上周銀行間市場資金再次緊張，令人回想起6月20日的驚悚。
近日銀行間同業拆借利率再度抬頭，1周的利率由平時大約3.5%上漲到上周五收盤的4.89%;1月期利率由平時不到5%上漲到周五收盤的6.42%，均創下了自6月銀行間市場流動性緊張后的新高。
此次銀行間資金收緊，原因十分清楚——央行開始對貨幣進行微調收縮。9月高于預期的新增貸款(7870億元)和外匯占款(1263.6億元人民幣， 比8月多增990.4億元)，引起了央行的關注。10月16日央行明確表態：近期貸款增速相對較快，特別是外貿順差繼續擴大，外匯大幅流入的情況下，貨幣 信貸擴張的壓力仍然較大。下階段，央行將靈活運用各種貨幣政策工具組合，管理和調整好銀行體系的流動性，引導貨幣信貸和社會融資合理適度增長。并從10月 17日開始停止逆回購。
不過，過去兩周，央行回收的流動性較為有限，上上周為凈回籠446億元;上周為凈回籠580億元，總計1026億元，這與提高存款準備金率0.5%約回籠4000億元相比，的確屬于微調。然而，這就已經引起了市場較大的反應。特別是股市在暫停IPO的情況下，在10月份人民幣繼續升值、熱錢仍然流入的預期下，顯得十分脆弱。
這一調整雖然體現了前期李克強總理所強調的宏觀調控“上下軌”的要求，但不容回避，中國宏觀周期顯然越來越短促，調控的余地越來越逼仄?；仡櫼幌拢涸?008年之前，中國是一個長達10年的增長，2008年在央行緊縮貨幣和美國金融危機的影響下，進入經濟下行調整期，至2008年底，約1年;2008年年底開始4萬億元計劃，又進入了一個增長周期至2011年春，約5個季度，然后開始下滑至2012年初，約3個季度;2012年春又開始了穩增長，但夏季經濟、股市再度轉向下滑至當年秋冬，擴張和收縮各約1.5個季度;2012年12月城鎮化預期推動上行周期至2013年2月，僅一個季度，然后緊接著二季度又是緊縮下滑;從8月份再度穩增長，然而僅持續了2個月，信貸擴張熱錢流入，現在又再度開始收縮。
在這個宏觀擴張和收縮周期越來越短促的過程中，影響市場預期的資金規模越來越小，即能撬動市場改變預期的資金變量越來越小，反映出現金越來越具有魔力。與此同時，政府的基建投資對經濟和市場拉動的邊際效應不斷遞減，即便10月22日四川省最新發布了4.26萬億元的投資計劃，也很難再具有刺激作用。
在這個過程中，值得關注的是，中國宏觀政策的擴張與緊縮，與國際熱錢的流入和流出的關聯度越來越緊密。二季度中國貨幣政策收緊，6~7月外匯占款就連續兩個月減少，反映出熱錢大量外流;8~9月份穩增長，信貸貨幣擴張，熱錢又迅速轉向，外匯占款出現凈增長，特別是9月份大增1263億元。宏觀調控與熱錢進退的共振，使得維持經濟平穩運行的難度更大。
簡言之，現在中國宏觀調控面臨了越來越高難度的脆弱平衡。其原因不難解釋，即各級地方政府正在逼近信用資源透支的極限，其越來越難以借到錢，同時投資出去的錢難以收回，大量的流動性被套死在爛尾工程中。此外，政府又難以改變自身行政消費開支和投資的擴張，新一輪的房價大漲，變相向國民和企業增稅，又會導致內需收縮和企業利潤下降。這使得整個內循環中流動資金越來越短缺，并使得整個經濟和市場對于央行的貨幣收放和熱錢的出入越來越敏感。
所幸的是，美國目前尚未有效解決債務上限，未能正式開始退出QE。一旦美國兩黨達成妥協，并在消減財政赤字上取得新進步，令美元更加強勢，開始收縮QE的規模，并同時制造中東石油危機，并推動國際糧價暴漲，那么將勢必引發中國嚴重的輸入性通脹。屆時，國際熱錢將大規模外流，鑒于中國宏觀經濟和金融市場已經顯露的對國際熱錢的高度依賴性，經濟形勢將十分嚴峻。
因此，現在必須把握時機，大力遏制政府的低效投資，大規模收縮政府投資規模。否則如果繼續擴大政府投資，特別是縣鄉以城鎮化為名義大舉投資，其后果將不堪設想。
(作者系本報特約主筆、中華元智庫創辦人。聯系郵箱[email protected])
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