■ 中國金融體系存在哪些風險?一般而言，包括地方政府債務、中國企業債務、影子銀行、國際收支結構、跨境資本流動等。上述環節發生問題都可能會導致債務危機，成為引發中國金融體系風險的誘因。
■ 目前在可能引發中國金融體系風險的危機中，最危險的，最值得我們關注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務實際數量，更為危險的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。
■ 我們過去一直將M2作為貨幣政策的中間目標。隨著中國資本市場的發展，似乎這個問題變得越來越復雜了。因為M2在很大程度上屬于內生變量，社會融資總額也是內生變量。所以，中央銀行應創造條件加快市場化改革進程，將基準利息率作為今后貨幣政策的中間目標，這對于中國經濟長期健康發展更為有利。
■ 在2013年和未來一兩年內，中國金融業可能處于前所未有的調整期和改革期。在未來一段時間，不良債務率可能會明顯上升。但我們還是有機會解決問題，對于形勢不應該過度悲觀。但必要的改革和調整不能再拖下去了。
2013年經濟社會發展總的開局是好的，主要經濟指標處于年度預期目標的合理區間。經濟增長勢頭雖然弱于預期，但增長尚屬平穩，價格總水平也基本穩定。但同時，我們也要清醒地認識到，在國內外發展環境十分復雜的背景下，我國金融領域近期出現了一些令人不安的現象，值得高度警惕。
大家現在都在談論中國會不會出現金融動蕩，或者是金融危機。上世紀90年代，大多數金融危機都是債務危機引發的。現在，我國債務負擔迅速加重，對是否會發生債務危機確實應該高度關注。一個國家整個債務占GDP之比是非常重要指標，同時，各個部門的債務占GDP之比也非常重要。對于一些國家，不光包括內債，還有外債都需要關注。過去20多年來債務危機發生給我們的教訓是，應該注意債務的各個環節、各個鏈條，不能對任何一個環節掉以輕心。
最近這些年，國外許多經濟學家都對可能導致債務危機的各種債務臨界點進行研究。認為非金融公司債務對GDP的比不應該超過90%，居民部門債務對GDP的比不應該超過85%，公共部門債務對GDP的比不超過90%。但現在看起來，很難判斷什么是危機爆發臨界點。債務危機的爆發往往是非線性的，債務危機的來臨具有突發性，所以金融工作者應時時警惕， 有時經驗和感覺更為重要。
地方政府有無還債意愿和能力
值得懷疑
中國金融體系存在哪些風險?一般而言，包括地方政府債務、中國企業債務、影子銀行、國際收支結構、跨境資本流動等。上述環節發生問題都可能會導致債務危機，成為引發中國金融體系風險的誘因。
先看地方政府債務問題。根據最新公布數據，可以看出中國目前債務總體狀況。數據顯示，目前中國中央和地方政府債務總額是21萬億，居民債務是2萬億。但公司債務數據口徑不一，有說60萬億，也有說57萬億甚至更小。粗略看，中國總債務占比GDP之比應該在200%左右，數字不低，應引起我們的警覺。
但應該說我國債務形勢依然可控。理由有三：首先，相比其他國家，中國的債務問題并沒有那么嚴重。世界主要國家債務占GDP比，美國2008年為369%，日本僅國債一項就超過了GDP的230%;其次，中國是一個高儲蓄國家，有兩萬億美元的凈資產;第三，中國擁有大量的國有資產，權威人士估計有100萬億人民幣。
我認為，目前在可能引發中國金融體系風險的危機中，最危險的，最值得我們關注的還是地方政府債。不僅我們不知道債務實際數量，更為危險的是，我們不知道地方政府未來的償債能力大小。
跟地方政府打了這么多年交道，根據我自己的經驗和感覺，由于體制上和其他諸多方面的原因，地方政府有沒有還債的意愿、有沒有還債的能力，值得懷疑。政府決定對地方政府債務再次摸底是非常正確的。地方債務應該透明化，地方政府的融資方式也應該有所改變了。
