這場關(guān)于資本賬戶開放的辯論中，我是一個旁觀者，也是一個啦啦隊員，而不是運動員。資本賬戶開放是我國現(xiàn)代化進程中必須逾越的一個門檻，也可能是一個很難逾越的門檻。從其他發(fā)展中國家的經(jīng)驗來看，如果這個門檻逾越不好，很可能使原本發(fā)展很好的經(jīng)濟突然發(fā)生崩潰性危機。
基于此，我非常關(guān)心國內(nèi)學界對這個問題的爭論。我要恭喜在這場辯論中正反兩方對這個問題的深入研究，以及講道理、擺事實的客觀、理性的爭論。對重大問題在國內(nèi)非常需要有這么理性的討論。
作為啦啦隊員聽正反兩方隔空辯論時，我對幾篇文章和論點拍手叫好，后來發(fā)現(xiàn)我拍手叫好的都是反方，包括余永定、張明、張濤的文章。我就談?wù)勗谧隼怖碴爢T時，為何我只為反方的論點拍手叫好。
增長因素并非資本賬戶開放
我這幾年研究的是發(fā)展經(jīng)濟學，從世界銀行回來以后，我力推作為發(fā)展經(jīng)濟學的第三波思潮的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學。從發(fā)展經(jīng)濟學的角度來看，一個國家長期的經(jīng)濟增長必然是技術(shù)不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級、基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排不斷完善的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和變遷的過程，這些要靠投資，投資需要資本。
從理論上看，發(fā)達國家的資本相對豐富，回報率相對于發(fā)展中國家低，流動到發(fā)展中國家支持技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善，對發(fā)展中國家應(yīng)該是有利的，對發(fā)達國家而言資本的回報率會較高，所以也是好的。這樣的自由流動應(yīng)該是雙贏的，受歡迎的。不過諾獎獲得者盧卡斯根據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，二次世界大戰(zhàn)以來，實際是資本稀缺的發(fā)展中國家的資本流動到資本豐富的發(fā)達國家，而非相反，這就是著名的盧卡斯謎題。
在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級中，發(fā)展中國家有后發(fā)優(yōu)勢，經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該比發(fā)達國家快。從經(jīng)驗實證來看，根據(jù)諾獎獲得者麥克?斯賓塞所領(lǐng)導的增長委員會的研究，從二次世界大戰(zhàn)到現(xiàn)在，僅有13個經(jīng)濟體發(fā)展比較好，取得了每年7%及以上、持續(xù)了25年甚至更長時間的經(jīng)濟增長。世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家都長期陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。
根據(jù)增長委員會的研究，這13個表現(xiàn)卓越的經(jīng)濟體有五個共同特征。其中的一個是高儲蓄率和高投資率，實際上這13個經(jīng)濟體在快速發(fā)展時，由于自身儲蓄率非常高，高投資的資本主要來自于國內(nèi)的積累。最明顯的就是亞洲的日本、韓國、臺灣地區(qū)，不但管制資本的短期流動受管制，而且，外債和外資都不歡迎。
也就是說，一個發(fā)展中國家即使資本相對短缺，自己也能夠積累足夠的資本來推動經(jīng)濟的快速發(fā)展，從低收入進入中等收入，最后成為高收入經(jīng)濟體。這個可能的前提是什么?
