野村圖表 (點擊查看大圖)

正常時期：

歐洲央行的流動性支持是很少的，因為銀行通過銀行間貨幣市場借貸。在一個運行正常的貨幣市場，歐洲央行降息可以削減銀行間的借貸。當貨幣市場利率下降，銀行會下調貸款和存款的零售利率。這屬于利率渠道。當借貸和存款利率下降時，家庭和企業更傾向于增加消費和投資，而不是增加儲蓄。

而另一個渠道，銀行放貸渠道和利率渠道一樣，可以讓降息的效果放大。降息可以提高銀行資產負債表資產一方的價值（如降息可導致政府債券價格上證），這可以幫助銀行增加總體放貸。銀行增加放貸，存款流動也會增加。信貸也會增加。運行良好的傳輸機制下，歐洲央行降息可以引發貨幣（即存款）和信貸增長。

非正常時期

如果銀行無法從銀行間市場融資，利率和銀行貸款渠道都會崩潰。當銀行無法從貨幣市場融資，他們將被迫出售資產；這對銀行資產負債表的壓力可以很大，讓銀行不會擴張提供信貸。歐洲央行對貨幣市場的應對措施，即流動性操作，實際上讓歐洲央行成為許多歐洲銀行的第一貸款人。有歐洲央行的流動性明顯比沒有要好，但兩級銀行系統也有負面作用。因為它讓貨幣傳輸系統遭到極大的破壞。

野村：

盡管歐洲央行采取了大量非常規措施。自2008年以來，利率渠道似乎沒有任何改善。

沃爾克規則：格拉斯-斯蒂格爾法案重現

• 經濟

2012年02月22日 20:37　　　

文 / xiaopi

NYT：沃爾克規則及其對銀行交易業務的限制可能導致意想不到的結果，投資銀行和商業銀行可能像以前那樣被割裂開。類似高盛和大摩這樣的銀行將在新規則下被視作商業銀行，而非投資銀行。

這一問題的背景是銀行顯然不能再像金融危機前那樣從自營或者其他交易業務中賺取豐厚收益。比如說高盛，在2007年，高盛傳統的投行業務收入為76億美元，但交易相關業務的收入是312億美元。去年，高盛的交易相關業務收入僅173億美元。

這一趨勢可能加速，在Dodd-Frank監管改革中，衍生品將在中央清算機構進行交易而不是在金融危機前的投資銀行間交易。提高的銀行資本充足率要求避免了大量證券的囤積行為，增加了融資的成本。然后就是沃爾克規則，其導致銀行交易業務的大部分利潤被削減。

上周，穆迪將高盛，大摩以及其他15家全球銀行列入降級觀察，表示“變化的運營環境和增加監管要求和限制已經影響了這些公司的長期盈利和增長前景。”

沃爾克規則當然也有有利于大銀行的方面。那就是這一規則越復雜，監管者的理解程度就越低，留給這些銀行的能鉆的漏洞就越多。此外，這一規則也對形成了行業進入門檻，尤其對那些不能承受如此復雜監管的銀行。

考慮到以上情況，我們是不是已經站在一個臨界點上？像高盛，大摩和其他以來交易收入的銀行將重新尋找收入來源？

有一種可能就是這些銀行不再作為銀行控股公司，后者是這些銀行為撐過金融危機而選擇接受的監管狀態。

在大蕭條時代遺留下來的Glass-Steagall法案在1999年被Gramm-Leach-Bliley法案改變前，美國金融系統中商業銀行和投資銀行是分開的。商業銀行由聯邦存款保險公司提供保險，并受到嚴格監管以保證存款安全。

相反，五大投資銀行，即高盛，摩根士丹利，美林，貝爾斯登和雷曼兄弟并不作為銀行接受監管。為了換取更寬松的監管，五大投資銀行只能通過私人市場融資，而不能依賴美聯儲。

在Gramm-Leach-Bliley法案出臺后，投行基本處于無監管狀態，而類似花期和美銀這樣的商行則開始更多像投行一樣運作，增加其交易業務。

在金融危機期間，傳統的投行模式分崩離析。雷曼兄弟倒閉，貝爾斯登也僅差一步。美林被美銀收購。

大摩從三菱UFJ那里獲得了救命錢，而高盛則從巴菲特的伯克希爾哈撒韋處獲得資本。大摩和高盛當時都選擇成為銀行控股公司，堅、接受類銀行監管。

當塵埃落定后，美國所有的銀行看起來都像是商業銀行，而投行模式已死。高盛和大摩如今接受著更嚴厲的監管和監督。隨著沃爾克規則明確，成為銀行控股公司被證明是一筆浮士德式的交易。

沃爾克規則對不擁有銀行的PE，對沖基金和小型投行不適用。

因此，如果沃爾克規則確實對經濟是個拖累，那么對沖基金和小型投行將因而得以進入并填補那些大投行留下的空缺。

一家新公司在一夜之間出現并挑戰這些大銀行的可能性很小，但市場瞬息萬變，如今已有一些大玩家有能力在未來出現。例如黑石，KKR和Apollo這樣的公司正在將自己從PE變成常規投資基金，并參與投行業務。無論是PE，小型投行或者新的業態，只要有利可圖，華爾街就能想辦法彌補這一空缺。

沃爾克規則因為可能在長期創造一個被割裂的世界，在那里老式的投行將遇到不受監管的后起之秀的挑戰。一單這些新的競爭者崛起了，那么高盛和大摩很可能放棄其銀行控股公司模式，繞過沃爾克規則的監管，重新回到其傳統交易業務中。

