附：學者意見

　　1、盧麒元：所有改革都為資本出逃做準備

              盧麒元：堅決封死資本外泄通道

　　2、牛刀：退出QE將引發金融海嘯

　　3、馬光遠：QE退出對中國經濟的三重沖擊

      4、劉軍洛：我們很快將經歷1987年10月全球性股災的重演

      5、張庭賓：退出QE，將使我國經濟形勢十分嚴峻

        經濟參考報：美縮減QE將沖擊新興市場

　　美聯儲日前宣布，將把每月購債規模縮減100億美元，這是本輪金融危機以來首次縮緊量化寬松(QE)規模，意味著美國將逐步“退出”量化寬松政策。盡管美聯儲貨幣政策完全轉向仍需時日，但量化寬松“退出”的負面影響會通過資本流動、資產價格、貨幣匯率等多個渠道傳導至世界各國，而中國等新興經濟體最易受到沖擊。

　　專家建議，中國應利用量化寬松政策完全“退出”前的過渡期，對跨境資本流動、短期資本開放等采取防范措施，同時加快人民幣匯率、外匯儲備等領域的中長期改革。

　　危機以來美國首次緊縮QE

　　美聯儲當天在結束貨幣政策例會后發表聲明說，考慮到就業市場已取得的進展和前景的改善，決定從2014年1月起小幅削減月度資產購買規模，將長期國債的購買規模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購買規模從400億美元降至350億美元。這樣一來，美聯儲月度資產購買規模將從原來的850億美元縮減至750億美元。

　　雖然購債規模縮減幅度不大，但這是美國自2008年金融危機以來首次緊縮量化寬松規模，具有標志性意義。此前，為應對危機，美聯儲連續推出了三輪量化寬松政策，使得目前的資產負債表規模已突破3.9萬億美元。

　　實際上，早在今年6月下旬，美聯儲就已宣布將于2013年下半年開始逐步縮緊量化寬松貨幣政策，并可能于2014年年中全面停止刺激措施。之后，各方不斷釋放出美聯儲縮減債券購買規模的信號，對量化寬松政策“退出”的擔憂一直籠罩著全球金融市場。

　　分析人士認為，此前美聯儲之所以不斷釋放“退出”信號但不付諸實際行動，主要出于兩個方面的考慮。一方面，難以確定美國經濟復蘇特別是就業市場等關鍵指標是否真正持續好轉。另一方面，美聯儲希望以此測試市場和經濟基本面對“退出”的承受能力，提早讓各界對“退出”形成預期，從而沖淡其對市場的打擊。

　　在隔夜美聯儲決議公布后，市場的反應非常混亂。美聯儲的決定顯得很突然，決議公布后的數秒內匯市沒有任何波動，隨后非美貨幣匯率才展開劇烈震蕩。不過，華爾街似乎早已消化了減少購債的預期，認為美聯儲此舉證明了美國經濟向好，推動了美股上行。

　　美聯儲表示，該機構可能在未來的會議上繼續小幅削減資產購買規模，不過未來具體將如何進一步削減量化寬松將取決于美國經濟是否能達到美聯儲的預期，并非預設議程。同時，美聯儲重申在失業率高于6.5%、未來1年至2年通脹預期不超過2.5%的情況下，將繼續維持零至0.25%的超低利率水平。

　　市場人士認為，減少購債規模只是緊縮量化寬松政策的開端，貨幣政策完全轉向需要一年或數年的時間。綜合經濟學家預測，美聯儲加息預計要在2015年第二季度。NFJ投資集團投資總監本·費舍爾表示，在與市場溝通方面，美聯儲做的十分出色，在宣布削減量化寬松之前，美聯儲已經多次強調將長期維持寬松貨幣政策的基調不變。

　　負面影響或多渠道傳導至中國

　　不管以何種方式和節奏“退出”，美聯儲回收流動性的影響會不可避免地通過資本流動、資產價格、貨幣匯率等渠道擴散至世界各國，將對包括中國在內的新興經濟體，產生沖擊。

　　一是短期資本外流風險增大，加劇流動性緊張。當掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲逐漸減少購債規模和收緊銀根，美元匯率將會上漲，并使部分套利交易平倉，從而導致國際資本回流美國。如果大量投機性資金撤出中國，既會造成資產價格大幅波動，也會讓我國流動性更加緊張。今年上半年的“錢荒”就有資本外流的影子。

