戰略的本質是高度，站得越高，才能看得越遠。中國樓市的金融化現象，只有站到全球視角，才能看清楚其本質及潛在風險。中國樓市以2003年為界限，分為兩個階段。1998—2003年，是樓市的商品化階段，此時的樓房是商品，房價取決于商品價值，受供求關系影響。2004年至今，是樓市的金融化階段，此時的住房具有金融產品的一些特點，房價取決于資本博弈。今天，從戰略高度來看樓市，可以得到兩個初步結論：第一，住房從商品異化為金融產品具有內在邏輯;第二，2014—2019年，美元進入升值周期，全球資本流動性逆轉，樓市面臨下行風險。
樓市金融化的兩個通道：“土地貨幣化”和“房子投資化”
中國房地產業的流程可以概括為四個環節和兩大流程，即：“拿地—貸款—建房—賣房”四環節，“拿地—貸款”和“建房—賣房”兩個流程。通觀上述流程及其后面的博弈，可以發現以下特殊現象：
第一，“土地貨幣化”成為樓市金融化的第一個通道。在“拿地—貸款”階段，開發商、地方政府、銀行三者之間，由于國情的復雜性和當前市場的不規范性，出現了與一般市場要求相背離的現象。正常的市場應該是：開發商出“土地出讓金”→從政府手中拿地→去銀行貸款。但現在，市場異化為下述流程：拿地→以土地抵押貸款→交付土地出讓金。在這里，開發商扮演了一個“中介”角色，即：把國家的貨幣(銀行信貸)和社會的資源(政府控地)連接起來，完成了一個“土地貨幣化”過程。該過程對社會的影響非常大，它扭曲了社會資金流的正常路徑。比如，從“開發商自有資金率”這一角度來衡量，健康的房地產這一數據約為70%，即開發商需要70元的自備開發資金，銀行體系提供資金30元。也就是說，在健康的市場體系中，銀行只為樓市提供30%的流動性。在這種情況下，信貸是反映社會實體經濟的基本資金需求的。但從2003年起，中國的房地產自有資金率允許35%，這意味著更多的流動性進入了樓市，此時的信貸需求不是真實的中國實體經濟的資金需求。在這個意義上，“限貸”和“約束貨幣”對樓市的“去金融化”具有直接影響力。
第二，“房子投資化”成為樓市金融化的第二個通道。在“建房—賣房”階段，正常市場化運作流程是“開發商出資→建筑商建房→現房賣房”，但實際流程變為“建筑商墊資→開發商期房預售→內部認購”。在這個階段，一方面，開發商不需要把資金開支在建筑成本上，在時間上，相當于“節流”，同時又開通“期房預售”的融資渠道，相當于“開源”。這樣，通過“節流”和“開源”兩手并進，開發商加強了樓市“資金鏈”的穩定性。另一方面，在賣房時，開發商又實行“內部認購”模式，即跟開發商有利益關系的內部人購房，然后再退購，高價賣給市場。這樣，通過內部購房，或者把銀行貨幣變現為房款，形成“銀行信貸=付房款”的資本運作模式(投資資本)，或者把部分黑色或灰色貨幣洗成合法貨幣(洗錢資本)，意味著樓市不再是簡單的商品運作對象，而逐漸變成資本運作新領域。尤其是，2003年以來推動房地產業支柱化的政策取向(尤其是原有80%“經濟適用房”轉變為“保障性商品房”)，客觀上實現了全國房地產政策框架的重構。通俗地說，2003年以前，房地產格局是，100套房子出來，80套經濟適用房(用來住)，10套廉租房，10套商品房(用途無限制);2003年以后，房地產布局是，100套房子出來，除了10套廉租房不變，其余90套都是商品房，這些房子無“必須要用來住”的政策限制。這意味著，90套房子可以用來投資。
綜合上述“銀行信貸=付房款=資本運作”、“90套房子可以用來投資”，可以這樣判斷房子——2003年以后，房子具有了金融產品(用來投資)的性質，即樓市開辟了金融化的第二個通道。自此以后，房子金融化進程加速了。反映在生活中，2004年全國房子普遍漲價。
