石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場（下）

第二章 石油美元:為全球資本市場助燃　　

自2002年起石油價格不斷攀升，目前價格已經是當時的三倍，因此事實上油價的上漲相當于對全球消費者進行課稅，但是卻給石油輸出國帶來了意外之財。這些收入的絕大部分已經參與全球金融市場再循環，使得石油美元投資者日益成為強大的市場主體。　　

石油輸出國自20世紀70年代起首次超過亞洲（圖2.1），于2006年成為世界上凈全球資本流動的最大來源國。我們預計，石油美元投資者（包括政府和私人投資者）所擁有的外國金融資產規模在3.4萬億到3.8萬億之間，使得其成為四大新興力量主體中最大的一方（圖2.2）。如果石油價格保持70美元每桶的當前水平上，我們的分析顯示：每年將有6280億美元的新增石油美元會流入世界金融市場，或折合大約每天近20億美元。　　

圖2.1石油美元成為2006年凈資本流出的最大來源　　

從經常帳戶盈余國家流出的凈資本流出規模 單位：10億美元　　

注：數字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

*包括：阿爾及利亞，印度尼西亞，伊朗，尼日利亞，挪威，科威特，利比亞，俄羅斯，沙特阿拉伯，敘利亞，阿聯酋，委內瑞拉和也門。　　

資料來源：國際貨幣基金組織；環球透視公司；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫。　　

圖2.2 石油美元在四大新興主體中規模最大而且增長最快　　

*增長率是基于報告給國際貨幣基金組織的2006年預測數據（2.5萬億美元）計算而得。　　

資料來源：倫敦國際金融服務局；對沖基金研究；風險經濟公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

毫無疑問，這股石油美元洪流在為全球金融市場注入新活力的同時也帶來了新的問題。由于缺乏對這些強大的新興投資者實際狀況的了解，他們的崛起加大了人們對這些國家之間的關系和對于市場潛在影響等方面的擔憂。本研究課題旨在提供一些新的數據和分析以為進一步探討這些問題奠定基礎。　　

我們的研究表明，一方面，石油美元代表了一個大型且增長迅速的新興儲蓄資產池，該資產池是導致世界金融市場流動性增加的一個重要因素。由此導致了利率的降低，擠壓了風險價差，并且推高了對各類金融資產的需求。與此同時，石油美元投資者具有形成金融市場新趨勢的獨特的投資偏好。他們刺激了對沖基金、私募股權投資基金以及其他金融創新的發展。由于其極長的投資期限和對新興市場的偏好，使得石油投資者在未來幾年將促使新興市場（尤其是亞洲和北美洲）金融深化程度的快速加深，而且，石油投資者已經激發了新興伊斯蘭金融產品初期市場的快速增長。　　

然而，石油投資者的崛起也使人們產生了一些憂慮。盡管，其在提高全球流動性方面起到積極的作用，但是它也導致了某些類別的資產價格膨脹，尤其是缺乏流動性的資產類別（例如房地產）。透明度的缺乏可能會導致巨型政府投資基金利用自身金融影響力來實現其政治目的。盡管我們的研究發現，絕大多數石油美元投資者是精通投資者（Sophisticated Investor,意指投資人有能力判斷風險的大小并且承擔相應的風險），知曉其自身規模，而且到目前為止自覺地使用一些旨在保證其交易活動不會對市場產生破壞性影響的交易策略，但是這些憂慮也不會被輕易消除。　　

金融全球化的新紀元已經開始。自從日本投資者在20世紀80年代獲得金融影響力之后，美國和歐洲之外的投資者首次造就了金融市場的運行趨勢，而石油美元投資者則成為該背景下規模最大并且發展最快的市場主體。理解石油美元投資者對金融市場所產生的獨特的和不斷增加的影響力對于投資者、政策制定者和全球企業是較為重要的。　　

石油美元外國投資規模接近4萬億美元　　

石油美元的規模究竟有多大？我們的預測表明，2006年底石油輸出國投資者合計擁有3.4萬億到3.8萬億美元的外國金融資產。由于缺乏全面的官方統計數據，確定石油輸出國外國資產的真實規模是較為困難的。例如，海灣合作理事會（GCC）成員國之中僅有四個國家在國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統計（IFS）中公布數據，然而幾乎所有這些數據都被低估了。因此我們基于一系列公開的數據來源，加之麥肯錫的研究，以及對本地區銀行專家進行的采訪等內容來預測石油美元的外國投資規模。　　

我們將石油輸出國分為三組。第一組也是最大的一組，由海灣合作理事會成員國組成，包括巴林、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯以及阿聯酋。這些國家的投資者擁有的外國投資資產規模為1.6萬億到2.0萬億美元（圖2.3）。第二組包括其他中東產油國：即阿爾及利亞、伊朗、利比亞、敘利亞以及也門。這些國家持有3300億美元的外國資產。第三組是世界其他主要產油國，包括挪威、俄羅斯、尼日利亞、委內瑞拉以及印度尼西亞。其合計持有外國資產規模達到1.5萬億美元。　　

圖2.3 石油美元外國投資資產規模介于3.4-3.8萬億美元之間　　

2006年外國投資資產規模的估值  單位：萬億美元　　

*海灣國家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯以及阿聯酋。　　

**包括阿爾及利亞，伊朗，利比亞以及也門。　　

***包括印度尼西亞和尼日利亞。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫；麥肯錫研究；媒體；Setser and Ziemba;專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

六類石油美元投資者　　

盡管對于主權財富基金的關注日益增加，然而他們不是唯一的石油美元投資者。我們的采訪顯示，石油美元投資者最終是由六類投資海外的市場主體組成（圖2.4）。這種多樣性意味著石油美元進入全球金融體系是數以百計的個人投資者和投資者基金（不同于亞洲中央銀行所不同的）所作出的投資決策的結果。這六個特殊類別的石油美元投資者分別是：　　

中央銀行：一些石油美元最終成為了中央銀行所持有的資產，這些資產投資于外國資產旨在穩定該國貨幣免受國際收支狀況波動的影響。中央銀行的主要投資目標是追求穩定性，而不是收益的最大化。他們主要以現金及長期政府債券的形式持有外匯儲備，目前長期政府債券主要是美國國庫券。在各石油輸出國之中，沙特阿拉伯的中央銀行基金規模最大，2006年預計達到2500億美元。　　

圖2.4 石油美元外國投資具有6個來源　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

主權財富基金：絕大多數的石油出口國已經組建了國有投資基金，往往被稱作主權財富基金，該基金將本國石油盈余投資于全球金融資產。與中央銀行的外匯儲備不同，這些基金投資組合較為多元化，投資領域包括股票、固定收益產品、房地產、銀行存款以及另類投資，例如對沖基金和私募股權基金。絕大多數的主權財富基金以一種相對傳統的方式來配置其投資組合，投資領域跨越不同的資產等級，往往通過外部的全球資產管理公司來管理其投資組合。這些基金較少進行直接投資。石油輸出國中最大的主權財富基金是阿布扎比投資局（ADIA），據悉，其總資產規模達到8750億美元（圖2.5）。　　

