加快資本賬戶開放的八大迷思

　　發表于《財經》雜志2013年第14期

　　目前，中國國內關于是否應加快資本賬戶開放的討論非常熱烈。從近期央行高層官員的一系列表態來看，似乎支持加快資本賬戶開放的聲音占了上風。有市場傳聞表示，中國政府有望在2015年實現資本賬戶的基本開放，在2020年實現資本賬戶的全面開放。然而，筆者反對在當前加快資本賬戶的開放，而是認為中國政府仍應漸進、審慎、可控地開放資本賬戶。

　　在本文中，筆者將梳理并評論關于支持加快資本賬戶開放的八個主要理由，并指出這些理由大多似是而非、站不住腳。

　　迷思之一：當前的資本賬戶管制是無效的，既然無效，不如放開。

　　誠然，盡管中國政府尚未全面開放資本賬戶，但近年來中國面臨的國際資本流動規模明顯放大，波動性也明顯增強。不過，這并不意味著中國的資本賬戶管制是無效的。事實上，近年來大多數研究中國資本賬戶管制的實證文獻均發現，盡管中國資本賬戶存在一些漏洞，但大體上依然是有效的。在內地人民幣市場與離岸人民幣市場上存在顯著的息差與匯差，就是中國的資本賬戶管制依然有效的明證。此外，內地與離岸市場的抵補利率平價存在顯著偏差，意味著跨境套利者依然面臨著較大的交易成本，這也說明了資本賬戶管制的效力。

　　迷思之二：加快資本賬戶開放有助于優化資源配置。

　　這個判斷原則上是沒有問題的，但在現實世界中卻面臨兩個挑戰。其一，很多經驗研究顯示，從中長期來看，放松資本賬戶管制未必能夠促進經濟增長。個中原因在于，在一國存在較大的金融脆弱性前提下，過快開放資本賬戶很可能導致金融危機爆發，而金融危機將會損害資源優化配置;其二，資本賬戶開放與金融市場開放通常是并行的。而相關研究表明，只有當一國金融市場開展到一定的“門檻”水平后，金融開放(資本賬戶開放)才能夠促進經濟增長(資源優化配置)。

　　迷思之三：加快資本賬戶開放、特別是促進資本流出，將有助于緩解人民幣升值壓力。

　　據說，這是央行內部支持放松資本賬戶管制的一個很重要理由。然而問題在于，當短期國際資本波動頻繁，規模與波動性都顯著放大之時，放松資本賬戶管制，可能會加劇人民幣對主要貨幣的匯率波動。例如，在2013年第一季度，放松資本賬戶管制意味著人民幣對美元匯率加速升值。此外，從連續兩年來中國經常賬戶順差占GDP比率均低于3%來看，目前人民幣匯率距離均衡水平已經不遠，并不存在通過放松資本賬戶管制來緩解人民幣升值壓力的強烈需求。

　　迷思之四，加快資本賬戶開放有助于倒逼國內結構性改革。

　　筆者認為，這是支持加快資本賬戶開放的最強有力的一個理由。支持者表示，在國內改革進入存量改革階段后，由于受到既得利益集團阻擾，國內結構性改革很難推動。因此，通過加快資本賬戶改革，可以引入外部壓力來推動國內改革，即所謂“以開放促改革”，而當年中國加入WTO成功倒逼了銀行業改革就是明證。

　　不過，“以開放促改革”并非在任何時期、任何階段、任何問題上都適用。倒逼既可能有好的結果，也可能有壞的結果。例如，在中國金融市場尚未對國內民間資本充分開放的前提下，貿然全面對外開放，結果將導致民間金融機構在國有金融機構與外資金融機構的擠壓下，喪失掉發展壯大的空間。筆者認為，加快資本賬戶開放，固然有助于進一步推動匯率與利率的市場化，但很難相信，資本賬戶開放能夠顯著推進國內收入分配改革以及在若干服務業部門打破國有企業壟斷格局等結構性改革。更進一步來說，如果加快資本賬戶開放最終導致了金融危機爆發，那么危機之后，恐怕國內結構性改革的步伐將會趨緩，而非加速。