沃爾克規則也許將導致一系列金融創新，并產生一個其始料未及的后果；回到投行與商行分裂的時代。

希臘救助方案的六大核心要點

• 經濟

2012年02月22日 17:24　　　

文 / MJ

來自英國衛報

1、希臘將接受非希臘籍督查官員常駐雅典

歐洲監督機構，如聲明中所說的“一個位于希臘，強化的、常設組織”將進入希臘各部委。

2、托管帳號

希臘政府將從一個單獨的帳號償還債務，需提前存入可以償還未來三個月債務的資金。三駕馬車，即IMF、歐盟和歐洲央行將監督該帳號。

該安排反應了貸款人對希臘政府能力、意愿的懷疑，擔心他們無法堅持改革以達到開支目標。同時希臘也要重寫憲法，將還債作為優先議題。

3、希臘私人債權人承擔更大損失

這是該方案最大的意外之處。去年10月私人債權人同意減記50%，而現在是53.5%。與此同時，新交換的債券利息更低。前三年為2%，之后五年為3%，再之后為4.2%。這相當于債務減記1000億歐元。

PSI（私人債權人參與）增加，是因為三駕馬車新的預測認為，希臘即使獲得了1300億歐元救助，也無法在2020年達到債務占GDP120%的目標。

私人債權人包括銀行，保險公司，養老金和投資基金，他們將“受邀請”自愿參與減記。但代表債權人談判的IIF主管看起來接受該方案，他說，“該方案對所有參與方是合理的”。

4、削減貸款成本

希臘的官方貸款人，即歐洲央行，歐元區救助基金和IMF，同意削減第一輪救助貸款的利息。與私人債權人不同，這些官方債權人將不參與減記。目前為止，這些希臘債券的真實價值要看持有者的身份。歐洲央行說，將把希臘債券的任何利潤（即利息收入）分配給成員國。

5、IMF貢獻多少資金未知

救助貸款1300億歐元。但一個沒有回答的大問題是，IMF將貢獻多少。聲明說，IMF將“做出大量貢獻”。

現金不會馬上發放。相反，歐元集團希望看私人債權人是否愿意資源參與。歐元集團還要求希臘給出法律框架的證據，他們是否會執行“先期行動”，主要是削減開支。

（注：IMF第一輪救助資金還有100億沒有發放。德國財長稱第二輪救助IMF將貢獻130億歐元。）

6、救助資金將很快到位

如果該方案按照預期推進，救助將在下個月發生，3月20日希臘就將有145億歐元債務到期。

美股評論：前華爾街人士的反戈一擊

http://www.sina.com.cn 2012年02月22日 23:35  新浪財經

　　　導讀：MarketWatch專欄作家劉易斯(Al Lewis)撰文介紹，前華爾街內線人士多伊在離開華爾街后建立了自己的博客，致力于揭露華爾街的種種黑幕，以及美國金融監管體系存在的巨大問題。

　　以下即劉易斯的文章全文：

　　要說起多伊(Larry Doyle)，他生命中最重要的三件事就是信仰、家庭和資本主義。

　　他是在波士頓一個篤信天主教的大家庭當中成長起來的。他的父親是一位律師，母親是一位房地產經濟，兩人擁有八個子女，而其中五個都供職華爾街。

　　1983年畢業于圣十字學院之后，多伊在第一波士頓銀行開始了自己的職場生涯。在那里，他遇到了一個叫做芬克(Laurence Fink)的人，后者是抵押債券的始作俑者之一(今天，芬克已經成為了巨大的跨國投資公司黑石(BLK)的首席執行官)。

　　“芬克雇用了我。”多伊回憶道，“他告訴我：在這里，你第一年百分百就是學徒，所以還是謹言慎行為好，現在去給我端杯咖啡來。”

　　多伊一切都遵照命令行事。不久，他得到了一個交易員的位置。他在第一波士頓工作了接近七年，之后去了貝爾斯登，再之后是瑞銀、美銀，和JP摩根大通。

　　多伊現年五十一歲，他2006年離開了抵押債券業務，當時正是這些證券的泡沫崩潰，并且將整個美國經濟攪得天翻地覆的前夜。不過，多伊說，他的決定是當時自己的情況使然，并非有什么先見之明。

　　“當然，你是會開始看到一些重大的跡象。”他回憶說，“尤其是在次級抵押貸款領域。不過，對于可能會發生的一切，我不可能有一個清楚的預見。”

　　他所交易的抵押債券品質要相對高一些。多伊回憶道，在早期階段，抵押債券行業并不會承擔過高的風險，去碰次級貸款，而且到最后階段，JP摩根(JPM)還曾經專門做出過決定，要遠離次級貸款。

　　“我從來沒有銷售過什么會讓我覺得‘天哪，這根本就是垃圾’的東西。”

　　不過，多伊又說，他在華爾街上的經歷早就讓他明白，華爾街有時候確實會侵害在那里工作和投資的人們的利益。

　　“我要揩華爾街的油，而不是讓華爾街揩了我的油。”他表示，“這是我的座右銘。我始終堅持著，而且這確實有用。”

　　離開JP摩根之后，多伊開始拿自己賺到的錢做投資。多伊已經結婚二十四年，是四個孩子的父親，他住在康涅狄格州，現在主要將時間用來教育你啊你青年工人，他熱心參與宗教事務，還有自己的博客www.senseoncents.com，在那里披露一些華爾街最見不得人的內幕。

　　比如說，關于前參議員科爾津(Jon Corzine)的公司因之而破產的16億美元損失，多伊寫道：“我們需要一個曼氏大陪審團……金錢不會人間蒸發，金錢只能是被不正當地使用了，被偷了。”

　　關于不久前四十九個州、聯邦監管當局與JP摩根等華爾街五大公司之間的大規模和解案，多伊寫道：

　　“在一個已經習慣了聽到銀行系統‘大而不倒’的國家里，在一個被嚴重操控的，被高頻交易主導的股市上，在一個亂倫般的金融監管系統下，當這樣一個荒唐到讓人哭笑不得的抵押和解協議問世，我們實在沒有什么值得吃驚的。”

