中國房地產(chǎn)市場的明斯基周期

中國房地產(chǎn)市場的明斯基周期　　

鄧鵬

2007年和2008年的世界金融危機(jī)，曾令一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家聲名鵲起，這個(gè)人就是海曼·明斯基（Hyman Minsky）。美國次貸市場崩潰的2007 年8 月，也被很多人貼上了“明斯基時(shí)刻”的標(biāo)簽。　　

在當(dāng)下的中國，房地產(chǎn)是一種常見的投資、投機(jī)品種，具有特殊的金融投資屬性，這對于市場投資者而言是不言而喻的，也早已為很多論者所承認(rèn)。房地產(chǎn)市場體量巨大，房地產(chǎn)銀行按揭的巨幅增長，毫無掩飾地表露著這一金融投資品的重要性。而在現(xiàn)行的國民經(jīng)濟(jì)核算體系中，商品房銷售額歷來是也作為固定資產(chǎn)形成的一部分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的。固然，在我國商品房的實(shí)際銷售中，相當(dāng)多的家庭是基于消費(fèi)而非投資的心態(tài)來購買。然而隨著近年來樓市的興旺、房價(jià)的飆漲，投資或投機(jī)性購房的比例已占據(jù)極重要的比例。按照明斯基的理解，金融體系存在一種趨向不穩(wěn)定的內(nèi)在傾向性，房地產(chǎn)業(yè)作為金融體系的獨(dú)特部分也不會(huì)例外。　　

不妨簡單的回顧2001年以來我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2001年我國商品房銷售總額4862億元，2010年已增至5.25萬億元，年均增長30.26%，在我國GDP的比重從4.5％上升至13.3％。在2010年我國支出法GDP的構(gòu)成中資本形成占48.5％，而在資本形成中房地產(chǎn)業(yè)的占比超過27％。商品房銷售總額等于房屋銷售面積和銷售均價(jià)的乘積，可以分別進(jìn)行考察。可以發(fā)現(xiàn)，在2003年以前，商品房銷售均價(jià)尚無明顯的變化，2003年為2360元/平方米，與 2001年相比上升不足10%，而同期房屋銷售面積增長50.4%，市場底部啟動(dòng)的特征明顯。而后，商品房銷售均價(jià)真正開始啟動(dòng)，至2010年升至5033元/平方米,為03年的2.13倍，年均遞增13.5%,同期房屋銷售面積年均遞增18.2%，可謂是價(jià)升量漲，符合長期牛市的特點(diǎn)。在一線城市房價(jià)上漲的勢頭更猛，如2010年北京的商品房銷售均價(jià)達(dá)到15000元/平方米，為 2003年的2.9倍。事實(shí)上，近年來，由于大城市中心城區(qū)的房價(jià)居高不下，新建商品房的銷售更多的分布在城市的郊區(qū)，從而一定程度上拉低平均成交價(jià)格。例如，北京市房地產(chǎn)交易管理網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，該市今年二手房交易均價(jià)超過22000元/平方米，這比同期商品房銷售均價(jià)可高出了不少。　　

近十年來我國收入分配格局的主要特點(diǎn)在于收入中利潤、稅收的比重上升而工資性收入的比重下降這一顯著事實(shí)。2001年至2009年收入法GDP中營業(yè)盈余的比重由18.8％升至24.7％，勞動(dòng)者報(bào)酬的比重卻由51.45％下降至46.62％。工資性收入最終制約著居民的消費(fèi)支出，居民消費(fèi)支出在GDP中的比重由2001年的45.3％一路降至33.8％。然而，近年來房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展似乎毫不理會(huì)狹窄的消費(fèi)這一限制。例如，2001年以來商品房銷售總額年均增速30.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期居民消費(fèi)支出年均11.65%的增速。房地產(chǎn)價(jià)格近十年來近乎持續(xù)的上揚(yáng)，愈發(fā)吸引著各方面的投資和投機(jī)性需求。房地產(chǎn)這一投資品如今較以往任何時(shí)候更多接受著利潤或腐敗管道的資金而不僅是工資性收入的流入。同時(shí)房地產(chǎn)按揭銷售也發(fā)揮了提升資金運(yùn)用杠桿和提前消費(fèi)的作用。據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，個(gè)人中長期消費(fèi)貸款余額從2001年的6434億元增加到2011年10月的73616.98億元，其中絕大多數(shù)為個(gè)人購房貸款。在房價(jià)發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)折之前，房地產(chǎn)投資市場的膨脹勢頭還會(huì)持續(xù)下去。　　

