迄今為止，筆者已經(jīng)分析了中國(guó)在私人部門、公共部門與對(duì)外部門分別面臨的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)可能在部門之間的傳遞路徑。此外，筆者也指出，之所以中國(guó)到現(xiàn)在為止還未爆發(fā)金融危機(jī)，是因?yàn)檫^去在私人、公共與對(duì)外部門均存在特定的風(fēng)險(xiǎn)緩沖器，但這些風(fēng)險(xiǎn)緩沖器目前或者效力下降，或者可能被人為拆除。因此，未來(lái)五至十年，恐怕是中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的高危期。
如果中國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)，那么危機(jī)的起因可能是什么?危機(jī)的演進(jìn)可能遵循何種路徑呢?毫無(wú)疑問，要對(duì)未來(lái)的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，是一項(xiàng)費(fèi)力不討好的工作。事實(shí)上，正如塔勒布在《黑天鵝》中所聲稱的，例如系統(tǒng)性危機(jī)這樣的黑天鵝事件基本上是無(wú)法預(yù)測(cè)的。盡管如此，筆者還是不能自己，試圖給讀者指出筆者本人認(rèn)為最可能的未來(lái)金融危機(jī)路徑。
中國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)可能從對(duì)外部門開始，隨后傳遞至私人部門，進(jìn)而傳遞至公共部門，最后傳遞至對(duì)外部門，從而形成一個(gè)惡性循環(huán)。
危機(jī)的起因可能是一個(gè)外部沖擊，例如美聯(lián)儲(chǔ)快速加息。正如筆者在過去的專欄文章中所指出的，隨著未來(lái)中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題的加劇，以及房地產(chǎn)價(jià)格的向下調(diào)整，中國(guó)商業(yè)銀行體系可能出現(xiàn)大量壞賬，這會(huì)降低中國(guó)居民對(duì)本國(guó)金融體系的信心。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始快速加息，那么外部對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)資金的吸引力上升。再加上中國(guó)政府正在加快開放資本賬戶，上述原因的結(jié)合，可能引發(fā)大規(guī)模的國(guó)內(nèi)資本外流，國(guó)內(nèi)資本持續(xù)大量外流將會(huì)導(dǎo)致已經(jīng)市場(chǎng)化的人民幣匯率顯著貶值。對(duì)外部門的危機(jī)隨即出現(xiàn)。
國(guó)內(nèi)資本外流將會(huì)降低中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性，造成國(guó)內(nèi)整體利率水平上升。利率水平快速上升將會(huì)帶來(lái)兩種不利后果：第一，中國(guó)制造業(yè)企業(yè)融資成本上升、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加劇，從而不得不進(jìn)入痛苦的去杠桿化階段;第二，利率上升可能加快房地產(chǎn)價(jià)格向下調(diào)整，甚至捅破房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。無(wú)論是制造業(yè)的出杠桿化，還是房地產(chǎn)價(jià)格的顯著下降，都會(huì)導(dǎo)致中國(guó)商業(yè)銀行體系壞賬飆升，從而引爆銀行業(yè)危機(jī)。私人部門的危機(jī)就此爆發(fā)。
鑒于銀行業(yè)依然是中國(guó)金融體系的最重要環(huán)節(jié)，一旦銀行業(yè)爆發(fā)危機(jī)，中國(guó)政府不得不出手救市。從目前來(lái)看，中國(guó)政府拯救銀行業(yè)無(wú)非有三種手段，一是重新走1998年的老路，即財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債募集資金，將資金注入不良資產(chǎn)管理公司，由不良資產(chǎn)管理公司以賬面價(jià)值從商業(yè)銀行購(gòu)買不良資產(chǎn)，之后再用財(cái)政資金來(lái)核銷壞賬;二是直接動(dòng)用財(cái)政資金或外匯儲(chǔ)備對(duì)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，由商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)消化壞賬;三是采用更加市場(chǎng)化的手段，例如引入公私合作的資產(chǎn)證券化來(lái)幫助商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)。無(wú)論采用哪種手段，中國(guó)政府救市的結(jié)果，必定是用政府部門的加杠桿來(lái)應(yīng)對(duì)私人部門的去杠桿。換言之，債務(wù)負(fù)擔(dān)必然會(huì)由私人部門轉(zhuǎn)嫁至政府部門。
問題在于，1998年中國(guó)政府救助商業(yè)銀行時(shí)，政府債務(wù)占GDP比重處于很低水平，可能僅在20%上下。而目前即使根據(jù)審計(jì)署的普查數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，中國(guó)政府債務(wù)占GDP比率也已經(jīng)達(dá)到56%。根據(jù)市場(chǎng)估計(jì)，中國(guó)政府的全口徑真實(shí)債務(wù)水平可能達(dá)到GDP的70%上下。那么，如果中國(guó)政府再啟動(dòng)一次救助商業(yè)銀行的行動(dòng)的話，中國(guó)政府債務(wù)占GDP的比重最終可能上升到90%以上，甚至超過100%。屆時(shí)，中國(guó)政府未來(lái)能否還本付息，就可能成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。部分市場(chǎng)主體甚至開始做空中國(guó)國(guó)債，或者大舉買入中國(guó)國(guó)債的CDS(信用違約互換)。公共部門的危機(jī)可能因此而生。
最后，私人部門與公共部門的危機(jī)，最終可能再次傳遞至對(duì)外部門。隨著銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)，以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，國(guó)內(nèi)外主體對(duì)中國(guó)金融體系的信心可能進(jìn)一步下降，從而引發(fā)更大規(guī)模的短期資本外流，這會(huì)導(dǎo)致更大的人民幣貶值壓力。央行從而不得不進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，這又會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模快速下降。外匯儲(chǔ)備驟降可能進(jìn)一步加劇市場(chǎng)恐慌情緒，引發(fā)更大規(guī)模的資本外流與貶值壓力。
危機(jī)還未完結(jié)。更大規(guī)模的資本外流可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率水平進(jìn)一步上升，從而加劇制造業(yè)企業(yè)去杠桿、房地產(chǎn)價(jià)格下跌與政府償債壓力。人民幣匯率貶值會(huì)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)的外債負(fù)擔(dān)加劇。因此，對(duì)外部門的動(dòng)蕩可能再次傳遞至私人部門與公共部門，從而構(gòu)成一個(gè)致命的危機(jī)螺旋。
如果上述危機(jī)真的爆發(fā)，那么其破壞性將是相當(dāng)大的。危機(jī)結(jié)束后，中國(guó)政府可能需要很長(zhǎng)時(shí)間，才能修復(fù)家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)與政府自身的資產(chǎn)負(fù)債表。而在人口日益老齡化、傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式難以為繼的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要在危機(jī)后重塑增長(zhǎng)動(dòng)力，無(wú)疑將會(huì)面臨巨大挑戰(zhàn)。這一切，與日本在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的情形頗為類似。如果應(yīng)對(duì)適當(dāng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也可能陷入長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)的困境，從而最終陷入中等收入陷阱的泥潭。
“為何我眼里飽含淚水，是因?yàn)槲覍?duì)這片土地愛得深沉”。筆者寫作這一系列文章，意圖并非在唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)。而是試圖指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，如果中國(guó)政府能夠正視并妥善應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，就有可能避免系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)，或者利用可控的危機(jī)來(lái)推動(dòng)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革。從這一意義上來(lái)說(shuō)，如果最終事實(shí)證明筆者是杞人憂天，筆者將為此深感喜樂。
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