再辨QE3

再辨QE3

筆者以為，美聯(lián)儲下一步是否會推出QE3，主要取決于以AIG為代表的金融保險公司的財務(wù)報表是否健康

■  潘亮

就在中國人歡度龍年春節(jié)的時候，美聯(lián)儲于2012年1月25日宣布，將把接近零的超低利率水平至少延續(xù)到2014年底。本次公布的政策聲明中還提出，“美聯(lián)儲將例行檢討所持證券倉位規(guī)模和組成，準備在適當?shù)那闆r下作出調(diào)整。美聯(lián)儲公開市場委員會將根據(jù)未來所得的信息繼續(xù)評估經(jīng)濟前景，并準備在適當時候使用其政策工具，在物價穩(wěn)定的前提下促進經(jīng)濟更強勁的復蘇”。
對于美聯(lián)儲的政策聲明，不同的學者有不同的解讀。有些人認為，隨著邊際效用遞減，進一步的量化寬松無法有效提振美國經(jīng)濟，還會造成能源價格長期走高，不利于美國經(jīng)濟復蘇，因此美聯(lián)儲繼續(xù)推出QE3的可能性不大；也有一些人認為最新的政策聲明就是美聯(lián)儲釋放的再寬松信號，QE3很有可能即將推出；中國宏觀經(jīng)濟協(xié)會秘書長王建甚至斷言，美聯(lián)儲在2011年下半年就已暗中推出了QE3。一時間，對于QE3的推測可謂是眾說紛紜。
筆者以為，只有搞清以下三個問題，我們才能合理地推測美聯(lián)儲是否會推出QE3；如果會的話最有可能何時推出，以及采用何種形式推出。
1，量化寬松貨幣政策的實質(zhì)是什么；
2，美聯(lián)儲實行量化寬松的真實政策目標又是什么；
3，經(jīng)過前兩輪量化寬松，這一政策目標是否達到。
量化寬松的貨幣政策目標并不能簡單地歸結(jié)為擴張貨幣供給
當前部分輿論對量化寬松政策存在一種誤解，一提到QE3就都在討論美聯(lián)儲要購買多少美國國債，似乎把量化寬松貨幣政策等同于美聯(lián)儲購買美國國債。筆者以為，該貨幣政策并非等同于美聯(lián)儲購買美國國債。當2007年7月美國次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲就連續(xù)7次將聯(lián)邦基金目標利率（Federal Fund Target Rate）從5.25%下調(diào)至0~0.25%的低位。由于聯(lián)邦基金目標利率是美聯(lián)儲自身的拆借利率，而聯(lián)邦基金利率（Effective Federal Fund Rate）則是美國同業(yè)拆借市場的隔夜拆借利率，美聯(lián)儲要想將聯(lián)邦基金利率降低至目標水平（也就是讓聯(lián)邦基金利率趨向于聯(lián)邦基金目標利率），就必須通過公開市場操作購買美國國債，向貨幣市場投放資金。所以，在2007年底美聯(lián)儲7次降息背后，都是在購買美國國債，但這7次降息并沒有被冠以“量化寬松”之名。
第一次量化寬松貨幣政策是在雷曼兄弟轟然倒塌后才出臺的。2008年9月15日，在次貸危機加劇的形勢下，美國第四大投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，美聯(lián)儲于11月25日宣布將從兩大住房抵押貸款機構(gòu)房利美和房地美以及聯(lián)邦住房貸款銀行購買最高達1000億美元的直接債務(wù)，并另外購買最高達5000億美元的抵押貸款支持證券，前者于11月25日后的一周進行，后者于2008年底前啟動。這是美聯(lián)儲首次公布將購買機構(gòu)債和抵押貸款支持證券，標志著第一輪量化寬松政策的開始。所以，在《量化寬松政策是美元再次質(zhì)變的標志》（參見2010年12月《環(huán)球財經(jīng)》）一文中，筆者就曾指出，量化寬松的貨幣政策與傳統(tǒng)的寬松貨幣政策最本質(zhì)的區(qū)別就在于，美聯(lián)儲發(fā)行美元不再以購買美國國債為惟一途徑，而是可以通過購買金融系統(tǒng)內(nèi)部不良資產(chǎn)的方式發(fā)行美元（即美聯(lián)儲直接購買各種機構(gòu)債和抵押貸款支持證券）。只有認清這一點，我們才能知道，量化寬松政策真正服務(wù)的目標是什么。