應該說，樓市在市場化進程中，既會出現“商品化”又會出現“金融化”，這是自然現象，無可厚非。但問題在于，健康的樓市需要“商品化”和“金融化”的有機協調布局。今天，中國樓市的金融化已比較明顯。因此，必須改變這個布局，否則，異化的樓市會危及中國整體經濟。
樓市金融化形成的社會力量博弈格局
從國際資本看，2002—2013年，是美元貶值區間，按照美元數據的統計規律來看，美元貶值周期約為10年多，而美元貶值，全球資源資產市場就一定會火爆，全球非美貨幣就一定相對升值。因為在全球格局中美元有兩個蹺蹺板結構：美元—全球資源資產;美元—非美貨幣。
這兩個蹺蹺板背后有兩種職業性國際資本。“美元—全球資源資產”后面是“全球對沖資本”，該資本運作的邏輯是：美元貶值，就追逐全球資源資產，反之則反(如，美元貶值，大家就買黃金;黃金貶值，就買美元。這種運作就是對沖資本運作的主要模式)。“美元—非美貨幣”后面是“美元套利交易資本”，該資本運作的邏輯是：美元貶值，非美貨幣相對升值，升值前進入，升值后至貶值前退出，反之則反(例如，一個美國人，在人民幣匯率是8∶1時，拿著1美元來到中國，換成8元人民幣;人民幣升值了，假設升值到1∶1匯率，那么，這位美國人放在中國的8元人民幣就可以換成8美元，然后回國，就會賺7美元。資本按照這種模式運作，就是美元套利交易)。具體到中國，2003年中國樓市金融化通道打開(“土地貨幣化”)，則意味著，中國資產市場一定有利可圖。所以，一則，對沖資本會進入中國布局房產;二則，美元套利資本會在人民幣升值預期中進入并布局。二者合力，迅速擴大了我國的外匯儲備規模。2002—2012年，我國外匯儲備增加了3萬多億美元。當然，3萬億美元中不光包括這兩類資本，但是，排除中國貿易順差部分和正常的經濟項目資本，幾乎大部分都是這兩類。由此可大致評估國際資本在中國樓市中的影響力。
從國內資本來看，2003年后，三大力量共推了樓市的金融化。第一，信貸規模增加，利率逐年走低直至長期負利率，這意味著，國內貨幣供應量在加大，社會資本在渴求投資機會。第二，開發商在“土地抵押貸款支付出讓金”、“建筑商墊資”、“期房預售”、“內部認購”等環節獲得政策默許，意味著房子金融化已經形成了大氣候。第三，地方政府的財政需求(土地財政)、中央政府的房地產業支柱化(國18條)，在政策層面形成巨大背景支持。而深入市場內部看，隨著一些現象的出現，市場內部的“資本構成”也逐漸顯現化，如：房奴的出現，意味著“剛需”是存在的;股市神話消失，投資者進入樓市，意味著“房產投資者”是真實的;外匯雙逆差長期持續(貿易賺錢和資本自己進來，且二者比例為1∶2)，表明“國際職業資本”(美元套利交易和國際對沖資本)在樓市布局;“房姐”“房叔”現象屢屢曝光，揭示了大量“洗錢資本”的存在，等等。
綜合國際國內資本運作來看，中國樓市金融化是一個復雜的社會現象，在這個現象中，有兩個方面需要注意。第一，樓市如何走，從節奏上看，很大程度上受政策的影響;第二，樓市走成什么樣，從趨勢上看，主要取決于國際國內資本運作。
樓市金融化在2014—2020年面臨的國際風險
在全球視野中，樓市屬于資產領域;在全國范圍內，屬于投資領域。過去10多年(2002—2013年)，美元貶值，資產火爆，中國樓市后面聚集了大量的美元;過去8年多，樓市金融化，房子后面積聚了大量國內資本。如今，美元流動的6年升值周期已經開啟，中國樓市的世界背景將翻轉。
國際上，1970年代后，美元成為全球經濟變動的按鈕，它形成了三個蹺蹺板：“美元—全球資源資產”，“美元—非美貨幣”，“美元—國債”。美元運行具有顯著的周期性。美元升值，全球美元現金相對短缺，全球資源資產低迷，世界經濟蕭條;美元貶值，全球美元現金相對寬松，全球資源資產火爆，世界經濟繁榮。這源于美元從“美金”向“石油美元”的轉換。
