崔之元：從歐美金融危機理解"社會主義市場經濟"：一個注記

　　今年是中國官方正式提出"社會主義市場經濟"的第二十周年。江澤民在1992年10月12日至18日舉行的中國共產黨第十四次代表大會上的政治報告的主題即是"建設社會主義市場經濟"。正如美國哈佛大學教授傅高義(Ezra Vogel)在他2011年出版的鄧小平傳記中所描述的，"社會主義市場經濟"的概念是江澤民對鄧小平1992年初南方巡視的回應，并且得到了鄧小平和陳云兩人的認可(Vogel，2011，第682頁)。

　　然而，大多數西方的評論家，無論其立場是左還是右，都認為中國越來越像一個資本主義國家;而"社會主義市場經濟"的概念缺乏內在邏輯，最多只是起到一個裝飾意識形態門面的作用。1992年的一天，午夜時分，江澤民給時任國家經濟體制改革委員會主任的陳錦華打了一個電話。在電話里江澤民要求陳錦華深入研究社會主義與市場經濟的關系，以反駁英國首相撒切爾夫人對社會主義市場經濟可行性的否定[1]。陳錦華和同事們研究后發現意大利學者帕累托既是西方經濟學的大師，他所定義的"市場效率"被稱之為"帕累托效率";他同時又于1902至1903年撰寫了兩卷本的《社會主義制度》一書。因此，陳錦華告訴江澤民說，既然在西方經濟學領域中其影響力僅次于亞當·斯密的帕累托對社會主義也很感興趣，說明社會主義市場經濟即使是在西方經濟學中也是有意義的(陳錦華，2008，第277-279頁)。

　　在某種意義上，我的這篇短文試圖為陳錦華對江澤民的答復做一個延伸。我在《開放時代》2011年第09期關于重慶實驗的文章中曾以尼采"行動是一切"的名言開頭。根據這一概念，我想強調的是中國已經是一個復雜的"混合經濟"- 一種"社會主義市場經濟"。爭論的焦點是如何從理論上來做出說明。我將迂回地從2007-2008年美國的金融危機談起，看看美國"暫時國有化"措施的經驗教訓是否有助于我們理解中國的"社會主義市場經濟"。

　　為什么格林斯潘和保爾森贊同"國有化"

　　美國聯邦儲備銀行的前任主席阿蘭·格林斯潘多年以來被認為是自由資本主義的領軍人物、大主教。但是格林斯潘在2009年2月18日接受《金融時報》采訪時指出，在應對2007-2008年次貸危機時國有化恐怕是留給決策者的傷害為最小的備選方案。他說，"暫時對某些銀行進行國有化以促進迅速而有次序的重組可能是必要的。""我理解這可能是百年一遇而必須做的事情(Guha and Luce，2009)。"

　　許多讀者可能很驚訝格林斯潘竟然會想到國有化。事實上，他解釋了這樣做的理由："國有化使得政府能夠將有毒資產轉移至壞賬銀行而避開對這些有毒財產如何定價的問題[2]。"雖然格林斯潘在訪談中沒有進一步詳細說明為什么國有化可以避開有毒資產的定價問題，我們借助于時任美國財政部長的亨利·保爾森的回憶錄《峭壁邊緣》可以理解格林斯潘未明說的理由。保爾森是這樣解釋他是為什么決定將納稅人的錢通過"不良資產救助計劃"注入私人銀行的：