政府投資公司：為了避免與主權財富基金投資組合采用相同的投資方式，石油輸出國正在不斷地將其部分財富分散到一些小型的、更加具有針對性的投資基金，這些基金直接投資于國內和外國的企業資產。其中很多基金的操作方式類似于私募股權投資基金，后者往往單獨或與其他投資者合作，積極地對企業進行收購和管理。這些基金包括迪拜國際資本(DIC)、Istithmar以及Mubadala。這些基金的投資包括2006年迪拜國際資本對Tussauds集團（英國蠟像館的所有者）的收購，以及2007年Istithmar對Barney’s New York的收購。這些基金中也有一些以外部投資者的身份進行投資。另一種不同類型的政府投資公司如阿布扎比投資理事會（Abu Dhabi Investment Council），其創建的宗旨是為了管理此前屬于阿布扎比投資局（ADIA）的所有國內資產。　　

圖2.5海灣主權財富基金以及中央銀行持有1.0-1.3萬億美元的外國資產　　

注：數字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

*科威特，阿曼，卡塔爾，阿聯酋儲備資產的預測值。　　

資料來源：采訪；媒體；Setser and Ziemba；麥肯錫全球研究院的分析。　　

高凈值個人投資者(High-net-worth individuals)：富裕和極度富裕的私人投資者是另外一類重要的石油美元投資者。除挪威之外，私人財富幾乎高度集中于所有的石油美元國家。這些投資者往往通過位于倫敦、瑞士和其他金融中心的金融中介將其大部分財富配置于國外，絕大多數的資產配置非常多元化。這些投資者也具有獨特的投資偏好，傾向于股權和另類投資。　　

政府控股公司（Government-controlled companies）：一些石油輸出國的國有公司直接或間接地接受政府資金，然后將這些資金投資于國外的企業。這一情況在中東地區尤其突出，這是因為該地區的國內市場規模相對有限。這些并購（M&A）交易中的部分交易引起了公眾的廣泛關注，尤其是最近沙特基礎工業公司Saudi Basic Industries Corporation以116億美元收購通用電器塑料部門，或者是迪拜世界港口公司(Dubai Port World) 以82億美元收購英國港口和輪渡集團P&O。僅在2005和2006年，海灣合作理事會成員國的收購方用于進行國際并購交易的支出就超過了700億美元。所有石油美元公司的這類外國并購的總值可能還要高于該數字，因此可以輕易地為石油美元外國資產總規模再增加幾千億美元。然而，我們對于石油美元財富的計算中不包括這些企業并購的價值，因為這些投資僅僅用于企業而非金融資產的投資組合，且因為收購方往往不是上市公司，信息披露相對有限，使得其價值較難計算。　　

私人公司：最后，石油輸出國的私人公司也投資于外國市場。像各地的私人公司一樣，這些公司使用留存收益和資本增加為其海外投資提供資金。海灣合作理事會成員國中這樣的例子包括科威特移動通信公司（Mobile Telecommunications Company簡稱MTC），科威特國民銀行National Bank of Kuwait，埃及跨國電信運營商Orascom以及Agility，一家位于科威特的物流公司。像政府控股的公司一樣，我們對石油美元財富的預測中不包括私人公司外國收購的價值。　　

對于所有的石油輸出國而言，我們預計政府（中央銀行，主權財富基金以及政府投資公司）持有59%的石油美元外國投資而私人持有剩余的41%（圖2.6）。然而，這一比例在不同的石油輸出國有所不同，海灣合作理事會成員國中政府所占的比例要高于其他石油輸出國。在海灣合作理事會成員國中,阿聯酋的政府外國資產規模最大，而沙特阿拉伯的私人外國財富的比例最高（圖2.7）。　　

圖2.6石油美元外國資產總額中41%由私人持有而59%由政府持有　　

*包括主權財富基金和中央銀行。　　

**我們假設私人和政府的劃分比例與海灣合作理事會成員國相同。　　

***包括挪威的儲備資產以及養老基金，俄羅斯銀行的儲備資產和石油穩定基金，尼日利亞的儲備資產以及委內瑞拉的儲備資產。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院跨境債權數據庫； Setser and Ziemba；專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.7 阿聯酋的政府財富所占比例最高，而個人財富則集中于沙特阿拉伯 10億美元 %　　

*僅包括高凈值個人，不包括大眾富裕階層和中產階級。　　

資料來源：市場財富報告；Market Wealth Report；美林；麥肯錫全球研究院的分析。　　

在其他地區的石油輸出國中，政府和私人財富大致相等。挪威的外國資產規模達到6750億美元，政府養老基金（僅用于投資海外）持有3000億美元的外國資產，而中央銀行持有另外的500億美元。在俄羅斯5650億美元的外國資產中，該國以中央銀行儲備的形式保留其中的1400億美元，同時約有近1000億美元由石油穩定基金所持有。　　

資產配置多元化，但是重點投資于股票　　

與上次20世紀70年代的石油繁榮時期有所不同，那時的石油美元投資組合主要由中央銀行外匯儲備和外國銀行存款所組成，而今天的石油投資組合往往進行多元化配置，包括債券、權益性證券(Equity securities)以及另類資產（諸如對沖基金、私募股權投資基金、房地產和大宗商品等）。　　

當然，不同的石油美元投資者的投資組合不盡相同。沙特阿拉伯貨幣局和阿布扎比投資局分別為相對保守的政府基金與更富冒險精神的多元化投資者的范例（圖2.8）。我們的采訪表明，沙特阿拉伯貨幣局的投資組合中大約75%的部分投資于固定收益證券以及銀行存款，僅僅將資產的25%配置于股票資產。它沒有對房地產和私募股權投資基金進行投資，盡管有一些報告顯示，沙特阿拉伯貨幣局將其投資組合極少的一部分通過對沖基金型基金（fund-of-hedge funds）投資于對沖基金。其投資組合中的股票資產主要是對經濟合作組織國家（OECD）的長期投資，而且主要通過外部資產經理公司進行管理。阿布扎比投資局的投資組合更加多元化而且風險更高。它將投資組合的5-8%配置于房地產，10%配置于私募股權投資基金和其他另類資產等級，另外的50-60%配置于股票資產，僅僅20-25%投資于固定收益證券以及銀行存款。采訪顯示，富裕的中東投資者的資產配置方式與阿布扎比投資局有所不同，他們在私人外國公司中往往持有較大比例的股權。　　

圖2.8 大多數海灣國家政府的投資重點為股票，FDI以及房地產　　

*阿布扎比投資理事會最近從阿布扎比投資局獨立出來，所有阿布扎比投資局的直接企業投資移交給阿布扎比投資理事會。這些投資的大多數是對于本地企業的投資。　　

**包括對于非法人企業（noncorporate business）的股權。我們假設共同基金持有50%的股權資產，養老基金的比例為20%，壽險公司的比例為10%。　　

資料來源：采訪；Institute for International Finance；美聯儲；麥肯錫全球研究院的分析。　　

然而，總體來看，相比于其他投資者，石油美元投資者更加注重股權和股權類型的投資。我們將不同石油美元投資者綜合起來看，我們可以發現，其總體資產的46%配置于股票，這是目前股票持有比例最大的投資者群體，而僅僅42%的資產配置于低風險低回報的資產（固定收益證券以及銀行存款）（圖2.9）。剩余的12%則配置于高風險高回報的資產（外國直接投資（FDI），另類資產以及房地產）。對比而言，美國零售投資者將其投資中超過一半的部分配置于固定收益證券和銀行存款，而投資于另類資產（包括對于小企業的所有權）的比例僅占3%。　　