　　他對于所謂拍賣利率債券的投資者利益受到侵害大表不滿，他指出，當初正是那些大公司誤導了這些投資者，讓他們相信了這些投資產品的安全，但是現在，這些公司和監管部門達成的和解當中，投資者卻被拋到九霄云外了。盡管當初拍賣利率債券是被作為貨幣市場基金的替代品推銷的，但是這整個市場卻于2008年徹底崩潰了。

　　“拍賣利率債券市場本質上就是個徹頭徹尾的龐氏騙局。”多伊強調，“四年之后，還有拿不回自己投資的人。”

　　這就是華爾街的又一個絕妙的產品。

　　“只要你告訴一個推銷員，某種產品有多少多少傭金，那么他們總會找到推銷出去的辦法。”多伊評論道，“而且事實上他們也確實做到了。”

　　在多伊的博客當中，最主要的中心之一就是：是華爾街聯合挑選了監管部門的人選，這些人都更在意自己的下一份工作，而不是白虎投資者的利益。從總統辦公室到議會再到其他地方，整個華盛頓其實都已經被華爾街收購了。美國投資者缺乏必要的金融知識，哪怕被傷害了，都不知道是誰怎樣傷害了自己。

　　“本質上說來，大眾是愚昧的。他們是任人宰割的羔羊。我要建立自己的博客，原因之一就是要告訴人們：醒來吧。”

　　多伊介紹說，迄今為止，他在華爾街的前同事們還沒有對他表現出什么敵意。

　　“我的朋友們都對我說，‘寫下去吧’。”他說道，“我的博客其實就是對華爾街管理層的起訴書。那些人都是卑鄙的家伙。不過，在那里工作的普通人，就我所知，他們都是好人，都希望能夠誠實地生活。”

　　他認為，指出華爾街的不當行為絕不僅僅是占領運動抗議者們的事情，而且他們當中一些人其實不僅僅是要矯正錯誤，而是要破壞整個資本主義體系。

　　“我根本不是什么自由主義者。”多伊解釋道，“可是，我們不該忘記這里發生的事情，資本主義被扭曲了。”

　　“這個國家需要華爾街。這個國家需要資本和信貸的流通，但是政治家們拿到了好處之后，最終建立了一個是保護這個行業，而不是保護投資者的監管系統。”

　　“我就是希望幫助人們，要大家了解正在發生的事情。”他表示，“如果這對于行業是至關重要的，我們就應該說出來，還有很多可寫的東西。”(子衿)譽下調希臘評級至最垃圾級

http://www.sina.com.cn  2012年02月23日 01:47  第一財經日報

　　嚴婷

　　債務互換被視為“有限違約”

　　評級機構從來都不讓希臘有片刻喘息。針對周二歐元區達成的紓困協議，評級機構惠譽22日將希臘的長期本外幣發行人違約評級(IDR)由CCC下調至C，短期外幣評級仍為C。

　　“C”是惠譽評級系統中垃圾級的第11等，也就是最垃圾級。惠譽稱，希臘的C評級表明希臘近期極有可能違約。債務互換完成后希臘發行人的違約評級將下調至“有限違約”。

　　惠譽的降級并未讓市場感到意外。分析師們認為，短期內希臘還需要滿足多項條件才能獲得第二輪貸款，而私營部門參與(PSI)將導致觸發CDS的可能性增加，長期內希臘還面臨經濟增長的擔憂。

　　希臘近期很可能會違約？

　　惠譽該下調動作緊跟歐元集團聲明之后。

　　為了避免希臘下個月違約，歐元區財長本周二就1300億歐元的希臘第二輪救助及債務重組達成了協議。

　　希臘政府和私人部門債權人在PSI互換方面已經達成了基本共識，包括名義減記希臘政府債券面值的53.5%。而希臘當局此后公布的聲明擴充了債務互換的條件，并確認希臘政府有意通過希臘法律將在債券互換中引入“集體行動條款”(Collective Action Clauses，簡稱CACs)。

　　惠譽在周三發布的降級聲明中指出，這一互換一旦完成，將會構成符合該機構標準的“壞債互換”(Distressed Debt Exchange'，簡稱DDE)，因此歐元區周二的聲明促使該機構將希臘發行人和債務證券的評級進行重估。

　　惠譽指出，債券發行人的違約評級降至“C”，意味著近期極為可能發生違約。該債券發行人發行用于互換的債券評級也被相應地下調至“C”評級。

　　惠譽認為，在債務互換實施后，希臘評級將被下調至“有限違約”(Restricted Default，簡稱RD)。在實施新債務互換后不久，希臘主權也將被撤去“有限違約”評級，并根據“評級機構對違約后結構和信用狀況進行的評估”再度評級。

　　該評級機構還表示，受此次債務互換影響的希臘國債，包括那些盡管沒有被償付但被納入強制性重組的債券評級將被下調至D。

　　投資者將被迫接受減記？

　　希臘議會將在本周四(23日)以前投票表決債務互換，本周五之前將正式宣布啟動互換，債務互換將持續兩周至3月9日。

　　根據歐元區財長通過PSI協議，這次債務互換旨在減免1070億歐元的希臘債務，相當于2011年希臘GDP的50%。私人債權人減記債務幅度為53.5%。

　　新發債券的期限為11到30年。在債務互換中，每100歐元的債券將換得面值31.5歐元的新發希臘債券和EFSF發行的面值15歐元的短期票據。

　　希臘財長維尼澤洛斯(Evangelos Venizelos)21日表示，希臘政府21日晚會推出立法，規定互換債務的細節。

　　希臘政府同日發布的一項聲明稱，法規將包括所謂的集體行動條款(CAC)，如多數持債人同意互換，這一條款會迫使所有拒絕債務互換的持債人接受互換。

　　市場依然持質疑態度

　　惠譽的降級一定程度上也反映了市場對希臘前景依然持質疑態度。

　　從短期來看，這份剛剛達成的協議還要獲得部分歐元區國家議會的批準，這存在一定的不確定性。

　　為確保希臘獲得第二批救助款，希臘還需要滿足三方面條件：

　　首先，在本月底歐元區各國政府或IMF在新方案上簽字之前，希臘必須滿足24項“前期行動”的要求，才有望獲得新一輪援助。這些要求包括，解雇表現不佳的收稅員，通過法律將一些封閉職業自由化，收緊賄賂的規則，準備好在6月份前出售至少兩個國有公司等。