　　"各銀行深受有毒資產的拖累，唯有通過廉價甩賣才能卸掉這些包袱，但它們又不愿這樣做。我們想，如果我們能通過拍賣來購買這些財產，我們就可以激活市場，使銀行得以有條不紊地出售不良財產，得到更好的價格并解放信貸資金。當我們最初尋求注資授權的時候，我們認為這個權力可能會被用于拯救一個具有系統重要性的機構。我一直反對國有化，也擔心我們的某些做法會把我們推上國有化道路。但現在我認識到了兩個殘酷的現實：市場惡化的速度實在太快，資產購買計劃來不及發揮作用。而且，國會也不會在7000億美元之外再多給我們一分錢，所以我們必須充分利用手中的每一美元。而且我們知道，如果這些錢能以股本的方式注入銀行體系，它們的作用會大得多，因為銀行可以使用杠桿。簡單地說：假設銀行的杠桿率是10:1，那么投入700億美元股本金的作用將等同于7000億美元資產的釋放。要想給銀行注入盡可能多的資金，重拾市場對它們的信心并讓它們重新開始放貸，股權投資就是最快捷的方式(保爾森，2010,第290頁)。"

　　從上面這段長引文中，我們可以清楚地了解保爾森的"國有化"(即將公共資金注入私人銀行)的邏輯有三重含義：一是銀行不愿意把它們的有毒資產以低廉的價格出售給"不良資產救助計劃";二是購買這些有毒資產需要很長的時間以至于不能很快地使經濟恢復健康狀態;三是根據巴塞爾協議所允許的銀行股權資本的杠桿比率，將公共資金以股權資本的方式注入私人銀行，即"國有化"，比用公共資金以低廉的價格購買有毒資產更有效[3]。也許這就是為什么格林斯潘宣稱國有化可以避開有毒資產如何定價的問題

　　耐人尋味的是，雖然保爾森的"不良資產救助計劃"是國有化的一種形式，但是他卻強調"我們想要避免任何帶有國有化色彩的方式"。 他說："購買普通股雖然有助于提高資本充足率，但普通股是帶有投票權的，而我們想要避免任何這類帶有國有化色彩的方式。于是我們傾向于優先股，因為優先股沒有投票權(除了在某些非常有限的情況下)，而且即使在普通股價值大跌的情況下也可以全額贖回(保爾森，2010，第291頁)。"換句話說，公共資金以沒有投票權的"優先股"的形式被注入私人銀行。保爾森盡一切可能以避免國有化的色彩。正如大衛·維塞爾(David Wessel)所指出的，這種特殊的國有化形式，即公眾承擔風險而公眾沒有控制權，是"具有美國特色的社會主義"(Wessel，2009，第12章)。

　　保爾森的部長助理菲利普·施瓦格將這種隱蔽的"國有化"的政治邏輯描述地更加清楚:

　　"如果保爾森財長從一開始就提議對銀行注資,他永遠都不會得到立法授權。財長是真的想買這些資產 - 這絕對是當時的計劃;'不良資產救助計劃'的重點是購買這些資產并不是一個誘餌然后轉為注資。但是，如果保爾森財長的提案被描繪為由政府來對銀行系統實行國有化，那么眾議院的共和黨議員不會有一個人對此提案投贊成票(Swagel，2009， 第38頁)。

　　2008年10月3日，"不良資產救助計劃"被國會批準簽署成為法律時，其目的是用于購買有毒資產。因此，保爾森2008年11月12日宣布"不良資產救助計劃"將不會用于購買有毒資產而是用于更有效率、更有杠桿作用的措施，是一個實用主義的調整，如同保爾森上述所解釋的。就在一個月前，2008年10月13日，保爾森和美聯儲主席伯南克一起邀請美國最大的九個銀行的首席執行官到他的辦公室，請求他們接受政府1250億美元以優先股形式的注資。保爾森對于這種隱蔽的"國有化"的說明仍然是最清楚的：

　　"對我們來說，關鍵在于如何爭取盡可能多的機構參與到我們的資本購買計劃(CPP)中 - 所謂資本購買計劃，指的就是我們的銀行注資計劃。我們對每一家機構的股權投資的金額相當于它的風險加權資產的3%，對最大的銀行來說可能達到250億美元，這意味著我們將向整個銀行體系投入大約2500億美元的股本(保爾森，2010，第307頁)。"

　　這里，我們應當注意"每個機構的風險加權資產的3%"這一重要的數量線;因為《巴塞爾協議I》規定"一級資本"(又稱為"核心資本")必須達到"銀行風險加權資產的4%"(Tarullo，2008，第55頁)[4]。如果我們用美國政府擁有多少"一級資本"的來衡量國有化的程度，那么政府實際上擁有75%的"一級資本";也就是說，政府掌控銀行關鍵的一級資本的四分之三。在美國這樣一個如此反感國有化和社會主義的政治環境中，這種情況怎么會發生的呢?