圖2.9 石油美元外國投資的重點在于股票資產　　

1． 私募股權投資基金，對沖基金，以及房地產。　　

2． 包括沙特阿拉伯貨幣局（2500億美元），沙特公共養老基金（1050-1200億美元），其他保守的中東國家（阿爾及利亞，伊朗，利比亞，敘利亞，也門，3300億美元），其他中央銀行（預計科威特，阿曼，卡塔爾以及阿聯酋儲備資產為550億美元）。　　

3． 包括阿布扎比投資局（4000-8750億美元），KIA（1600億美元），QIA（320億美元），DIC（40億美元）。　　

4． 挪威政府最近宣布計劃未來將私人財富的60%配置于股票資產，40%配置于固定收益產品。　　

5． 保守“其他石油輸出國”包括委內瑞拉，印度尼西亞和尼日利亞。　　

資料來源：采訪；麥肯錫全球研究院的分析。　　

海灣投資者最近的并購浪潮也反映出其傾向于持有較大比例的股權（尤其是通過更為激進的政府投資基金和富裕個人而進行的投資）。例如沙特王國控股公司（Kingdom Holding Corporation），一家大型沙特阿拉伯集團，其95%的股份由沙特阿拉伯王子Alwaleed Bin Talal Alsaud所持有，該集團在世界各個地區都擁有上市公司和私人公司的股權，合計價值達到幾百億美元（圖2.10）。沙特王國控股公司于2007年7月完成了其首次公開招募，公司價值預計達到172億美元。　　

圖2.10 沙特王國控股公司擁有價值230億美元的上市公司并且持有較大比例的私人公司的股權　　

沙特王國控股公司持有的上市公司　　

沙特王國控股公司持有的私人公司　　

公共和私人投資合計可能達到500億美元。　　

*2007年4月份數據　　

資料來源：沙特王國控股公司，彭博資訊，福布斯。　　

海灣地區不是石油輸出國之中唯一將投資轉向股權投資的地區。作為唯一一家公開其投資組合配置情況的石油基金，挪威政府養老基金目前將其資產的40%配置于股權資產，60%配置于固定收益證券。但是該基金最近表示擬將這一分配比例對調（圖2.11）。我們預計隨著基金資本的不斷增長，這一新的配置計劃將意味著從這一源頭流入全球股票市場的流動性在2010年1月之前將會增加一倍。　　

圖2.11 挪威政府養老基金計劃更多地投資于股票資產　　

挪威政府養老基金的資產配置情況 2006年與2010年的預測值的對比（單位：10億美元， %）　　

*2010年資產基于挪威政府養老基金的預測（以當前匯率折算）。　　

資料來源：挪威政府養老基金網站；Setser and Ziemba; 麥肯錫全球研究院的分析。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

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新興力量主體：石油美元、亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(第二章 石油美元：為全球資本市場助燃(下)) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2007-12-03　　　

以當前石油價格計算，石油美元外國資產規模在2012年之前將超過7萬億美元　　

至少在未來五年中石油投資者對全球資本市場的影響可望繼續增加。未來石油美元外國投資的確切規模將取決于石油價格，而石油價格還受到很多不確定性因素的影響。我們沒有對世界油價進行預測，而是在三種石油價格的情景下對石油美元經常帳戶盈余和由此導致的外國石油美元資產的存量規模建立模型。由于排除了石油美元財富的資產增值效應，故此使得我們的預測相對保守。　　

在我們的基準情景下，基于麥肯錫全球研究院對于全球能源需求的研究，假設石油價格為每桶50元。在該價格水平上，到2012年石油美元國家每年的凈資本流出規模將達到3870億美元（圖2.12）。這表明石油美元將以每天超過10億美元的超快速度向全球金融市場注入資金。我們預計由此將有1.4萬億美元的資產流入全球股票市場，另外8000億美元投資于固定收益證券，以及3000億美元投資于私募股權投資基金、對沖基金以及房地產市場。到2012年石油輸出國總體外國資產的規模將達到5.9萬億美元（圖2.13）。　　

圖2.12 在我們的基準情景下，石油美元經常帳戶盈余2012年將略微下降到3780億美元　　

*包括對沖基金，私募股權投資基金，房地產。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；環球透視公司；麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.13 在麥肯錫全球研究院的基準情景下，石油美元外國資產在2012年之前可望達到5.9萬億美元　　

資料來源：英國石油公司的世界能源報告；環球透視公司；麥肯錫全球研究院能源分析模型；麥肯錫全球研究院資本流動數據庫；麥肯錫全球研究院的分析。　　

如果未來幾年石油價格平均為70美元每桶（高于2000-2006年的平均價格但是低于撰寫本報告時的價格），流入全球市場的石油美元資本在2012年之前將以每年6280億美元的速度更快地增長。這意味著每天就有近20億美元的新增石油美元投資。到2012年，石油美元外國資產總存量將增長到6.9萬億美元。　　

即便石油價格下降到30美元每桶，石油美元外國資產將仍然以每年6%的強勁速度增長，2012年規模將達到4.8萬億美元。到2012年每年為全球金融體系增加1470億美元的資金，該數字仍然高于20世紀90年代石油美元盈余的規模。　　

若干幾個因素可能會減緩全球金融市場中石油美元的增長速度。其一就是如果石油輸出國開始將其大部分石油儲備用于國內投資或者消費。另外就是如果替代燃料更為普遍，或者更廣泛地使用高能效(higher Energy Efficiency) 技術，由此導致石油價格下降。在未來10-20年，這兩方面因素幾乎都將減少流入全球金融市場的石油美元資本流的規模。但是在未來五年內這兩方面因素都似乎不太顯著。目前，大多數石油輸出國的國內經濟和金融體系規模太小以至于無法吸收石油美元的豐厚收入，正如我們在本報告的后半部分所述，這些國家的國內經濟和金融體系都將需要時間來不斷發展。此外，麥肯錫全球研究院針對全球能源需求的研究顯示，要在石油消費者中使得高能效技術完全發揮作用，進而從實質上影響石油需求，則需要10年或者更長的時間。轉向替代燃料也需要時間。在未來五年中，更可能導致石油美元增長速度下降的因素是高油價使全球經濟增長放緩從而降低能源需求。然而目前這一情況還沒有發生。　　

因此，至少在未來五年內，石油美元投資者可望成為全球金融體系中日益重要的參與者。　　

增加全球流動性—但也可能導致資產泡沫的生成　　

就其絕對規模來看，毫無疑問石油美元投資者的重要性不斷增加；但是這一現象對于全球金融市場意味著什么呢？　　

一個重要的影響就是石油美元增加了全球金融市場的流動性。石油價格的升高實質上是對于全球消費者進行的一種課稅。自2002年，世界石油價格已經增長了2倍。消費者支付的價格增量的絕大部分最終流向了投資基金和石油輸出國投資者的私人投資組合之中。這些基金的大多數進入全球金融市場中參與循環。這一結果相類似于世界儲蓄率的提高。　　