　　其次，希臘政府必須同意國際監督人員更大規模、永久性地駐扎希臘，從而實時監督希臘政府的支出決定。

　　第三，救助金打入一個托管賬戶，要求希臘確保該賬戶的余額始終足夠清償至少3個月的應償債務。不過，這個托管賬戶將是臨時性的，因為希臘政府已同意通過修憲將債務償付列為財政最優先支出項目。

　　此外，高盛指出，希臘目前還存在兩方面擔憂：觸發CDS的可能性增加，以及經濟增長的擔憂。

　　一方面，私人部門承受損失增加，可能導致動用集體行動條款(CAC)及觸發CDS。這些是近期波動性的源頭。

　　另一方面，目前仍不確定希臘多快才能將財政赤字變為盈余，且盈余與GDP之比至少為1.5%。而且，不受希臘國內歡迎的結構改革與私有化還不一定能推進。這可能導致希臘與其他歐盟成員進一步產生摩擦，存在希臘退出歐元區的風險。

三大風險高懸 美聯儲慎看經濟復蘇

　　□本報記者 楊博

　　雖然近期出爐的經濟數據普遍顯示美國經濟復蘇有提速趨勢，但美聯儲21日公布的貼現會議紀要顯示，美國貨幣政策決策者仍謹慎地認為2012年美國經濟僅會實現“溫和”增長。對此分析人士稱，高油價、歐債危機以及美國財政政策困局三大風險仍對美國脆弱的經濟復蘇形成威脅。

　　今年美經濟或“溫和”增長

　　近期美國方面披露的經濟數據普遍表現搶眼。美國商務部報告顯示，1月份美國核心銷售額環比增幅高達0.7%，為10個月來新高，顯示出強勁的增長態勢。房地產方面，1月美國營建許可和新屋開工雙雙上升，2月份全美住房建筑商協會房價指數創下5年來的新高。尤為值得一提的是，1月份美國非農就業崗位增加24.3萬個，創下9個月最大增幅，當月失業率進一步下降至8.3%。

　　基于普遍走強的經濟數據，各大金融機構也紛紛上調美國經濟增速預期。瑞銀將2012年第一季度美國GDP增速預期從1.5%調高到2.3%；法國巴黎銀行將一季度GDP預期上調至2.5%，為此前的兩倍；摩根士丹利將增速預期由2%上調至2.2%；德意志銀行將增速預期由2%上調至2.8%。

　　相比之下，美聯儲對經濟復蘇仍持謹慎態度。美聯儲21日公布的1月份貼現率會議紀要顯示，盡管近期的數據顯示經濟復蘇有強化跡象，但聯儲高層仍預計2012年美國經濟僅會實現“溫和”增長。

　　紀要稱，“盡管勞動力市場出現改善跡象，但聯儲仍然對高企的失業率感到擔心”。與此同時，聯儲高層注意到美國部分地區的住房市場正顯示出增長跡象，但擔心房地產行業仍較為疲軟。多數聯儲高層認為，全球金融市場的持續不確定性、美國監管改革和財政政策等都可能帶來經濟下滑風險。

　　警惕三大風險沖擊

　　在皮爾彭特證券公司首席經濟學家史蒂·斯坦利看來，眼下的美國經濟環境較之六個月以前已經“好得多”，但很難說增長強勁，只能說經濟行駛在正確的方向上。

　　多數經濟學家認為，美國經濟復蘇最大的威脅來自于所謂的“外部風險”，包括國際油價高企、歐債危機發酵、地緣政治動蕩等。而即便沒有外部風險，美國經濟復蘇道路也不會一帆風順。綜合來看，美國脆弱的經濟復蘇需要警惕三大風險沖擊。

　　首先是石油價格走高。自去年11月開始，國際油價已經持續三個月在100美元的高位震蕩，近期還出現持續上漲勢頭。對于美國而言，高油價不但會擠壓消費者開支，令企業承受高成本重壓，難以擴張業務，而且帶來通脹壓力，壓縮美聯儲的政策決策空間。可以說高油價將從各個方面影響美國經濟，殺傷力不容小覷。

　　其次是歐債危機發酵。盡管希臘第二輪援助貸款獲批，但其違約風險仍然存在。如果3、4月份歐債問題再次超預期的沖擊歐元區，必然會導致歐元區經濟增速放緩。而由于歐美之間的密切聯系，歐債問題惡化也必然會通過各種途徑影響美國經濟復蘇。

　　第三大風險來自美國內部。由于巨額財政赤字的壓力，美國政府在財政刺激政策上難以施展拳腳。此間兩黨之間圍繞赤字問題的爭斗很可能導致美國財政政策陷入僵持，進而拖累經濟復蘇。這一點在去年的“債限之爭”上已經有所體現。

希臘再救援：是結束也是開始

2012年02月22日 09:40:20
來源： 上海證券報

　　

　　久旱的希臘終于盼來了第二輪援助貸款的“甘霖”，但金融市場卻似乎怎么也高興不起來——周二的歐洲股市開盤后紛紛走低，希臘股市一度大跌逾1%，前幾天連續上漲的歐元也重現低迷。