　　迷思之五，加快資本賬戶開放有助于推動人民幣國際化。

　　這個判斷是完全正確的，因為資本賬戶開放與貨幣國際化本就是一枚硬幣的兩面。但問題在于，為什么中國政府要大力推進人民幣的國際化?人民幣國際化能在現階段對中國經濟帶來重要的福利增進嗎?筆者對此表示懷疑。國際金融歷史顯示，貨幣國際化通常是市場選擇的結果，而非政府人為推動的結果。在國內金融市場尚未發展到特定水平、利率與匯率形成機制尚存在扭曲的前提下推動人民幣國際化，事實上是在鼓勵居民與非居民利用內地與離岸市場的匯差與利差進行跨境套利，這并非真正的貨幣國際化。人民幣在未來要成為真正的國際性貨幣，歸根結底，取決于未來二十年中國經濟能否實現持續較快增長、中國金融市場能夠繼續發展壯大并避免系統性危機的爆發。而加快資本賬戶開放卻可能損害中國的宏觀經濟與金融市場穩定，因此從中長期來看，加快資本賬戶開放未必能真正促進人民幣國際化進程。

　　迷思之六，加快資本賬戶開放不需要遵循固定次序，可以與利率、匯率市場化改革平行推進。

　　無論是新興市場國家開放資本賬戶的實踐，還是國際經濟學界的理論與實證研究，均表明資本賬戶開放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提條件。在利率與匯率形成機制尚未充分市場化之前，資本賬戶開放將帶來頻繁、大規模的跨境套利活動，這會加劇該國金融風險的累積，并造成國民福利的損失。如前所述，金融市場發展到一定水平，也是一國全面開放金融市場與資本賬戶的前提條件，否則開放未必能夠帶來持續的經濟增長。在筆者看來，中國政府要全面開放資本賬戶，必須具備三個前提條件：人民幣匯率形成機制市場化改革基本完成、人民幣利率市場化改革基本完成、中國金融市場基本實現對民間資本的充分開放。這三個前提條件中國均沒有實現，特別是利率市場化與金融市場對內開放的進度，要顯著落后于匯率形成機制市場化的進度。

　　迷思之七，當前是中國政府加快資本賬戶開放的戰略機遇期。

　　這一判斷的邏輯是，國際金融危機爆發造成發達國家資本市場估值下降，這為中國資本的國際并購提供了時間窗口。然而，基于以下三個理由，筆者認為，當前絕非中國加快資本賬戶開放的戰略機遇期：第一，目前美、日、歐、英等發達國家央行均在實施新一輪量化寬松政策，造成全球流動性加劇，而很多新興市場經濟體已經面臨持續大規模的短期資本流入;第二，在這一背景下，諸如巴西、韓國等在過去已經充分開放資本賬戶的新興市場經濟體，近年來也開始重新采納一些資本流動管理工具以應對大規模資本流入;第三，就連長期以來以推動資本賬戶自由化為己任的IMF，也在近年來改變了對資本賬戶管理的看法，表示資本賬戶管理應該與宏觀經濟政策、宏觀審慎監管一起，成為新興市場國家管理國際資本流動的重要工具。

　　迷思之八，是中國龐大的外匯儲備足以應對資本賬戶放開后的任何風險。

　　盡管從大多數指標來看，中國的外匯儲備都太多了。然而從外匯儲備/M2這一指標來看，中國的外匯儲備并非高得離譜。考慮到目前中國居民儲蓄規模約為60萬億人民幣，假定資本賬戶一夜放開，而中國居民試圖將四分之一的儲蓄移至海外進行多元化投資，這意味著15萬億人民幣的資金流出，而中國外匯儲備短期內則可能下降超過60%!再考慮到國內產權改革尚未完成、制度演進尚存在不確定性，一旦國內資本大舉外流，極有可能引發羊群效應。因此，真正值得我們擔心的恰恰是資本流出，而非當前熱炒的熱錢流入。

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