石油美元故而成為了解釋“全球儲蓄過剩”的一個重要因素，而“全球儲蓄過剩”則增加了流動性。（其他主要因素為亞洲中央銀行儲備資產的增長，以及美國和歐洲嬰兒潮出生人口的老齡化使其為退休后養老進行的儲蓄有所增加）。　　

這些新增流動性顯著地降低了固定收益市場的利率水平。我們預計，全球對于美國債券的外國凈購買總量已經使得長期利率降低了大約130個基點，我們將其中的21個基點歸因于石油輸出國中央銀行對美國債券的購買。這與來自盧森堡、開曼群島、瑞士以及英國等金融中心的資本流對于利率的影響程度相當，盡管這一影響還未及亞洲中央銀行對美國利率影響的一半（參見第三章圖3.8）。　　

石油美元也增加了國際股票市場的流動性。考慮上述海灣合作理事會成員國投資者的資產配置情況，我們預計，每年流入全球股票市場的石油美元規模為2000億美元左右，合計約為2萬億美元，占全球股票市場市值的4%。　　

然而，一些觀察家擔心這一新增流動性對資產價格具有通過膨脹效應，可能會助長泡沫在一些市場中的形成。我們的分析顯示，在公共股票市場中這些擔心是不合理的。盡管股票市場市值自2000年股票市場下跌之后已經有所升高，我們發現這是主要由于企業盈利和股票回購（往往使用債券）的不斷增加所導致。最近幾年美國的市盈率有所下降，而歐洲僅略有提高（參見第1章圖1.12）。　　

然而，全球房地產市場的情況就有所不同。根據《經濟學家》信息部的研究，發達國家的房地產價值自2000年起已經增加了30萬億美元，2005年達到了70萬億美元，遠遠超過同期GDP的增長幅度。房地產價值的增加不僅顯示出石油美元投資者傾向于將其資金投資于全球房地產，而且也表明較低的利率和風險價差使得新增房屋凈值貸款（home-equity loans）和大型抵押貸款成為可能。　　

確實，石油美元已經通過許多方式促進了全球杠桿操作的增加。低利率和信貸價差使得私募股權投資迅速發展（2007年8月似乎陷入泥潭）以及對沖基金的興起。石油美元在美國、英國以及世界其他許多國家為消費信貸提供了充足的流動性。然而風險在于，對風險偏好的重新評估將使得全球信貸泡沫破裂，導致貸款人和借款人同樣都痛苦不堪。2007年年中，我們看到了由美國次級抵押貸款市場的問題所導致的信貸風險重新定價和信貸緊縮。盡管石油美元對于世界金融市場流動性的影響較為樂觀，但也有理由對其所產生的負面影響予以警示。　　

石油美元投資者推動全球對沖基金和私募股權投資基金的增長　　

石油美元投資者也有助于投資者將風險-收益邊界外推，并且促進全球對沖基金和私募股權投資基金的增長。這是由于其長期投資視野和承擔風險的能力。　　

與其他投資工具（例如共同基金、養老基金和保險公司）不同，石油美元主權財富基金對投資收益或流動性方面沒有迫切的需求。他們往往沒有能在較短的時間內撤出資本的外部投資者，也沒有在未來需要支付的負債。私人石油美元投資者也是如此。因此他們具有進行長期投資的回旋余地，以及為保證更大的投資回報率要比傳統投資者承擔更高的風險（圖1.24）。　　

圖1.14 石油美元投資者可以進行長期投資并且承擔更高風險　　

不同參與者的潛在投資期限　　

資料來源：麥肯錫全球研究院的分析。　　

迄今為止，大多數石油美元投資者并沒有充分利用這一優勢。如前文所述，石油美元投資者的一些資產組合中用于投資股票和另類投資的比例要高于其他投資者，但是他們仍然屬于相對傳統的投資者。但是有證據顯示，石油美元投資者的資產配置已經開始轉向更高風險的投資領域。最近Institute of International Finance的一個研究表明，甚至連相對保守的沙特阿拉伯貨幣局都已經將其投資組合從銀行存款轉向了債券投資。更具冒險精神的主權財富基金則利用衍生品合同來提高資產的風險水平，進而獲得投資的高收益。　　

因此，石油美元投資者正在促進另類資產（例如私募股權投資基金和對沖基金）的發展。預計另類資產中有3500億美元為石油美元外國資產。其中大部分是通過遍布全球的對沖基金和私募股權投資基金來進行外部管理的。例如，阿布扎比投資局自20世紀80年代中期開始投資于對沖基金，目前成為全球對沖基金和私募股權投資基金的最大單一投資者之一，也可能是規模最大的。一些對沖基金預計其投資基金中大約20-50%的部分為石油美元財富。地區性私募股權投資基金正在不斷增長。根據海灣風險投資協會的統計，2006年中東和北非的私募股權投資基金規模總共增加了71億美元，比上年增長60%。2006年底該地區私募股權投資基金總資產管理規模保持在140億美元的水平上。　　

如前文所述，中東的主權財富基金也成立了專門的基金，以更加活躍的私募股權投資基金的風格來進行直接投資。這些新基金的一個范例就是Abu Dhabi’s Mubadala 基金，預計資產管理規模超過100億美元。另外一個范例是迪拜國際資本，該公司目前資產管理規模大約為60億美元，但是計劃通過吸納第三方資本進行大規模擴張。如果這些計劃得以實現，迪拜國際資本要比目前大部分私募股權投資基金的資產管理規模還大。　　

通過對企業直接投資，這一新型的石油美元基金將為企業控股交易的私人市場增加流動性，由此推動其發展成為公共股票市場之外的更具影響力的市場。目前，這些交易的規模要小于石油美元投資者在公共股票市場的投資規模。然而，其交易規模卻在明顯地增長。　　

促進亞洲和其他新興市場的金融市場快速增長　　

石油美元的崛起有益于亞洲、中東、北美以及其它新興市場國家的金融市場的發展。鑒于其長期投資的理念，石油美元投資者熱衷于挖掘長期增長的潛力，較其他投資者而言，他們更加愿意基于這種潛力來設計其投資組合。　　

流入亞洲的資本流占中東流出資本的十分之一，而流入其他中東和北美國家的資本也占中東流出資本的另外十分之一（圖2.15）。阿布扎比投資局預計，未來幾年全球資本流增長的中至少有三分之一來自新興市場，而石油美元投資者將其投資組合中的14%配置于新興市場股票資產。石油美元投資者投資于同類證券資產的比例要高于一般的北美和歐洲的養老基金（通常少于5%）。　　

