(wěn)健。本文試圖梳理中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)程中可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并給出相應(yīng)的政策建議。
風(fēng)險(xiǎn)一：大量短期資本流入引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫
很多新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，在一國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放初期，通常會(huì)經(jīng)歷大規(guī)模的短期國(guó)際資本流入，這是因?yàn)槿蛸Y本非常關(guān)注所謂投資的“價(jià)值洼地”。持續(xù)大規(guī)模的短期資本流入往往會(huì)形成如下風(fēng)險(xiǎn)隱患：其一，大量資本流入會(huì)造成新興市場(chǎng)國(guó)家外匯市場(chǎng)上本幣供不應(yīng)求局面，從而推升本幣對(duì)美元匯率;其二，大量短期資本流入會(huì)造成新興市場(chǎng)國(guó)家國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，從而壓低該國(guó)利率水平，進(jìn)而推高股市、債市、房地產(chǎn)市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格，甚至形成較大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫;其三，在本幣匯率高企、國(guó)內(nèi)利率水平較低的背景下，本國(guó)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)通常會(huì)舉借大量短期美元負(fù)債，從而形成資產(chǎn)負(fù)債表上的期限錯(cuò)配與美元錯(cuò)配。而上述風(fēng)險(xiǎn)積累，都會(huì)為短期資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)引爆金融危機(jī)埋下伏筆。
中國(guó)也概莫能外。考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然顯著高于全球平均水平、人民幣對(duì)美元匯率未來(lái)仍有一定的升值空間、中國(guó)股票市場(chǎng)目前的估值水平處于低位，一旦中國(guó)開放本國(guó)金融市場(chǎng)與資本賬戶，也可能迎來(lái)大規(guī)模的短期資本流入。短期資本流入可能進(jìn)一步推高人民幣匯率、吹大中國(guó)股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫、并放大中國(guó)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的金融杠桿(尤其是加大期限錯(cuò)配與幣種錯(cuò)配的程度)，從而為未來(lái)的金融危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆。
為應(yīng)對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的政策建議包括：第一，在開放資本賬戶的過(guò)程中，中國(guó)政府應(yīng)該引入以價(jià)格為主的資本流動(dòng)管理新工具，例如針對(duì)短期資本流動(dòng)的托賓稅、最低停留期限等，通過(guò)提高成本的方式來(lái)抑制短期資本的大量流入;第二，加快宏觀審慎監(jiān)管政策的實(shí)施力度，例如通過(guò)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的凈外幣負(fù)債頭寸征稅、提高對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本充足率要求與撥備要求等手段來(lái)抑制金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯(cuò)配與幣種錯(cuò)配;第三，通過(guò)市場(chǎng)化的調(diào)控手段來(lái)抑制國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格過(guò)度上漲;第四，通過(guò)央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)與沖銷操作，防止本幣對(duì)美元匯率的過(guò)快升值;第五，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，充分地向國(guó)內(nèi)投資者提示潛在的市場(chǎng)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)二：大量短期資本外流引爆金融危機(jī)
在經(jīng)歷了一段時(shí)間的短期資本流入之后，新興市場(chǎng)國(guó)家通常會(huì)面臨短期資本流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)，即開始面臨短期資本的大規(guī)模流出。造成這一逆轉(zhuǎn)的原因，從外部來(lái)講通常是美聯(lián)儲(chǔ)步入了新的加息周期，導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)對(duì)資本的吸引力增強(qiáng);從內(nèi)部來(lái)講通常是新興市場(chǎng)國(guó)家內(nèi)部金融脆弱性的積累削弱了投資者對(duì)該國(guó)金融體系的信心。在內(nèi)外因素的聯(lián)合作用下，無(wú)論是外國(guó)投資者的資本，還是本國(guó)居民與企業(yè)的資本，均可能在同一時(shí)間內(nèi)大舉流出。短期資本的大舉外流又會(huì)造成如下一系列不利后果：一是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率水平顯著上升，進(jìn)而造成新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，甚至刺破資產(chǎn)價(jià)格泡沫，造成持有大量國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方嚴(yán)重受損;二是導(dǎo)致本幣對(duì)美元匯率顯著貶值，而這一貶值又會(huì)導(dǎo)致過(guò)去舉借了大量美元債務(wù)的本國(guó)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的外債負(fù)擔(dān)陡然加劇;三是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格顯著下跌與本幣劇烈貶值又會(huì)進(jìn)一步削弱投資者的信心，從而引發(fā)更大規(guī)模的資本外流，這無(wú)疑會(huì)形成一個(gè)通向金融危機(jī)深淵的惡性循環(huán)。
