11月11日，本人發表《人民幣升值和高樓價的邏輯關系》一文，認為人民幣升值是高樓價的重要原因之一。12月3日，成葉華先生發表了《人民幣升值不是房價上漲的原因》(下稱“該文”)進行討論。本人歡迎這種基于理性的學術討論，并懷著真理越辯越明的真誠進行探討。
對于人民幣非房價上漲原因，該文提出了四步論證：1.國際熱錢流入中國數量較小，在熱錢流入規模最大的2009年也僅有619億美元，不足以推高樓價。2.中國樓市交易額巨大，2012年全國新建商品房銷售額為6.45萬億元人民幣，即使一半熱錢去買樓，也是杯水車薪。3.熱錢流入與樓價并不存在直接(1～2個月內)正相關關系。4.現在對外資購房有各種限制，外資熱錢不可能成為買樓主力。這個邏輯看似有理，其實并不符合貨幣流動的規律。
流入中國的國際熱錢知多少
流入中國的熱錢總量遠不止該文測算的。對于該文對熱錢的定義，以及熱錢的一個常規計算公式：熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務貿易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量，本人不持異議。但對熱錢測算的時間段和混在貿易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢有不同看法。
學界比較公認的是，熱錢流入中國的高峰是2006～2008年上半年。僅2008年一季度，中國外匯儲備就增加1357億美元，而貿易順差和FDI合計僅為623億美元，差額734億美元，鑒于當時中國對外直接投資很少，境外上市融資和外債增量在一個季度內都很有限，如果按照50億美元計，流入國內的國際熱錢就高達684億美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，熱錢流入最洶涌的同時，人民幣升值也是最快的時候。那時不僅是樓價的一個高速上漲階段，也將A股上證指數猛推到2007年10月的6124點。
此外，該文沒有考慮到藏在貿易順差和FDI項下的國際熱錢，其很難防范。一些外貿企業常通過虛假高報出口商品價格，人為低報進口商品價格，掩護熱錢入境;熱錢也常常藏在FDI項下入境，而后改變用途進行資本項目投機。這是眾所周知的，也為官方權威 所認可。2010年11月，在財新峰會上，對于美聯儲QE可能引致的“熱錢”流入的挑戰，央行行長周小川先生稱套利行為“防不勝防”，央行會從總量上進行對沖，防止熱錢泛濫到整個經濟體。
熱錢藏在貿易順差下流入也得到了相關數據的間接印證。按照常識，如果人民幣升值，一國的出口商品競爭力下降，貿易順差應該相對減少，國際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中國貿易順差快速增長，分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。
故此，考慮到上述兩重因素，在2008年經濟學界對熱錢研究的高峰時期，多位學者和研究機構都曾測算過熱錢數量，主流區間為4000億～8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測是2002至2008年流入中國的熱錢總規模為4807 億美元;國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪先生估測，2005年初至2007年3季度，熱錢流入約1991億美元;2008年6月中國社會科學院博士 張明先生的估計最為大膽，為1.75萬億美元，其中5000億美元為熱錢盈利。
本人在2008年年中測算的是9600億美元。具體測算方法如下：先算出基本沒有熱錢流入的1995～2002年中國外匯儲備的平均增速為29.55%(這是一個很高的增速，遠高于GDP增速)，按照這個增速推算到2008年4月份，中國外匯儲備總量為1.15萬億美元，但當時實際外匯儲備余額為2.114萬億美元，實際余額-推算額-QFII,剩余值為9600億美元。
此后，2009年開始的美國救市，美聯儲QE和極低利率，它們推動了熱錢第二輪投機中國高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測算，僅2009年初～2010年9月，流入熱錢就高達2630億美元。
那么，熱錢流入中國是如何影響樓價的呢?
