資本賬戶適當管制利大于弊

　　2014年中國在復雜宏觀經濟形勢之下，政府在金融政策的選擇上面臨諸多兩難。

　　“兩難”之一，體現在影子銀行體系擠泡沫、去杠桿與防范金融危機爆發三者之間的取舍。眾所周知，當前中國影子銀行體系(包括中國特色的銀行同業業務在內)隱藏著較大的風險，而且其風險與房地產、地方融資平臺債務等問題交織在一起。如果不能及時治理，使其透明化并降低商業銀行高杠桿率，那么隨著風險的繼續累積，未來爆發的危機可能更為嚴重;但是，如果現在就開始擠泡沫的話，一旦個別影子銀行產品違約，則可能引發大規模震蕩的不確定性，這又困擾著監管當局。

　　更為具體的問題是，究竟應由誰來負責擠出影子銀行體系的泡沫，中國央行還是中國銀監會?二者是否應該有恰當的政策配合?遺憾的是，筆者并未看到兩家機構在此方面有令人贊賞的合作。為促進商業銀行約束影子銀行業務，中國央行從2013年年中起，開始維持銀行間流動性市場上的較高利率水平;同樣，為促進商業銀行規范影子銀行業務與同業行為，中國銀監會在2013年出臺了“8號文”(指中國銀監會2013年第8號文《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》)，并且市場一直傳聞會出臺更嚴厲的“9號文”。如果中國央行與中國銀監會各掃門前雪，都用霹靂手段來敦促商業銀行去杠桿，那么兩股力量的疊加是否會導致影子銀行泡沫的無序崩潰?至少，市場上一直存在著這一擔憂。

　　“兩難”之二，在于中國央行維持較高利率水平，而更高的國際國內利率差可能引發更大規模短期資本流入。如前所述，為促使商業銀行主動降低杠桿率，中國央行可以在流動性市場上維持較高的利率水平;同時中國央行仍持續干預人民幣對美元匯率，導致非抵補利率平價在中國并不成立，這就為跨境套利行為大開方便之門。于是，較高的國內利率水平導致大量境外資金流入，一定程度上對沖了中國央行維持高利率水平的努力，或者說，中國央行維持高利率水平的舉動變得更為困難、效果更為疲弱。

　　換句話說，中國央行正面臨維持人民幣兌美元匯率穩定與維持貨幣政策獨立性間的矛盾。正如筆者2013年在FT中文網發表的兩篇文章(《人民幣不宜強行升值》 、《人民幣單邊升值周期行將結束》)所指出的，2013年人民幣兌美元匯率的彈性，與之前比甚至有所下降。過去對人民幣匯率升值的恐懼癥，似乎正在轉變為對人民幣匯率貶值的恐懼癥。由于中國央行仍在設法維持人民幣兌匯率的相對穩定，這就必然會以中國貨幣政策獨立性的損失為代價。例如，目前中國央行在人民幣基準利率問題的決定上，除了要考慮國內通脹水平變化外，還必須考慮基準利率變動對跨境資本流動的影響。這就導致人民幣基準利率在2014年變化的可能性很小，因為左右均有所掣肘。

　　“兩難”之三，在于人民幣匯率形成機制改革與國內影子銀行體系去杠桿之間，可能存在聯系與效應疊加。假定中國央行目前放松對人民幣匯率的干預，隨著影子銀行體系風險逐漸暴露，以及美聯儲逐漸退出量化寬松，短期資本流入的下降可能導致人民幣升值預期逆轉為貶值預期;而匯率運動預期的轉變將會加大短期資本流出的規模，這又會導致銀行間流動性市場的利率水平進一步飆升，從而使得商業銀行面臨更大的去杠桿壓力。如果處理不好，這可能形成一個惡性循環。

　　筆者的擔心在于，當前中國央行是否能夠應對加快資本賬戶開放的沖擊。中國央行在2012、2013年表態要加快資本賬戶開放，尤其是放松對外投資的管制。在國內影子銀行體系風險上升、美聯儲逐漸退出量化寬松的背景下，一旦放開對資本流出的管制，中國很可能面臨較大規模的短期資本流出。短期資本流出導致人民幣升值預期逆轉，從而引發更大規模的短期資本流出，這又可能加劇國內銀行間利率水平上升，從而加快影子銀行體系的調整。

　　中國央行有勇氣在2014年顯著加大資本賬戶的開放嗎?中國央行有能力應對資本賬戶加快開放之后的不確定性嗎?2014年上海自貿區又會給現有的資本賬戶管理體系打開一個怎樣的口子?市場正拭目以待。

　　綜上所述，目前中國政府無論實施哪一項政策，都會面臨較大的風險與阻力。正如荷蘭經濟學家丁伯根所言，有多少政策目標，就必須有多少政策工具。因此，中國必須實施一整套相互配合的宏觀與金融政策組合，以達到既加快國內影子銀行調整又避免爆發大規模金融震蕩的同時，還需避免短期資本大進大出。筆者建議，當前中國政府應采取如下金融政策組合：

　　第一，在擠出影子銀行體系泡沫方面，中國央行與中國銀監會應加強配合。中國銀監會應適時推出“9號文”，而央行應該通過適當降低銀行間市場利率水平的方式來配合。不難判斷，“9號文”的推出將會顯著加大商業銀行的調整壓力——與此同時，如果銀行間市場利率處于過高水平，這可能引發商業銀行的過度調整行為。因此，為配合“9號文”出臺，中國央行可以適當地通過下調法定存款準備金率或者加大逆回購力度的方式，將銀行間市場利率保持在較低水平上。通過如上政策配合，央行與銀監會既可以實現降低影子銀行體系風險，又將商業銀行調整行為對市場的沖擊降低至可容忍的程度。

　　第二，中國央行應該盡快降低對人民幣匯率的日常干預，同時應顯著增強對短期資本流動的管理。過去幾年來人民幣有效匯率的快速升值，使得中國過去三年來經常賬戶順差占GDP比率均低于3%，這意味著人民幣匯率水平已經相當接近于均衡匯率水平。因此，當前是中國央行實施人民幣匯率形成機制完全市場化的絕佳時間窗口。如果繼續堅持干預人民幣兌美元匯率的中間價格，這很可能導致人民幣匯率由過去的低估轉為未來的高估，而一旦人民幣匯率水平高估，就會為將來的人民幣升值預期逆轉、短期資本大量流出、國內銀行間市場利率飆升埋下伏筆。

　　不過，一旦當前中國央行降低對人民幣匯率市場的干預，短期資本可能出現首先大規模流入、隨后大規模流出的局面，這既可能導致人民幣匯率大起大落，也會造成銀行間市場利率發生異動，從而加大央行沖銷的壓力。為避免發生這一局面，中國央行應該收緊對短期資本異常流動的監測與管制。從中長期來看，中國政府開放資本賬戶是大勢所趨，但目前國內外均存在較大不確定性，影子銀行體系調整又會加大金融風險，暫時性收緊對短期資本流動的管制利大于弊。

　　中國政府當下是否應加快資本賬戶開放，曾是2013年國內最火熱的政策辯論之一。作為反方，我很欣慰地看到正反兩方的意見越來越趨同：雙方均認同在中國資本賬戶逐漸開放的過程中，仍應加強對短期資本流動的監管。事實上，這也是目前全球范圍內的趨勢所向。總之，下一階段中國政府的政策重點應該是加快消除價格扭曲與加快應對金融脆弱性，在這一過程完成之前，維持資本賬戶的適當管制是不可或缺的前提條件。

　　中國社科院世經政所國際投資室主任 張明

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