　　保爾森的部長助理菲利普·施瓦格解釋地很清楚：

　　"在考慮注資的條件時，一個重要的情況是在美國沒有任何一個權威機構可以迫使私人機構接受政府的資本。這是一個嚴格的法律限制條件。政府可以接管將要破產的機構，但是只能一個一個地接管，而不能整體接管，而且接管將要破產的機構與向一個健康的機構注資以防范未來可能的資產問題是不一樣的。因此，為了保證注資能被廣泛而迅速地接受，注資的條件必須能夠吸引他們而不是懲罰他們。在某種意思上說，這一定不能像"黑道分子"那樣- 即不能是對銀行的一個恫嚇威脅;相反地，應當使得銀行覺得這是一項有吸引力的交易、拒絕注資將是愚蠢的(Swagel, 2009,第39頁)。"

　　保爾森本人的解釋是基本相同的。他說："我們是在跟危機賽跑，希望能在銀行倒閉之前強化它們。為此，我們的計劃必須將狀況良好的機構和病入膏肓的機構全部囊括在內。我們無權強迫一個私人機構接受政府的投資，但我們希望區區5%的股息率(5年之后將提高到9%)會是一個難以拒絕的誘人條件(保爾森，2010，第307頁)。"這里，保爾森指的是銀行向政府支付5%的優先股的股息。

　　有趣的是，保爾森的這個5%的政府優先股股息的主意是從兩天前他和沃倫·巴菲特(Warren Buffet)的電話談話中得到的(保爾森，2010，第305頁);但他沒有提到的是，巴菲特得到了比政府更好的注資交易條件："巴菲特通過談判所得到的投資高盛(Goldman)或通用電氣(GE)的回報率是10%，政府的5%的優先股股息率只是他的一半。此外，巴菲特的伯克希爾公司(Berkshire)還得到了與其投資優先股價值相同的權證，而政府只得到了相當于其投資優先股價值15%的權證(Forsyth，2008)[5]。"

　　也許，這個對銀行來說比較優惠的交易條件是保爾森必須支付的代價，以便使美國最大的九個銀行都能接受"不良資產救助計劃"的資本注入。芝加哥大學的彼得羅·韋羅內西韋羅內西韋羅內西韋羅內西教授 (Pietro Veronesi)和路易吉·金格爾斯教授(Luigi Zingales)在評價"不良資產救助計劃"的再分配方面的效應時，他們得出了如下結論："'不良資產救助計劃'為這些銀行的股東提供了一個補貼，或者如權威人士所說的，是一個禮物。韋羅內西和金格爾斯估計，這個補貼大約在210億至440億美元之間。根據他們的研究，這些銀行的債權人所得到的補貼更多，達到1210億美元(Veronesi and Zingales, 2010,第364頁)。[6] 他們進一步指出，如果美國財政部要求與巴菲特同樣的注資條件對政府和納稅人都會更有利一些：

　　"僅僅在三個星期之前，當巴菲特投資高盛時他得到了好得多的注資條件：優先股帶有一個10%的息票，還帶有一個行權價格低于宣布注資之前的收盤價格8%的權證(而不是一個5%的息票，和行權價格與宣布注資之前的收盤價格相同的權證)[7]... 除了JP摩根(JP Morgan)和富國銀行(Wells Fargo)(它們的收益是負的)外，政府可以得到30%到40%的收益(即390億到550億美元的收益)，而不是損失210億和440億美元。然而，與此相關的問題是，是否所有的銀行都愿意接受這些條件(Veronesi and Zingales, 2010,第364頁)。"