外匯占款如何影響樓價
國際熱錢流入后，直接去買房子，這樣才能影響樓價。這是該文的一個主要邏輯——既然只有直接買房一個途徑，那么，中國又限制外國人外資買房，而且熱錢又很少。所以得出結論：不可能影響房價。
對此，它又進行了自我邏輯證明：因為熱錢到了國內立刻去買房，所以熱錢流入應當與樓價呈現正相關。但現實中沒有出現1～2個月內的正相關，所以熱錢流入很少，不足以影響樓價。
對此，本人還是先借用兩位網友對該文的評論。一位叫封塵的網友說：“應該是歸結于人民幣濫發， 導致的貨幣總量劇增沖擊了房地產。”網友雨林途步則指出：“熱錢其實量很大，并不在監管的視野里。熱錢沒有直接持有房地產，看似與房價上漲無關，其實那些短期理財產品絕大多數都與土地房產項目有關，熱錢快進快出為這些地產項目提供資金渡過難關，收取利息，地產項目將這些利息加入成本由老百姓買單，由于流動資金充足，地產商可以捂盤惜售，坐地漲價。越漲越買，與供應不足無關。”
顯然，這兩位網友是了解貨幣金融的基本常識的：所有的物價漲跌都與貨幣發行相關，貨幣印多了，就會通貨膨脹，反之是通貨緊縮。因此，樓價上漲直接原因是地價上漲，供求失衡，市場炒作等，但在貨幣上的根源是人民幣過度發行。而中國人民幣發行中最重要的因素是外匯占款，即從國外流入中國的外幣，必須兌換成人民幣國內發行。一個精準的數據是，截至2013年三季度，中國外匯占款余額為27.51萬億元人民幣(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字)，而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣。而如果按照經濟學界主流的估計，2005～2008年和2009～2011年兩個高峰期流入的熱錢總量應不下于1萬億美元，如果考慮到其在國內盈利30%～50%，也約占了外匯占款發行人民幣總量的30%～40%左右。
國際熱錢投資國內樓市是不是只知道買樓呢?顯然不是，誰都知道，買樓機會成本太高，交易稅費又高，且不宜變現，特別是2011年中國樓市調控升級后。那么熱錢是怎樣推高樓市，并從樓市賺錢的呢?
其一，國際熱錢兌換成人民幣后，首先進入了金融系統，使得商業銀行的可貸款資金大增，這樣商業銀行就會增大房貸力度，這等于幫助剛需者透支了未來的財富收入，進而助推樓價上漲。
其二，正如網友“雨林途步”所言，熱錢與商業銀行和房地產的關系，是通過銀行理財產品和信托等方式發生的，在股市低迷、工商業利潤普遍下降的情況下，銀行理財產品在過去三年中相當比例投向了房地產。過去三四年間，中國影子銀行的理財產品暴增約20 萬億元人民幣，可對此間接印證。
在這個模式中，房地產商和熱錢各得其所。熱錢獲得了5%～15%，最高時達到20%的年回報， 再加上三年累計約11%的人民幣升值，這與美國10年期國債年收益率長期在2%以下相比，顯然是利潤豐厚的。而房地產商則解決了資金流的危機，避免了因資金鏈崩斷而拋售打壓房價，可以以時間換房價上漲的空間。加上地方政府減少供地，抬高地價，讓面粉價格高過面包價格，進而推高房價。熱錢、房地產商、銀行和 地方政府如此合作，共同抬高房價，最后將各自收益均轉嫁到購房者身上。
在這種模式中，如果央行收緊流動性對沖熱錢流入，則國內流動性越緊，債券市場利率、銀行間拆借利率越高，民間借款利率更高，客觀上越會增加熱錢的收益。此 外，這種短期借款或信托的模式，也便于熱錢在離場時可以較快變現外流。相比之下，由于房產變現極其麻煩，所以熱錢不會喜歡直接投資。
誠然，樓價上漲的原因是多方面的。有招拍掛制度導致土地漲價，有商業銀行貸款推波助瀾，有房地產商捂盤抬價，有中國民俗要買結婚房等種種因素。
但不能否認的是，人民幣增發是樓價上漲的主要貨幣因素，而外匯占款是人民幣增發的最大來源，而熱錢則在外匯占款中占有相當比重。那么熱錢為什么來中國投機?顯然是趨利而來的，因為在中國不僅人民幣單邊升值，而且利率比美國高得多，此外還有其他投資收益。
最后感謝該文對筆者的提醒，這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價的邏輯關系》更加完整和嚴謹。
(作者為中華元智庫創辦人)
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人民幣升值根本不是房價上漲的理由
2013年12月4日 成葉華
11月11日，《第一財經日報》發表了一篇題為《人民幣升值與高樓價的關系》的文章。該文提出人民幣匯率上升吸引巨量國際熱錢投資中國，造成中國樓價飆漲，還預言未來中國可能出現人民幣對外大幅貶值、熱錢大量外流和樓價大跌。
