亞洲金融危機會重演嗎？

　　近期，由于美聯儲退出QE及全球流動性收緊的預期不斷升溫，一些亞洲新興經濟體普遍遭遇大規模資本流出，股市暴跌、貨幣急劇貶值。

　　一時間人心惶惶，很多人擔心上世紀90年代的亞洲金融危機可能重演。從當前的外部環境來看，亞洲的新興經濟體的確面臨類似的隱患。

　　QE溢出效應

　　2008年以來，全球進入了一輪史無前例的流動性擴張周期。這和上世紀80年代末、90年代初類似。而且從各國央行的寬松力度來看，有過之而無不及。

　　尤其是去年下半年以來，美聯儲于去年9月推出新一輪開放式QE，并于今年進一步擴大資產購買規模，預計年底資產規模將擴大到4萬億美元，這相當于危機前的5倍還多。日本則力推“安倍經濟學”，于今年啟動了開放式QE計劃，并首次提出2%的通脹目標，計劃將基礎貨幣在兩年內翻一番。此外，英國央行也在繼續量化寬松。

　　在全球寬松流動性的推動下，大量資本涌向高收益的新興市場資產。根據國際金融協會的統計，2010年以來，新興市場的私人資本凈流入連續三年超過1萬億美元，預計2013~2014年新興市場私人資本凈流入將進一步增至1.118萬億和1.15萬億美元。

　　而上世紀90年代初這個數字僅為1000億美元左右。在眾多新興經濟體中，亞洲國家仍然是國際資本流入的熱點區域。預計今明兩年該地區私人資本凈流入將分別高達5170億美元和5280億美元，約占新興市場整體凈流入的46%。

　　上世紀90年代初類似，這一輪資本流入的主要動力并不是內部的拉動因素(pull factors)，而是外部的推動因素(push factors)。一旦全球流動性由擴張轉向緊縮，資本流向也很可能會隨之發生逆轉。

　　1997年東南亞金融危機的四個催化條件

　　但是，資本流向的逆轉還不足以成為引爆新一輪亞洲金融危機的充分條件，上世紀90年代的資本外流之所以會升級為全面的貨幣和金融危機，離不開以下幾個必要的催化條件。

　　第一個是資本賬戶自由化。在華盛頓共識和IMF的推動下，上世紀80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時期。以東南亞和拉美國家為代表的發展中國家開始大力利用外資發展經濟，但與此同時并沒有建立完善的資本管制防火墻，尤其是對資本流出的管理過于寬松。

　　第二個是外債風險。當時外債是各發展中國家利用外資的主要方式，亞洲國家也不例外。90年代中期，亞洲主要發展中國家的外債占國民收入(GNI)比率高達40%。而其中短期外債又占了很大一部分，這導致外資撤離時發生踩踏效應和償付危機。

　　第三個是國際收支失衡，外匯儲備不足。從上世紀80年代開始，主要的亞洲新興經濟體在大部分時間里保持著經常賬戶逆差，尤其是上世紀90年代中期全球電子產品需求萎縮之后，逆差進一步擴大。1995年，泰國等國家的經常賬戶逆差/GDP比率接近10%。這直接導致其外匯儲備不足，在資本外逃時期對外支付能力迅速惡化。

　　第四個是缺乏彈性的匯率制度。1997年之前，亞洲的新興市場國家基本采用盯住美元的固定匯率制或貨幣局制度。這一方面使匯率無法及時根據經常賬戶逆差和資本外流進行調整，導致經常賬戶持續逆差的泰國等國貨幣明顯高估。另一方面，為了維持固定匯率，加速了外匯儲備的消耗。這都給對沖基金做空留下了空間，最終導致了匯率的斷崖式下跌。

　　亞洲新興經濟體的改觀

　　但從目前來看，經過亞洲金融危機的洗禮之后，主要的亞洲新興經濟體已經在這些方面發生了明顯變化。

　　首先，資本管制明顯加強。亞洲金融危機之后，各國普遍采用數量或價格(征稅)手段加強本國的資本管制。2008年全球金融危機爆發后，這一趨勢進一步強化。從去年開始，連一向力挺資本賬戶自由化的IMF也首次官方肯定了資本管制對新興市場的積極作用。

