日本會爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)嗎？

　　當(dāng)前歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍如火如荼，危機(jī)已經(jīng)蔓延到西班牙等核心國家。盡管歐洲央行出臺了新的量化寬松政策OMT，但2013年希臘與西班牙的前景均不樂觀。但事實上，希臘、西班牙等歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)并非全球最高，截止2011年底，日本中央政府債務(wù)占GDP比率已經(jīng)達(dá)到205%。為什么日本迄今為止沒有爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)呢?這一情形在未來會發(fā)生變化嗎?

　　一般認(rèn)為，日本迄今尚未爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的原因主要包括：第一，本國投資者持有國債規(guī)模占日本國債總規(guī)模的比重超過90%。由于本國投資者持有日本國債不承擔(dān)匯率風(fēng)險，因此這種市場結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。相比之下，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，本國投資者持有國債比重不到40%;第二，日本的國內(nèi)儲蓄率較高，從而能夠持續(xù)為財政赤字提供融資;第三，由于日本國內(nèi)儲蓄率一直超過國內(nèi)投資率，導(dǎo)致日本存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差，經(jīng)常賬戶順差的累積又使得日本持有龐大的海外凈資產(chǎn)。截止2011年底，日本的海外總資產(chǎn)與海外凈資產(chǎn)存量分別達(dá)到7.51與3.26萬億美元。巨額海外凈資產(chǎn)提振了市場對于日本主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性的信心。

　　然而，隨著日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生的一系列結(jié)構(gòu)性變化，日本主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性逐漸變得脆弱起來。首先，隨著日本人口年齡結(jié)構(gòu)的老化、全球金融危機(jī)的沖擊以及國內(nèi)復(fù)合型災(zāi)害的爆發(fā)，日本的國內(nèi)儲蓄率顯著下降。如果用國民儲蓄與國民可支配收入的比率來衡量，該指標(biāo)已經(jīng)由2002至2008財年的6.7%下降至2009至2011財年的1.3%;其次，本次全球金融危機(jī)后，日本開始出現(xiàn)持續(xù)的貨物與服務(wù)貿(mào)易逆差。2008年第3季度至2009年第1季度的持續(xù)貿(mào)易逆差還能被視為暫時性的變化(受雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致的全球貿(mào)易崩潰之沖擊)，但從2011年第2季度至今的持續(xù)貿(mào)易逆差就可能是結(jié)構(gòu)性的了。盡管迄今為止由于日本的海外投資收益持續(xù)超過貿(mào)易逆差，導(dǎo)致日本的經(jīng)常賬戶余額依然為正。但經(jīng)常賬戶余額的絕對值已經(jīng)由2005年至2010年的季均441億美元，下降至2011年至2012年上半年的季均265億美元。此外，發(fā)達(dá)國家在2012年下半年集體實施的新一輪量化寬松政策可能繼續(xù)推低發(fā)達(dá)國家政府債券的利率，這無疑將會導(dǎo)致日本海外投資收益率下降，從而造成經(jīng)常賬戶順差進(jìn)一步下降。

　　更令人擔(dān)憂的是日本國內(nèi)的兩個結(jié)構(gòu)性問題。其一，隨著主權(quán)債務(wù)存量占GDP比率超過200%，造成日本政府還本付息壓力變得異常沉重。當(dāng)前日本中央財政收入的一半左右要用來償付債務(wù)利息，導(dǎo)致財政變得更加入不敷出。日本政府也一直試圖努力通過增稅來彌補(bǔ)財政赤字，但在經(jīng)濟(jì)增速低迷的背景下，政府增稅會面臨巨大的政治壓力，日本國內(nèi)消費稅改革遲遲不能全面推進(jìn)就是明證。如果財政赤字不能得到糾正，那么政府債務(wù)就會繼續(xù)累積;其二，從中長期來看，一國主權(quán)債務(wù)能否持續(xù)，關(guān)鍵取決于該國實際GDP增速能否超過實際利率。一方面，日本經(jīng)濟(jì)增長仍未擺脫增長低迷的困擾，2012年第3季度GDP同比增速僅為0.2%，而且我們也看不到日本經(jīng)濟(jì)有重新恢復(fù)較高增長的動力;另一方面， 盡管目前日本國債票面利率很低，但考慮到日本國內(nèi)通脹率很低，則日本國債的實際利率可能顯著高于美國國債。換句話說，日本經(jīng)濟(jì)的實際增長率恐怕未必能持續(xù)跑贏主權(quán)債務(wù)實際利率。

　　如果沒有意外沖擊發(fā)生，由于日本的國內(nèi)儲蓄率、經(jīng)常賬戶余額、海外凈資產(chǎn)的變動均是漸進(jìn)的，日本爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)可能還是比較遙遠(yuǎn)的事情。但最近一段時間以來，中日之間關(guān)于釣魚島的沖突可能導(dǎo)致日本出口增速顯著惡化，進(jìn)而造成日本經(jīng)常賬戶順差進(jìn)一步下降。如果未來中日經(jīng)貿(mào)關(guān)系繼續(xù)惡化、地緣政治局勢更趨緊張，那么日本主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)時間可能會顯著提前。畢竟，在主權(quán)債務(wù)余額高達(dá)GDP200%的情形下，危機(jī)爆發(fā)與否是一個典型多重均衡問題——一切取決于投資者信心。如果日本本國投資者的信心發(fā)生了轉(zhuǎn)變，那么日本的超高主權(quán)債務(wù)就可能真的難以為繼了。

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