圖2.15 海灣國家外匯資產的22%分布于亞洲和中東/北非　　

 2002-2006年海灣合作理事會成員國*的資本外流分布　　

100%=5420億美元　　

注：由于四舍五入，數字加總可能不等于100%。　　

*海灣合作理事會成員國國家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯酋。　　

資料來源：Institute of International Finance。　　

未來幾年中東和亞洲國家之間的資本流動可能進一步增加。考慮到這兩個地區外國直接投資的增長趨勢，例如阿聯酋電信集團公司（Emirate Telecommunications (Etisalat), 阿聯酋政府持有其部分股份的電信運營商，2005年耗資26億美元收購了巴基斯坦電信公司（PTCL）26%的股份，目前計劃增持到51%。埃及OT移動通訊公司(Orascom Telecom) 于2005年11月以13億美元收購香港和記電訊國際有限公司(hutchISOn telecommunications international ltd.)19%的股份，2007年6月沙特基礎工業公司（Saudi Basic Industry Corporation）和中國石油化工股份有限公司（Sinopec Corporation）達成協議對于中國北方的一家石油化工廠進行超過1億美元的投資。其他交易包括卡塔爾電信（Qatar Telecom）購買新加坡電信持股的亞洲移動公司（Asia mobile holdings of Singapore），以及迪拜投資集團（Dubai Investment Group）收購馬來西亞回教銀行（Bank Islam Malaysia）。　　

我們預計，如果繼續保持2001年至2005年間22%的增長速度，海灣合作理事會成員國和亞洲國家間的跨境資本流動將從目前的每年150億美元攀升到2020年的每年2900億美元。這最終將導致亞洲金融市場更加快速地發展以及金融深度的不斷深化。因為流動性的增加將降低風險溢價而且使得更多的企業可以通過債券和股票市場進行融資。這也可能是由于石油美元投資者帶來更好的管理技術以及/或者新技術，使得亞洲企業的經營業績有所改善。　　

此外，海灣資本也可能繼續推動中東及其相鄰市場（例如埃及和約旦等）的發展。海灣企業在地區股票市場而非國際股票市場上進行私有化和上市或將強化這一趨勢。迪拜開發商Emaar Properties于2006年和2007年在摩洛哥進行大規模投資，而迪拜電信運營商Tecom-Dig則在土耳其和突尼斯進行了收購。　　

石油輸出國的金融市場本身也將從中受益。許多石油輸出國的國內金融體系目前尚處發育階段，這是那些石油美元投資者（包括政府和富裕個人）得以追求復雜的投資策略，將其大部分財富投資于海外的一個主要原因。例如，海灣合作理事會成員國的投資者將其財富的80%投資于離岸金融市場（圖2.16）。這一定程度上是由于石油美元外國投資抑制了國內證券市場的規模（圖2.17）。在海灣地區，區域性市場中7330億美元的股票市場籌資規模還不足海灣合作理事會成員國投資者2006年底1.8萬億美元的外國投資資產規模的一半。　　

圖2.16  2006年海灣國家80%的資產投資于海外　　

2006年海灣合作理事會成員國*的估計資產規模 萬億美元， %　　

*海灣合作理事會成員國包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯酋。　　

**不包括大眾富裕階層和中產階級。　　

資料來源：專家訪談，麥肯錫全球研究院的分析。　　

圖2.17 大多數石油輸出國的國內金融體系規模過小而無法吸收石油美元　　

*海灣合作理事會成員國國家包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯，阿聯酋。　　

資料來源：麥肯錫全球研究院金融股票數據庫，麥肯錫全球研究院的分析。　　

然而，隨著國內金融體系的進一步發展，更多的石油美元投資者可能投資于本土。鑒于外國投資規模和目前國內金融體系規模之間的巨大差異，這一過程將是一個長期演進的過程。然而，證據顯示，投資者正在逐步地由海外投資轉向本土投資。實際上，中東地區私人投資者離岸投資資產所占比例已從2002年占總資產的85%下降到2006年的75%（圖2.18）。　　

圖2.18 投資于在岸金融市場的海灣地區私人財富的比例正在增加　　

2006年海灣合作理事會成員國**高凈值投資者投資資產占在岸和離岸市場比例的估值　　

十億美元，%　　

*海灣合作理事會成員國包括巴林，科威特，阿曼，卡塔爾，沙特阿拉伯以及阿聯酋。　　

**我們從2002年的分布開始，按照凈資本流入之中在岸/離岸市場各占50%的比例，根據每一類別的業績情況，并且將得到的2005年的分布與采訪結果進行對照。　　

資料來源：凱捷管理顧問(Cap Gemini)以及美林公司2006年世界財富報告；專家訪談；麥肯錫全球研究院的分析。　　

促進伊斯蘭金融業的發展　　

石油美元繁榮的另外一個影響是促進了尚處發育初期的伊斯蘭金融市場，或者是符合伊斯蘭教教法（Shariah laws）的投資產品的快速增長。隨著伊斯蘭金融產品需求的快速增長，全球金融機構正在涉足這一日益增長的市場。由此將吸引部分目前處于傳統金融市場的流動性進入該市場，同時也會促進本地和中東地區金融市場的發展。　　

伊斯蘭債券市場，也稱蘇庫克（Sukuk) 市場，是一個最重要的新興金融部門（參見伊斯蘭債券蘇庫克是如何運作的）。2006年末，全球伊斯蘭金融市場總規模預計達到5000億美元，其中700億美元為蘇庫克（剩余部分是符合伊斯蘭教教法的銀行存款和投資基金）。盡管這一市場相對于傳統金融市場微乎其微，但蘇庫克的發行量在過去四年中增加了兩倍，而且其未來的增長空間巨大（圖2.19）。我們發現，目前在外國投資資產中至少持有4300億美元的石油美元投資者，至少對于這些產品存在適度需求（圖2.20）。標準普爾預計，2010年之前蘇庫克市場規模將增長到1700億美元，伊斯蘭金融市場的總體規模將達到4萬億美元。　　

圖2.19在過去幾年中蘇庫克發行量快速增長　　

注：數字由于四舍五入而與加總值有所出入。　　

資料來源：國際貨幣基金組織，伊斯蘭金融信息服務委員會（Islamic Finance Information Services），麥肯錫全球研究院金融股票數據庫。　　

圖2.20 對于伊斯蘭金融產品的需求吸引了全球的銀行　　

*極端富裕家庭指擁有3千萬美元或者更多的流動金融資產，超級富裕家庭指擁有5百萬至3千萬美元的流動金融資產，富裕家庭指擁有1百萬到5百萬美元的流動金融資產。　　

資料來源：美林以及凱捷管理顧問-2006年世界財富報告；麥肯錫全球研究院的分析。　　

伊斯蘭金融的影響力遠遠超出了中東地區。例如，英國銀行一直處于伊斯蘭金融產品創新的前沿。英國金融服務局（FSA）最近對歐洲伊斯蘭投資銀行發放了營業執照，此舉表明英國金融服務局旨在將大量流動性從海灣和高凈值個人投資者手中引入到符合伊斯蘭教教法的由西方發起的證券之中。非伊斯蘭借款人也開始通過發行伊斯蘭債券來籌集資本以開發石油美元財富。最近的發行人包括亞洲開發銀行、雀巢公司以及德國薩克森-安哈爾特州。　　