　　銀河證券研究所經濟分析師周世一認為，美聯儲量化寬松政策“退出”將會讓中國等新興經濟體面臨資金外逃壓力，而我國流動性本來就緊張。

　　二是拉低各類資產價格，我國持有的美國國債會遭遇賬面損失。美聯儲在“退出”量化寬松貨幣政策和回收流動性的過程中，會較大規模地拋售美國的長期國債和機構債，這會拉高美國國債收益率，導致價格下跌。而10年期美國國債收益率是全球資產定價的基準，其他各類資產特別是非股權類資產價格也不同程度下跌。

　　對外經貿大學金融學院院長丁志杰表示，盡管美元階段性升值能一定程度地緩解我國外匯儲備購買力縮水問題，但是美國國債可能出現的技術性違約，會使外匯儲備中美國國債面臨價格下跌帶來的損失。

　　三是人民幣匯率調整和管理陷入被動。如果美元階段性走強，在現有匯率形成機制下人民幣會出現貶值預期，這可能再度招致國際壓力。如果恢復對美元匯率的穩定，人民幣又不得不被動升值。

　　中國外匯投資研究院院長譚雅玲表示，美聯儲無論是出臺量化寬松政策還是“退出”這一政策，都會迫使其他國家被動調整貨幣政策，這樣會使得我國維持人民幣匯率相對穩定的努力更加困難。

　　中國應利用過渡期做好防范應對

　　縱觀歷次金融和經濟危機，美國都能通過放松貨幣政策轉嫁危機成本，一旦貨幣政策轉向，其負面影響會在世界其他地區引發金融動蕩，甚至爆發新一輪危機。

　　20世紀90年代初期，美國陷入經濟衰退，美聯儲將利率從1990年的8.25%降至1993年的3%，導致1991-1995年美元處于貶值通道。當時亞洲國家的利率明顯高于美國，國際資本大量從美國流入亞洲，推升了當地資產價格泡沫。隨著美國在1994年初啟動加息周期，加之1996年美元走強，資金開始大規模從亞洲出逃至美國，最終致使亞洲金融危機爆發。

　　國際貨幣基金組織高級經濟學家孫濤等專家表示，新興市場國家需要在量化寬松政策沒有“退出”前的過渡期內，加快關鍵領域改革，增強自身抵御能力。

　　首先，密切關注跨境資本流動的變化，保持基礎貨幣投放渠道通暢和供應基本穩定，避免流動性緊張的負面市場預期疊加。周世一認為，從防范的角度來看，要強化中國經濟繼續穩步增長的預期，防止資金大規模外逃。如果流動性緊張，必要時可使用下調存款準備金率及降息等數量型和價格型貨幣政策工具。

　　第二，審慎對待短期資本開放，特別是對短期資本流出的開放。在美聯儲貨幣政策轉折期，我國要避免過快開放短期資本流動，否則一旦轉向，其對我國外匯、貨幣和資本市場的壓力會急劇放大。

　　第三，同其他新興經濟體合作建立宏觀經濟與金融市場監測機制，共同開發金融避險工具。我國要在跨境資本流動管理等方面加強同其他國家的協調，同時加快推進金磚五國聯合外匯儲備庫建設，構筑外圍“金融防火墻”。

　　第四，盡快推進人民幣匯率形成機制改革，降低對美元的關聯強度。專家認為，要盡快建立基本由市場供求主導、政府適度干預的人民幣匯率形成機制，以有效地避免人民幣加權匯率過度波動，打破持續而單邊的人民幣貶值或者升值預期。

　　第五，從中長期來看，要分散外匯儲備投資，創新外匯儲備管理方式，設立外匯投資產業基金推動企業“走出去”。丁志杰認為，針對新興市場國家可能會出現國際流動性緊張，我國可以擇機調整外匯儲備政策，運用外匯儲備積極開展與他國的金融合作，比如貨幣互換、推進人民幣計價的各種金融產品，以在幫助對方抵御動蕩的同時實現自身經濟利益。

　　學者意見：

　　盧麒元：所有改革都為資本出逃做準備

　　美聯儲推出四輪QE(量化寬松)，隨后跟進OT(扭曲操作)。此兩項措施，為市場注入了龐大的流動資金，就美聯儲的總資產規模計算，總額達到了2.65萬億美元。就技術層面而言，美聯儲管理流動性的技巧，已經達到爐火純青的水平。美聯儲的操作流程如下，由美國財政部發債給金磚國家(請計算中國此間的外匯儲備增加額度)，募集的資金用于購買美國金融機構的問題資產。這其中，有一個關健節點不為國人注意：金磚國家(主要是中國)是以引資方式接納大量剩余美元的，主要是通過增加不動產規模和價格來消化大規模剩余流動性的。其結果是相當神奇的，一方面，美國的金融機構的不良資產被美國財政部兜底了(實現了王安石的均輸)，金融機構的資產負債表奇跡般地轉好了;另一方面，美國金融機構資本充盈，大肆購買金磚國家資產(主要是不動產)，金融機構的投資收益奇跡般地增長。美聯儲化腐朽為神奇，變危機為奇跡，輕松將問題轉嫁給了金磚國家(主要是中國)。

