樓市大泡沫高度依賴人民幣升值

　　 樓市大泡沫高度依賴人民幣升值

　　對(duì)于海外資金流入依賴度的提高有兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一是1999年中美簽署加入WTO協(xié)議，2001年中國(guó)正式加入WTO，海外工商業(yè)投資對(duì)中國(guó)進(jìn)入了高峰期，中國(guó)這一輪的樓市泡沫就是從此開始的；二是2005年7月，中國(guó)人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國(guó)際投機(jī)熱錢投資中國(guó)，中國(guó)的樓價(jià)進(jìn)入了飆漲時(shí)期。

　　張庭賓

　　當(dāng)2013年北京上海房?jī)r(jià)同比再漲20%，房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)高達(dá)35-40倍，已在全世界遙遙領(lǐng)先——中國(guó)境外最高的莫斯科約為20倍的情況下，誰(shuí)應(yīng)當(dāng)對(duì)高房?jī)r(jià)負(fù)責(zé)成為焦點(diǎn)話題。

　　面對(duì)千夫所指，作為房地產(chǎn)業(yè)的代言人，任志強(qiáng)再次奮起反擊，泄露了我國(guó)貨幣雙發(fā)的天機(jī)：“對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，真正的泡沫的是貨幣雙發(fā)。如果沒(méi)有貨幣雙發(fā)，什么泡沫都沒(méi)有，通脹是因?yàn)樨泿乓鸬摹?rdquo;

　　所謂“貨幣雙發(fā)”，指的是中國(guó)企業(yè)出口，獲得美元貿(mào)易順差，或者是國(guó)際熱錢投機(jī)中國(guó)的美元，都要被中國(guó)央行強(qiáng)制接手，按照當(dāng)時(shí)的美元人民幣匯率，向國(guó)內(nèi)發(fā)行等量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)流通，這成為中國(guó)貨幣超發(fā)的最重要來(lái)源。

　　來(lái)自于海外美元的“貨幣雙發(fā)”對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性有多大影響呢?我們可以簡(jiǎn)單測(cè)算一下：中國(guó)現(xiàn)在全部外匯儲(chǔ)備約3.7萬(wàn)億美元(外管局持有3.5萬(wàn)億美元，中投匯金持有約2000億美元)，如果按照1:7.2的平均匯率(取8.29和6.1的中間值)計(jì)算，按照基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)后，會(huì)被乘數(shù)放大，按照4倍貨幣乘數(shù)來(lái)測(cè)算，就是增加了國(guó)內(nèi)106.56萬(wàn)億元人民幣的流動(dòng)性。這是一個(gè)令人驚嘆的數(shù)字。要知道，2013年三季度，中國(guó)M2的總量才107.75萬(wàn)億元(在中國(guó)，M2基本可以等于基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù))，即可以說(shuō)中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性基本靠海外流入的資金來(lái)維持的。

　　換個(gè)角度這個(gè)判斷也可以得到印證，2013年三季度中國(guó)外匯占款(進(jìn)入中國(guó)外資兌換為國(guó)內(nèi)人民幣的官方準(zhǔn)確數(shù)字)余額為27.51萬(wàn)億元人民幣，而中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣總量為26.3萬(wàn)億元人民幣，即外匯占款對(duì)于基礎(chǔ)貨幣的覆蓋為104.6%，換言之，中國(guó)超過(guò)100%的基礎(chǔ)貨幣都是由外來(lái)美元所發(fā)行的(超過(guò)100%是因?yàn)檠胄型ㄟ^(guò)央票和存款準(zhǔn)備金回收了一部分流動(dòng)性)!

　　由此，人們難免產(chǎn)生一個(gè)巨大的疑問(wèn)，在1990年代以前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備非常有限，1986年也僅20.76億美元，由其投放的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性可以忽略不計(jì)，換言之，那時(shí)候中國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性完全自發(fā)自主的。近30年過(guò)去了，原來(lái)國(guó)內(nèi)內(nèi)生流動(dòng)性為什么由100%而逐漸萎縮，到如今幾乎100%依賴海外資金呢?這與巨大的樓市泡沫又有什么關(guān)系呢?