　　這里我們再次看到隱蔽的國有化的政治邏輯是如何需要巨額補貼來實現 - 韋羅內西和金格爾斯將其稱之為"保爾森的禮物"。由此，我們可以理解為什么大衛·維塞爾(David Wessel)將這種國有化命名為"具有美國特色的社會主義"，這確實是一個令人感到驚訝的概念。

　　美國"不良資產救助計劃"的監管機構，國會監管小組(Congressional Oversight Panel)所發布的數據明示了九大銀行中的每一個銀行從"不良資產救助計劃"中得到的具體的補貼數額(見表一)。

　　為什么美國的"國有化"只能是暫時的?

　　第一輪接受"不良資產救助計劃"注資的九家金融機構包括四家美國最大的商業銀行:JP摩根(JP Morgan)，美洲銀行(Bank of America)，花旗集團(Citigroup)，和富國銀行(Wells Fargo);三家最大的投資銀行：高盛(Goldman Sachs)，摩根斯坦利(Morgan Stanley)，和美林(Merrill Lynch);以及兩家最大的托管銀行：道富公司(State Street),和紐約梅隆銀行。在當時，這九家銀行共擁有10.3萬億美元的資產，相當于美國銀行系統全部資產的75%以上(Congressional Oversight Panel Report，2011年，第23頁)。在對九大銀行進行最初一輪的注資以后，美國財政部在2008年11月和12月又在"有針對性的投資計劃"(Targeted Investment Program)下分別購買了花旗集團和美洲銀行200億美元優先股以確保這兩個銀行的穩定。"有針對性的投資計劃"的目的也是將政府向私人銀行注資，即"國有化"，的事實模糊掉。但是，"有針對性的投資計劃"只用于了這兩家銀行。2008年11月，美國財政部，美聯儲(the Federal Reserve)，以及美國聯邦儲蓄保險公司(FDIC)聯手又為花旗集團的資產提供了一個3010億美元的擔保。

　　美國政府在"不良資產救助計劃"下向這些銀行注資的規模，或者說這些銀行"國有化"的規模，是巨大驚人的。但是，同樣令人難以相信的是到2011年3月8日為止，不僅九大銀行如數贖回了政府所購買的優先股股票，而且其它707家參加了"不良資產救助計劃"的銀行中有145家也通過資本償還或是其它政府計劃，包括"社區發展資金倡議"(Community Development Capital Initiative)，的投資置換全額贖回了政府購買的優先股(Congressional Oversight Panel，2011，第55頁)。這使得"國有化"確實成為暫時的，正如格林斯潘和保爾森所極力主張的。

　　我的問題是為什么"國有化"必須是暫時的?畢竟，是巴菲特向保爾森建議以優先股的形式向銀行注資，而且巴菲特本人到目前為止還持有高盛的股票在等待更高的回報。我想如果我們設想一下假如美國政府繼續持有這九家最大銀行相當大一部分的股票(請回想一下，在《巴塞爾協議I》所規定的"一級資本"中，政府通過"不良資產救助計劃"已擁有一級資本的75%了)，會發生什么樣的事情;我們可能能夠體會到"社會主義市場經濟"是什么含義。

　　江澤民在中國共產黨第十四次代表大會上的政治報告將"社會主義市場經濟"定義為生產資料的公有制占主導地位，其它各種所有制在市場環境中共同發展的一種體制。我在《近代中國》(Modern China) 2011年第09期關于重慶實驗的文章中提出;

　　"重慶實驗表明公有資產和私有企業不是相互替代此消彼長的，而是相互補充和相互促進的。...當公有資產能夠在市場中獲得收益，政府就能夠減輕私有企業和個人的賦稅，從而實現公有資產和私有企業的共同發展和相互促進。當全國的所得稅稅率是33%時，重慶只征收15%的所得稅這一事實是很說明問題的(Cui, 2011, 第654-57頁)。"

　　現在，我想問一下，如果美國政府并不將它所持有的美國國際集團(AIG)79%的股權全部賣出，而是保留了一部分(比方說，只賣39%的股權)，那么我們是不是會看到"社會主義市場經濟"在美國出現了呢?