也許有人說，量化寬松不就是為了防止通貨緊縮，通過擴大貨幣供給，刺激經(jīng)濟增長嗎？但是，貨幣供給總量是由基礎(chǔ)貨幣量及貨幣乘數(shù)共同決定的，在雷曼兄弟破產(chǎn)后，金融市場陷入空前的悲觀情緒，貨幣乘數(shù)驟降，單純的擴大基礎(chǔ)貨幣并不能有效地擴大貨幣供給。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，在2010年第一季度QE1結(jié)束時，貨幣乘數(shù)由2008年9月10日的1.617下降到2010年3月10日的0.792，降幅達51.02%（數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行，F(xiàn)ederal Reserve Bank of St Louis）。所以，盡管基礎(chǔ)貨幣從原來的9009.21億美元翻了一番，達到20000億美元，貨幣供應總量僅僅是維持在危機前的貨幣供給水平，并沒有有效地擴大貨幣供給。
至于說刺激經(jīng)濟增長則更是無從談起，因為寬松的貨幣政策能夠刺激經(jīng)濟增長必須有一個前提，就是實體經(jīng)濟除了缺乏資金外，本身處于良性狀態(tài)（比如有足夠的消費潛力、生產(chǎn)成本具有競爭力、整個社會的負債率處在合理水平等等），而美國經(jīng)濟恰恰不具備這樣的前提。美國爆發(fā)次貸危機的根本原因就是隨著其實體經(jīng)濟的衰落，為了追求利潤最大化，金融資本不斷通過所謂的“金融創(chuàng)新”，鼓勵美國老百姓無節(jié)制地借貸消費，最終難以償還貸款。所以在危機發(fā)生前，美國的實體經(jīng)濟就因為制造業(yè)轉(zhuǎn)移而空心化了，而危機的發(fā)生對于脆弱的美國實體經(jīng)濟而言更是雪上加霜。
從表1中我們可以看出，在雷曼兄弟破產(chǎn)以前，基礎(chǔ)貨幣季度平均增長金額基本在100億美元以下，但是從2008年第三季度起，基礎(chǔ)貨幣季度平均增量突然增長了1222.6億美元，2008年第四季度，基礎(chǔ)貨幣季度平均增量更是暴漲了6445.7億美元。而這與美聯(lián)儲2008年11月25日宣布購買兩房直接債務(wù)和貸款抵押證券，第一次量化寬松貨幣政策正式啟動的時間點相吻合。所以我們可以判斷，只要基礎(chǔ)貨幣季度平均增量在100億美元以上，就標志著美聯(lián)儲在通過量化寬松政策，向金融市場注入流動性。數(shù)據(jù)表明從2008年第三季度起至2010年第一季度，基礎(chǔ)貨幣季度平均增量連續(xù)7個季度都在100億美元以上，這與美聯(lián)儲聲明的第一次量化寬松貨幣政策的實施周期吻合（詳見表1注），因此可以斷定QE1始于2008年三季度，截止于2010年一季度。而從2010年第四季度至2011年第二季度，基礎(chǔ)貨幣季度平均增兩連續(xù)3個季度都在100億美元以上，這與美聯(lián)儲聲明的第二次量化寬松政策的實施周期吻合（2010年11月3日美聯(lián)儲發(fā)表聲明，宣布推出第二輪量化寬松貨幣政策。到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債，以進一步刺激美國經(jīng)濟復蘇）。因此可以斷定QE2始于2010年第四季度，截止于2011年第二季度。
在確定了兩次量化寬松貨幣政策的實施周期后，我們會發(fā)現(xiàn)兩次量化寬松貨幣政策在實施過程中或?qū)嵤┲?，美國的通脹率并沒有上升，反而出現(xiàn)了明顯的下降，黃金的價格卻出現(xiàn)了顯著的上升。例如在2008年第三季度，美國季度平均通脹率曾達到4.73%，但隨著QE1的實行，到2010年第三季度，季度平均通脹率居然下降到了2.53%，而同期黃金的季度平均價格則從869.57美元/盎司上升至1226.63美元/盎司，升幅達41.06%。
這說明，在實體經(jīng)濟賺不到錢和美國家庭負債率創(chuàng)歷史新高的現(xiàn)實情況下，量化寬松貨幣政策雖然使貨幣供給總量維持在危機前的水平，但是貨幣卻從實體經(jīng)濟流出，轉(zhuǎn)而流入了以黃金為代表的大宗商品市場，和實體經(jīng)濟處于發(fā)展階段的新興市場國家，還有相當一部分則淤積在了金融系統(tǒng)內(nèi)部。所以表1的數(shù)據(jù)顯示，在第一輪和第二輪量化寬松貨幣政策實施過程中及完成后，美國的通脹率不僅沒有升高，反而出現(xiàn)明顯的下降，美國經(jīng)濟居然表現(xiàn)出了通縮風險。所以筆者認為，量化寬松的貨幣政策目標并不能簡單地歸結(jié)為擴張貨幣供給，刺激經(jīng)濟增長，而應該是另有它意。

