外匯儲(chǔ)備成負(fù)擔(dān)？聽見資本賬戶開放的腳步聲了嗎

中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)金中夏周一表示，資本賬戶赤字對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)可能是好事，因?yàn)樗梢缘窒?jīng)常賬戶的盈余，而且中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也不必持續(xù)地積累下去。

金中夏周一在北京出席一個(gè)論壇時(shí)發(fā)表講話稱，人民幣的國(guó)際地位未來(lái)會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的增大而繼續(xù)提高，但仍然和美元不可比，在這個(gè)問(wèn)題上要理智。他還認(rèn)為，中國(guó)目前經(jīng)常和資本帳戶同時(shí)出現(xiàn)盈余的情況不可持續(xù)。

上周末，李克強(qiáng)總理在肯尼亞表示，對(duì)外貿(mào)易不平衡狀態(tài)損害了中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)，巨額的外匯儲(chǔ)備實(shí)際上是國(guó)家的一個(gè)沉重負(fù)擔(dān)。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備將變成本國(guó)的基礎(chǔ)貨幣，長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。

近年來(lái)，中國(guó)一直嚴(yán)防外資（熱錢）直接流入。結(jié)果是通過(guò)貿(mào)易順差，中國(guó)的經(jīng)常帳戶出現(xiàn)了巨額的盈余。更具特色的是，由于政府選擇了儲(chǔ)備外匯而非在海外進(jìn)行再投資，中國(guó)的資本帳戶也出現(xiàn)了盈余。

在這樣的政策下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已積重難返：一旦在國(guó)際市場(chǎng)上投放外匯儲(chǔ)備，人民幣就面臨升值，蠶食中國(guó)的出口優(yōu)勢(shì)。于是，積累的外匯儲(chǔ)備越多，人民幣被低估的程度就越深，政府對(duì)匯率的掌控能力也就越強(qiáng)。

（圖片來(lái)自研究機(jī)構(gòu)Lombard Street：黑色為經(jīng)常帳戶，藍(lán)色為資本和金融帳戶，白色為外匯儲(chǔ)備）

但是情況正在發(fā)生變化。首先，（如圖所示）中國(guó)的資本賬戶在2012年出現(xiàn)了赤字，許多分析認(rèn)為這是私人資本流出（壓力）的癥狀：中國(guó)對(duì)外投資超過(guò)了外國(guó)人在華投資，并且可能動(dòng)用了私人資本進(jìn)行海外投資，而這本該導(dǎo)致人民幣升值。

其次，盡管2013年資本帳戶重新出現(xiàn)了盈余，但這是大幅增加外匯儲(chǔ)備才拉動(dòng)的，更不用說(shuō)以人民幣計(jì)價(jià)的信貸的顯著擴(kuò)張和借入美元數(shù)量的急劇增加。更重要的是，這些現(xiàn)象無(wú)論如何也改變不了經(jīng)常帳戶盈余持續(xù)縮小的現(xiàn)實(shí)。

2014年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差72億美元，資本和金融項(xiàng)目順差1183億美元，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加1255億美元。據(jù)華爾街見聞網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理：

今年一季度，經(jīng)常項(xiàng)目順差較去年同期大幅收窄，較去年第四季度大幅收窄；

今年一季度，資本和金融項(xiàng)目順差較去年同期有所增加，較去年第四季度明顯增加；

今年一季度，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)較去年同期明顯減少，較去年四季度明顯減少。

現(xiàn)在中國(guó)的處境是這樣的：積累能使資本賬戶出現(xiàn)盈余的外匯儲(chǔ)備正變的越來(lái)越困難。至少，在對(duì)外大規(guī)模發(fā)行外幣計(jì)價(jià)債券或大幅貶值人民幣之前，這么做很難。

當(dāng)然，還有一條更簡(jiǎn)單的道路—停止積累外匯儲(chǔ)備（如果不將它們投資于海外的話）。如此可使人民幣自然貶值至可以支撐中國(guó)經(jīng)常帳戶盈余的平衡點(diǎn)，但是這要求將更多的資本收益重新投回國(guó)際市場(chǎng)。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為這或許是年初人民幣貶值的原因。