對此，在新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學中我給予了解釋，那就是在每一個時點上按照要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的比較優(yōu)勢來發(fā)展經(jīng)濟，這樣所形成的產(chǎn)業(yè)就會有競爭優(yōu)勢，占有國際國內(nèi)最大的市場，享有最高的利潤和最多的剩余，而且，投資回報率會最高。剩余多了，可積累的資金就多，投資回報率高，積累的意愿就高，資本積累就快，可以支撐的投資項目就多，技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級、基礎(chǔ)設(shè)施完善和經(jīng)濟發(fā)展的速度也會加快。
資本賬戶開放三領(lǐng)域的利弊分析
從上述新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的分析看，一個發(fā)展中國家要不要開放資本賬戶?資本賬戶開放包含三個主要領(lǐng)域：一個是外國直接投資;另一個是國內(nèi)銀行跟國外銀行的借貸或者是國內(nèi)企業(yè)直接到國際上舉債;第三是短期以證券投資為主的資本流動。
從這三大類來看，外國直接投資直接投資于實體經(jīng)濟，對資本的積累、技術(shù)的創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)的升級有直接貢獻，可以直接推動結(jié)構(gòu)變遷、提高生產(chǎn)力水平、促進經(jīng)濟增長。不存在通過借短債進行長期投資的期限錯配(termmismatch)，或還債時本國貨幣和外國貨幣的錯配(currencymismatch)問題。而且，外國直接投資還會帶進技術(shù)、管理、國外市場等諸多有利于經(jīng)濟發(fā)展的益處。
因此，從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學的角度來看，如果沒有國防安全或是民族主義情緒的考慮，在資本賬戶開放中，外國直接投資利遠大于弊。從實證經(jīng)驗看，新加坡是利用外國直接投資比重最高的國家之一，經(jīng)濟發(fā)展非常好。另外，改革開放以后，我國是吸引外國直接投資最多的發(fā)展中國家，外資對我國外向經(jīng)濟發(fā)展的貢獻也很大。
允許金融機構(gòu)或企業(yè)到國外舉債回到國內(nèi)來使用，按照比較優(yōu)勢進行投資，似乎對實體經(jīng)濟的發(fā)展有幫助。但是，經(jīng)濟有周期波動，即使投資于出口導向的實體經(jīng)濟，出現(xiàn)短期波動時收益會減少，用外幣來還本付息就會有困難。
韓國在東亞金融危機時面臨的這是這個問題，投資按比較優(yōu)勢進行，且是外向型的，原本發(fā)展得很好。在泰國、印尼、馬來西亞等國爆發(fā)金融危機以后，外需減少，經(jīng)濟下滑，韓國也無法避免危機的爆發(fā)。在2008年全球金融經(jīng)濟危機爆發(fā)時韓國又差點遭遇同樣的命運，后來靠跟美國簽訂貨幣互換而避免了危機。
而且，國家也很難保證本國銀行或企業(yè)會將國外借貸用于國內(nèi)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，它們有時會投資于趕超型的產(chǎn)業(yè)，或是投機性的房地產(chǎn)、股票市場，或是用于支持消費信貸的擴張。如果國內(nèi)生產(chǎn)力水平和出口競爭力的提高有限，甚至不提高，到了需要還本付息時就會出現(xiàn)期限錯配、貨幣錯配等一系列問題而爆發(fā)危機。亞洲金融危機前的泰國，以及2008年全球金融經(jīng)濟危機中受到重創(chuàng)的南歐和東歐國家就是典型的例子。
所以，允許銀行或企業(yè)向國外舉債，雖然能帶來投資和消費的增加，經(jīng)濟出現(xiàn)短暫的繁榮，但這種繁榮通常以危機的爆發(fā)收場。考慮到結(jié)構(gòu)的問題，允許金融機構(gòu)或者企業(yè)到國外舉債總的來講弊大于利。
短期的資本流動，這種資金由于期限考慮，一般是進入到流動性較強及有投機性質(zhì)的股票市場和房地產(chǎn)市場。由于不投入實體經(jīng)濟，對生產(chǎn)力水平的提高沒有太大幫助，而且，流入到股票市場和房地產(chǎn)市場容易導致股市和房市泡沫。
如果有大量資金流入，也會帶來真實匯率的升值。這種升值通過兩種途徑實現(xiàn)：一種是，匯率沒有管制，自由浮動匯率下，名義匯率上升，導致真實利率上升;另一種是，匯率有管制，大量資金流進，兌換成本幣，外匯積累增加的同時貨幣增發(fā)，通貨膨脹率上升，導致真實匯率上升。真實匯率上升，出口競爭力就下降，經(jīng)濟放緩，短期流入的這些投機性的資本就會以股市、房市存在泡沫難以支撐而開始唱空該國，導致大量資金流出。
所以，這種短期資金流動除了帶來短期的虛假繁榮外，對發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展弊大利少。
資本賬戶開放導致經(jīng)濟波動頻繁
資本賬戶開放是上世紀70年代以后才被以美國為首的發(fā)達國家和國際貨幣基金組織等國際機構(gòu)提出來的議題。在布雷頓森林體系沒有崩潰之前，也就是1971年之前，實際上所有的國家，包括美歐日等發(fā)達國家，都實行資本賬戶管制。
為什么這些發(fā)達國家也要實行資本賬戶管制?因為在布雷頓森林體系下，美元跟黃金掛鉤，其他國家的貨幣發(fā)行以美元為儲備，在這種狀況之下，一個國家如果允許資本輸出，不管是以前面三種方式中的任何一種來進行，可以發(fā)行的貨幣都會減少，就會有通貨緊縮的壓力，經(jīng)濟增長速度會下降，失業(yè)率會上升。所以，大部分的國家不愿意資本流出，資本賬戶也就不能開放。
為什么在布雷頓森林體系崩潰以后，資本賬戶開放變成以美國為首的發(fā)達國家和國際貨幣基金組織倡導的主要論調(diào)?