量化寬松的首要目的是避免打爆美國整個金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表
要想了解量化寬松的真正政策目標，就要搞清雷曼兄弟垮臺給美聯(lián)儲、美國金融市場乃至整個美國社會經(jīng)濟帶來了什么樣的麻煩。眾所周知，隨著制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，美國實體經(jīng)濟逐漸空心化，金融業(yè)成為了美國的支柱產(chǎn)業(yè)，美國經(jīng)濟高度依賴金融系統(tǒng)的放貸能力，而金融系統(tǒng)的放貸能力則完全取決于大型金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。另一方面，在美國政治經(jīng)濟處于統(tǒng)治地位的幾大財團，其家族財富主要集中體現(xiàn)在財團掌控的核心銀行的股份市值以及通過銀行金融資本所掌控的壟斷工業(yè)企業(yè)。比如最知名的洛克菲勒財團和摩根財團，他們共同掌握了摩根大通銀行（洛克菲勒財團原以大通曼哈頓銀行為核心，摩根財團則以JP摩根為核心，2000年兩家銀行合并為摩根大通銀行），并以之為核心在航空、工業(yè)、通訊、高新技術(shù)等領(lǐng)域掌控了諸如美聯(lián)航、美國航空公司、埃克森美孚、通用電氣公司、威斯汀豪斯電氣公司、美國鋼鐵公司、通用汽車、AT&T、IBM等一批知名企業(yè)。
再比如梅隆財團，以紐約梅隆公司銀行為核心，掌控了諸如美國鋁業(yè)公司、國民鋼鐵公司、海灣石油公司、固特異橡膠輪胎公司等知名企業(yè)。這些金融財團的家族財富，完全依賴以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)的金融市場估值系統(tǒng)。如果這些美國核心銀行的資產(chǎn)負債表崩潰，那么隨之崩潰的就是整個美國金融系統(tǒng)的放貸能力與金融市場的估值系統(tǒng)。屆時，美國經(jīng)濟陷入衰退的泥潭不說，就是這些金融財團的家族財富也有可能灰飛煙滅。
次貸危機最可怕的地方就在于，它會在極短的時間內(nèi)打爆大型金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表。因為經(jīng)過長期瘋狂的“金融創(chuàng)新”，美國所有的大型金融機構(gòu)都持有了巨量的證券化的衍生金融資產(chǎn)。這些證券化的衍生金融資產(chǎn)是以美國金融系統(tǒng)對美國實體經(jīng)濟大約23~24萬億美元的貸款為基礎(chǔ)，是美國金融機構(gòu)把房貸、汽車貸款、學生貸款、信用卡貸款等各種五花八門的債務(wù)證券化后又被衍生化而形成的，總規(guī)模達數(shù)百萬億美元。根據(jù)有關(guān)報道，單是“信用違約掉期”（CDS）這個衍生金融品，在2007年7月次貸危機爆發(fā)時就已經(jīng)瘋狂增長到了62萬億美元。
這些證券化的衍生金融資產(chǎn)最大的特點就是，當貸款人能夠按時還貸時，它們的市場價值可以達到數(shù)百萬億美元；一旦貸款人出現(xiàn)大規(guī)模違約，這些衍生金融資產(chǎn)的價值就會在一瞬間歸零，持有它們的金融機構(gòu)沒有任何機會能夠拋售止損。雖然次級貸款只是房貸中的一部分，但是它的違約率上升卻會像瘟疫一樣，傳染到其他類型的貸款，因為大部分沒錢還房貸的人，往往也沒錢支付信用卡和汽車貸款。所以，就算金融機構(gòu)不持有次級貸款抵押支持證券，但只要持有其他類型的貸款抵押支持證券，在次貸危機中也難于幸免。如果美國所有貸款的整體違約率哪怕只是增加1%，次貸危機引爆的都將是損失規(guī)模達數(shù)萬億美元的證券化衍生金融資產(chǎn)崩盤，這個量級的損失，無論對于年GDP不到10萬億美元的美國還是那些壟斷金融財團而言，都是無論如何也無法承受的。