　　詹姆斯·米德的顛倒的國有化（Topsy Turvy Nationalization）

　　正如我在之前的文章中談到的,重慶經驗與1977年諾貝爾經濟學獎獲得者同時也是1936年以來"自由社會主義"的倡導者，詹姆斯·米德的關鍵的見解是一致的。現在我想說明米德的"顛倒的國有化"的概念可以幫助我們理解"社會主義市場經濟"的含義。

　　米德所謂"顛倒的國有化"實質上是要將英國1945年的國有化的做法顛倒過來。第二次世界大戰后，英國政府對鋼鐵，電力，鐵路，和煤炭行業進行了國有化，但是英國政府并沒有從國有化中得到可以自由支配的利潤;因為英國政府為了推行國有化方案發行了大量的國債以提高國有化的補償標準，而國有化所帶來的利潤要用于支付這些國債的利息，即利潤與國債利息抵消了。因此，政府變成了所有者-經營者，但是沒有得到收入增加所帶來的利益(Meade，1993年，第95頁)。換句話說，英國政府通過發行額外多的國債籌集資金以實現國有化。我們可以觀察到，在目前美國和歐盟的金融危機中存在著一個十分相似的過程。歐盟當前的危機顯示出一個很清晰的形態模式，即主權債務與銀行危機是聯系在一起。其中的邏輯是：歐盟的銀行危機需要一個類似"不良資產救助計劃"的政府注資，而政府只有依靠發行更多的國債來籌集資金。這就是紐約大學的維羅· 阿查里亞(Viral Acharya)和他的同事們所指的"一個雙重債務積壓的故事：金融部門與主權信用風險的交叉"(A Tale of two overhangs：the nexus of financial sector and sovereign credit risks)(Acharya, Drechsler, and Schnabl, 2012)。

　　米德的"顛倒的國有化"計劃包含下列幾點："國家不發行國債，而是擁有價值相當于一個國家的生產性財富的50%的國有資產。政府不親自經營生產性財富背后的企業，而是如同持有私有的信托公司和其它類似的金融機構的股權一樣在競爭的股票交易市場上投資于這些生產性財富/企業(Meade, 1993, 第94頁)。""顛倒的國有化"的要點是能夠獲得兩大益處：其一，政府可以用股權投資所得到的收益建立一個"社會分紅基金"(social dividend)，"社會分紅基金"通過向每一個人發放最低收入能夠為勞動力市場添加額外的靈活性(Cui, 2005)。其二，政府可以從她所部分擁有的企業的微觀管理決策中解放出來。米德承認"這種'顛倒的國有化'的過程對于已負有巨額國債的西歐資本主義國家來說會遇到難以應付的財政負擔，而在東歐的社會主義國家中只要不將所有的有盈利的國有資產都賣給私有部門就可以實現這一目標(Meade，1993，第201頁)。"現在看起來，我所設想的"假如"美國政府繼續持有一部分通過"不良資產救助計劃"而購買的金融機構的股權，也不是太不著邊際的。

　　重慶市市長黃奇帆曾經說過，重慶實驗可能可以解釋為是"馬克思+里根"：馬克思的公有制，里根的低稅收。我是否可以進一步發揮為："馬克思+里根=米德"!

　　我希望這篇短短的注記可以引起更多人對米德感興趣，也許這最終將有助于我們理解"社會主義市場經濟"的含義。

　　表一：截止到國會監督小組2009年2月的報告時，"不良資產救助計劃"幾項投資的估計值和補貼率 (單位：10億美元)

　　參考文獻

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　　Congressional Oversight Panel (2011) "March Oversight Report." Mar. 16.