因為，美國作為儲備貨幣的主要發(fā)行國，是其他國家資本賬戶開放的主要獲益者。過去美國和其他國家一樣要控制資本外流，因為資本外流也許會帶來資本投資收益的提高，對資本的所有者或許有利，但會給這個國家?guī)硗ㄘ浘o縮的壓力。所以，政府作為宏觀經(jīng)濟的管理者對資本的外流要進行控制。
布雷頓森林體系崩潰以后，美聯(lián)儲采取的是盯住通貨膨脹率的政策，也就是當有資本外流時，貨幣發(fā)行不必跟黃金掛鉤，美聯(lián)儲可以增發(fā)貨幣，維持經(jīng)濟穩(wěn)定，避免通貨緊縮的出現(xiàn)，所以，美國就放松了對貨幣資本外流的控制。
在那種狀況之下，華爾街是資本賬戶開放的最積極推動者。因為，投資銀行家可以大量到國際上套利，為了套利，華爾街的投行家還推動發(fā)達國家的金融自由化，降低管制，允許高桿杠的運作，也就是提高金融機構(gòu)自己創(chuàng)造貨幣的能力，使金融機構(gòu)能夠增加套利的資金和利潤。
結(jié)果上世紀70年代以后，美國擴張最快、而且利潤最多的就是華爾街，在金融經(jīng)濟危機爆發(fā)前的2007年，華爾街那幾家投行、金融機構(gòu)雇傭的人數(shù)非常少，但是所賺到的利潤是美國整個經(jīng)濟中總利潤的40%。
在布雷頓森林體系崩潰后，資本賬戶開放最主要的受益者是華爾街。從我當世界銀行首席經(jīng)濟學家的經(jīng)驗，國際貨幣基金組織和其他國際發(fā)展機構(gòu)是按美國財政部定的調(diào)來唱的，所以，在上世紀七十年代以后也就從資本賬戶管制的倡導者變?yōu)橘Y本賬戶開放的推動者。
在美國學界提出的資本賬戶開放有利于發(fā)展中國家資本配置和經(jīng)濟發(fā)展的理論中，一般資本是同質(zhì)的，沒有金融資本和實體資本的區(qū)分。在那樣的理論模型中不會有貨幣錯配、期限錯配的問題，也沒有儲備貨幣發(fā)行國可以用貨幣虛擬資本去換取非儲備貨幣國的真實產(chǎn)品和服務(wù)的利益不對稱問題，發(fā)達國家和發(fā)展中國家也沒有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)結(jié)構(gòu)的差異，所不同的只是資本稟賦的差異。
資本賬戶開放在這樣的理論模型中對資本短缺的發(fā)展中國家只有好處，而不會有壞處。有了這些理論，華爾街和國際金融機構(gòu)在發(fā)展中國家推動資本賬戶開放的問題上就變得理直氣壯。
那么，為什么有些發(fā)展中國家也跟著附和?除了理論認識的偏頗之外，發(fā)展中國家也有一些人積極推動資本賬戶開放。通常就是可以直接借錢回到國內(nèi)來套利的金融機構(gòu)，比如亞洲金融危機之前泰國的金融機構(gòu)，它們或以很低的利息在國外大量借貸，再以高利率到國內(nèi)轉(zhuǎn)貸;或者以較國內(nèi)低的利率在國外借錢，到國內(nèi)投資，短期擴張比較快;或賺取高額傭金，幫助國內(nèi)企業(yè)到國外發(fā)行股票或債券，幫助國外的基金到國內(nèi)來進行股市和房市投資。
但是，布雷頓森林體系崩潰、資本賬戶開放以后的結(jié)果怎么樣?發(fā)達國家金融機構(gòu)利潤不斷膨脹，由于有貨幣政策的主動性，以及作為儲備貨幣國不會有貨幣錯配和期限錯配的問題，經(jīng)濟出現(xiàn)了所謂的大緩和(great moderation)。后來由于金融自由化、因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后過度采取擴張性的貨幣政策造成房地產(chǎn)泡沫，導致家庭的過度消費和國際收支不平衡，之后就爆發(fā)了2008年這場國際金融經(jīng)濟危機。