而雷曼兄弟的破產(chǎn)則推倒了衍生金融資產(chǎn)打爆大型銀行資產(chǎn)負債表的第一張多米諾骨牌。因為美國金融機構(gòu)為了追求高額的凈資產(chǎn)收益率，往往采用杠桿融資的方式來購買證券化的金融衍生資產(chǎn)（一部分用于自己持有，一部分則是在承銷這些證券時需要包銷的）。這些金融機構(gòu)之間通過錯綜復雜的拆借關(guān)系，形成了一個敏感的風險傳遞鏈條。在這個鏈條上，只要其中一個體量足夠龐大的金融機構(gòu)倒下，風險就會迅速傳遞到這個鏈條上的其他環(huán)節(jié)。
雷曼兄弟是華爾街第四大投行，又是杠桿率最高的一個。2008年第二季度末，雷曼兄弟的杠桿率為24.3（年初曾高達32），其總資產(chǎn)額為6394.32億美元，但其負債也高達6132.56億美元，自有資本只有262.76億美元。雷曼兄弟由于次級貸款抵押證券而倒下，不僅會使拆借資金給它的金融機構(gòu)遭受巨大的財務(wù)損失，更要命的是它會促使這些金融機構(gòu)持有的各類衍生金融資產(chǎn)加速貶值，很多與雷曼兄弟沒有直接關(guān)系的金融機構(gòu)也會遭受重創(chuàng)。以花旗銀行（NYSE:C）和美國國際集團（NYSE:AIG）為例（參見表2），在次貸危機爆發(fā)前，花旗銀行和AIG的每股收益基本穩(wěn)定在1美元以上，在次貸危機爆發(fā)后的2007年第四季度，它們的每股收益迅速變?yōu)榫尢?美元左右。  
而在雷曼兄弟破產(chǎn)后的2008年第四季度，花旗銀行的每股收益從上季度虧損0.6美元迅速擴大到每股虧損1.72美元，AIG的每股收益則從上季度虧損9.05美元一下子擴大到驚人的每股虧損22.95美元。數(shù)據(jù)顯示，雷曼兄弟的倒下使美國核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表急速惡化，如果任其發(fā)展下去，數(shù)萬億美元的金融衍生資產(chǎn)減值將徹底打爆整個金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，這就是美聯(lián)儲當時面臨的最棘手的問題，也是其推出量化寬松貨幣政策的背景。
要解決次貸危機，首先是不能讓美國金融系統(tǒng)的放貸能力和金融市場的估值系統(tǒng)崩潰，其次是必須讓美國貸款的整體違約率下降（說白了就是要讓美國老百姓有錢還貸）。這兩者相輔相成，缺一不可，只有雙管齊下才能標本兼治。如果前者崩潰了，那么美國的失業(yè)率就會暴增，而暴增的失業(yè)率又會讓貸款違約率進一步飆升，形成惡性循環(huán)；另一方面，如果不能有效抑制貸款違約率的上升，就算暫時保住了金融市場的穩(wěn)定，隨著各類衍生金融資產(chǎn)到期，高企的貸款違約率就是遲早會引爆美國金融系統(tǒng)的定時炸彈。
讓金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定的關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)核心金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表上的巨額虧損，而讓老百姓有錢還貸的關(guān)鍵就是要降低失業(yè)率，也就是要重振美國的制造業(yè)。很明顯，僅靠寬松的貨幣政策是根本無法重振美國制造業(yè)的，為了達到這一目的，必須綜合運用財政、金融、外交、軍事等各種手段。例如，美國對內(nèi)謀求改革國內(nèi)社會福利制度、對中低收入階層減稅，對外逼迫新興經(jīng)濟體匯率升值，以各種借口對新興經(jīng)濟體出口到美國的產(chǎn)品征稅；用不平等貿(mào)易協(xié)定為美國制造拓展市場，甚至不惜通過顛覆他國政權(quán)的方式在世界范圍內(nèi)制造不穩(wěn)定因素。這一切都是為了提升美國制造業(yè)的競爭力，驅(qū)使制造業(yè)回流美國。
筆者相信，美聯(lián)儲對這一點也是心知肚明的，因此量化寬松貨幣政策的真正目標并不是刺激經(jīng)濟增長，而是為了迅速將美國核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表扭虧為盈。從公的角度而言，是為了保護美國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)；從私的角度而言，則是保護美國金融財團的家族財富。
