提升主權(quán)信用評(píng)級(jí)的手段：干預(yù)國債CDS市場
■ 環(huán)球財(cái)經(jīng)記者 黃楊
國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾2011年12月6日公布的報(bào)告維持中國長期主權(quán)信用評(píng)級(jí)AA-，短期主權(quán)信用評(píng)級(jí)A-1，展望為“穩(wěn)定”，國內(nèi)外均有投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為標(biāo)普對(duì)于中國的評(píng)級(jí)過于保守，甚至嚴(yán)重低估。舉例來講，雖然標(biāo)普去年下調(diào)了美國評(píng)級(jí)，但美國仍有AA+評(píng)級(jí);即使歐元區(qū)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但英國也一直維持AAA水平;甚至連財(cái)政狀況堪憂的西班牙尚有AA-評(píng)級(jí)(2011年評(píng)級(jí)，至今未更新)，與中國評(píng)級(jí)持平。
為何主權(quán)國家非常看重國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)?因?yàn)橹鳈?quán)信用評(píng)級(jí)是一國政府能否償還國際債務(wù)的重要指標(biāo)，它關(guān)系到一國的國際形象、投資環(huán)境、融資成本等。因此，國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的評(píng)級(jí)有很大的“殺傷力”，正是它們決定了不同市場的籌資成本。中國的評(píng)級(jí)被低估，使國債市場利率上升，給國家造成了數(shù)以萬計(jì)的損失。
據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，中國外匯儲(chǔ)備占GDP比重已達(dá)到50%，2012年全國財(cái)政赤字占GDP比重的目標(biāo)為1.5，總體政府性債務(wù)占GDP的43%左右。這些指標(biāo)充分表明，中國的償債能力遠(yuǎn)好于西方主要工業(yè)化國家。但三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給中國主權(quán)外債信用評(píng)級(jí)卻長期低于西方工業(yè)化國家的評(píng)級(jí)。那么三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主權(quán)評(píng)級(jí)信息是否真實(shí)客觀地反映了各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)?
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的偏見
學(xué)術(shù)期刊《國際金融研究》去年發(fā)表的論文《中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)是否被低估?》在構(gòu)建主權(quán)信用評(píng)級(jí)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)之上，模擬評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的定量分析模型，并將模型的模擬結(jié)果與多國的實(shí)際評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行橫向比較，以此對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。研究結(jié)果顯示，盡管隨著穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼調(diào)高我國的主權(quán)信用等級(jí)，目前我國的模擬評(píng)級(jí)與實(shí)際評(píng)級(jí)已經(jīng)基本持平。但這并不能代表三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系是公正合理的。
從長期來看，模擬評(píng)級(jí)與實(shí)際評(píng)級(jí)呈現(xiàn)出較好的擬合性，但是在實(shí)踐中，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)際評(píng)級(jí)結(jié)果經(jīng)常會(huì)對(duì)各個(gè)國家突發(fā)事件做出調(diào)整， 因此實(shí)際評(píng)級(jí)比模擬評(píng)級(jí)波動(dòng)更大，更具有時(shí)效性。穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司分別從1988年和1992年開始評(píng)定中國的主權(quán)信用等級(jí)，受亞洲金融危機(jī)的影響，中國在1997年至2001年間的模擬評(píng)級(jí)較低。但除此之外，從1992 至1996年以及2002至2003年間，該兩家機(jī)構(gòu)給予中國的平均實(shí)際評(píng)級(jí)均低于定量分析模型的模擬評(píng)級(jí)。
標(biāo)準(zhǔn)普爾公司公布的評(píng)級(jí)方法指出，政治風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行與貨幣政策的獨(dú)立性，經(jīng)濟(jì)和金融的開放程度，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重與保護(hù)等政治、文化因素在它們的定性分析中都占據(jù)了非常重要的地位，這些因素的評(píng)判難免不受到西方政治理念和意識(shí)形態(tài)的影響。
隨著中國加入WTO，改革開放的不斷推進(jìn)與國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定地快速增長，中國在世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占據(jù)了越來越重要的地位，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司從2003 年開始把中國的主權(quán)信用等級(jí)從BBB 級(jí)調(diào)高到了2010年12月的AA-級(jí)。中國的主權(quán)信用等級(jí)從10年不變到7 年內(nèi)提高了6個(gè)等級(jí)，充分反映了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司在對(duì)待中國主權(quán)評(píng)級(jí)上的主觀性與滯后性。