當(dāng)然，為了防止資本過(guò)于單向流出，允許更多的外資直接投資以抵消人民幣貶值觸發(fā)的資金出逃的影響也就變得順理成章了。

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》認(rèn)為，中國(guó)官員通過(guò)發(fā)表評(píng)論，暗示積累外匯儲(chǔ)備只是一種選擇而非必須，實(shí)際上是為了造成這樣一種錯(cuò)覺：中國(guó)政府仍然擁有駕馭長(zhǎng)期以來(lái)使中國(guó)單方面從國(guó)際資本盈余中獲益的經(jīng)濟(jì)模型的能力。

中國(guó)今時(shí)今日所發(fā)生的一切都是在歐美實(shí)施大規(guī)模寬松刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)試圖再平衡的結(jié)果。智庫(kù)研究機(jī)構(gòu)Lombard Street的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Diana Choyleva認(rèn)為當(dāng)前金融市場(chǎng)的改革，是中國(guó)政府決定向著開放資本帳戶道路前進(jìn)的結(jié)果：

中國(guó)當(dāng)下的金融市場(chǎng)改革是與過(guò)去的一次決裂，并且（中國(guó)金融市場(chǎng)）據(jù)有向全球性金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)變的潛力。中國(guó)進(jìn)行資本輸出已經(jīng)有好幾個(gè)年頭了。中國(guó)人民銀行積累了巨額的外匯儲(chǔ)備去抵消經(jīng)常賬戶大量盈余的影響，同時(shí)防止人民幣升值削弱出口優(yōu)勢(shì)。它將外匯儲(chǔ)備投資于低收益的美國(guó)國(guó)債，產(chǎn)生持續(xù)困擾一些投資者的低債券收益率“難題”。

但是（今年）一季度中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余幾乎消失，有人認(rèn)為中國(guó)正在進(jìn)入經(jīng)常項(xiàng)目赤字的時(shí)代，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)將減少對(duì)出口的依賴、更注重內(nèi)需。他們錯(cuò)得太離譜了！當(dāng)前別開生面的改革是因?yàn)橹袊?guó)政府決定向著開放資本帳戶的道路前進(jìn)。未來(lái)數(shù)年，中國(guó)仍將是大型資本輸出國(guó)，甚至很可能是最大資本輸出國(guó)，但是私人資本的流出將取代官方資本的流出，帶動(dòng)人民幣貶值。實(shí)際上的因果關(guān)系將會(huì)改變。

一反原先經(jīng)常帳戶盈余推高人民幣的因果關(guān)系，資本凈流出導(dǎo)致的人民幣貶值將推高經(jīng)常帳戶盈余。

Choyleva是極少數(shù)認(rèn)為當(dāng)前人民幣被高估而非低估的分析師。她并不贊同美國(guó)政府近期對(duì)人民幣匯率的看法：

美國(guó)抗議中國(guó)央行（的舉動(dòng)）造成了人民幣貶值是不無(wú)道理的，但是它認(rèn)為人民幣被低估就錯(cuò)了。當(dāng)中國(guó)資本帳戶開放的時(shí)候，市場(chǎng)和政府都將大吃一驚，因?yàn)槭袌?chǎng)（的力量）幾乎不可能會(huì)造成人民幣升值。我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)十年，人民幣將進(jìn)一步貶值。當(dāng)然，這一預(yù)測(cè)的前提是中國(guó)政府正嚴(yán)肅對(duì)待資本帳號(hào)開放的問(wèn)題。

對(duì)于私人資本的外流，她寫道：

中國(guó)私人資本外流將會(huì)較官方資本外流呈現(xiàn)很大的差異。首先，私人資本外流的初衷很簡(jiǎn)單—實(shí)現(xiàn)投資多元化，尋求那些法制完善的經(jīng)濟(jì)體以避險(xiǎn)。當(dāng)然，回報(bào)率也是出發(fā)點(diǎn)之一，但是相比之下作用可能會(huì)弱一點(diǎn)。其次，相較于美國(guó)國(guó)債，私人投資者很可能更傾向于投資房地產(chǎn)。如果大部分的私人資本都是通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者投向海外，那么投資的地域和資產(chǎn)類型分布都將更平衡。但無(wú)論是否通過(guò)機(jī)構(gòu)投資，美國(guó)國(guó)債未來(lái)兩到三年的前景并不怎么光明。

總而言之，西方應(yīng)該做好應(yīng)對(duì)中國(guó)資本洪流的準(zhǔn)備。較原先而言，中國(guó)資本進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能更大了。如果人民幣維持現(xiàn)價(jià)不變，后果將是西方出現(xiàn)通脹。

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