　　CUI ZHIYUAN (2005) "Liberal socialism and the future of China: a petty bourgeois manifesto." Pp. 157- 74 in Tian Yu Cao (ed), The Chinese Model of Modern Development. London: Routledge.

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　　Dewatripont, Mathia and JEAN TIROLE (1993) The Prudential Regulation of Banks. Cambridge, MA: MIT Press.

　　Forsyth, Randall (2008) "Buffett drives a harder bargain than Paulson: banks get cheaper financing from Treasury than from Berkshire Hathaway." Barron's, Oct. 14.

　　GUHA, KRISHNA and EDWARD LUCE (2009) "Greenspan backs bank nationalization." Financial Times, Feb. 18. www.ft.com/cms/s/0/e310cbf6-fd ... 07658.html#ixzz201qkrvm8.

　　Meade, James (1993) Liberty, Equality, and Efficiency. New York: New York Univ. Press.

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　　Paulson, Henry (2010) On the Brink. New York: Business Plus.

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　　Tarullo, Daniel (2008) "Banking on Basel." Peterson Institute for International Economics.

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　　Vogel, EZra (2011) Deng Xiaoping and the Transformation of China. Cambridge, MA: Belknap Press of Harvard University Press.

　　Wessel, David (2009) In Fed We Trust: Ben Bernanke's War on the Great Panic. New York: Crown.

　　(周小莊譯)

　　[1] 時任英國首相的瑪格麗特·撒切爾夫人1991年訪問了中國。在與中國領導人江澤民和朱镕基的會見中，撒切爾夫人表示她認為社會主義和市場經濟是不相容的，因為市場經濟是建立在資本主義制度和私有制基礎上的(陳錦華，2008年，第316頁)。

　　[2]這里，"壞賬銀行"指的是一個由政府建立的金融機構，用于將不良貸款和其它"有毒資產"從"問題銀行"中轉移出來。

　　[3] 《巴塞爾協議》是由位于瑞士巴塞爾的國際結算銀行巴塞爾委員會制定的。盡管巴塞爾委員會是由工業國家的"十國集團"(the Group of Ten)在1974年成立的，但是它所制定的資本充足率要求為許多其它國家，包括中國，所自愿采納(Tarullo, 2008，第3頁)。

　　[4] 第一個巴塞爾協議，《巴塞爾協議I》是于1988年采納的。美國2007-2008年發生金融危機時，《巴塞爾協議I》仍有效。新的巴塞爾協議，《巴塞爾協議II》是于2004年采納的，但是直到2008年4月美國政府才發布了執行《巴塞爾協議II》的指導方針。具有諷刺意味的是，《巴塞爾協議II》所依賴的風險模型和評級機構正是導致金融危機的因素，因此有必要對《巴塞爾協議II》進行徹底檢查。于是，在2010年11月"二十國集團"(G-20)在首爾舉行的峰會上，新出臺了《巴塞爾協議III》(Barth，Caprio, and Levine, 2012年，第187頁)。"一級資本"包括股權資產(普通股本和優先股本)以及公開儲備(留存收益和其它盈余)。見Dewatripont and Tirole, 1993年， 第50頁。

　　[5] 財政部注資購買的優先股帶有一個相當于優先股票面價值15%的權證，而巴菲特購買的優先股帶有一個相當于優先股票面價值全額的權證。權證賦予其持有者在有效期內以固定價格向發行人購買標的證券的權利。

　　[6] 金融機構現有的股權所有者通常是不愿意發行新股，因為新的股本加上全公司的數額巨大的價值會使債權人的地位更加有利。這個問題被稱之為"債務積壓"，是由邁爾斯(Myers)于1977年首先解釋的。很明顯，將新股發行給政府會顯著地改善債權人的地位。

　　[7] 行權價格是權證的持有者向發行人購買標的證券的固定價格。

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