為了讓美國核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表迅速扭虧為盈，美聯(lián)儲首先做的就是用現(xiàn)金將那些違約風險高的衍生金融資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中置換出去。所以，第一輪量化寬松貨幣政策才會收購兩房及聯(lián)邦住房貸款銀行最高達1000億美元的直接債務(wù)，并另外購買最高達5000億美元的抵押貸款支持證券。2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布決定再購買最高達7500億美元的抵押貸款支持證券和最高達1000億美元的機構(gòu)債來擴張美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，2009年全年美聯(lián)儲購買的抵押貸款支持證券和機構(gòu)債券因此分別將增至最高達1.25萬億美元和2000億美元。
然而，光剝離有毒資產(chǎn)是遠遠不夠的，要迅速扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負債表，還必須讓這些核心金融機構(gòu)盡快盈利才行?？墒牵诿绹?jīng)濟系統(tǒng)性風險顯著增大的情況下，金融機構(gòu)根本找不到任何領(lǐng)域可以放貸盈利。于是，美聯(lián)儲又為他們精心設(shè)計了一條穩(wěn)賺不賠的“生財之道”。
在2008年10月9日，美聯(lián)儲史無前例地宣布為法定存款準備金和超額存款準備金付息，利率分別為1.4%和0.75%，到2008年12月24日，法定存款準備金率和超額存款準備金率均降為0.25%，并一直維持至今。而從2008年12月16日起，美聯(lián)儲又宣布將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的低位。這樣，美國核心金融機構(gòu)就能以低于0.25%的市場價格從美聯(lián)儲借出資金，然后再把這些資金作為存款準備金和超額存款準備金以0.25%的利率重新存回美聯(lián)儲，他們就能得到約0.1%左右的無風險利差收益（詳見表3、表4）?？刹灰】催@0.1%的利差，因為金融機構(gòu)與美聯(lián)儲拆借的期限一般為7天，所以這個利差是以7天為周期的。如果核心金融機構(gòu)不斷地進行復利操作，這0.1%的利差通過一年（一年有52個7天）的復利增長，可以達到5.23%的年收益率，而且是無風險的。
這條“生財之道”的關(guān)鍵就在于美聯(lián)儲要能夠?qū)⒙?lián)邦基金利率壓低在0.25%以下，只要聯(lián)邦基金利率越低，它與儲備金和超額儲備金付息利率之間的息差就會越大，核心金融機構(gòu)的盈利就會越大。所以，當聯(lián)邦基金利率從2008年12月31日的0.1%上升至2009年2月18日的0.23%后，美聯(lián)儲于2009年3月18日宣布，除了繼續(xù)擴大購買兩房債券和抵押貸款支持證券外，還將在未來6個月購買3000億美元的美國長期國債。在此政策刺激之下，聯(lián)邦基金利率從2009年3月18日的0.17%下降至2010年1月6日的0.08%。但是在此之后，聯(lián)邦基金利率又從0.08%一路上升至2010年11月3日的0.2%，又再次接近0.25%的儲備金和超額儲備金付息利率。于是，美聯(lián)儲于2010年11月3日發(fā)表聲明，宣布推出第二輪量化寬松貨幣政策，即到2011年6月底以前購買6000億美元的美國長期國債。在美聯(lián)儲宣布實施QE2后，聯(lián)邦基金利率又從0.2%的高位一路下跌，直至2011年底的0.08%。
由此可見，美聯(lián)儲在QE1中加入購買美國國債的舉措和QE2的推出，都是為了將聯(lián)邦基金利率壓制在0.25%以下盡可能低的水平，為核心金融機構(gòu)創(chuàng)造盡可能大的無風險套利機會，從而迅速扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負債表。                         