　　盡管市場冷淡的第一反應有“利好兌現”的因素，但從深層次來看，這也反映出各方對于希臘乃至整個歐債問題的長遠疑慮遠未消除。歐元區財長批準第二輪希臘救助計劃，充其量只是暫時消除了一個近在眼前的危機隱患。

　　政治層面仍充滿變數

　　歐元區財長盡管在21日凌晨批準了對希臘的1300億歐元新援助方案，但不管是從歐盟還是希臘自身而言，這一方案要順利推進和落實都還面臨諸多障礙，首當其沖的是政治方面的變數。

　　德國、芬蘭、荷蘭等主要出資國的議會近期都將對新協議進行投票表決，而這些國家政府普遍在援助希臘方面面臨著巨大的國內壓力，選民對無休止地援助希臘抵觸情緒日益升溫。不排除執政者出于自身政治前景的考慮，在希臘問題上對國內的強硬派作出讓步。

　　而在希臘這一邊，考慮到大選最早將在4月舉行，如果帕帕季莫斯領導的過渡政府在選舉中敗北，新政府會否繼續如承諾的那樣嚴格執行第二輪貸款所附帶的改革條件，現在看來還是個大大的問號。

　　希臘下任總理熱門候選人、反對黨領袖薩馬拉斯最近甚至暗示，他之所以軟化之前的強硬立場、同意投票支持歐盟第二輪援助貸款的嚴苛條件，只是為了讓希臘度過眼下的危機，爭取時間早日舉行選舉，而希臘方面則可以重新與外部貸款人商談條件。

　　只要希臘政府未來在履行緊縮承諾方面的表現不能令外部債權人滿意，歐盟方面仍可能隨時切斷對希臘的援助。荷蘭財政大臣德亞赫在周一的財長會議前就呼吁，歐盟委員會、歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）組成的國際三方小組官員應對希臘政府進行“長期”監督。德亞赫說，考慮到希臘已不止一次偏離目標，“三駕馬車”有必要以某種形式長駐希臘，而不是現在的每三個月去一次。

　　IMF密件揭希臘“老底”

　　連這次同樣參與希臘救援的IMF，也對希臘長期償債能力表示懷疑，這可以從一份提交給本次歐元區財長會議的所謂“機密文件”中看出端倪。

　　外媒引述上述密件報道稱，希臘救助計劃未來仍可能會遇挫。這份由IMF專家參與編制的報告指出，新救助計劃的兩項目標即降低債務和提高競爭力之間存在本質上的沖突，因為重塑希臘競爭力所需的對內貶值，將在近期內不可避免地提高債務占GDP的比例。該文件還警告說，如果希臘債務不經重組，那么債務占GDP的比例將在2015年達到178%的峰值，到2020年時只會降到160%的水平。

　　IMF的報告指出，如果未來10年希臘仍背負這么高的負債率，那么即便是其間出現小小的意外，也足以讓局面不可收拾，希臘的新救助計劃也可能出現問題。

　　希臘面臨的另一個難題是糟糕的經濟基本面。希臘經濟已連續四年萎縮，有歐洲專家預言，希臘至少得經歷數年甚至十多年的痛苦改革才有希望走出危機。

　　咨詢機構牛津經濟學公司的經濟學家迪容表示，如果希臘接下來百分百地履行外部債權人設定的改革和緊縮政策，那么其經濟定會受到進一步的沉重打擊。去年四季度，希臘經濟萎縮幅度高達7%。

　　按照協議，希臘將開始新一輪的支出和養老金削減計劃，同時要將最低工資標準降低22%。但下調最低工資將損害希臘國內經濟，加大償債難度。而希臘的出口也至少需要數年時間才有望恢復。

　　下一個會是誰？

　　這場債務危機還暴露出歐元區的另一個“先天”弱點。瑞士信貸經濟學家陶冬認為，大規模的債務調整一定是通過匯率，比如兩年前匯率大規模貶值的冰島已經重生。而希臘和其他歐洲國家缺的恰恰是匯率這個“逃生門”。

　　Variant Perception公司的合伙人特帕表示，在上世紀90年代末亞洲金融風暴時期，貨幣貶值曾被當作解決危機的有效手段，但歐元區卻恰恰缺乏這一“利器”，這將抑制歐元區的經濟增長。

　　有了1300億歐元和民間債權人近1000億歐元的減債承諾，希臘最早在3月20日發生無序違約的“定時炸彈”至少暫時被解除。但新的問題在于，接下來該怎么辦？下一個制造“炸彈”的會是誰？

　　在特帕等業內人士看來，葡萄牙可能是下一個麻煩。一方面，該國的借貸成本已高達14%左右；與此同時，葡萄牙經濟已經開始出現萎縮。（朱周良）

希臘終于“獲救” 未來前景仍糾結

2012年02月22日 09:38:56
來源： 證券

　　

　　圖為IMF總裁拉加德（左）與希臘總理帕帕季莫斯在歐元區財長會議上交流。IC/供圖

　　“歐元區財長會議談判遇阻，與會官員要求私人債權人作出更多貢獻。”一名參加歐元區財長會議的官員在會議期間表示，此消息也讓著急等待結果的投資者繃緊了神經。

　　最終，經過近13個小時的馬拉松式徹夜會談，歐元集團主席容克２１日清晨在布魯塞爾宣布，歐元區１７國財長決定批準總額為１３００億歐元的第二輪希臘救助計劃，以使希臘的債務回歸到一個可持續的水平。“歐元區財長已就新一輪希臘救助協議及債務減記方案達成具有深遠意義的共識。”容克表示，“目標是使希臘在２０２０年前將其債務占國內生產總值（GDP）的比重從目前的１６０％降低至１２０．５％。”