“人民幣升值——吸引熱錢——推高樓價”這個邏輯鏈條，初看起來頗有迷惑性，但實際上是完全不符合現實、沒有統計數據支撐的主觀推論。在我國房 地產交易總額中，所謂的“熱錢”只占很小部分，而且歷史數據也證明，熱錢規模和房價走勢并沒有一一對應的關系。預言人民幣將對外大幅貶值、樓價將大跌更沒 有任何依據。
流入我國的熱錢規模有限
匯率升值，確切地說匯率升值預期，確實會吸引熱錢流入，但熱錢的規模相對于我國房地產市場規模來說非常小。
關于什么叫熱錢，國際上的爭論由來已久。熱錢并非一個定義嚴格、范疇清晰的經濟學概念，但它的三大特點——高流動性、高敏感性和逐利性，國內外 都有共識。本文將熱錢定義為，以追求高額利潤為目的、具有高度流動性的國際投機資金。熱錢不只是追求利差和匯差收益，還追求資產價格溢價收益;它也不只是 短進短出，其投機期限完全有可能超過一年。
國內外對于熱錢規模(短期國際資本流動)的測算方法很多，主要以直接法和間接法為主。直接法將國際收支平衡表中的幾個項目相加，得到短期國際資 本流動規模。這個方法由Cuddington(1986)開創，他使用的公式為“短期國際資本流入=誤差與遺漏項流入+私人非銀行部門短期資本流入”。間 接法又稱余額法，該方法用外匯儲備增量減去國際收支平衡表中的幾個項目，得到短期國際資本流動的規模。此法由世界銀行于1985年首先使用，后又經摩根信托擔保公司(1986)及美國經濟學家Cline(1987)進一步豐富發展。
直接法優點在于簡單、直觀，但它可能會低估短期國際資本流動的規模。而間接法將扣減項目視為長期國際資本流動、未扣減項視為短期國際資本流動， 因而忽略了通過虛假貿易和虛假FDI等方式流入的資金，因此間接法既可能高估短期國際資本流動，也可能低估實際熱錢流動的規模。
鑒于數據可得性和計算的便利性，我們用間接法估算季度和年度的熱錢流動規模。公式為：
熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務貿易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量。
上面等式中的外匯儲備增量采用國際收支平衡表的口徑，僅反映由交易產生的外匯儲備變化，剔除了由匯率變動造成的估值效應及儲備資產投資收益;此 外在相應時點本文還考慮了央行運用外匯儲備資產對商業銀行注資、與財政部特別國債進行資產置換、商業銀行用美元繳存法定存款準備金等的外匯儲備運用情況對 當期外匯儲備增量的影響。境外上市融資的口徑是我國境內企業在香港證交所上市融資的首次發行額與再籌資額之和。計算結果表明，流入我國的熱錢規模相對較 小，在熱錢流入規模最大的2009年，也僅有619億美元。而在2011年和2012年，熱錢轉為流出。
外匯管理局自2010年起開始按年發布《跨境資金流動監測報告》，利用殘差法測算波動性較大的跨境資金流動，在剔除項目上扣除了一些穩定、合法 合規的貿易投資項目，而將波動較大的跨境資金流動都納入了“熱錢”范疇 。報告特別指出扣減后得到的差額不都是純粹套利的、違法違規的或者不可解釋的跨境資金流動，其中包括了我國金融領域的直接投資交易、企業合法的服務貿易活 動、合理的進出口賒賬及其他財務運作、個人合法的外匯收支，以及銀行部門外匯資產調撥等。雖然外管局使用的公式與本文有所不同，但計算結果比較接近。
相對于房地產市場交易規模，熱錢規模很小
房地產市場交易包括新建商品房交易和二手房交易，總規模很大。2012年全國新建商品房銷售額達到6.45萬億元人民幣，同比增長10%。今年 前10個月，全國新建商品房銷售額6.12萬億元，同比增長32.3%;其中，住宅銷售額5.15萬億元，占84.1%，辦公樓銷售額2779億元，占 4.5%，商業營業用房銷售額5823億元，占9.5%，其他商品房銷售額1151億元，占1.9%。
二手房交易規模沒有直接的統計數據。我們按照同期發放的個人住房貸款中新建房和再交易房的結構比例推算二手房交易規模，得到商品房交易總額在 2009年約為5.9萬億元，2012年達到約7.9萬億元的規模。2013年1~10月，商品房交易總額約為8.0萬億元。由于二手商品房交易貸款難度 更大、全款交易比例更高，因此實際二手房交易額占比應高于個人住房貸款中再交易房的占比，即我國商品房交易總額實際應比我們的計算結果更高(見圖3)。
熱錢的投資對象很多，不可能都投入房地產。我們假設50%的熱錢投入商品房交易。按照我們的計算結果，在熱錢流入最多的2009年，流入房地產 的熱錢僅占商品房交易總額的3.6%;若按照外匯管理局的熱錢測算結果，在熱錢流入最多的2010年，流入房地產的熱錢也僅占商品房交易總額的3.8%。 熱錢占比如此之低，并不能對房價產生較大影響。中國房地產協會商業地產專委會常任副秘書長陳云峰也表示：“(熱錢)大約占房地產吸納資金的5%左右，所以 影響不了房地產整個行業。”