對于美聯(lián)儲的“仗義之舉”，美國核心金融機構(gòu)無不心領(lǐng)神會。表5顯示，QE1期間，基礎(chǔ)貨幣總額共增加了11108.9億美元，同期存款準備金總額（包括法定存款準備金和超額存款準備金）共增加了11095.4億美元；QE2期間，基礎(chǔ)貨幣總額共增加了6206.9億美元，同期存款準備金總額共增加了5401.4億美元。在兩次量化寬松貨幣政策下，存款準備金總額的增長量與基礎(chǔ)貨幣總額的增長量基本持平。數(shù)據(jù)說明，美國核心金融機構(gòu)把美聯(lián)儲在購買有毒資產(chǎn)時“送”出的現(xiàn)金，都統(tǒng)統(tǒng)以超額存款準備金的形式存回了美聯(lián)儲的賬戶，根本沒有進入實體經(jīng)濟。美聯(lián)儲增發(fā)的美元除了流入大宗商品市場和新興市場國家外，大部分都淤積在了金融系統(tǒng)內(nèi)部吃息差。這就是量化寬松貨幣政策實施后，美國的通脹率不僅沒有上升反而出現(xiàn)了通縮跡象的真正原因。
綜上所述，量化寬松并不是一個為了擴大貨幣供給從而刺激經(jīng)濟增長的單一貨幣政策，它是美聯(lián)儲為了給核心金融機構(gòu)創(chuàng)造無風險套利機會而精心設(shè)計的政策組合。這一政策組合主要包含了三個組成部分：1，通過QE1中購買機構(gòu)債和貸款抵押支持證券的政策，用現(xiàn)金置換金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表中的有毒資產(chǎn)；2，通過QE1中購買國債的政策和QE2，將聯(lián)邦基準利率壓低在0.25%以下盡可能低的水平上；3，為金融機構(gòu)存在美聯(lián)儲的法定存款準備金和超額存款準備金支付0.25%的利息。
這個政策組合能夠使金融機構(gòu)手中持有的大量現(xiàn)金獲取年收益率為5%的無風險利差收入。其根本目的是為了將核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表迅速扭虧為盈，從而避免美國金融系統(tǒng)的放貸能力和金融市場的估值系統(tǒng)崩潰。與其說美聯(lián)儲實行量化寬松的貨幣政策是為了應對通縮風險，還不如說是以產(chǎn)生通縮為代價，保護了美國經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)和金融財團的家族財富。

美國核心金融機構(gòu)迅速“洗白”資產(chǎn)負債表
量化寬松貨幣政策是否達到了它的目標呢？表6顯示，2009、2010和2011年，美聯(lián)儲年均7天存款準備金總額分別為8641.05億美元、10604.48億美元和14890.91億美元，如果以5.23%的年收益率計算，這三年的利差收益分別達到451.93億美元、554.61億美元和778.79億美元。
要知道，在美國金融機構(gòu)風光無限的2006年，以美洲銀行為首的美國前五大銀行的年盈利總額也就是666.8億美元。美聯(lián)儲提供的利差收益足以幫助美國核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表迅速“洗白”。所以表2顯示，經(jīng)過了QE1，美國花旗銀行的每股收益迅速由負變正并保持穩(wěn)定。至于AIG，雖然它的每股收益始終在盈虧臨界點附近搖擺，但是虧損幅度已經(jīng)明顯縮小（花旗銀行于2011年5月9日對公司股本進行1∶10的縮股；而AIG則于2009年6月30日實施了1∶20的縮股，這些縮股計劃就是為了美化“每股”財務(wù)指標，從另一個側(cè)面反映了大型金融機構(gòu)急于改善資產(chǎn)負債表的意圖）。 因此，從迅速改善核心金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表穩(wěn)定金融系統(tǒng)的角度而言，兩輪量化寬松的貨幣政策可以說已經(jīng)起到了初步的效果。

會否推出QE3，主要取決于以AIG為代表的金融保險公司的財務(wù)報表是否健康