然而，房地產(chǎn)市場本身也在經(jīng)歷著一次完整的明斯基周期的演變。一個(gè)房地產(chǎn)周期的開始，房價(jià)和地價(jià)相對低廉，屬于價(jià)值投資的可選品種，一個(gè)借貸購房者可同時(shí)享有房租和長期房價(jià)上漲帶來的收入，在扣除借貸的本金利息及必要的房屋折舊后仍提供穩(wěn)定的利潤。當(dāng)房價(jià)連續(xù)上漲至一定程度，房屋租售比明顯滑落，此時(shí)房租已遠(yuǎn)無法補(bǔ)償借貸者的利息成本。借貸購房者只能借助于房價(jià)本身的進(jìn)一步上漲，獲得償本付息的現(xiàn)金流。這一周期進(jìn)入了“投機(jī)金融“階段。最后，周期以“龐氏金融”階段結(jié)束，該階段房價(jià)上漲日益乏力或無力上漲，借貸購房者的預(yù)期現(xiàn)金流已不足以償付利息，只好被迫出售房產(chǎn)來償還本金。自2010年以來，據(jù)中原地產(chǎn)、美聯(lián)物業(yè)等中介的估計(jì)，在北京、上海等一線城市房屋租售比大約為1：500，即意味著一年房租收入與房價(jià)的比值僅2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前約7%的房貸利率。　　

2011年，在政府限購限貸的房地產(chǎn)調(diào)控政策、貨幣政策趨緊、大規(guī)模保障房建設(shè)的加速等因素的共同作用下，中國房地產(chǎn)價(jià)格終于放緩了自己腳步。1-11月，全國商品房銷售均價(jià)分別為5474元/平方米，較1-10月銷售均價(jià)分別下降0.5%，比去年同期分別上漲6.8%，增速繼續(xù)放緩。而根據(jù)中國房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，全國百城價(jià)格指數(shù)的全樣本數(shù)據(jù)顯示，2011年11月，全國100個(gè)城市住宅平均價(jià)格為8832元/平方米，與10月相比下降0.28%，連續(xù)第3個(gè)月環(huán)比下降。價(jià)格下滑的趨勢在2012年初得以保持，2012年1至2月全國商品房銷售均價(jià)同比降幅擴(kuò)大至8%。　　

當(dāng)房地產(chǎn)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)刻，也即是所謂明斯基時(shí)刻到來以后，房地產(chǎn)的價(jià)格開始回落。在房價(jià)的回落階段，甚至僅有的房租收入也會(huì)因房價(jià)的進(jìn)一步下跌黯然失色。來自利潤的投機(jī)性資金紛紛尋機(jī)撤離，直至價(jià)格回落到市場認(rèn)可的“價(jià)值投資“區(qū)間為止。然而，房價(jià)回落的影響絕非僅及其身，商品房銷售額會(huì)在房價(jià)和銷售量雙降的情況下產(chǎn)生累積的下降效應(yīng)，進(jìn)而拖累國內(nèi)投資乃至總需求。2011年11月份全國商品房銷售額同比已下跌1.2％，而前三季度同比還是增長23.2%。考慮到2010年房地產(chǎn)份額在GDP的占比13.3%，又假設(shè)商品房銷售額的增長率由20%調(diào)降至零增長，僅此一項(xiàng)將拖累名義GDP2.6個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，2012年1至2月全國商品房銷售額同比降速已然滑落至20.9%。更進(jìn)一步，房地產(chǎn)業(yè)的衰退還會(huì)減少對鋼鐵、水泥、建材等生產(chǎn)資料及家電、家具和裝飾材料等家居消費(fèi)品的需求，從不同的渠道對總需求施加壓力。　　

隨著房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入寒冬，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期性的下行階段似乎也難以避免。政府也逐漸意識(shí)到形勢的嚴(yán)峻程度，在去年底結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，強(qiáng)調(diào)今年要堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，抓好保障性住房投融資。同時(shí)實(shí)施積極的財(cái)政政策，加大民生領(lǐng)域的投入，以擴(kuò)充消費(fèi)需求。貨幣政策方面，需要保持貨幣信貸總量合理增長。而房地產(chǎn)不穩(wěn)定的金融屬性，也表明了加強(qiáng)市場監(jiān)管和行業(yè)自律的緊迫意義。　　

中國房地產(chǎn)市場的明斯基時(shí)刻似乎已于2011年最后一個(gè)季度走出。周期循環(huán)之下，今年經(jīng)濟(jì)究竟如何走向，我們需要拭目以待。　　

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