　　盡管1300億歐元的“救命錢”幫助希臘暫時脫離違約的命運，但歐元區財長對希臘前景依然憂心忡忡，特別是希臘經濟已連續四年萎縮，投資者對該國償還債務的能力仍留有疑問。

　　私人債權人態度很關鍵

　　歐元區財長會議之所以持續近13個小時的重要原因在于，官員們一直在尋求降低希臘債務占GDP比重的途徑，并就希臘債務減記等相關議題一直談不攏，國際貨幣基金組織（IMF）和歐元區要求私人債權人承擔比預想更大的損失。

　　為此，歐元區和希臘的高級代表則與私營債權方進行洽談，希臘總理帕帕季莫斯也擔任中間人，在各國財長和私人債權人的談判代表之間斡旋。

　　隨后，以國際金融研究所（IIF）為代表的私營債權方建議，接受更大的希臘債務減記損失，從而幫助填補融資缺口，債權人將對所持希臘國債全部本金減記53.5%。

　　最終，容克宣布，私人債權人將對所持約２０００億歐元的希臘國債進行５３．５％的減記，減記幅度高于歐盟首腦去年１０月峰會上所提出的５０％，用來置換部分現有希臘國債的新國債票面利率也被再次調低。與此同時，債務減記方案有望在接下來的幾天啟動。

　　“與私人債權人的債券置換將于3月份第二周完成。”希臘財長韋尼澤洛斯進一步指出，“希臘救援計劃成功與否將取決于私人債權人對債務減記的反應。”

　　希臘接受嚴格監管

　　容克表示，持有希臘國債的歐元區成員國央行有望將所持希臘國債未來可能帶來的部分收入返還給希臘政府，這將使希臘的融資需求降低１８億歐元。此外，歐元區國家還有望將其發放給希臘的雙邊救助貸款利率從目前高于市場利率２至３個百分點降至高于１．５個百分點。

　　盡管希臘如愿獲得“救命錢”，但歐元區各國對希臘的不信任感不斷疊加。早在會議開始之前，德國財政部長朔伊布勒就表示，希臘僅憑承諾已無法說服援助方批準救助貸款，因為希臘政府第一輪救助協議中承諾的很多改革措施至今尚未實施。

　　對此，歐盟委員會負責經濟與貨幣事務的委員雷恩表示，為了加強對第二輪救助計劃的監督，防止希臘出現任何松懈，救助方將設立一個特別賬戶，以確保希臘始終有能力支付未來3個月的債務及利息。

　　市場反應不一

　　進入21日的亞洲交易時段，歐元區財長會議的結果仍未出爐，亞太股市普遍下跌。隨后，希臘獲援消息傳出，亞太股市盤中窄幅震蕩，MSCI亞太指數昨日下跌0.3%，市場對高油價的擔憂似乎蓋過了希臘獲援的利好。此外，歐洲股市昨日也小幅低開，三大股指盤中跌幅均在0.2%左右。

　　與股市的反應不同，歐元兌美元匯率盤中飆升逾百點，一度觸及1.3290水平。不過，分析機構紛紛看空歐元。法國興業銀行表示，在希臘獲得援助之后，市場情緒有所緩解，但不久之后，投資者焦點又將重新聚焦在希臘如何履行緊縮措施之上，歐元前景不容樂觀。東京三菱銀行表示，歐元可能重現下跌之勢，歐元區財長會議的結果不足以結束整個歐債危機。

　　前景依然不容樂觀

　　希臘暫時擺脫了違約的命運，但歐債危機繼續蔓延，該國前景依然不容樂觀。有分析人士表示，考慮到希臘經濟表現低迷，自身競爭力低下，加之國內民眾對緊縮政策和結構性改革的強烈反對以及混亂不堪的國內政局，希臘違約的長期風險依然不容低估。

　　與此同時，歐元區經濟自身也面臨巨大的風險，高盛預計今年歐元區經濟仍會陷入衰退。此外，IMF對希臘援助的出資數額依然是個未知數，評級機構對希臘債務重組的反應也是投資者所關注的。由此可見，在步出危機之前，希臘局勢依然十分脆弱。(記者 吳家明)

多地樓市變相“松綁”暗流涌動

2012年02月22日 08:34:00
來源： 中國證券報

 新華

【糾錯】

　　

    地方利益驅動 限購頻遭變通

    近期，天津部分樓盤開始針對外地購房者主打“限外放松”牌，宣稱可以幫助購房者補齊社保繳費證明。據了解，這種現象不僅發生在天津，三亞、佛山、長春等多個城市均存在變相放松“限外令”跡象。

    業內人士認為，多地放松首套房貸以及變相放寬外地人購房條件有深層原因。2011年以來樓市與土地市場低迷，給地方政府償債帶來很大壓力，不少執行限購政策的城市存在“松綁”沖動。受制于財政壓力，地方政府存在弱化執行限購政策的利益驅動，房地產調控政策的落實可能會面臨更多困難。

    樓盤促銷主打“限外放松”

    “只要您名下沒有天津的住宅類房產，那么一年社保的限制我們可以幫您解決。”近期，合生珠江地產旗下位于天津寶坻區的京津新城項目，在面向北京地區客戶營銷時，便開始主打“限外放松”牌。據京津新城的售樓人員介紹，由于多數項目銷售的是期房，而房產證辦下來還得有1-2年的時間，外地客戶購房后有充足的時間補齊當地1年社保繳存證明。“當地社保和房屋產權管理部門對這種做法也持默許的態度。”

    “現在地方不可能違背國家的樓市調控基調和精神，但一些地區政策執行存在變通之處。”三亞海棠灣一位開發商透露，當地政府對非本地戶籍居民實行限購1套商品住房的政策，但由于建設、民政、公安等系統尚未聯網，今年開始，外地居民購房已基本不受限制。