但是，即使在這場危機中，美國由于是主要儲備貨幣國，不會有貨幣危機和期限錯配的危機，靠擴張性的貨幣政策而在發(fā)達國家中受損最小。可是對那些資本賬戶沒有管制的發(fā)展中國家又怎樣呢?如果他們的匯率是完全自由浮動，在那種狀況之下，資金的大進大出，加大了經(jīng)濟的波動，拉丁美洲國家就是這種情形;如果有匯率管制，當有大量資金流入時，國內(nèi)的外匯儲備和貨幣發(fā)行都會增加，經(jīng)濟會繁榮，當資金大量流出，為了穩(wěn)定匯率，就要動用外匯儲備，外匯用光時就爆發(fā)危機，那就是亞洲金融危機的情形。
所以總的來講，從上世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，華爾街、美國金融學界和國際貨幣基金組織倡導資本賬戶開放后，實際上導致的結(jié)果是發(fā)展中國家經(jīng)濟波動更為頻繁，危機發(fā)生更多。
支持資本賬戶開放的理由不成立
在這種狀況之下，我們要不要討論資本賬戶開放?作為學者，我先要討論資本賬戶開放對發(fā)展中國家是有利還是不利?不同的資本賬戶開放中，誰是主要受益者?誰是主要推動者?
如果發(fā)展中國家對于以上提到的三種類型的資本賬戶都不開放，只要經(jīng)濟發(fā)展軌跡是正確的，自己的資本積累就足夠支撐自己在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和基礎(chǔ)設(shè)施投資上的需要。那些發(fā)展最好的，真正縮小了跟發(fā)達國家差距的，從低收入變成中等收入、高收入的少數(shù)幾個經(jīng)濟體，在變成高收入之前，資本賬戶都沒開放。尤其是跨境借貸和短期的資本流動弊遠大于弊，應(yīng)該嚴格控制而不要開放，要開放的頂多也只是外國直接投資。
其次，我不同意所謂“條件比我們差的國家都開放了，我們有何理由不開放?”那些國家是開放了，但經(jīng)濟發(fā)展得不如我們好，為什么我們也要開放?
我同意盛司長所強調(diào)的我們不能照搬現(xiàn)成的理論，如他所言，著名的“蒙代爾三角理論”確實是在布雷頓森林體系崩潰前提出的，在現(xiàn)在可能不完全適用。但是，美國金融學界提出的新理論缺乏結(jié)構(gòu)的概念，對發(fā)展中國家而言也同樣不適用，作為發(fā)展中國家的學者我們不應(yīng)該照搬發(fā)達國家的理論，我們應(yīng)該自己研究所面對的問題，提出適合自己發(fā)展階段的理論，這樣才不會跟著別人的音樂跳舞。
但是，對于資本賬戶開放的問題，央行處于相當尷尬的地位。美國是國際游戲規(guī)則的制定者，國際貨幣基金組織跟著美國的論調(diào)唱和;美元又是主要儲備貨幣，而且美國有巨大的國際資本流動，如果中國不開放資本賬戶，人民銀行是首當其沖的。
首先，我們現(xiàn)在已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體，無法避免與美國的直接交鋒，因為學術(shù)界和政策界普遍接受的理論是資本賬戶開放有利于資本配置，所以理不直則氣不壯，面對美國政府和國際基金組織的壓力時，我們已經(jīng)是理虧了，人民銀行是承受這種壓力的第一線。
其次，有那么多的短期投機性資本到處流竄，無孔不入，給宏觀經(jīng)濟管理增加了許多困難，尤其是人民幣匯率不是完全自由浮動，維護貨幣政策自主權(quán)很艱難。所以我可以體會為什么央行會采取傾向于資本賬戶開放的態(tài)度。
但是盛松成司長用來支持資本賬戶開放的幾個理由，大概都不成立。
第一個理由是，其他發(fā)展中國家在開放的時候準備的程度比我們還低。這不是理由。我們應(yīng)該問的是，這些國家開放以后的結(jié)果怎么樣?我們準備的程度高，就能夠避免危機嗎?這是需要仔細研究的。我不敢說一定會出現(xiàn)危機，但是不能簡單說別人的條件比我們差的時候都已經(jīng)開放了，我們?yōu)槭裁床桓议_放?而且，從韓國和其他新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗來看，我覺得我國資本賬戶開放后發(fā)生危機的可能性還很大。