熱錢規模與房價變動并不一致
由于沒有完整的全國房價指數序列，我們使用商品房銷售均價的環比漲幅代表房價走勢。從歷史數據看，熱錢規模與房價之間并不存在基本一致的走勢。
2007年四季度，熱錢流入589億美元，但房價出現了環比下降;2012年二季度，熱錢大幅流出1268億美元，但房價仍然上漲。考察 2003年一季度到二季度之間的熱錢規模和商品房銷售均價環比漲幅季度數據的相關關系，雖然同階相關系數高達0.49，但熱錢規模與滯后一階、三階的房價 環比漲幅相關系數分別為-0.24和-0.40，即當季的熱錢流入對一個季度和三個季度以后的房價負相關，表明熱錢和房價走勢之間并不存在穩定的正向聯系 (見圖4)。
不應將房價上漲歸因于熱錢因素
筆者認為，房地產價格過快上漲主要緣于其供需失衡，在于經濟長期增長、社會積累大量財富后的投資投機需求的體現。
人口增長、國民收入增加、城市化發展、國際需求等因素都會提高房地產市場的需求，同時房地產又受稀缺性、壟斷性、基本價值的不確定性等供給因素 的制約。最近幾十年來，世界上多數大樓蓋于經濟快速發展的區域。上世紀80年代末，世界上近一半的高樓建設在東京，而到了90年代中期，摩天大樓建設轉移 到了上海、北京、廣州。經濟長期增長，社會積累了大量財富，居民住房需求迅速提高，是我國房地產需求迅速增加的真實背景，而經濟長期繁榮、房地產供不應求 是房地產投機的根本原因。
而熱錢投資對房地產影響極為有限。
首先，熱錢投資方向很多，包括股票、債券、期貨等多種金融產品，房地產僅是各種投資渠道之一。熱錢投資到房地產上的資金有限，直接購買商品房的更少。
其次，熱錢投資房地產受到嚴格的限制。2006年7月11日，住建部聯合五部委出臺了第一份限制外資進入房地產行業的政策，即171號文件《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》，之后對外資進入房地產的限制和監管也從未放松，甚至不斷從嚴。
考慮以上兩點因素，再結合中國房地產市場的巨大體量，可以確切地說，熱錢對房地產市場的影響很小;認為熱錢推高房價，進而把房價上漲歸因于人民幣匯率升值，這個論斷也是站不住腳的。
筆者認為，預言人民幣對外大幅貶值、樓價大跌，也看不到任何依據。
人民幣匯率已接近均衡水平，不會對外大幅貶值。2005 年7 月21日，中國正式宣布放棄盯住單一美元的浮動匯率制度，轉而實行盯住一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率總體趨升。匯改以來，人民幣兌美元名 義匯率已累計升值34%。日前中國人民銀行副行長、中國外匯管理局局長易綱在接受新華社記者采訪時表示：“目前人民幣匯率已非常接近均衡水平”。
當前我國經濟增長總體穩定，雖然增速比前些年有所下降，但仍居世界前列。我國的外貿也穩定發展，目前已是全球第一大貿易國。三中全會確定的一整 套經濟金融改革方案，將進一步激發我國經濟社會活力，促進我國經濟持續穩定發展，并繼續吸引國際資本投資我國。說國際熱錢會大量外流、人民幣大幅對外貶值，沒有根據。
人民幣升值和高樓價的邏輯關系
2013年11月11日 張庭賓
當2013年北京、上海房價同比再漲20%，房價收入比已經高達35-40倍，已在全世界遙遙領先——中國境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰應當對高房價負責成為焦點話題。
面對千夫所指，作為房地產業的代言人，任志強再次奮起反擊，泄露了我國貨幣雙發的天機：“對中國來說，真正的泡沫是貨幣雙發。如果沒有貨幣雙發，什么泡沫都沒有，通脹是因為貨幣引起的。”
所謂“貨幣雙發”，指的是中國企業出口，獲得美元貿易順差，或者是國際熱錢投機中國的美元，都要被中國央行強制接手，按照當時的美元對人民幣匯率，向國內發行等量的人民幣基礎貨幣，進入國內金融和經濟系統流通，這成為中國貨幣超發的最重要來源。
2013年三季度中國外匯占款(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字)余額為27.51萬億元人民幣，而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣，即外匯占款對基礎貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國超過100%的基礎貨幣都是由外來美元所發行的!