    上述開發商介紹，只要能拿出不同的身份證，三亞市住建部門就能給外地客戶購買的房產備案。

    無獨有偶，天津、西安、佛山、珠海等城市對非本地居民購房，要求提供至少1年的個人所得稅繳納證明或社會保險繳費證明。而這些城市的有關機構均存在代為補繳個稅及社保證明的“業務”。據知情人士透露，在這些“限外”相對寬松的城市，部分開發商已將補繳的稅款或社保費用納入總房款，外地人購房時可直接予以減免。

    據中原地產市場研究部提供的最新調研結果，自2011年10月以來，佛山、杭州、天津、成都、廈門、武漢、合肥、南京、常州、吉林、中山、長春、蕪湖等10余城市出臺不同角度的樓市微調政策，政策微調的內容涉及限購變化、土地出讓、普通住宅標準、稅費優惠以及購房補貼等。

    其中，馬鞍山對自住性住房需求與高層次人才購房給予所納契稅100%的補助；杭州對在經濟開發區注冊、納稅和經營的企業員工首套購房發放補貼；長春與從化對購房落戶適當放寬條件。另外，北京、上海、天津、武漢等城市放寬普通住宅標準，蕪湖打算出臺購房減稅政策，成都擬放松對購房者的資格審查等。

    在樓市調控政策不動搖的大背景下，地方政府試圖給樓市“松綁”引起輿論的廣泛關注和有關部門的警覺。其中，蕪湖、佛山、成都等城市的政策因過分放松觸及“紅線”而被叫停。但一位資深地產界人士透露，目前，二三線城市暗自微調或變相放松政策的現象已不是個案。

    “在珠三角等流動人口集中的城市及三亞等旅游城市，外地人購房一直占據相當大的比例，‘限外’對當地房地產市場打擊很大。房價一旦有所松動，這些城市便有了放松限購的理由和動力。”21世紀不動產首席分析師常智認為。

    在限價方面，廣東中山成為首個“松綁”的城市。從1月22日開始，中山市將住房限價由去年的每平方米5800元上調至6590元，在這個標準之下成交的商品房均可正常進行網上備案。此次提高限價，中山市有關政府部門既沒下發文件，也沒有在媒體上公布，只是在春節假期的第一天實際開始執行新標準。

    首套房貸寬松暖風漸起

    “現在，四大國有銀行審批房貸的速度比去年底確實快不少。”一家全國性房地產公司的營銷主管告訴中國證券報記者，不僅是房貸，銀行對于開發貸放款的審批速度也比2011年三、四季度快了很多。

    專家認為，去年12月以來，央行連續兩次降低存款準備金率，釋放出來的流動性將在一定程度上緩解了開發商的資金壓力。更為重要的是，當商業銀行擁有較為充足的信貸頭寸后，“優先保證首次購房家庭的貸款需求”將變得“得心應手”。

    中國證券報記者調查發現，近期，商業銀行首套房貸款利率相比2011年底已有明顯降低。工、農、建、交等銀行首套房貸款利率已回歸基準利率。在部分城市，外資銀行還對資質好的貸款人提供利率優惠。

    中原地產市場研究部總監張大偉介紹，目前在北京市場上，各家銀行首套房貸款均可以執行基準利率，少部分銀行針對優質客戶已再次出現95折甚至9折的優惠。

    2011年三季度開始，由于資金緊張等原因，不少商業銀行首套房貸款利率執行基準利率的1.1倍或1.05倍。但從今年開始，多數銀行將首套房利率調整至基準利率。據了解，房貸申請審批時限已經有所縮短。

    信貸暖風漸起，同樣讓地方政府“活絡”起來。就在央行提出“支持普通商品住房建設，滿足首次購房家庭的貸款需求”后不久，2月9日，福建省住房和城鄉建設廳便召開新聞發布會宣布，今年福建省將落實首套房的首付款比例和貸款利率優惠政策。

    值得注意的是，在“保剛需”的大旗下，常州、南京、吉林、合肥等城市均放寬公積金的使用政策，并不同程度上調可貸款額度。其中，南京將家庭公積金最高貸款額度由40萬元調整為60萬元，個人最高貸款額度由20萬元調整至30萬元。而在吉林市，居民如果使用公積金貸款購買90平方米以下的首套住房，則可申請二套房公積金貸款。

    中國證券報記者從北京市住房公積金中心獲悉，如果首套房貸款已還清，且人均居住面積未超標，則購買第二套住房也可使用公積金貸款。

    土地財政弱化限購執行

    “二三線城市的地方政府不像北京、上海那么有錢，嚴厲的樓市調控已給不少地方帶來財政壓力和債務風險。”中國人民大學教授安體富認為，目前我國財稅體制改革尚未完成，地方政府過分依賴土地出讓收入的局面很難改觀。

    樓市的冰凍，一方面造成土地出讓金銳減，另一方面也導致房地產市場交易稅費的降低。業內普遍認為，地方政府“暗戰”樓市調控，一些地區甚至試探調控“底線”，主要是財政壓力所致。

    根據國土資源部公布的數據，2009年全國土地出讓成交總價款約1.59萬億元，相當于同期地方財政本級收入32580.74億元的48.8%；2010年土地出讓收入約2.7萬億元，相當于同期地方財政本級收入40613.04億元的66.5%。在地方有些縣市，土地出讓金占預算外財政收入比重已超過50%，有些甚至占80%以上。

    但在國家進行房地產宏觀調控后，土地收入明顯萎縮。中國指數研究院數據顯示，2011年全國130個城市土地出讓金總額為18634.4億元，同比減少13%。其中住宅類用地同比減少24%。2012年，地方土地財政收入預計將進一步下滑。很多地方政府已大幅調低土地出讓金收入預期。