　　現在，當美國經濟重新邁入健康發展周期，美國財政部已經可以將問題資產重新出售了(甩包袱)。當然，曾經的問題資產已經擁有良好的回報了，美國金融機構可以套現金磚國家的投資回頭接貨了。問題出來了，美國金融機構套現其海外投資，必然帶來金磚國家資產價格下跌，匯率價格下跌，外匯儲備減少。

　　有人刻意在支撐我國資產價格和人民幣匯率價格，為美資金融機構撤退提供完美掩護。老實說，我們實在是看不懂，此時此刻搞人民幣離岸中心和若干自貿區的意義。這兩項措施，既不能去杠桿，也不能調結構。相反，幾乎所有改革措施，都是在為資本出逃做準備，不僅挖了地道，甚至還開了后門，這到底是什么意思呢?上個“四萬億”的事情，至今全無交代;如今的逆向改革，又已經如火如荼了。那么，請設想一下，資本出現大規模外逃的后果，一是資產價格迅速下降(甚至崩潰)，二是人民幣匯率波動(甚至崩潰)。這兩道選擇題存在悖論：如果保資產價格(再搞四萬億的超級版)，通貨膨脹必然失控，匯率將直線下跌;如果保人民幣匯率(加息)，資產泡沫將會爆破，經濟將會陷入大蕭條，失業率將會急劇攀升。

       盧麒元：堅決封死資本外泄通道

       就目前的現實情況看，誰能為美歐提供巨額流動性?唯有中國!但是，中國是一個嚴厲管治資本流動的國家，欲從中國導出龐大資本，就必須打開制度缺口。如何打開制度缺口?只有兩個辦法：第一，推動所謂“金融創新”或“金融體制改革”。例如，迅速打開“自由貿易區”這樣的缺口。第二，就是制造前蘇聯式的政治動亂，導致國家經濟管理的全面癱瘓。蘇東解體，為美歐提供了經濟繁榮的黃金十年。毋庸質疑，他們現在正是雙管齊下。我一直在提醒熱衷“改革”的朋友們，不要做歷史的罪人。出賣國家經濟主權的人，一定會成為歷史的罪人。

　　有朋自北京來，問不“改革”當如何做?我說，兵無常形，水無常勢，應反其道而行之。第一，堅決封死資本外泄通道，緩解國內流動性希缺問題。第二，堅決開始艱難的去杠桿過程，化解國民經濟中隱含的巨大風險。第三，堅決開始稅賦結構的全面調整，將資本重新導入創造價值的領域，必須堅定不移地完成中國工業化的全部進程(絕不能半途而廢)。

　　牛刀：退出QE引發金融海嘯：

　　我們首先來看看美聯儲是如何運行QE的?美聯儲實施QE后，主要是購買國債——釋放美元——到金磚四國——催生泡沫——牟取暴利，這是QE1和QE2的主要途徑和目的，根本與美國經濟的復蘇與拯救金融危機無關，直到QE3推出，是在QE2的基礎上增加購買中長期抵押債券——打壓市場利率——促進房地產和制造業復蘇，這才有了刺激美國本土經濟復蘇的內容。這樣一來，我們就會發現，QE的策略在起初執行是完全是針對金磚四國和其他新經濟體國家的。QE的退出那就意味著原來執行QE的資金已經完成了所有的使命，要回歸美國本土了。這對于新經濟體國家來說，無異于一場金融海嘯將要發生。因為我們并不清楚，美元究竟有多少流進，又有多少美元要流出?究竟會產生什么后果?我們現在需要研究的是，究竟美聯儲為何要退出QE?實際上這是很容易解釋的，這原本就是一個橫跨五年的金融戰略——釋放美元——催生資產價格泡沫——牟取暴利——退出QE——回歸美國——資產重置——參與制造業復蘇——推動道瓊斯指數上漲——實現全美資產價值再翻翻。

　　退出QE對中國一線城市和長三角珠三角打擊是最大的，那么，可以肯定的是當這些城市的房價泡沫破滅后，經濟是何等的蕭條?摧毀了一線城市和長三角珠三角的經濟基礎，全中國就等于陷入大衰退。可能我們見的是，不是人們要進城，而是在城里的人都要突圍，返鄉潮不會小于2008年。