　　其次，對外債的依賴明顯下降。鑒于拉美債務危機和亞洲金融危機的教訓，發展中國家普遍對以外債為主的引資方式進行了調整，開始更多依賴FDI和股權投資。根據世界銀行的統計，亞洲發展中國家的外債/GNI比率已經從90年代末的40%下降至20%以下。

　　第三，國際收支改善，外匯儲備積累增加。從亞洲金融危機到2008年全球金融危機期間，全球經濟在發達國家的加杠桿刺激下經歷了黃金十年。新興市場則享受了由此帶來的全球化紅利，出口飆升，經常賬戶從亞洲金融危機前的大幅逆差迅速轉為順差。各國也因此積累了大量的外匯儲備。短期外債對外匯儲備的比率通常被用來衡量一國外匯儲備應對外債危機的能力，從這個指標來看，亞洲新興經濟體的平均水平已經從107%大幅下降到30%。

　　第四，匯率制度更具彈性。從1997年的泰國開始，印尼等大部分亞洲國家也相繼放棄盯住美元，轉而實行浮動匯率制度。只有中國(類爬行盯住)、香港(聯系匯率制)和越南(穩定性安排)的匯率制度靈活性相對較差。

　　整體來看，亞洲國家可能很難再次踏入同一條河流，但這并不意味著我們可以放松警惕，因為包括中國在內的亞洲新興市場國家的確面臨著比十五年前更加兇險的內外環境。

　　外患：去杠桿、貿易保護、出口乏力

　　從外部來看，全球化的紅利正在蛻變成拖累。

　　首先，發達國家從加杠桿轉入去杠桿周期。亞洲金融危機之后，發達國家的加杠桿造就了新興市場的黃金十年。然而，經歷過銀行業危機和主權債務危機的洗禮之后，全球已經進入漫長的去杠桿周期。以美國為例，從1997到2007年，其國內總債務占GDP的比率從240%激增到360%，而過去五年這一比率已經降至330%左右，未來還需要繼續下降。

　　其次，上世紀90年代正是全球化的黃金時期，而現在，隨著貿易保護主義重新興起，全球化可能將進入黑鐵時代。原因在于亞洲各國在財政貨幣雙緊縮的情況下，要想刺激增長，只能寄望于出口，而在全球經濟減速的情況下，貿易保護主義成為了最后的稻草。這既包括歐盟光伏雙反這樣的顯性保護主義，也包括貨幣競相貶值這種隱性的保護主義。

　　第三，隨著美元走強、新興市場需求減弱，大宗商品價格將進入下行周期。對印度等大宗商品出口國來說，這將直接妨礙出口部門對增長的貢獻。而對中國這樣匯率缺乏彈性、近似盯住美元的國家來說，美元升值將推高貨幣的實際有效匯率，削弱出口競爭力。

　　內憂：資本外逃將觸發金融危機

　　從內部來看，增長阻力和金融風險都在不斷加劇。

　　首先，外資將國內的資產價格推至高位，可能存在高估風險。2009年之后，亞洲新興市場國家的股市普遍強勁回升，平均上漲了一倍以上，基本恢復到危機前的高點。債券市場的收益率也大幅下滑至歷史低點。這種場景和上世紀90年代相似，但當時正處于“亞洲奇跡”的黃金時期，和目前新興經濟體結構性減速的背景有天壤之別。一旦發生資本外流，伴隨著美元的升值和中心國家資產回歸強勢，包括亞洲在內的所有新興市場資產都將面臨長期的調整壓力，這個過程如果擦槍走火，也很容易引發金融危機。

　　其次，資本流入維持了國內相對寬松的流動性環境，再加上亞洲金融危機之后的去杠桿基本完成，各亞洲新興市場國家近年來的信貸規模出現快速擴張，整體的國內信貸/GDP比率已經從上世紀90年代末的90%上升到120%以上。如果資本外逃引發流動性的急劇緊縮，國內的信貸風險可能會集中爆發。

　　也許，任何單個的風險都不足畏懼。不過，一旦內外風險在資本外流的催化下發生化學反應，亞洲也將難逃新一波金融危機的厄運。正如撒切爾夫人所言，不可能的事情經常發生，你最好有所準備。

　　(作者分別為民生證券研究院副院長、民生證券宏觀分析師)(來源于：第一財經日報)

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