房地產泡沫進一步膨脹 加大經濟硬著陸風險

　　2013年穩健的貨幣政策堅持中性取向，以公開市場操作為主要政策工具，6月份“錢荒”成為全年金融運行的分水嶺。2014年金融運行與金融調控面臨保持宏觀經濟運行在合理區間、房價高企和區域分化、美聯儲退出QE沖擊跨境資金流動、社會資金成本上升、人民幣匯率超調等問題。金融調控應堅持上下限區間管理的思路，把握好穩增長、調結構、促改革、防風險的平衡點，繼續實行穩健的貨幣政策，堅持中性操作，主要依靠數量型工具，積極引導商業銀行降低信貸資金成本。

　　但是，當前金融運行與調控面臨五大主要問題。

　　1.信貸資金推動房地產泡沫進一步膨脹

　　2013年，銀行信貸資金大量流入房地產領域。前三季度人民幣房地產貸款增加1.9 萬億元，同比多增9176 億元，其中，個人購房貸款增加1.37 萬億元，同比多增6931 億元，增加部分與同比多增部分分別占全部房地產貸款的72.1%和75.5%。9月末，人民幣房地產貸款占全部貸款比重已攀升至20.2%，比上年同期提高1.2個百分點。

　　2012年下半年以來，我國房價出現新一輪快速上漲。2013年房價上漲勢頭進一步抬升，百城住宅價格指數連創歷史新高，各月環比漲幅在0.7%-1.2%之間，11月份同比漲幅達10.99%。房價上漲呈區域分化：百城住宅價格指數中，一線城市價格上漲迅猛，各月環比漲幅在1.2%-2.5%之間，11月份同比漲幅高達22.77%，房價水平已明顯超過居民承受能力;二、三線城市價格漲幅溫和，10月份同比漲幅分別為9.7%和4.08%，部分二、三線城市還出現入住率極低的“鬼城”現象。溫州、鄂爾多斯等民間借貸盛行的地區，正面臨過度投機“后遺癥”，由于民間資金鏈崩盤、炒作資金撤離，房價大幅下滑。

　　房地產泡沫進一步膨脹不僅加劇經濟“硬著陸”風險，也使相關銀行貸款風險上升。三線城市房價“滯漲”及“鬼城”現象的增多預示著房地產市場可能步入調整。房地產上下游鏈條很長，而且具有很強的財富效應，與宏觀經濟具有高度的相關性。一旦房地產市場出現調整，波及、傳導效應會使相關行業的經營風險上升并形成共振反應，帶來的負財富效應會沖擊企業與居民的資產負債表，加大經濟“硬著陸”風險，銀行信貸質量問題也將全面暴露。

　　2.宏觀經濟運行保持在合理區間仍存在一定難度

　　2013年上半年我國經濟增速連續兩個季度放緩。面對經濟下行壓力，政府提出“上下限”區間管理的宏觀調控思路。基于這一思路，7月下旬以來，政府推出一系列“微刺激”政策以“穩增長”。受此影響，三季度國內需求有所復蘇，帶動經濟增長小幅反彈。

　　從三季度經濟運行的特點看，經濟回升勢頭仍不容樂觀。一是民間投資與居民消費增長穩中略有放緩，經濟內生動力仍不足。二是政府基建投資受到的資金約束增強。在各級政府財政收支矛盾加大，地方政府債務管理和風險控制日趨規范、嚴格的背景下，作為“穩增長”主要力量的政府基建項目資金來源趨緊。三是產能過剩抑制制造業復蘇。目前國內產能過剩仍很嚴重，絕大多數的工業品供過于求。三季度工業企業出現階段性“補庫存”，但集中于上游領域，主要體現為原材料庫存增加，說明企業補庫存力度較弱，持續性不足。總體來看，經濟增長短期回升勢頭難以持續，未來GDP增速仍可能小幅回落。

　　2013年CPI同比漲幅溫和，但環比漲幅高于歷史平均水平，新漲價因素上升較快，預計2014年CPI同比漲幅中會有約1.09%的翹尾因素。國內總需求與總供給關系保持穩定。世界經濟復蘇勢頭緩慢，美聯儲退出QE將推動美元走強，弱需求與強美元將壓制國際大宗商品價格上漲，加之人民幣持續升值，輸入性漲價壓力較弱。但勞動力成本上升及資源性產品價格改革帶來的成本推動性漲價壓力將繼續逐步釋放。“豬周期”已啟動，但生豬整體供應量較大，豬肉價格漲幅將較為溫和。在保護價政策托底下，糧價將繼續溫和上漲。鮮菜、鮮果價格季節性強、波動幅度大、種植與運輸成本上升、政府調控手段有限，價格可能出現較大幅度上漲。綜合來看，2014年仍將面臨通脹壓力，但總體較為“溫和”。