筆者擔(dān)心，如果未來(lái)幾年中國(guó)金融市場(chǎng)與資本賬戶顯著開放，那么中國(guó)也可能面臨大規(guī)模資本流出的沖擊。事實(shí)上，過(guò)去若干年內(nèi)，中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)處于金融抑制的環(huán)境，由于不能在海外大規(guī)模投資，中國(guó)居民部門被迫接受極低的實(shí)際利率水平，這對(duì)主要的借款者(國(guó)企與地方政府)是一種隱性的補(bǔ)貼。一旦中國(guó)顯著開放金融市場(chǎng)與資本賬戶，中國(guó)居民無(wú)疑將會(huì)有巨大的投資海外以分散投資風(fēng)險(xiǎn)與提高投資收益。再考慮到未來(lái)幾年中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)可能顯性化(這將主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行體系不良貸款比率的顯著上升)，以及美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松與步入新的加息周期，則中國(guó)可能出現(xiàn)大規(guī)模的外資撤出與內(nèi)資外流，這可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格暴跌、人民幣對(duì)美元匯率顯著貶值以及部分金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。
為應(yīng)對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國(guó)政府仍應(yīng)審慎、漸進(jìn)、可控地開放資本賬戶，特別是應(yīng)該對(duì)異常短期資本流動(dòng)保持密切監(jiān)控。即使已經(jīng)充分地開放了資本賬戶，中國(guó)政府仍應(yīng)保留采取各種措施來(lái)遏制短期資本大規(guī)模異常流動(dòng)的權(quán)利;第二，如前所述，中國(guó)政府應(yīng)該增強(qiáng)反周期的宏觀審慎監(jiān)管政策。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而在短期資本大舉外流造成市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，中國(guó)政府應(yīng)適當(dāng)放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本金要求與撥備要求，緩解危機(jī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的沖擊;第三，中國(guó)政府應(yīng)該允許個(gè)別經(jīng)營(yíng)過(guò)于激進(jìn)、金融脆弱性水平過(guò)高的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，這有助于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)各類主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、降低各種道德風(fēng)險(xiǎn)，以及厘清各責(zé)任方的相關(guān)權(quán)利與義務(wù);第四，中國(guó)政府應(yīng)該事先準(zhǔn)備充分的政策預(yù)案。畢竟，金融危機(jī)是無(wú)法完全避免的。而預(yù)案的重要性在于，一方面，一旦危機(jī)爆發(fā)，如何將危機(jī)的破壞性控制在一定限度之內(nèi)，避免危機(jī)演變?yōu)槠茐牧O強(qiáng)的系統(tǒng)性危機(jī);另一方面，如何利用危機(jī)爆發(fā)造成的壓力，在國(guó)內(nèi)凝聚各方面共識(shí)，加速推進(jìn)各種結(jié)構(gòu)性改革措施，即利用危機(jī)來(lái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)改革。
風(fēng)險(xiǎn)三：金融市場(chǎng)被外國(guó)金融機(jī)構(gòu)操縱，民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)遲遲不能發(fā)展壯大
一些拉美國(guó)家與東歐國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)生動(dòng)地表明，當(dāng)一國(guó)開放金融市場(chǎng)后，尤其是在金融市場(chǎng)開放之后又遭遇金融危機(jī)后，本國(guó)金融機(jī)構(gòu)紛紛倒下，這給外國(guó)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)兼并收購(gòu)做大自己提供了良機(jī)。最終造成的結(jié)果，是本國(guó)銀行業(yè)與資本市場(chǎng)在很大程度上為外國(guó)金融機(jī)構(gòu)所把持與操縱。由于外國(guó)金融機(jī)構(gòu)是在全球范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)布局的，其經(jīng)營(yíng)行為未必會(huì)充分顧及新興市場(chǎng)國(guó)家的利益，這使得某些原本無(wú)關(guān)的外部沖擊也會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家遭遇動(dòng)蕩。例如，當(dāng)歐債危機(jī)爆發(fā)時(shí)，由于在“歐豬五國(guó)”的投資遭遇虧損，西歐銀行從其他地區(qū)大舉撤資，這導(dǎo)致部分東歐國(guó)家與拉美國(guó)家的金融市場(chǎng)也遭遇了嚴(yán)重沖擊。更何況，如果本國(guó)金融市場(chǎng)被外國(guó)金融機(jī)構(gòu)所把持，一國(guó)政府要貫徹實(shí)施國(guó)家戰(zhàn)略或產(chǎn)業(yè)政策，無(wú)疑也會(huì)遭遇較大的掣肘。