但是，我們不能忽略AIG與花旗銀行在財務(wù)報表中所體現(xiàn)的這種差異性，因為這恰恰反映了次貸危機并沒有完全渡過，在金融系統(tǒng)暫時保持穩(wěn)定的表象下還存在著巨大的隱憂。以花旗銀行為代表的大型銀行之所以能夠在量化寬松貨幣政策之后迅速地扭虧為盈，是因為它們能夠一次性地將有毒資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離，哪怕那些高風險貸款的違約率沒有下降，花旗銀行也不會因此再遭受重大損失。
可是以AIG為代表的金融保險公司則不同，它們的主要資產(chǎn)是為各種證券化的貸款提供信用違約掉期，越是風險高的貸款，就越需要信用違約掉期，所以它不可能像花旗銀行那樣，迅速徹底地與不良貸款劃清界限。而且，如果AIG不提供信用違約掉期產(chǎn)品，那么很多貸款就無法證券化。如果貸款不能證券化，那么銀行的貸款能力將受制于資本金存貸比的規(guī)定而大幅下降，美國家庭的消費能力也將因此進一步萎縮，這對于本已疲弱的美國經(jīng)濟而言更是雪上加霜。
尤其是房屋貸款，如果沒有銀行放貸，美國家庭就無法購買住房，住房市場自然也就不能回暖，很多美國家庭的房貸就會長期處于“負資產(chǎn)”狀態(tài)，這樣就會刺激更多的人選擇放棄還貸，使房貸的違約率上升。因此，以AIG為代表的美國金融保險公司不得不繼續(xù)出售與高風險貸款相關(guān)的的信用衍生產(chǎn)品。
相比花旗銀行，AIG的資產(chǎn)負債表對貸款違約率的反應更直接更敏感。表2的數(shù)據(jù)顯示，在量化寬松貨幣政策之后，AIG每股收益的虧損雖然明顯收窄，但它并沒有像花旗銀行那樣實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利，而是始終在盈虧臨界點附近搖擺，這實際反應的是現(xiàn)實中貸款違約率并沒有有效下降。如果放任高企的違約率拖垮金融保險公司，那么已經(jīng)扭虧的銀行系統(tǒng)最終還是會被拖下水，這就是當前美國金融系統(tǒng)的隱憂。
所以筆者以為，美聯(lián)儲下一步是否會推出QE3，主要取決于以AIG為代表的金融保險公司的財務(wù)報表是否健康。如果它們的報表能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定的盈利，就說明貸款的整體違約率正在下降，經(jīng)濟正在好轉(zhuǎn)，那么美聯(lián)儲就不需要再推出新的量化寬松政策，反而可能會取消法定存款準備金和超額存款準備金的付息利率，鼓勵金融系統(tǒng)把資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟，刺激經(jīng)濟增長。但如果這些金融保險公司的財務(wù)報表依舊“搖搖欲墜”，那么美聯(lián)儲就必然會推出QE3甚至是QE4，直到貸款違約率實現(xiàn)有效的下降。
2011年11月15日，美國聯(lián)邦住房局（FHA）獨立年度審計報告公布說，擔保著1萬億美元按揭貸款的FHA目前準備金已降至極低水平，有50%可能性會在明年耗盡資金并尋求納稅人的救助。目前美國房價依然處于二次探底過程中，房價的基準標準普爾凱斯-希勒20個城市房價指數(shù)2011年8月較去年下跌了3.8%，與危機前的高峰相比下跌超過30%。房價持續(xù)走跌，造成房屋貸款違約率持續(xù)攀升，過去3年中，F(xiàn)HA已為違約房屋支付了370億美元保險索賠金。
美國聯(lián)邦住房局獨立審計報告公布的上述內(nèi)容，正好與AIG“不爭氣”的財務(wù)報表相互印證。筆者以為，美聯(lián)儲宣稱的所謂“將根據(jù)未來所得的信息繼續(xù)評估經(jīng)濟前景”實際上就是在等待AIG的四季報（AIG2011年四季報要在2012年2月28日披露），如果四季報的每股收益依舊虧損，美聯(lián)儲就很有可能在2012年3月中下旬的議息會議結(jié)束后推出QE3。鑒于截至2012年2月2日，聯(lián)邦基金利率維持在0.11%的較低水平上，美聯(lián)儲暫時沒有必要收購美國國債。因此，如果在3月中下旬推出QE3，美聯(lián)儲將極有可能采取QE1的形式，先以收購機構(gòu)債和資產(chǎn)抵押支持證券為主，除非聯(lián)邦基金利率再度上升至接近0.25%的水平，美聯(lián)儲才會通過擴大QE3的規(guī)模，再購買美國國債。

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