不過，地方政府債務雖然值得我們高度警惕，但似乎尚未到不可收拾的地步。同世界其他國家相比，中國的政府債務對GDP之比依然處于較低水平。從國際比較的角度來看，根據大多數投行看法，中國企業債務在100%—120%之間，全球名列前茅，這是很危險的，特別是在經濟下行時期。當然，情況也很復雜，也要看到中國是一個高儲蓄率國家。因此，很難簡單地說，由于我們企業債務很高，一定會出現債務危機。
被房地產綁架
無利于中國經濟可持續
房價是街頭巷尾普通百姓的談資，房地產泡沫成為大家熟悉的字眼。我個人認為，中國經濟在很大程度上被房地產投資綁架，中國的房地產投資在GDP中的比重過高，結構不合理，不利于中國經濟的可持續發展。
中國是一個大國，各地區情況千差萬別。我認為，中國房產發展的主要問題是資源嚴重錯配。作為一個發展中國家，中國不應該把這么多資源用于房地產投資，不應該讓房地產業成為中國經濟發展的支柱產業。中國房地產投資占固定資產投資的四分之一左右，占GDP的比超過10%，明顯超過日本、韓國等在其高速發展時期的比重。
中國不能繼續大蓋樓堂館所和豪宅了。近期媒體報道，中國有380座摩天大樓，世界在建高度超過600多米的十大建筑，中國占了近一半，我覺得這是瘋了，這是非常嚴重的問題。據報道，中國建筑的財富指數為35.45萬億美元，位居全球第二，僅次于美國的39.73萬億美元。明年就會超過美國，成為第一。
在過去半個月中，我在兩個地方游泳，這兩個地方游泳池面積都是50×25平方米。我在世界上其他五星級賓館從來沒見過這么大的游泳池，而在中國已經不算什么了，這樣一種發展態勢會毀了中國，我們應該高度關注。
不斷造房子但房價還不斷攀升。這是怎么回事?中國房地產價格不斷上升反映了供求失衡的狀況：住房市場上供不應求。按道理，供不應求必然會導致房價上漲。解決問題的辦法是否是再多蓋房呢?前面說過，中國房地產投資在GDP中的比重過高，應該降低房地產投資的增長速度。有無兩全之策呢?解決供不應求的辦法不是對房價直接控制，而是“盤活存量”，通過稅收政策，把現有的房源利用好。相信一旦認真執行房地產稅，有相當大批房子就會被擠出來。總之，為了降低房地產投資在GDP中的比重，同時又達到抑制房地產價格上升的目的，僅用貨幣手段無法解決問題，應該更多采取稅收的辦法。
如果通脹并不嚴重
很難說存在貨幣超發
大家都比較關心我國是否存在貨幣超發問題，主要是因為中國目前M2占比GDP是世界第一。那么，央行是否存在貨幣超發問題呢?
回顧歷史，中國M2的增長速度，在過去二十年都明顯地高于GDP的增速，且年年如此，這自然會導致M2對GDP之比不斷攀升。
從國際經驗看，當M2對GDP之比高企之際，往往是要出問題之時。如，泰國占比最高值出現在2008年亞洲金融危機。而日本經濟出現泡沫，西班牙出現房地產泡沫等，都是在占比達到某個峰值時期發生的。
就我國情況而言，還不能簡單地得出一個結論，說央行貨幣超發了。因為實際問題復雜得多，傳統貨幣數量公式沒有區別貨幣流通手段和價值儲存手段，只是把貨幣作為一種流通手段，忘記了貨幣還有價值貯存手段。我國M2中含相當大部分儲蓄存款屬于貨幣，有價值貯存功能，本身不會造成或者并不直接造成通貨膨脹壓力。
央行貨幣是否超發，理論上有兩個判斷標準，實際上我國只有一個標準，就是看是否存在通貨膨脹。如果通脹并不嚴重，很難說存在貨幣超發。
中國M2占GDP比較高的原因可以歸結為以下幾點：第一，居民儲蓄率比較高;第二，資本市場不夠發達，間接融資比例比較高;第三，金融效率較低,貨幣充當套利手段，資金不斷在套利者之間流動、不斷延伸債務鏈條，而不進入實體經濟。所以，一方面不能輕易地得出央行貨幣超發結論，同時也不能掉以輕心，中國的高M2對GDP之比確實存在問題。