由此，人們難免產生一個巨大的疑問，在上世紀90年代以前，中國的外匯儲備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國內流動性可以忽 略不計，換言之，那時候中國國內的流動性完全自發自主的。近30年過去了，原來國內內生流動性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海外資 金呢?這與巨大的樓市泡沫又有什么關系呢?
僅從兩個關鍵節點即可見一斑。1999年中美簽署加入WTO協議，2001年中國正式加入WTO，海外工商業對中國投資進入了高峰期，中國這一輪的樓市泡沫就是從此開始的。2005年7月，中國人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國際投機熱錢投資中國，中國的樓價進入了飆漲時期。
如果從流動性變遷的角度，我們可以看到一個清晰的邏輯，即由于中國無法遏制政府消費和投資浪費，由于中國國企未能成功改造成充滿活力的民營企業，造 成雙重流動性緊縮，因而不得不對外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長;當外商直接投資和貿易順差增長達到頂峰的時刻(2005-2007年)，不得不以人民幣升值吸引國際熱錢投機而維持虛幻繁榮增長。
然而，這種外部輸血式增長總有到頭的一天，或者說，現在這種輸血式增長已經接近尾聲。因為外資和熱錢來到中國，它們是來賺錢的。跨國公司在經歷了投 資期，獲得了對中國市場的相對壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤，如今在美國再工業化和推行TPP對中國進行進口替代的情況下，一些企業連本金也在 外流;熱錢在投機A股、樓市等賺得盆滿缽滿后，也是要回流回報股東的，同時也要避免外來的人民幣下跌的風險。
無論是從資本和金融項目，還是經常項目，還是外匯占款，我們都可以看到過去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來絕對額下降的趨勢。中國經常項目 順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經連續下跌了4年，2012年至1931億美元;資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億美 元，2012年甚至出現負值，為-1173億美元;外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。
與此相對應的是，2007年中國股市見頂;2010年中國樓市再掀高潮;2011年中國PE和VC投資收益見頂;2012年中國商業銀行利潤見 頂……如今僅剩房地產泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經出現了分化，二三線城市漲價乏力，部分城市泡沫已經破裂;新房交易較火，而二手房交易冷卻，現在全國 能夠繼續保持高速增長的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個一線城市。
中國樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續的必然，政府投資的來源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財政，這是一種變相稅收。力保土地財政 就要力保房價，就要通過土地招拍掛推動地價的上漲，再用土地來進行各種融資，繼續進行政府投資。然而，房價的持續上漲，不僅極大地削弱了內需，更大大增加 了企業成本，令國內企業賺錢更加困難，中國企業流動性更加萎縮。可謂逼空了中國內需、民生、企業和經濟。
為了保樓價推樓價，在內部流動性接近枯竭的情況下，必須要靠吸引熱錢繼續投機中國，而要保持熱錢對中國的熱情，就要靠強行推動人民幣升值，可謂騎虎難下。即人民幣升值—吸引熱錢—推高樓價，在這個邏輯關系中，人民幣升值與樓價成正比。
一個令人難堪的悖論是，作為最重要的資產，樓價越是上漲，則人民幣在國內的購買力越是貶值。這會形成一個越來越危險的背離，即人民幣對外升值而對內 貶值，當這種背離達到極致的時候，難免物極必反，即出現人民幣對外大幅貶值和對內大幅升值(通縮)，而造成這種反向運動的直接動因是——國際熱錢大量外 流。
未來中國可能出現的最困難局面是，在熱錢大量外流、國內流動性急劇萎縮的同時，國際石油價格和糧食價格大漲，加上人民幣大幅貶值，由于中國石油和糧食的對外依賴度已經分別接近60%和13%，屆時國內將出現嚴重農業輸入性通脹(但與此同時工業品將嚴重通縮)，樓市將會受到外資拋售和剛需短供的雙重沖擊。樓價將會大跌。
這時候政府和央行將面臨非常困難的選擇，如果大規模釋放流動性救市，糧價將更大幅上漲，甚至影響社會穩定;如果不救市，則樓價失去最后避免雪崩的可能。
(作者為本報特約主筆、中華元智庫創辦人，投資者決策風險自負，聯系郵箱[email protected])
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