迄今為止，外國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)揮的作用依然是有限的，這源自中國(guó)政府漸進(jìn)、穩(wěn)健的金融市場(chǎng)對(duì)外開放策略。但我們也應(yīng)該看到，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)民營(yíng)機(jī)構(gòu)的開放步伐也是非常緩慢的。如此就存在以下這種風(fēng)險(xiǎn)，即如果中國(guó)政府在向民間資本充分開放金融市場(chǎng)之前，就全面向外國(guó)資本開放金融市場(chǎng)。那么在國(guó)有金融機(jī)構(gòu)與外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)合夾擊下，中國(guó)民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)恐怕就很難有發(fā)展壯大的那一天。而受所有制的委托代理框架與激勵(lì)相容機(jī)制的影響，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新能力與競(jìng)爭(zhēng)力方面，恐怕又會(huì)顯著落后于外國(guó)金融機(jī)構(gòu)。一旦這一情景發(fā)生，那么中國(guó)金融市場(chǎng)就難免不步入拉美國(guó)家與東歐國(guó)家的覆轍。
為應(yīng)對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國(guó)政府應(yīng)盡快向國(guó)內(nèi)民間資本充分地開放金融市場(chǎng)，這包括盡快建立全國(guó)性存款保險(xiǎn)機(jī)制、放松對(duì)民營(yíng)銀行以及其他類型的民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)的限制、鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)的混合所有制等。本國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)機(jī)構(gòu)的開放，既有助于通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng)來(lái)提高國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的效率，也有助于從根本上降低中小企業(yè)的融資成本;第二，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的開放，仍應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持漸進(jìn)、審慎的開放節(jié)奏。例如，中國(guó)政府應(yīng)該繼續(xù)采用QFII的方式來(lái)管理外國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資于中國(guó)金融市場(chǎng)的總體規(guī)模，中國(guó)政府仍應(yīng)逐漸放開外資對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的持續(xù)比例等。簡(jiǎn)言之，在金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的開放方面，應(yīng)堅(jiān)持對(duì)內(nèi)開放快于對(duì)外開放的原則。
風(fēng)險(xiǎn)四：成本收益失當(dāng)?shù)暮Ｍ獠①?gòu)，對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)判斷不足
在一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)、金融市場(chǎng)對(duì)外開放、本幣匯率保持強(qiáng)勁的背景下，這些國(guó)家的金融企業(yè)通常會(huì)加劇海外擴(kuò)張的步伐，競(jìng)相在海外大舉收購(gòu)兼并，形成一波波海外直接投資的熱潮。但當(dāng)熱潮褪去之后，市場(chǎng)往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多此類投資的收益被高估、成本被低估、對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)重視不足，最終導(dǎo)致被收購(gòu)對(duì)象成為一個(gè)燙手山芋，不但不能充分整合到自己的集團(tuán)內(nèi)，反而可能帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)與虧損，最終不得不以低價(jià)再度出售。例如，1980年代中后期，日本金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)進(jìn)行了大量的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資與股權(quán)投資，最終大多虧得一塌糊涂。
中國(guó)的海外直接投資才剛剛起步，但近年來(lái)發(fā)展迅速。盡管有不少成功案例，但中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在海外投資的虧損甚至失敗案例也層出不窮。例如中投成立初期對(duì)黑石與摩根士丹利的投資就曾引起很大爭(zhēng)議，而中信集團(tuán)對(duì)澳洲的鐵礦投資后來(lái)也被證明問(wèn)題重重。
為應(yīng)對(duì)這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的政策建議包括：第一，中國(guó)企業(yè)在海外直接投資的過(guò)程中，應(yīng)該堅(jiān)持審慎、穩(wěn)健的原則，既要充分了解投資東道國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)與文化，又要通過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查來(lái)了解企業(yè)以及所在行業(yè)的真實(shí)狀況，還要通過(guò)經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)的交易架構(gòu)來(lái)規(guī)避各種潛在投資風(fēng)險(xiǎn);第二，中國(guó)政府應(yīng)努力協(xié)調(diào)中國(guó)企業(yè)的海外投資行為，例如應(yīng)避免中國(guó)企業(yè)在海外特定投資項(xiàng)目上的競(jìng)相抬價(jià)行為;第三，要充分地發(fā)揮中國(guó)海外商會(huì)的作用，將海外商會(huì)發(fā)展為幫助中國(guó)企業(yè)相互溝通以及幫助中國(guó)企業(yè)進(jìn)行東道國(guó)政府游說(shuō)、協(xié)調(diào)海外投資各方利益的一個(gè)不可或缺的居間服務(wù)機(jī)構(gòu);第四，鼓勵(lì)有海外投資經(jīng)驗(yàn)以及潛在需求的中國(guó)企業(yè)之間進(jìn)行充分的溝通與交流，使之彼此能夠吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)、取長(zhǎng)補(bǔ)短，避免重蹈覆轍。
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