2007年春季，首個由伊斯蘭金融提供支持的，由英國賽車發動機企業Dave Richards牽頭的國際財團對福特公司處于危機的品牌Aston Martin進行了價值4.79億美元的杠桿收購，這確實是一個具有里程碑意義的事件。有跡象顯示，伊斯蘭投資者對于符合伊斯蘭教教法的、更加復雜的產品存在著廣泛的需求，但是也將傳統交易方式的邊界有所外推。因此，創新正在快速推進并為金融產品的設計帶來了新鮮的動力。　　

石油美元主權財富基金的不斷增長正在引發擔憂　　

盡管石油美元在增加全球流動性和促進不同類別和跨地區金融資產增長等方面具有許多積極的影響，然而，它們的崛起也導致人們擔心其可能會對金融市場產生負面影響。　　

一個擔心是，石油美元主權財富基金的巨大規模加之其高風險偏好，可能會使全球金融市場更加波動。而這些基金相對有限的透明度則放大了這種擔憂。然而，我們的研究發現，這些基金的投資組合在不同資產種類和地區間，并通過多個中介和投資者來進行多元化配置。由此降低了這些基金的投資行為可能導致金融市場波動的風險。此外，在大規模資本流對廣泛市場的影響，以及使用衍生品和中介以降低其市場影響等方面，石油美元投資者具有敏感性跟蹤記錄（track record）。例如，據悉阿布扎比投資局將其基金的70%通過外部資產管理公司進行投資。這些金融中介明白其必須在市場中緩慢地運作以避免產生負面的價格調整。石油美元直接投資者自身則傾向于采用相對低調的運作方式。　　

第二個擔憂是，主權財富基金可能利用其不斷增長的金融影響力來滿足其政治或其他非經濟動機，這一點越來越多地受到美國和歐洲金融市場監管部門的關注。在金融市場中大型政府投資者的崛起是一個新現象，這一現象與實體經濟中國有企業不斷淡出的情況不盡一致。鑒于透明度有限以及這些投資者的規模巨大，一些觀察家質疑其投資策略背后的動機。這些國家級的市場參與者作為外國市場公共股東或者公司所有者將如何作為？他們是否將追求價值創造的最大化和長期的增長？或者他們的投資反映了政府的政治目標以及使當地競爭者受益的愿望？金融市場需要信息的自由流動以有效發揮其功能。這些運做透明度不高且具有其他動機的巨型市場參與者的存在可能會扭曲其他投資者所需要的價格信號。越來越多的美國和歐洲的經濟學家和決策者呼吁對于政府投資者制定信息披露標準。　　

為了緩和對于上述方面的擔心，主動增加有關規模、投資目標、目標投資組合的配置情況，以及內部風險和治理過程的披露，都是符合主權財富基金的自身利益的。這將使得那些管理良好的主權財富基金脫穎而出，并且展示出一種合作精神。一些觀察家認為挪威政府養老基金是其他基金的模板，因為該基金在其網站上公布其資產配置、投資標準和投資項目等方面的情況。大多數主權財富基金以往至少曾經將其部分資產通過外部資產管理公司來進行投資，這樣也應有助于緩解外國市場對其投資目標的焦慮。　　

另一方面，美國和歐洲的監管部門應該保證其任何政策都是基于對事實的評估之上而得出的。石油輸出地區的國有企業和政府投資公司對企業所進行的直接收購與主權財富基金在債券和股票市場上所進行的被動投資之間存在著實質性的差別，而區分這中差別是較為重要的。后者往往在公債和股票市場持有一個多元化的資產投資組合，而不是在外國公司中持有較大比例的股份。　　

最后一個擔心與高油價的長期經濟影響有關。20世紀70年代，石油價格的上漲導致了主要石油消費國的通貨膨脹以及全球銀行在拉丁美洲的貸款狂潮，石油美元存款在該貸款狂潮中起到推波助瀾的作用。這兩者給相關國家的經濟帶來嚴重困擾。目前，我們處于一種自相矛盾的情況之中，高油價已經給全球金融市場帶來利益，但是并未導致通貨膨脹率的顯著升高。但是，石油價格居高不下是否真的對世界經濟具有良性影響？正如人們所擔心的那樣，石油美元盡管并未導致通貨膨脹率的顯著升高，但卻給缺乏流動性的資產市場帶來了通貨膨脹壓力，例如房地產，藝術品和企業。果真如此的話，這些潛在的資產價格泡沫也可能會破滅并且導致損失。迄今為止，世界經濟尚能在高油價的情況沒有產生顯著的通脹壓力或者經濟減速的情況下適應較高的油價，但是這一情況在未來或將發生變化。　　

麥肯錫全球研究院 2007年10月 　　

相 關 文 章　　

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新興力量：石油美元，亞洲中央銀行、對沖基金以及私募股權投資基金如何塑造全球資本市場(執行摘要) 　　

麥肯錫全球研究院；國研網編譯 　　

發布時間:　2007-11-02　　　

執行摘要　　

四股力量--石油美元，亞洲中央銀行，對沖基金和私募股權投資基金正在世界金融市場上起到越來越重要的作用。盡管它們并非新生事物，其自2000年起的快速增長已經賦予它們前所未有的影響力。麥肯錫全球研究院 （MGI）的研究發現，該四者的規模可能在未來五年中增加一倍。四大力量的快速增長遠非是一個暫時現象，新興力量代表了全球資本市場的結構性轉變。　　

上述四股力量各自具有鮮明的特征，它們的增長卻在一定程度上相互促進。通過將這四者結合起來看，針對他們共同的影響我們找到了一些新的發現。石油美元投資者和亞洲中央銀行都為世界提供了非常可觀的新的資本來源，同時又是界于政府和私人投資者之間的位于灰色地帶的巨型投資者。對沖基金和私募股權投資基金是創新的金融中介，他們將風險收益邊界推向新的方向，為投資者提供資產多元化的獨特方式（圖1）。　　

我們的研究顯示，四股新興力量一道為全球資本市場帶來了顯著的收益，可是同時也制造了風險。四股新興力量的相對不透明性以及其確鑿的實際狀況的缺乏使得公眾對其的關心程度有所增加。本報告中，我們不公開地探討監管方面的問題，我們則是對于有關這四股力量的規模、其增長前景、未來可能的演進趨勢，以及其對于全球金融市場的影響等方面提供新的證據。通過這些我們試圖對于更加客觀地理解這些主體和其不斷增長的影響力提供一些幫助。　　

圖1新興力量作為資金來源，資金使用者和資金中介的不同角色　　

資料來源： 麥肯錫全球研究院的分析。　　

新興力量掌握8.4萬億美元的資產，在未來五年中可能翻倍　　

不包括各個主體之間的交叉投資，石油投資者、亞洲中央銀行，對沖基金和私募股權投資基金在2006年底合計持有8.4萬億美元的資產（圖2）。其資產規模目前已經是2000年資產規模的3倍，占到全球共同基金、養老金和保險公司資產規模的40%。合計起來，該資產規模占到世界167萬億美元金融資產的5%，鑒于其五年前僅僅位于全球金融體系的邊緣，目前的規模已經在全球金融體系中占有相當可觀的比重。　　