客觀地說，上半年為了配合結構調整，央行的政策本意是不使貨幣政策過于寬松，而是偏緊的，確定了M2為13%的預期增長速度。政策方向是對的，但由于執行偏松，造成貨幣寬松。可以預期，為了配合經濟結構調整，在今后一段時間內，貨幣政策會處于偏緊狀態，且宏觀審慎管理會進一步加強。
還有一個問題值得探討。我們過去一直是希望能夠控制M2的增長速度，將M2作為貨幣政策的中間目標。隨著中國資本市場的發展，似乎這個問題變得越來越復雜了。因為M2在很大程度上屬于內生變量，社會融資總額也是內生變量。
所以，中央銀行應創造條件加快市場化改革進程，將基準利息率作為今后貨幣政策的中間目標，這對于中國經濟長期健康發展更為有利。
對影子銀行危險不應無視
重要的是把金融創新納入審慎監管
中美之間影子銀行有很大差異，影子銀行的動機不同。
美國的影子銀行活動目的是轉移風險，左手給低收入者提供了住房抵押貸款，右手趕緊把住房抵押貸款打包成金融衍生產品，賣給其他投資者，將風險轉移出去，把資金收回來以便再次發放貸款。因此，美國影子銀行非常重要的動機是轉移風險，提高杠桿率，多賺錢。同時，由于美國金融機構“創新”能力強，整個債務鏈條可以拖得很長。
我國影子銀行活動目的很大程度是變相攬儲，不少理財產品籌集的資金由總行統一使用。因此，這些理財產品的風險最終取決于銀行的風險。即便理財產品的標的物很清楚，銀行也會自己埋單。當然，也存在增加貸款能力問題。總之，理財產品的推出，主要是為了規避75%存貸比等限制，多攬儲、多放貸、多掙錢。這是中國銀行進行影子銀行活動非常重要的動機。
中國理財產品的最終持有者是儲戶，而非SIV這樣的中介機構，對短期的貨幣市場的依賴度不是特別高。中國理財產品的期限錯配問題同傳統銀行的期限錯配問題沒有什么本質區別。
影子銀行活動的資金來源除儲戶外，還有銀行間拆借市場，期限錯配的風險較大，應該高度關注。總之，對影子銀行危險不應無視，也不應夸大，重要的是應把金融創新納入審慎監管，同時廢除一些不必要的限制。
不過，也不可忽視危機的存在。在中國經濟處于經濟下行調整期，銀行高息攬儲，貸出去的錢是否能支付本息這是最大的問題。如果這個問題解決不好，雖然可能不會爆發急性的危機，但是可能會爆發慢性的危機。
金融機構普遍存在的套利活動，形成所謂的空轉，資金沒有進入到實體經濟中，惡化了資源配置，降低了金融效率。
套利問題應該通過加速市場化改革加以解決。必須加速市場化改革，而不是通過行政手段來遏制這種套利。在發達國家，這種套利機會不比中國少得多，但由于利息率靈活，機會很快通過套利活動就消除了。中國則往往是套利機會長期存在，且無風險。這種情況對資源合理配置的危害是非常大的。
總之，在2013年和未來一兩年內，中國金融業可能處于前所未有的調整期和改革期，高速發展期暫告一段落，經濟增長速度的下降導致的金融形勢惡化恐怕難以避免。在未來一段時間，不良債務率可能會明顯上升。但我不認同中國馬上就面臨危機的觀點，說了30多年了，年年說，年年中國就這么過去了，這次應該沒有什么太大的不同。中國經濟至少在短期內還不會出什么災難性的問題，這次我們還是有機會解決問題，對于形勢不應該過度悲觀。但必要的改革和調整不能再拖下去了。
除擔心國內金融形勢有可能惡化外，還必須警惕美國的數量寬松政策退出對中國所產生的危機。全世界都非常關心這個問題，中國必須加強對國外金融風險的防范。(作者：□中國社會科學院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員 余永定)
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