　　馬光遠：QE退出對中國經濟的三重沖擊：

　　美聯儲量化寬松退出對全球經濟的最直接影響有三個方面：一是全球流動性的轉折點將到來，廉價貨幣時代將宣告結束，全球流動性將告別長達20多年的“過剩”而走向“短缺”;二是會改變全球流動性的方向，新興市場將從國際資本的流入地變為流出地;三是新興市場包括房價在內的資產價格泡沫面臨破滅的危險。

　　對于包括中國在內的新興市場而言，美聯儲政策轉變導致的尷尬是不言而喻的：在美國發動印鈔機應對危機的時候，中國等新興市場成為發達國家流動性泛濫的蓄水池，廉價的資本從發達經濟體肆無忌憚地流向新興市場，在帶來了不可持續的增長的同時，也吹大了資產價格泡沫。美聯儲一旦退出量化寬松，美元走強，新興市場將立即從資本流入地區變為流出地區，多年以來靠潛伏的國際資本支撐的高房價將迎來真正的重擊。

　　美聯儲退出產生的沖擊波，對于中國而言有三重危機：一是在打擊新興市場的同時打擊中國的出口。作為中國主要出口地的新興市場一旦崩盤，中國的出口將再次遭受重創，不僅導致人民幣貶值壓力加劇，也將重創國內出口企業;二是資本流向的轉折會直接觸及中國的房地產等資產價格，而房地產價格的波動與影子銀行和地方債務的聯動會引發金融領域系統風險;三是風險最終會傳導到實體經濟，從而最終對國內經濟造成重創。而事實上，中國6月份發生的錢荒，在某種程度上也和美聯儲退出后引發的流動性短缺恐慌有關。截至11月末，中國金融機構外匯占款余額為283575.03億元，如果被動收縮，對于中國資金面的改變是不言而喻的。

　　劉軍洛：我們很快將經歷1987年10月全球性股災的重演

　　而現實世界中，中國樓市泡沫的破滅，是會導致美國債券收益率不失控。這樣，就會出現這么一種情況——中國樓市泡沫破滅的越驚人，美國國債收益率就會越低的經濟現象。

　　今天，中國央行這個美國小弟，在完成美國的核心戰略后，也就到了被美國主子拋棄的時刻。

　　問題是，中國社會今天判斷“釣魚島問題”的思維還停留在傳統的軍事邏輯上。為什么，中國的經濟學家們不能講講美國大規模的QE后，必然會依靠亞洲的區域性戰爭爆發，來解決美國債券收益率失控上升的災難性問題呢?

　　白癡的“中國經濟學家們和中國央行”只是美國央行洗腦中國中產階級的工具吧!

　　同時，亞洲區域性戰爭的爆發下，也將是中國血腥的“第二次私有化大改革”開始的最好環境。

　　中國的第一次私有化大改革是創造了今天的“貧富分化惡化”和“私人利益集團大崛起”的改革。中國的第二次私有化大改革，將創造出葉利欽們的“夢寐以求的赤裸裸世界”。

       張庭賓：退出QE，將使我國經濟形勢十分嚴峻

        現在中國宏觀調控面臨了越來越高難度的脆弱平衡。其原因不難解釋，即各級地方政府正在逼近信用資源透支的極限，其越來越難以借到錢，同時投資出去的錢難以收回，大量的流動性被套死在爛尾工程中。此外，政府又難以改變自身行政消費開支和投資的擴張，新一輪的房價大漲，變相向國民和企業增稅，又會導致內需收縮和企業利潤下降。這使得整個內循環中流動資金越來越短缺，并使得整個經濟和市場對于央行的貨幣收放和熱錢的出入越來越敏感。

　　所幸的是，美國目前尚未有效解決債務上限，未能正式開始退出QE。一旦美國兩黨達成妥協，并在消減財政赤字上取得新進步，令美元更加強勢，開始收縮QE的規模，并同時制造中東石油危機，并推動國際糧價暴漲，那么將勢必引發中國嚴重的輸入性通脹。屆時，國際熱錢將大規模外流，鑒于中國宏觀經濟和金融市場已經顯露的對國際熱錢的高度依賴性，經濟形勢將十分嚴峻。

　　因此，現在必須把握時機，大力遏制政府的低效投資，大規模收縮政府投資規模。否則如果繼續擴大政府投資，特別是縣鄉以城鎮化為名義大舉投資，其后果將不堪設想。

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