而其中一些主體的金融影響力是較為可觀的。中國的中央銀行在2006年底擁有1.1萬億美元的儲備資產，使得其成為國際金融市場上單一的最為富有的投資者。全球最大的石油美元投資基金，Abu Dhabi投資局以及日本銀行分別擁有大約8750億美元的資產規模，使得其分別位于全球10大投資經理人中的第七和第八的位置。五個最大的對沖基金之中的每一家至少擁有300億美元的資產，考慮杠桿效應后，預計該五者的總投資規模可以達到1000億美元。　　

圖2：新興力量的規模巨大而且增長迅速　　

這些投資主體的同時崛起絕非偶然。相似的結構性因素助推了對沖基金和私募股權投資基金的增長，包括富裕的個人和機構投資者尋求投資組合多元化的強烈需求。石油美元投資者通過直接投資于對沖基金和私募股權投資基金而對于其增長起到貢獻作用。總體來看，亞洲中央銀行也提供了流動性，由此降低了利率水平并且為對沖基金和私募股權投資基金運用杠桿操作提供了可能。　　

四大新興力量的規模以及其對全球資本市場的影響力將會繼續擴張。在目前的增長趨勢下，麥肯錫全球研究中心的研究發現，到2012年它們的資產規模將達到20.7萬億美元，占到全球養老金資產規模的70%。即便石油價格有所回落，中國的經常帳戶盈余下降，對沖基金和私募股權投資基金的資產規模增長放緩，我們的分析顯示，這四個投資主體的資產規模也將在未來五年中大約增長一倍，到2012年增加15.2萬億美元（圖3）。這些主體目前已經成為全球資本市場的一種持久性特征。　　

圖3.到2012年新興力量的資產規模可能增長到15.2萬億美元　　

新興力量增加了流動性，促進了新興市場的創新以及金融市場的發展　　

從地理分布、資產級別和投資策略的角度看，這四者擴大了全球投資者群體，并使投資者呈現多元化態勢，并且他們的出現也為市場增加了流動性。該四者中都較傳統投資者具有更加長期的投資視野，由此使得其追求更高的投資回報（盡管伴隨更高的風險）。他們為私人資本市場帶來新的活力并且顯著地促進了金融創新。他們同時也促進了新興市場國家的金融業的發展。所有這些進展都將改善全球金融市場的功能，但是同時也會帶來風險，正如我們在下一節討論一樣。　　

石油美元：為全球增加流動性　　

石油價格自從2002年已經增長了2倍，隨著石油價格的增長，石油美元投資者已經成為四大力量之中最大的投資主體，預計截止到2006年底共擁有3.4萬億到3.8萬億的外國金融資產。盡管石油輸出國的主權財富基金已經吸引了較高的公共關注，這些僅僅占全部石油美元外國資產的60%。富裕的私人投資者擁有剩余的部分。即便石油價格降到30美元每桶，石油美元外國資產在未來五年中也將繼續增長。在我們的基線預測中，假設石油價格為50美元一桶，石油美元資產到2012年將增加到5.9萬億美元。這將導致全球資本市場每年增加3870億美元，或者每天新增10億美元的投資。　　

盡管石油投資者之間存在顯著差異，但是平均來講，他們對于股權類和另類投資比傳統投資者具有更強的偏好。我們預計石油美元投資者目前在擁有大約1.7萬億的全球股權投資，而剩余的3500億美元的資產則配置于對沖基金，私募股權投資基金和其他另類投資基金。石油美元投資者同時促進了目前規模仍然較小的伊斯蘭金融市場的快速增長。此外，自2002年，石油投資者在其投資組合中將較大比例的資產配置于新興市場，22%的海灣合作理事會的外國投資流向了亞洲、北美和其他中東國家。隨著石油美元財富的增長，我們將看到流動性轉向這些地區，這一趨勢可能加速這些地區金融體系的發展。　　

亞洲中央銀行：審慎的巨人　　

亞洲中央銀行在2006年底持有3.1萬億美元的外匯儲備資產，而在2000年資產規模僅僅為1萬億美元。甚至比石油美元的情況更為突出，亞洲中央銀行的這些投資集中于少數機構投資者。中國和日本央行分別在2006年底持有1.1萬億和8750億美元的外匯儲備。另外六個最大的外匯儲備持有者為香港、印度、馬來西亞、新加坡、南韓和臺灣，合計持有剩余部分的絕大多數，大約1萬億美元。在我們基線情景下，假設日本和中國的經常帳戶盈余增長平緩或者下降，到2012年亞洲的儲備資產將增加到5.1萬億美元，全球資本市場平均每年的投資額為3210億美元。　　

與石油美元一道，亞洲中央銀行已經成為全球市場流動性的重要的新來源。這些銀行目前將其資產的很大一部分--2萬億美元投資于美元資產，尤其是政府債券。我們預計亞洲中央銀行已經使得美國長期利率降低了55個基點。展望未來，一些投資者已經計劃將其資產多元化以獲得更高的回報。中國、南韓、以及新加坡政府已經宣布將對合計4800億美元的資產進行多元化（更高風險）配置于主權財富基金。這將使得流動性分布到其他資產級別中，由此使得亞洲的“流動性紅利”從美國固定收益市場擴大其他資產級別。但是鑒于多元化進程的緩慢，使得這一資產轉移將不可能較大程度上提高美國利率。如果亞洲貨幣當局允許其貨幣具有更大靈活性，這些基金的部分投資可能也會留在亞洲，刺激該地區金融體系以及處于發育初期的金融中心的快速發展。　　

對沖基金：從特立獨行逐步成為主流投資者　　

對沖基金管理的全球資產從2000年底的僅僅4900億美元增長到2006年的1.5萬億美元。在2007年第二季度末，其資產規模增長到1.7萬億美元。考慮其杠桿操作，目前對沖基金投資于金融市場的規模高達6萬億美元。2007年中期美國次級抵押貸款市場的風波將幾個數十億美元規模的對沖基金帶到了破產的邊緣，許多基金遭受了巨額損失。然而，除非該行業經歷幾年持續的低回報，證據顯示，機構投資者對于對沖基金所提供的多元化的需求將可能繼續。我們的基線情景預測顯示，較近幾年的增長情況而言，對沖基金資產的增長將更為緩慢，但是即便如此，到2012年仍然可以達到3.5萬億美元的規模。這意味著杠桿投資可望達到12萬億美元，使得對沖基金占到全球養老金規模的大約三分之一。　　

對沖基金對于全球金融市場具有益處，但是這些益處是與風險結伴而行的（我們將在其后進行討論）。對沖基金為市場提供流動性，這些流動性目前占到美國和英國股權和債券市場交易量的30%到50%，占其他級別資產的比例更大，例如問題債務（Distress debt）以及新興市場債券。隨著其作為債務抵押債券（Collateralized Debt Obligation） 以及其他信用衍生品的大型買方和賣方，對沖基金使得銀行發放的貸款多于其在其他情況下發放的貸款。然而，這樣可能會降低信貸的承銷標準，它也為全球的公司和其他借款人提供了更寬泛的融資渠道并且促進了私募股權投資基金的發展。最后，對沖基金刺激了金融工具、交易策略和電子交易平臺以及風險管理系統的創新，所有這些使得風險更加有效地得以分散以及提供更大的流動性。　　

