最近幾年來，中國經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)出兩個基本特點：一是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，金融風(fēng)險快速上升;二是政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。這兩個基本特點大體上決定了未來相當(dāng)時期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的基本走勢。
我曾經(jīng)將中國經(jīng)濟(jì)的諸多矛盾和問題概括為10個疑難雜癥，其中最重要的有三個：其一、自2009年以來，貨幣信貸擴(kuò)張和財政債務(wù)刺激史無前例，真實GDP增速卻反而持續(xù)下降。二是廣義貨幣供應(yīng)總量M2已經(jīng)超過GDP兩倍，“錢荒”和利率上升卻反而成為金融市場的常態(tài)。三是我國GDP增速長期維持世界第一，股市表現(xiàn)卻是倒數(shù)前列甚至倒數(shù)第一。要深入理解中國經(jīng)濟(jì)，我以為首先需要深入回答上述三個問題。
第一個問題的答案是我國勞動生產(chǎn)力增速已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)放緩甚至是快速放緩勢頭。勞動生產(chǎn)力是一個凈財富或經(jīng)濟(jì)增加值概念，不是一個物理學(xué)或機械學(xué)概念。勞動生產(chǎn)力增速放緩就是整體而言，我國經(jīng)濟(jì)各個部門創(chuàng)造凈財富或經(jīng)濟(jì)增加值的能力下降。它又表現(xiàn)為兩個層面：一是許多行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，大量產(chǎn)品賣不出去，不能轉(zhuǎn)化為真正的社會財富，反而是巨額社會財富的毀滅(主要是產(chǎn)能過剩行業(yè)對良田美地、礦產(chǎn)資源、空氣和水資源、人力資本等等的無效消耗)。二是我國整體要素成本快速上升(包括勞力、資源和環(huán)境的成本均大幅度上升)。譬如我國勞動力平均小時工資與歐洲和美國的差距分別從20年前的86倍和77倍下降到目前的11倍;與臺灣和香港地區(qū)的差距分別從20年前的21倍和17倍下降到目前的2.9倍和1.9倍。依靠低勞力成本、低環(huán)境成本、低能源成本實現(xiàn)高速增長的數(shù)量型擴(kuò)張模式無法繼續(xù)下去了。從出口增速和出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)來看，我國出口行業(yè)的整體比較優(yōu)勢有相當(dāng)明顯下降。然而，從數(shù)量型擴(kuò)張轉(zhuǎn)型到質(zhì)量型增長;從依靠低要素成本轉(zhuǎn)型到依靠科技創(chuàng)新;從依靠傳統(tǒng)比較優(yōu)勢轉(zhuǎn)型到創(chuàng)造新的比較優(yōu)勢，卻需要相當(dāng)漫長艱辛的努力，此所以我國經(jīng)濟(jì)增速必然長期放緩，此所以單純依靠貨幣信貸和財政債務(wù)刺激根本無法實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，只會適得其反。
第二個問題的答案就是我國整體金融風(fēng)險快速上升。過去數(shù)年，我國幾乎所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史記錄，包括廣義貨幣供應(yīng)量、銀行信貸增量和余額、社會融資總量、影子銀行規(guī)模、各類債券發(fā)行量和余額，為什么市場利率卻持續(xù)上升且居高不下呢?為什么反而出現(xiàn)所謂“錢荒”或“流動性沖擊”這樣的怪事兒呢?傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論完全解釋不了這個現(xiàn)象。解釋這個新現(xiàn)象既具有重大的現(xiàn)實政策意義，亦具有重大的理論價值。
我思考的基本結(jié)論是：其一、市場利率不是與貨幣供應(yīng)量負(fù)相關(guān)(經(jīng)典貨幣數(shù)量論的基本結(jié)論)，市場利率與經(jīng)濟(jì)體系的流動性相關(guān)。其二、經(jīng)濟(jì)體系的流動性則與經(jīng)濟(jì)體系的整體風(fēng)險偏好負(fù)相關(guān)，風(fēng)險偏好上升，流動性下降;風(fēng)險偏好下降，流動性上升。其三、無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量，皆不是衡量經(jīng)濟(jì)體系流動性的恰當(dāng)指標(biāo)。至于如何量度經(jīng)濟(jì)體系的流動性，此處不去細(xì)說。此三個基本要點概括起來，可算是一個新的貨幣理論。
這個新理論可以很好地解釋許多重大經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象，包括為什么大規(guī)模的貨幣信貸和財政債務(wù)刺激必然會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫、金融危機、經(jīng)濟(jì)衰退和蕭條;為什么貨幣供應(yīng)量急劇增加不僅不會降低市場利率，反而只會提高市場利率;為什么美國等發(fā)達(dá)國家實施多輪量化寬松，反而導(dǎo)致通貨收縮和流動性陷進(jìn);為什么利率市場化之后，市場整體利率水平往往不是下降而是上升;為什么金融產(chǎn)品越豐富、金融資產(chǎn)越龐大、金融交易越頻繁，卻沒有象人們通常預(yù)料的那樣會降低市場利率、降低或分散市場風(fēng)險，反而導(dǎo)致市場利率上升、金融風(fēng)險增加。
新理論將從新的層面揭示貨幣、信用、流動性、風(fēng)險、利率之間的關(guān)系，以及這些變量與整體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系。核心問題是：究竟如何定義和量度流動性?究竟如何區(qū)分貨幣供應(yīng)量和流動性?究竟如何界定流動性和貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系?為什么貨幣供應(yīng)量的增加往往會增加經(jīng)濟(jì)體系的不確定性?經(jīng)濟(jì)體系的不確定性究竟具體是些什么內(nèi)容呢?貨幣和信用究竟是什么關(guān)系?如何界定它們之間的區(qū)別?貨幣究竟是什么?信用究竟是什么?最終亦是最重要的問題：風(fēng)險和不確定性究竟是什么?單純從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度是否足以定義和量度經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險和不確定性?是否需要引入物理學(xué)、生物學(xué)、心理學(xué)等等其他學(xué)科的重要概念，譬如引入物理學(xué)的“熵增”理念?
新理論迫使我們從新的角度重新思考貨幣政策，包括貨幣政策之工具和效果。央行控制貨幣供應(yīng)量(M0、M1、M2)難以有效實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，已是不爭的事實;央行控制基準(zhǔn)利率的效果則取決于金融市場或資本市場的發(fā)育程度和反饋機制;所謂“通貨膨脹準(zhǔn)則”或“靈活的通貨膨脹目標(biāo)準(zhǔn)則”之效果亦不盡如人意。我們需要重新確立貨幣政策的目標(biāo)以及相應(yīng)的工具。
回到中國具體的問題。廣義貨幣供應(yīng)量達(dá)到GDP兩倍，所有貨幣信貸指標(biāo)皆創(chuàng)造歷史記錄，為什么市場卻出現(xiàn)“錢荒”或“流動性沖擊”?答案只有一個：那就是過去數(shù)年里，天量的貨幣信貸擴(kuò)張、財政債務(wù)刺激、影子銀行暴漲急劇增加了經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險和不確定性，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體系流動性收縮(看起來好像是一個悖論：廣義貨幣供應(yīng)量大幅度增加，流動性卻反而下降!)，流動性收縮導(dǎo)致市場利率持續(xù)上升!此所以我們相信：政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。尤其重要的是：單純依靠貨幣信貸和財政債務(wù)刺激，不僅不能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，反而會加劇經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險和不確定性，加劇實體經(jīng)濟(jì)的放緩甚至衰退。
第三個問題的答案則更加重要和有趣，且待下次再談。
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