房地產(chǎn)市場崩盤：亡羊補牢，為時已晚

　　(原文來自 Quartz，虎嗅編譯，題圖：路透社)

　　中國的房地產(chǎn)市場正在迅速地下跌當中：彭博社的消息報道說，自從三月份以來，一些大型的開發(fā)商已經(jīng)將房價下調(diào)了 15% 之多。野村證券的報告顯示，2014 年一季度，房價已經(jīng)下跌了 25%。嚴重依賴房地產(chǎn)投資的中國經(jīng)濟開始放緩。央行今天終于坐不住了，開始采取措施，責令大銀行開始為購房者發(fā)放更多的住房貸款。

　　那么發(fā)放更多的住房貸款是否能夠解決問題呢?分析師們對此持批評意見。一些人認為加大放貸力度并不一定能夠拉動需求，這意味著政府需要進一步放寬信貸政策。此外，這種維持價格的做法，寬松的信貸或許能夠緩解暫時的病癥，但是卻面臨將深層問題擴大化的風險：嚴重過剩的供給，不僅對房地產(chǎn)市場造成影響，而且會撼動中國經(jīng)濟。

　　為什么更低的房地產(chǎn)價格無法永遠成為激勵消費的因素

　　中國住房貸款數(shù)據(jù)圖(灰色：個人抵押貸款總量，紅色：和去年同期相比，紫色：和上一季度相比)

　　從理論上來說，放寬貸款是合理的對策。和 2013 年一季度相比，2014 年一季度住房貸款下降了 15%。嚴苛的信貸政策正在將首次貸款購房者——也就是那些真正需要住房而不是為了賺錢投資的人——排除在房地產(chǎn)市場之外。

　　這種信貸發(fā)放情況也影響到了下滑的銷量：野村證券的報告顯示，和去年同期相比，一季度住房銷量下跌了 5.2%，實際銷量下降了 3.8%。

　　房地產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)圖(紅色：銷量，黑色：增長百分比。來源：野村證券)

　　問題在于，一旦價格開始下跌，潛在的賣家會擔心價格會進一步下降。理由很充分：購房首付和抵押貸款占開發(fā)商投資的 40% 左右。銷量下滑意味著開發(fā)商迫切需要現(xiàn)金，會大幅下調(diào)房地產(chǎn)價格。

　　美國銀行美林(Bank of America Merrill Lynch)的戰(zhàn)略分析師 David Cui 描述了一種“發(fā)酵(gone sour)”的心理作用，低價格對于推動需求沒有任何幫助：“考慮到供給過剩的現(xiàn)狀，以及開發(fā)商的現(xiàn)金壓力，未來非?？赡艹霈F(xiàn)的情況是開發(fā)商將不斷降價，” Cui 在今晨的一份投資筆記中寫道，“具有諷刺意味的是，這將造成更多潛在的買家(繼續(xù))持幣觀望，這里面也包括有真實需求的購房者。”

　　房地產(chǎn)開發(fā)商拮據(jù)的資金狀況眾所周知，進一步讓問題更加惡化，尤其是讓買家對投資開發(fā)中的項目感到猶豫不決(而且是在房地產(chǎn)開發(fā)商特別缺錢的情況下)。

　　“地產(chǎn)項目預售數(shù)量遭到嚴重打擊，原因是買家擔心地產(chǎn)商在還未完成一個項目之前就已經(jīng)宣告破產(chǎn)，轉(zhuǎn)而選擇優(yōu)先購買已經(jīng)完成建設的住宅。”在其他國家房地產(chǎn)市場上已經(jīng)出現(xiàn)過類似情況：

　　中國房價對比其他國家房地產(chǎn)市場圖(來源：美國銀行美林)

　　枯萎的需求

　　一方面是借貸成本上升將首次購房者排除在外，另一方面則是中國的人口狀況來到了一個轉(zhuǎn)折點。研究機構 JL Warren Capital 最近的一份報告指出，中國的“一胎政策”使得 1987 年出生率達到頂峰之后一直在下降，也就是說未來 20 幾歲年齡段的年輕夫婦將會更少，組成家庭購買住房的需求也會更少。

　　中國 1977 年至 2012 年出生率數(shù)據(jù)圖(提供方：JL Warren Capital)

　　至于購房貸款方面，美國銀行美林的 David Cui 則指出，因為影子銀行(shadow lending)的關系，銀行在銷售金融產(chǎn)品方面更有利可圖，抵押貸款的利潤收益不再豐厚。

　　防止中國 GDP 遭受重創(chuàng)的一個辦法：更多的信貸

　　無論起因如何，中國房地產(chǎn)市場的崩潰正在威脅著 GDP 增長。法興銀行(Société Générale)經(jīng)濟學家 Wei Yao 指出，房地產(chǎn)對于中國經(jīng)濟至關重要，這一點極不尋常，房地產(chǎn)至少占整體經(jīng)濟產(chǎn)值的 20%。和許多國家一樣，問題的關鍵是中國的房地產(chǎn)發(fā)展是由過度借貸驅(qū)動的。中國政府顯然清楚這一點：從下圖可以看出，每一輪房地產(chǎn)銷量上漲都是以政府放松信貸控制為開始。