　　3.美聯儲退出QE將沖擊跨境資金流動

　　市場對美聯儲退出量化寬松政策(QE)的預期變化是左右2013年國際金融市場與國際短期資本流動的關鍵因素。

　　美國就業數據表現、聯邦公開市場委員會(FOMC)政策聲明和會議記錄的披露以及美聯儲主席伯南克講話等暗示美國貨幣政策方向的信號都會引起市場震動。在2013年12月份美聯儲最后一次FOMC會議上，QE退出終于成真。QE退出的“靴子落地”有利于削減和平復市場對QE退出的恐慌情緒與預期。

　　根據FOMC發布的聲明，從2014年1 月起，將每月850 億美元的購債規模縮減100 億美元至每月750 億美元。其中，將長期國債的購買規模從450 億美元降至400 億美元，將抵押貸款支持債券(MBS)的購買規模從400 億美元降至350 億美元。

　　美聯儲退出QE的主要原因在于美國經濟的良好表現。2013前三季度，美國的GDP 增速分別為1.1%、2.5%、3.6%，逐季上升;季節調整后失業率持續下降，11月份降至7%，創2008年11月來的新低。12月10日，美國兩黨宣布達成未來兩個財年的聯邦政府預算方案，如果該方案能獲得國會通過，將能避免政府在明年1月15日關門。美國財政問題的階段性解決也為美聯儲退出QE掃清了障礙。美國退出QE的實質性舉措及市場的預期和反應會使2014年國際短期資本再次從新興經濟體向發達國家回流。我國也將面臨“熱錢”撤出的風險，外匯資金流入將減少，甚至不排除階段性流出的可能。

　　4.社會資金成本面臨上升壓力

　　2014年社會資金成本將持續面臨上升壓力。理由有三方面：一是外匯資金流入減少甚至由流入變為流出將造成外匯占款低增長甚至負增長。美聯儲退出QE將影響我國跨境資金流動，并通過銀行結售匯行為影響到外匯占款的增長。外匯占款是銀行間市場資金投放的主要渠道，外匯占款縮量必將影響到銀行間資金供應，從而導致銀行資金緊張。

　　二是銀行不良資產進入上升周期將影響其放貸行為。截至2013年三季度末，商業銀行不良資產余額已連續8個季度攀升。不良資產增加意味著銀行貸款無法收回，銀行的資金周轉將受到影響，加劇銀行資金面緊張。不良資產上升還會影響銀行的風險偏好，使其在發放貸款和開展表外業務時更為謹慎。

　　三是利率市場化改革將推高利率水平。2013年利率市場化進程顯著提速：7月20日，人民幣貸款利率管制完全放開;10月25日，貸款基礎利率集中報價和發布機制正式運行;《同業存單管理暫行辦法》，自2013年12月9日起施行。從國際經驗看，管制利率大多低于市場均衡水平，一旦放開管制，利率有上升的內在需求。我國存貸款利率由于被管制而壓低，與完全市場化的銀行理財產品收益率及民間借貸利率相比，當前的存貸款利率要低50%以上。因此，存貸款利率市場化的推進將是提高利率的過程。

　　5.人民幣匯率存在超調風險

　　2013年人民幣持續快速升值，按照中間價計算，前11個月累計升值2.49%，按照國際清算銀行公布的數據計算，人民幣名義有效匯率和實際有效匯率分別累計升值6.41%和6.99%。基本面因素對人民幣強勢升值有一定的支撐作用。例如，我國經濟增速在二季度一度出現超預期下滑，但三季度企穩回升。三季度跨境資金流入壓力加大，一季度、二季度、三季度資本和金融項目順差分別為901億美元、286億美元和805億美元。

　　但對美元缺乏彈性的匯率安排以及市場心理因素也是導致人民幣出現加快升值的重要原因。從去年走勢看，人民幣對美元先后有兩輪加速升值，一是4-5月份，匯率中間價升值幅度為1.44%;另一是9-11月份，10月24日匯率中間價較8月底升值0.61%。這兩輪人民幣強勢升值均有美元走低的背景。2012年底以來，國際市場非美貨幣對美元紛紛貶值，日元貶值幅度超過20%，歐洲貨幣普遍貶值3-5%，商品貨幣則貶值8-10%。由于人民幣對美元先穩后升，導致人民幣有效匯率出現大幅升值。9月初，市場對美聯儲QE退出預期逆轉，美元指數大幅下挫，人民幣對美元再次加快升值。另外，在兩輪人民幣快速升值中，市場心理因素都起到了關鍵作用。為市場所決定的人民幣即期匯率在盤中都曾出現漲停現象。

　　經驗來看，由市場預期和投機炒作推動的匯率波動，如果缺乏基本面支撐會出現超調現象。人民幣匯率超調是指人民幣匯率短期波動超過了長期穩定均衡值，并因而被一個相反的調節所跟隨。如果人民幣繼續快速升值，就可能出現“超升”，未來面臨急轉直下的危險。而2014年美聯儲退出QE政策將推動美元走強，加劇人民幣貶值風險。

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