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的萎縮乃至消滅，有如下兩個(gè)重要原因。

　　一是自1990年代中期開始，跨國(guó)公司大舉投資中國(guó)，以其雄厚的實(shí)力，加上獲得稅收等方面的超國(guó)民待遇，優(yōu)先收購(gòu)優(yōu)質(zhì)國(guó)企(當(dāng)時(shí)稱為“靚女先嫁”)，其余國(guó)企大量破產(chǎn)倒閉，其原來(lái)存有的流動(dòng)性也隨著企業(yè)破產(chǎn)而被消滅。從此，中國(guó)進(jìn)入了依賴外資直接投資(FDI)輸入流動(dòng)性的時(shí)期。

　　二是政府自身消費(fèi)和低效投資導(dǎo)致了大量國(guó)內(nèi)流動(dòng)性消失，特別是低效投資，在八五期間約為每投入1元錢只能收回0.5元，即投資回報(bào)率不足50%，此后每況愈下，因不再進(jìn)行此種統(tǒng)計(jì)而無(wú)法得到準(zhǔn)確數(shù)字，但大量政府投資血本無(wú)歸，成為爛尾工程的不計(jì)其數(shù)，投入的現(xiàn)金就沉淀在其中退出了流通;這使得中國(guó)不得不更加依賴海外流動(dòng)性的輸入。

　　對(duì)于海外資金流入依賴度的提高有兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一是1999年中美簽署加入WTO協(xié)議，2001年中國(guó)正式加入WTO，海外工商業(yè)投資對(duì)中國(guó)進(jìn)入了高峰期，中國(guó)這一輪的樓市泡沫就是從此開始的；二是2005年7月，中國(guó)人民幣開始單邊升值周期，這吸引了巨量國(guó)際投機(jī)熱錢投資中國(guó)，中國(guó)的樓價(jià)進(jìn)入了飆漲時(shí)期。

　　如果從流動(dòng)性變遷的角度，我們可以看到一個(gè)清晰的邏輯，即由于中國(guó)無(wú)法遏制政府消費(fèi)和投資浪費(fèi)，由于中國(guó)國(guó)企未能成功改造成充滿活力的民營(yíng)企業(yè)，造成雙重流動(dòng)性緊縮，因而不得不對(duì)外開放，借助外商直接投資維持繁榮增長(zhǎng);當(dāng)外商直接投資和貿(mào)易順差增長(zhǎng)達(dá)到頂峰的時(shí)刻(2005-2007年)，不得不以人民幣升值吸引國(guó)際熱錢投機(jī)而維持虛幻繁榮增長(zhǎng)。

　　然而，這種外部輸血式增長(zhǎng)總有到頭的一天，或者說(shuō)，現(xiàn)在這種輸血式增長(zhǎng)已經(jīng)接近尾聲。因?yàn)橥赓Y和熱錢來(lái)到中國(guó)，他們是來(lái)賺錢的。跨國(guó)公司在經(jīng)歷了投資期，獲得了對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的相對(duì)壟斷后，開始源源不斷地向母公司回流利潤(rùn)，如今在美國(guó)再工業(yè)化和推行TPP對(duì)中國(guó)進(jìn)行進(jìn)口替代的情況下，一些企業(yè)連本金也在外流;熱錢在投機(jī)中國(guó)A股、樓市等賺的盆滿缽滿后，也是要回流回報(bào)股東的，同時(shí)也要避免外來(lái)的人民幣下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　無(wú)論是從資本和金融項(xiàng)目，還是經(jīng)常項(xiàng)目，還是外匯占款，我們都可以看到過(guò)去十年外資由加速流入到流入減速，乃至未來(lái)絕對(duì)額下降的趨勢(shì)。中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差在2008年見頂，為4400億美元，如今已經(jīng)連續(xù)下跌了4年，2012年至1931億美元;資本和金融賬戶順差在2010年見頂，為2260億美元，2012年甚至出現(xiàn)負(fù)值，為-1173億美元;外匯占款在2007年見頂，為29390億元人民幣，下降至2012年的4945億元。