　　房地產(chǎn)銷量與總信貸規(guī)模的聯(lián)動變化數(shù)據(jù)圖(藍色：房地產(chǎn)銷量，褐色：總信貸。來源：法興銀行)

　　信貸傳導（Credit Transmission）已經(jīng)失效

　　加州大學圣地亞哥分校(University of California - San Diego)教授 Victor Shih 認為，目前體制下已經(jīng)存在了許多信貸資本。實際上，如果將資產(chǎn)負債表之外(off-balance-sheet)的放貸情況計算在內(nèi)，過去十二個月信貸增速超過 GDP 四倍之多。

　　問題并不是信貸總量，而是貸款沒有流向正確的地方。有債務負擔的經(jīng)濟體大部分是國有企業(yè)和地方政府，它們通過地方政府控制實體(LGFV, local government financing vehicle)投資房地產(chǎn)市場。被國有企業(yè)統(tǒng)治的經(jīng)濟領域是諸如水泥、鋼鐵和其他產(chǎn)能過剩的工業(yè)領域。

　　債務分布圖(色標由上至下依次為：住戶、中央政府、地方政府、國有企業(yè)、私營企業(yè)。來源：法興銀行)

　　拿水泥來說，過去十年中國大舉投資水泥工廠，研究機構 The Economist Intelligence Unit 的 Robert Ward 表示，目前中國水泥的產(chǎn)能超過全球其他地區(qū)所有的水泥產(chǎn)能總和。僅 2011 和 2012 兩年，中國生產(chǎn)的水泥產(chǎn)量超過了美國在整個 20 世紀的產(chǎn)量。我現(xiàn)在可以打賭這些水泥廠沒什么錢可賺;能夠讓它們活下去的只有來自銀行不斷的貸款和房地產(chǎn)投資。

　　一旦房地產(chǎn)投資顆粒無收，等待它們的會是什么?只有放松銀根政策能夠緩和這種局面。但是意味著銀行需要向這些經(jīng)濟領域注入更多的貸款，而后者從一開始就制造太多債務了，非國有企業(yè)所需要的貸款會被稀釋。而放松銀根會進一步導致房價升高。

　　改革更需要技巧

　　中國政府清楚明白信貸沒有流向需要去的地方，于是想了一個辦法：由市場去決定利率。2013 年 11 月，中國領導人提出將通過一系列改革手段實現(xiàn)這一點。

　　但為什么至今政府都沒有任何進展呢?這些金融政策要求中國經(jīng)濟的體制結構進行徹底變革，放開政府調(diào)控利率意味著銀行要相互競爭，爭奪居民存款，全面提高存款利率。因為中國經(jīng)濟目前依賴信貸政策，放開利率有可能進一步惡化已經(jīng)很恐怖的債務問題。

　　有觀點指出，改革計劃圍繞刺激“城鎮(zhèn)化”展開，這一點是李克強總理所極力主張的。新城區(qū)的移民將會帶動建設項目，刺激需求。但有反對觀點指出，中國一些小型城市的房地產(chǎn)市場已經(jīng)在快速發(fā)展，滿足城鎮(zhèn)化的需求。雖然長期來看，新的建設項目或許能夠找到接盤者，但危險在于，“可能改革計劃實現(xiàn)之前就已經(jīng)被拋盤了”。

　　在建城鎮(zhèn)區(qū)域、城鎮(zhèn)人口密度和城鎮(zhèn)化比率數(shù)據(jù)圖(灰色：城鎮(zhèn)化比率，紅色：城鎮(zhèn)化區(qū)域，虛線：城鎮(zhèn)人口密度。來源：野村證券)

　　也有更加悲觀的看法。野村證券的 Zhang Zhiwei 認為，城鎮(zhèn)化可能會帶來更多問題。“由政府主導的城鎮(zhèn)化模式對于當?shù)卣刂频娜谫Y實體和房地產(chǎn)開發(fā)商來說是利好消息，但是政策紅利卻將其他行業(yè)排除在外。”

　　金融行業(yè)：影子之所在

　　中國的銀行業(yè)已經(jīng)深深地與房地產(chǎn)捆綁在一起。向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)放的貸款至少占所有未償還貸款的五分之一，而 2005 年這一數(shù)字只有 14%。“影子銀行”的發(fā)展也非常迅猛。

　　整個金融系統(tǒng)的龐大風險正在這些“影子”行業(yè)中聚集。就拿信托公司來說：截至 2013 年底，向房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)放的信托貸款總量達到 10 萬億人民幣，和去年相比增加了 45%。

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