私募股權投資基金：使公共資本市場黯然失色？　　

盡管吸引了公眾的密切關注，私募股權投資基金是四大力量之中的最小的投資主體，2006年底投資的資本規模為7100億美元。這一數字是2000年的大約2倍半，然而，事實上私募股權投資基金仍然是一個相對小的投資主體。私募股權投資基金所有的公司占美國股票市場上上市公司價值的5%，占歐洲股票市場上上市公司價值的3%。此外，私募股權投資基金產生的回報喜憂參半。在美國，前25%的基金實現了高回報，10年期的平均回報并未好于股權市場，表明該行業可以從股票市場的波動以及合并中收獲。　　

通過私募股權投資基金所募集的新的資金規模可能在2007年中期發生的金融市場動蕩之后有所放緩，那些更多地依賴于杠桿效應而不是技能的公司可能會破產。然而，證據顯示，許多養老金，石油投資者和其他機構投資者已經計劃在未來增加其投資組合中的私募股權投資。盡管增長率比前幾年有所下降，我們預計，全球私募股權投資基金所管理的資產在2012年可能達到1.4萬億美元。　　

私募股權投資基金的影響比其規模所對應的影響更大。這正在形成一種新的企業治理形式，在最好的情況下，它可以使陷入困境的公司的運營狀況有所改善。盡管近年的低利率已經使得一些表現不良的私募股權投資基金得以幸存，表現最佳的私募股權投資基金的經理人可以持續地改善企業的運營狀況。隨著收購的進度和規模的增加，私募股權投資基金正在使得許多上市公司檢查其運營狀況，重新思考其對于股權和債務的應用，以及重新制定發展策略。　　

新興力量同時帶來風險　　

相對于所有它們所帶來的益處來講，新興力量的崛起同時也給全球金融體系帶來了新的風險。我們的研究提供了一些證據，這些證據可以幫助公眾進行討論。　　

資產價格膨脹 由石油美元和亞洲中央銀行所提供的新的流動性可以使一些資產價格膨脹并且導致過度借貸。我們的研究沒有找到多少有關公共股權市場資產價格泡沫的證據，在公共股權市場上估值的增加主要反映了企業贏利的增加（美國和日本的市盈率實際上在過去幾年有所降低，在歐洲則僅僅略有升高）。我們可能有理由關注非流通資產例如房地產。根據《經濟學家》信息部（Economist Intelligence Unit）的研究，發達國家的房地產價值在2000年到2005年間增加了30萬億美元，遠遠地超出了GDP的增長幅度。石油美元投資者通過出售其所購買的房地產而可能在一些市場上對于這一增長有所貢獻。更為重要的是，亞洲中央銀行和石油美元投資者一道在2007年7月之前使得利率降低到近10年的低點，因此刺激了大規模的抵押貸款，額外的家庭房屋凈值貸款（Home Equity Loan)，以及次級貸款的發放。　　

國家投資者的非經濟動機 另外一個值得關注的問題是，亞洲中央銀行和石油美元主權財富基金與政府的關系可以在其投資中引入政治方面的因素。這將降低東道國的經濟價值，此外，使得金融市場得以有效運行的信號被扭曲。目前，證據顯示，亞洲中央銀行和石油美元主權財富基金專注于投資回報并且謹慎從事，往往通過外部資產管理人以避免導致價格波動。然而，一些石油出口地區的主權財富基金已經釋放信號，表明他們有意從很大程度上的被動投資者轉向在外國公司中持有更大比例股權的投資者。　　

對沖基金所產生的系統風險 對沖基金的巨大規模、高杠桿效應以及不斷增加的非流動性投資增加了其可能導致不相聯系的資產類別之間的傳染效果，或者觸發為其提供貸款的一些大型投資銀行的破產。我們的研究表明，在過去十年中，對沖基金行業的幾個進展已經降低了這些風險，當然并沒有消除這些風險。首先，對沖基金采取了更為多元化的交易策略，這將降低“羊群效應”的風險，而“羊群效應”則可能放大市場的低迷狀況。然而，許多量化的對股票持中型策略（equity-neutal）的基金在2007年中的次級貸款危機中也遭受巨大損失，表明其模型并沒有看上去那么多元化。我們的分析同時表明，最大的銀行對于其對沖基金風險頭寸持有合理水平的股權和抵押物，并且已經改善了其對于風險的評估和監督工作。一些最大型的對沖基金同時開始在公眾股票和債券市場增加永久性資本，這將改善其在不至于被迫出售的情況下承受市場低迷的能力，以及將他們置于更大程度上的公共監督之下。　　

來自私募股權投資基金的信貸風險 私募股權投資基金是驅動近年高收益債券迅速增長的一個因素，并且，私募股權投資基金利用其逐步增加的影響力來挖掘來自銀行的條件較為寬松的合同。這可能增加金融市場的信貸風險。我們的分析表明，僅僅是私募股權投資基金的違約可能對于投資者都是代價不菲的，并且可能使一些公司破產，但是他們不太可能給金融市場帶來系統性風險。私募股權投資基金的貸款占據了美國和歐洲全部企業借貸的僅僅11%的比例。甚至如果私募股權投資基金貸款的違約率增加到高于歷史高點50個百分點的水平上，損失將僅僅占到2006年美國銀團貸款發行的7%。此外，私募股權投資基金傾向于投資于相對穩定的公司，限制了經濟低迷對于他們的影響。　　

與媒體和監管機構的大肆宣傳所不同的是，目前的證據顯示，新興力量帶來的風險是可控的，由此提供了一些可以樂觀地看待新興力量的理由。然而，目前關注點是真實和有效地對此進行監督。四大主體將發現注意公眾關心的問題并且主動地采取措施以使風險最小化是符合他們的利益的，正如衍生業在十年前的做法一樣。　　

對于石油出口地區和亞洲的主權財富基金而言，這意味著要主動增加關于其投資策略、內部治理以及風險控制等方面的披露，以減輕其他投資者和監管部門對于他們對市場的影響方面的顧慮。挪威政府的養老金是一個典范。對于美國和歐洲的決策者應該保證他們在對事實進行客觀評估的基礎上作出監管的應對措施，以及應該區分由國有企業所進行的外國直接企業并購以及多元化的金融市場主體例如主權財富基金所進行的投資之間的差別。后者往往通過購買股權和債務證券來進行被動的投資。　　

對于對沖基金和私募股權投資基金所導致的風險，銀行必須具有合適的工具、動機以及全面的監督以準確地測量和監控風險。對于非流動性資產的評估技術的進一步發展也是必需的。銀行正在朝向沒有自身風險資本的貸款發起人的方向發展，銀行應該同時保證貸款標準不會下降以及他們應該對于其所承銷的長期貸款的表現負責。　　

第一章我們描述影響力逐步增強的四大力量如何共同塑造全球金融市場。第二章到第五章，依次分析每一股新興力量，評估其增長的驅動因素，它們對于全球金融市場的影響以及它們可能的演進路徑。