　　與此相對(duì)應(yīng)的是，2007年中國(guó)股市見頂;2010年中國(guó)樓市再掀高潮;2011年中國(guó)PE和VC投資收益見頂;2012年中國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)見頂……如今僅剩房地產(chǎn)泡沫尚在最后沖刺。而樓市也已經(jīng)出現(xiàn)了分化，二三線城市漲價(jià)乏力，部分城市泡沫已經(jīng)破裂;新房交易較火，而二手房交易冷卻，現(xiàn)在全國(guó)能夠繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的僅北京、上海、廣州、深圳等幾個(gè)一線城市。

　　中國(guó)樓市最后見頂，是由于政府力保投資模式得以繼續(xù)的必然，政府投資的來(lái)源除了稅收之外，最重要的支撐是土地財(cái)政，這是一種變相稅收。力保土地財(cái)政就要力保房?jī)r(jià)，就要通過(guò)土地招拍掛推動(dòng)地價(jià)的上漲，再用土地來(lái)進(jìn)行各種融資，繼續(xù)進(jìn)行政府投資。然而，房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，不僅極大地消弱了內(nèi)需，更大大增加了企業(yè)成本，令國(guó)內(nèi)企業(yè)賺錢更加困難，中國(guó)企業(yè)流動(dòng)性更加萎縮。可謂逼空了中國(guó)內(nèi)需、民生、企業(yè)和經(jīng)濟(jì)。

　　為了保樓價(jià)推樓價(jià)，在內(nèi)部流動(dòng)性接近枯竭的情況下，必須要靠吸引熱錢繼續(xù)投機(jī)中國(guó)，而要保持熱錢對(duì)中國(guó)的熱情，就要靠強(qiáng)行推動(dòng)人民幣升值，可謂騎虎難下。即人民幣升值——吸引熱錢——推高樓價(jià)，在這個(gè)邏輯關(guān)系中，人民幣升值與樓價(jià)成正比。

　　一個(gè)令人難堪的悖論是，作為最重要的資產(chǎn)，樓價(jià)越是上漲，則人民幣在國(guó)內(nèi)的購(gòu)買力越是貶值。這會(huì)形成了一個(gè)越來(lái)越危險(xiǎn)的背離，即人民幣對(duì)外升值而對(duì)內(nèi)貶值，當(dāng)這種背離達(dá)到極致的時(shí)候，難免物極必反，即出現(xiàn)人民幣對(duì)外大幅貶值和對(duì)內(nèi)大幅升值(通縮)，而造成這種反向運(yùn)動(dòng)的直接動(dòng)因是——國(guó)際熱錢大量外流。

　　國(guó)際熱錢為什么大量外流呢?一則因?yàn)橹袊?guó)各種資產(chǎn)價(jià)格到頂后，很難再賺到更多的錢;二是因?yàn)槊绹?guó)開始緊縮貨幣，先是開始退出QE，而后再加息;三是石油危機(jī)、糧食危機(jī)和地緣政治危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

　　未來(lái)中國(guó)可能出現(xiàn)的最困難局面是，在熱錢大量外流，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性急劇萎縮的同時(shí)，國(guó)際石油價(jià)格和糧食價(jià)格大漲，加上人民幣大幅貶值，由于中國(guó)石油和糧食的對(duì)外依賴度已經(jīng)分別接近60%和13%，屆時(shí)國(guó)內(nèi)將出現(xiàn)嚴(yán)重農(nóng)產(chǎn)品輸入性通脹(但與此同時(shí)工業(yè)品將嚴(yán)重通縮)，樓市將會(huì)受到外資拋售和剛需斷供的雙重沖擊。樓價(jià)將會(huì)大跌。

　　這時(shí)候政府和央行將面臨非常困難的選擇，如果大規(guī)模釋放流動(dòng)性救市，糧價(jià)將更大幅上漲，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定;如果不救市，則樓價(jià)則失去最后避免雪崩的可能。

　　這就是中國(guó)高樓價(jià)的絕對(duì)隱私，也是未來(lái)樓市難免的必然命運(yùn)。(作者為中華元智庫(kù)創(chuàng)辦人，僅供參考，投資者決策風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，聯(lián)系郵箱[email protected])

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