同時(shí)，研究機(jī)構(gòu)和專家對(duì)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性也有爭論。Larrain Reisen 和Maltzan發(fā)現(xiàn)主權(quán)信用評(píng)級(jí)和國家債券利差高度相關(guān)，主權(quán)評(píng)級(jí)對(duì)于市場動(dòng)蕩具有滯后性。Ferri Liu和Stiglitz(1999)認(rèn)為，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前后對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)形勢的錯(cuò)誤估計(jì)，進(jìn)一步加劇了亞洲金融危機(jī)的傳染性，這使得主權(quán)信用評(píng)級(jí)在亞洲金融危機(jī)中表現(xiàn)出“擴(kuò)危機(jī)化”效應(yīng)。Amadou(2003)通過檢驗(yàn)1994至2002年各國的評(píng)級(jí)狀況與債務(wù)危機(jī)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)并不能預(yù)測貨幣危機(jī)。
關(guān)鍵指標(biāo)被忽視
金融危機(jī)爆發(fā)后，特別是歐債危機(jī)的愈演愈烈，使人們越來越注意到，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在給出評(píng)級(jí)時(shí)，一國外匯儲(chǔ)備率、政府負(fù)債率、政府新增負(fù)債率等反映一國政府負(fù)債情況和償債能力的指標(biāo)，與主權(quán)評(píng)級(jí)的結(jié)果似乎不吻合。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予發(fā)達(dá)國家的評(píng)級(jí)在一般情況下要比發(fā)展中國家平均高出5至7個(gè)等級(jí)，也說明發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)過程中繞開了眾多發(fā)達(dá)國家政府高負(fù)債與低儲(chǔ)備的事實(shí)。有專家指出，當(dāng)前的主權(quán)評(píng)級(jí)方式很少考慮被評(píng)級(jí)國家的財(cái)政收入狀況，而是更多地聚焦于被評(píng)級(jí)國家的債務(wù)收入能力，即以被評(píng)級(jí)國家是否能借新債還舊債作為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。
雖然，目前中國自己尚無具備國際影響力的國際機(jī)構(gòu)，不能在國際市場公正公平地展示中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)。但在這種不利的情況下，我們可以利用市場化手段，通過柜臺(tái)交易國債CDS來影響三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的評(píng)級(jí)。
國債CDS是信用違約掉期合約的一種，當(dāng)某國的國債CDS價(jià)格升高，這表示市場認(rèn)為該國未來信用違約的可能性增加，國債CDS市場與主權(quán)信用評(píng)級(jí)之間是互相影響的關(guān)系。
2009年12月至2010年1月，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后下調(diào)了希臘的主權(quán)信用評(píng)級(jí)之時(shí)，希臘5年期國債CDS價(jià)格呈現(xiàn)了上漲的趨勢。而早在具體消息公布之前的一個(gè)月時(shí)間里(2009年11月份)，希臘5年期國債CDS價(jià)格就已經(jīng)出現(xiàn)了上漲的跡象。這說明，CDS市場對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)具有先行指標(biāo)意味。
從左圖中的5年期國債CDS價(jià)格可以看出，雖然中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，是債權(quán)國，而美國赤字規(guī)模巨大，但國債CDS市場反映出的情況是中國的CDS價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，市場認(rèn)定的信用狀況與美國差距明顯。
從此圖亦可看出，第一，西班牙國債CDS價(jià)格持續(xù)走高，且有繼續(xù)上升趨勢，因此可以判斷未來西班牙評(píng)級(jí)將被下調(diào)。第二，由于美國國債CDS價(jià)格偏低，使美國國債收益率維持在低位，為美國政府節(jié)省了融資成本。第三，中國國債CDS價(jià)格偏高，增加了中國的融資成本。
進(jìn)入國債CDS市場
利用市場資金影響國債CDS價(jià)格是可行并可操作的。4月外電報(bào)道稱，“沽神”約翰·保爾森(John Paulson)現(xiàn)正沽空歐洲主權(quán)債券，并同時(shí)買入歐債信貸違約掉期(CDS)，資金主力集中在西班牙國債和西班牙5年期國債CDS。雖然保爾森是以盈利為目的買入歐債CDS并抬高其價(jià)格，但這也從一個(gè)側(cè)面反映出，如果中國的投資機(jī)構(gòu)也以相同手段進(jìn)入中國國債CDS交易，也是可以壓低中國國債CDS價(jià)格，以影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國的主權(quán)評(píng)級(jí)。
由于CDS目前是柜臺(tái)交易，受政府監(jiān)管不嚴(yán)，屬于“隱秘性”交易，這就為有政府背景的投資機(jī)構(gòu)打通了道路，當(dāng)然買賣中國國債CDS也可以是自發(fā)的市場行為。
如果通過市場化的手段降低中國國債CDS價(jià)格，那么中國很可能受到三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)調(diào)高評(píng)級(jí)，降低融資成本，節(jié)省資金。
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