1970年代前，美元被稱為美金;1970年代后，美國黃金增量跟不上全球對美元需求的增量，所以，“35美元=1盎司黃金”標準作廢，轉而按照“市場需要多少美元就印多少”的標準發行美元，即“金本位”轉換為“需求本位”。這一轉換帶來美元的信任危機。為維持美元的世界貨幣地位，美國實施基辛格三大戰略框架——“控制石油，即控制世界各國;控制糧食，即控制全人類;控制貨幣，即控制全世界”。之后，世界形成一種新的交易秩序，即“現代化需要工業化，工業化需要石油，買石油必須用美元”，由此，美元被稱之為“石油美元”。
比較1970年代前后的美元，不難發現，“美金”變為“石油美元”，背后是一種全球經濟格局的重構。這是因為若把美元看作紙條，那么美金等于以黃金作抵押，石油美元等于以暴力(指美國強大的軍事存在)為抵押。以暴力作抵押的紙條風險很大。由此，全球閑置的美元現金就進行了下述選擇：美元不可靠，就去買全球資源資產避險;全球資源資產不可靠，就持有美元現金避險。這樣，一種新的美元全球性結構就形成了，即“美元—全球資源資產”的蹺蹺板。不僅如此，在邏輯上，匯率是以美元為基準貨幣的，所以，美元與非美貨幣之間也具有反相關關系。“美元—非美貨幣”，又是一個蹺蹺板。兩個蹺蹺板，共同一端均是“美元”。所以，1970年代后的第一個重大變化就是：美元成為了全球經濟變化的“按鈕”。
研究這個“按鈕”，可以發現，美元可以有序引導全球經濟變動，其機制是：(1)美元是一個類似于手的雙面結構，手心=美元現金，手背=美國國債，二者關系類似，“印1美元=發1美元國債”。(2)美元印得多，貶值;美元印得多(手心多)=國債發得多(手背多)→發得多，國債便宜→便宜，國債就賣得火→賣得火，國債就會升值，即“美元-國債”之間反向運動，這又是一個新的蹺蹺板。(3)美元越貶值，為避險，人們就越需要購買國債，國債就越火，而買國債必須用美元，這意味著，國債火=美元需求高=美元升值，本來，美元是貶值的，但經過一段時間，美元反而又升值了。所以，美元就像蹺蹺板那樣，下跌到地面就會慢慢上升，其漲跌具有周期性。
歷史數據顯示：美元貶值約為10多年，升值約為6年多。基本數據是：1971—1980年，美元貶值(10年);1980—1986年，美元升值(6年);1986—1996年，美元貶值(10年);1996—2002年，美元升值(6年多);2002—2013年，美元貶值(10多年)。以此類推，2014—2020年，美元升值(6年多)。
美元升值將對中國造成的影響是：對沖資本撤離，美元套利資本離場。過去10年，中國因外儲增發的貨幣估算約為60多萬億元左右，占今天國內貨幣總量比重很大。這意味著風險很大。具體說，在美元升值明朗化背景下，一方面，樓市后面的國際資本會撤離;另一方面，人民幣貶值預期會到來。因此，樓市將面臨內外夾擊。
綜合上述關于樓市演化及美元演進的分析，筆者認為，中國樓市已經不僅僅是中國經濟現象，它在美元格局中成為國際職業資本運作的特殊領域，該領域形成三個影響中國發展的基本通道：一是通過影響外匯儲備間接影響人民幣發行，即進來一美元就要按照匯率發行相應數額的人民幣，這意味著美元成為影響人民幣發行的特殊機制，這也決定了，在現有貨幣發行框架下，我們很難控制國際資本在中國的布局;二是“美元—人民幣”蹺蹺板，在美元套利資本的推助下，人民幣升貶是一種很難受政府力量絕對控制的事情;三是“美元—樓市”蹺蹺板，在對沖資本助推下，樓市成為謀利的主戰場，我們將面對國際職業資本的挑戰。
基于此，當務之急是，樓市應當去金融化，這不僅是一個經濟選項，更是一個戰略選項，我們必須從國際戰略高度看待和重視樓市去金融化的意義。
(作者：中共天津市委黨校哲學部主任)
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