首先，我們推行的是雙軌制改革，有很多扭曲沒有消除，還存在不少結(jié)構(gòu)性問題，這些問題跟改革不到位有關(guān)。其次，跟發(fā)展階段也有關(guān)。即使我們變成全世界最大經(jīng)濟體，我們的人均收入水平也只有美國的四分之一。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學對此作了不少研究，認為國家金融結(jié)構(gòu)的深化跟發(fā)展水平相關(guān)，因為不同的收入水平代表產(chǎn)業(yè)水平、資本密集度、企業(yè)規(guī)模和風險特性是不一樣的。
發(fā)達國家那種以股票市場、風險投資、直接融資為主的金融結(jié)構(gòu)并不完全適合于發(fā)展中國家。發(fā)展中國家本身在金融結(jié)構(gòu)上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像發(fā)達國家那么高，如果采用那樣的結(jié)構(gòu)，大量資金流進、流出會給經(jīng)濟造成過度的波動，發(fā)生危機的可能性會相當高。當然，這是有待進一步深入研究的問題。然而，比較我國和俄羅斯以及東歐轉(zhuǎn)型國家的情形，答案應(yīng)該是很明顯的。
另外，時機上更是不合適。因為在未來五年、十年，發(fā)達國家可能會陷入像日本那樣的迷失的十年、二十年，經(jīng)濟發(fā)展非常疲軟、失業(yè)率非常高、政府債務(wù)的積累非常快。比如，美國現(xiàn)在的失業(yè)率似乎有所改善，但那是統(tǒng)計失業(yè)率。因為在美國勞動力失業(yè)后只要一個月不積極找工作，就被統(tǒng)計為退出勞動力市場，不計入失業(yè)統(tǒng)計，所以如果把處于就業(yè)年齡但退出勞動力市場的人加進去，失業(yè)率還是很高的。政府債臺高筑，為了減輕政府舉新債還舊債的成本，發(fā)達國家一定會采用非常寬松的貨幣政策。
在這種狀況下，如果其他國家資本賬戶開放，尤其像中國這樣即將成為世界最大經(jīng)濟體的國家資本賬戶不設(shè)防的話，短期流動資本就很快進入，大進的結(jié)果必然是大出，經(jīng)濟就會出現(xiàn)大的波動，甚至是危機的爆發(fā)。
最后，是不是可以先開放，不行再收回來?實際的情形是開放以后再想收回來，國內(nèi)國外的既得利益者會群起而反對。泰國面臨的情況就是這樣，當政府想加強管制時，國內(nèi)、國外馬上群起而攻之，政府只好放棄，結(jié)果只能在危機爆發(fā)后進行改正。所以，資本賬戶的開放通常是一江春水向東流，只要開放就很難收回來。
所以，作為學者，不能把資本賬戶開放作為研究的前提，那樣等于接受了現(xiàn)有的、發(fā)達國家提出來的、為了發(fā)達國家且主要是華爾街利益的理論。所以，我們要自己提出理論，把資本賬戶各項內(nèi)容是否開放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，這樣，當面對國內(nèi)既得利益集團的壓力，或在國際談判桌上面對國際機構(gòu)和發(fā)達國家的壓力時，我們才能理直氣壯地說明哪些賬戶可以開放、哪些賬戶不能開放。
(林毅夫系北京大學國家發(fā)展研究院教授、世界銀行前首席經(jīng)濟學家、中國金融四十人論壇顧問。本文是作者在中國金融四十人論壇雙周圓桌內(nèi)部研討會上的主題演講，由作者整理成文，標題為編者所加。)
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