    除土地出讓收入外，開發稅費損失也讓地方“頭疼”。據了解，個別城市房地產業產生的財政收入占其總收入的七成以上；其中，房地產開發投資帶來的稅費約占三分之二。

    專家指出，由于商品房稅收下降、土地出讓收入減少以及地方融資平臺清理等因素導致地方財力減弱。與此同時，地方財政開支，尤其是民生開支卻在上升，收支缺口越來越大。

    更為重要的是，地方債清償的壓力也在增大。中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍估計，2012年，地方政府負有償還責任的債務、政府負有擔保責任的債務與其他相關債務三類共計達1.84萬億元。樓市與土地市場低迷，而其他收入尚未填上，這將對地方政府償債帶來很大壓力。

    專家認為，受制于財政壓力，地方政府存在弱化執行限購等調控政策的利益驅動；今后，房地產調控政策的落實很可能會面臨地方土地財政利益的更大掣肘。（本報記者 林喆）珠三角服裝企業生存狀況調研走筆

2012年02月22日 15:49:40
來源：

　　

    新華網北京２月２２日電（記者張辛欣）訂單下滑、開工不足、出口受阻……內外部經濟環境趨緊，一些服裝企業遭遇困境，背水一戰。

    調整結構、轉型創新、抱團取暖……危機中探尋出路，從“做嫁衣”到創品牌，“夕陽產業”迎來新的市場和方向。

    近日，記者深入我國服裝產業集群地，了解危機下服裝產業面臨的問題與困境，探求企業轉型升級之路。

    服裝業洗牌加劇　小企業背水一戰

    剛過完年，東莞市興業針織有限公司董事長陳錫培就感到前所未有的壓力：“資金困難，訂單下滑，人手又不夠，在行里做了這么多年，今年真的不好過。”

    去年下半年以來，以發達國家為主要出口市場的沿海地區紡織業也因為外需的萎縮而感到生存壓力大于往年，對外貿易增速放緩，企業盈利空間受到擠壓。

    “單是在虎門，目前就有１０％的企業訂單下降，下降幅度大的能達到４０％。”廣東省東莞市虎門鎮鎮長葉孔新說。

    特別是今年１月，我國對外貿易進出口總值２７２６億美元，同比下降７．８％，外貿結構處于激烈變化時期，出口形勢將更為嚴峻。

    來自中國紡織工業聯合會的數據顯示，剔除價格因素，２０１１年我國服裝出口數量同比下降０．２％。行業利潤增長持續減速，２０１１年１至１１月增速較一季度下降２７個百分點，１１月當月利潤增速僅為１１．６％，較年初下降４６個百分點。

    “目前有一部分中低檔產品已經轉移到周邊國家。”中國紡織工業聯合會會長王天凱說，從全年角度看，國際市場需求增長仍將疲軟，出口企業面臨的需求不足、競爭壓力和貿易摩擦也將更加突出。以紡織為代表的傳統產品出口根據勞動力密集程度將出現不同程度的下降，由于中國勞動力價格上升，未來幾年下降幅度會更大。

    專家表示，趨緊的外部環境將形成市場倒逼機制，帶來新一輪行業洗牌，服裝企業轉型升級迫在眉睫。整合資源　抱團取暖過嚴冬

    危機中，不少敢為人先的企業積極找尋轉型之路，通過整合資源、革新技術、擴大生產，探索新的發展方向。

    “全世界的品牌幾乎茶山鎮都有加工廠。我們能把國外品牌做好，也可以做好自己的品牌。”位于廣東省東莞市茶山鎮的百納威實業有限公司董事長溫小燕說。她認為，把具有出口基礎的企業組織起來，合力打響國內市場，不失為應對危機的良策。

    百納威實業有限公司是一家為美國嬰幼兒服裝品牌做加工的童裝企業，２０１０年開始創建自己的童裝品牌碩士貓。目前碩士貓在國內已有１００多家門店，帶動不少中小企業為他們做加工。

    同樣，江蘇紅豆集團、廣東以純集團作為服裝產業的龍頭企業，在危機中也發揮出巨大的帶動作用。

    “一個龍頭企業，能在整個供應鏈產業鏈上帶動成百上千家中小企業。”王天凱建議，中小企業可以通過給國內品牌做代加工的方式，整合供應鏈，把本土品牌做大做強。

    和百納威一樣，在這輪危機中，越來越多的企業認識到，依賴出口往往只能借助經濟的繁榮周期得到暫時發展，核心競爭力才是企業持續發展的關鍵。

    “除了抱團取暖，企業自身也要多條腿走路。”東莞市茶山鎮偉博紡織服裝廠負責人袁偉強說，“出口、國內加工、開創品牌多種方式并行，分散風險。”

    “以往那種廉價競爭已不復存在。在高成本時代，企業需要在產業鏈的提升中思考如何走自己的路，抓住品牌建設和設計研發兩個制高點，形成成熟、完整的技術能力和產業體系。”王天凱說。

    轉型升級任重道遠

    轉型升級并非一蹴而就，盡管危機給了企業很多啟示，但在實際中也遇到了不少困難，企業家和業內專家紛紛建議政府對傳統產業進一步予以支持，幫助中小企業突破瓶頸。

    “有人用‘飯沒做熟，火沒了’來形容現在的服裝品牌和研發建設。這里很重要的一點是配套服務的缺失。”中國服裝協會常務副會長陳大鵬說，比如中小企業融資困難、技術升級缺乏明確的財政補貼、自有品牌進駐商場的門檻過高等。他建議政府出臺相關措施，完善服裝行業的配套服務。

    “不要忽視東南亞地區的后發效應。”廣東省東莞市茶山鎮翟崇碧建議，在鼓勵企業轉型升級的同時，能進一步在出口退稅、減輕企業稅費等方面對出口企業扶持，幫助企業解決實際困難。

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