資本外流成為急跌禍首
“金磚國家”發展前景面臨分化
筆者以為，美聯儲下一步是否會推出QE3，主要取決于以AIG為代表的金融保險公司的財務報表是否健康
中國黃金集團經濟專家
■ 萬喆
2008年世界金融危機后，“脫鉤理論”盛極一時，以“金磚國家”為代表的新興市場大有如日中天，搶占成為全球經濟增長新引擎的勢頭。
2011年8月后新興市場急跌
然而，由摩根士丹利資本國際公司（MSCI）編制的投資市場指數指出，2011年MSCI新興市場指數下跌19.5%，跌幅遠超全球平均跌幅指數7.96%；尤其是MSCI金磚國家指數2011全年下挫23.14%。新興市場經濟體的急速下跌主要體現在2011年8月份之后，主要新興市場股市整體震蕩下行，“金磚國家”股市遭到重挫，其中巴西BOVP指數跌4%，上證綜指跌18%，印度孟買綜指跌15%，俄羅斯MICEX指數跌20%。
“金磚國家”貨幣除了中國人民幣之外均出現大幅貶值。2011年8月至12月，印度盧比對美元貶值約18%，比2008年9月雷曼破產之后危機最深重的時期貶值還要多。由于對本幣的迅猛貶值感到緊張，印度已經決定取締盧比的遠期交易。巴西雷亞爾對美元貶值約17%；俄羅斯盧布對美元貶值約13%；南非蘭特對美元貶值約21%。實際上自2011年8月歐債危機加劇以來，幾乎所有的新興經濟體貨幣都基本呈貶值趨勢。
資本外流是禍首
新興經濟體集體出現的貨幣貶值、股票市場下跌，直接緣于資本外流。根據美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）數據追蹤的全球專注于新興市場投資的基金資金變動情況，2011年新興市場股市、債市等資產遭到海外投資者大規模拋售，部分地區遭受的拋售規模逼近甚至超過了2008年金融危機時期。2011年凈流出比例達到4%，而這個數字在2008年是7%。其中拉美新興市場股市基金資金凈流出11%，逼近2008年的凈流出12%；EMEA（歐洲、中東和非洲）新興市場股市基金資金凈流出9%，已經超過2008年的凈流出8%；亞太新興市場股市基金凈流出6%，已接近2008年凈流出9%的程度。對于新興市場債市基金而言，雖然2011年至今整體維持資金凈流入狀態，但相比2010年凈流入54%來說，僅僅7%的凈流入已顯示出海外投資者正在大規模降低對新興市場債市的投資額度。
幾乎在一夜之間，“金磚國家”從國際資本流入的熱土變成主要流出地。但我們應看到，資金流出事出必然。總的來說，此輪動蕩有“一個根本，兩劑催化劑和一條導火索”。根本是“金磚國家”自身實體經濟發展不足，導致無法提供良性運轉、具有持續發展力的內部市場；而其國際經濟金融地位有限，導致缺乏對國際資本流動的影響力和掌控力。在美債危機導致的輸入型通貨膨脹和歐債導致的經濟衰退、需求下降的催化劑下，被全球資本流動性收縮這條導火索點燃了。
資金外流的根本原因
首先，“金磚國家”自身的發展遇到瓶頸是基本原因。一方面內部架構不穩定，產業結構不合理，實體經濟發展較弱；另一方面經濟盲目擴張，惡性通脹，社會改革滯后，使得市場在一段時間的增長后必然會暴露矛盾。事實上，“金磚國家”都是對外依賴嚴重，內需嚴重不足；都存在經濟發展不均衡，過于依賴某些行業。新興經濟體的基本面不穩、動能不足這兩大問題，使得“金磚”的市場動蕩只是個時間問題。
在2009年美聯儲開啟量化寬松政策、推高全球資產市場價格之后，新興經濟體出現被動的集體通貨膨脹。雖然有些已經采取貨幣緊縮政策，但是并不足以控制通脹發展的趨勢。“金磚國家”基本通貨膨脹水平都一直在高位運轉，貨幣對內貶值成為常態；此外，歐元區危機嚴重打擊市場信心，全球對新興市場制成品及俄羅斯、巴西等資源國的礦產需求隨之減弱，未來經濟增長必將放緩。面對雙重挑戰，經濟政策面臨兩難。遏通脹？恐陷入緊縮。促增長？又投鼠忌器。市場上的避險情緒加重，因此新興市場出現資金外流。
其次，以“金磚國家”為代表的新興經濟體，并未能與發達國家市場“脫鉤”，缺乏有力的世界經濟地位和話語權，使得“金磚國家”在經濟與金融上仍極易受以美歐為首的外部經濟環境的影響。當初在美國信貸危機沖擊之下，新興市場經濟一度保有韌性，獲得喝彩。然而信貸危機后續的副作用卻讓新興市場投資形勢急轉之下。原物料價格與資本流動的迅速反轉向下，不僅讓良性經濟循環轉為惡性循環，也讓過去那些光鮮亮麗的新興國家股市與明星企業轉眼間黯淡無光。反而隨著歐債危機的泥沼越來越膠著，很多新興經濟體的剩余產能正在耗盡，美元、美債重拾“避風港”地位，聯袂充當了終極避險品種。美國上市公司業績相對較好，就業市場也峰回路轉，以美國為代表的成熟市場靠著較為堅實的經濟架構和尚好的基本面，有望走向復蘇，這種預期使得全球資金流向美國等發達國家市場。
與此同時，金融貨幣市場的流動性趨緊壓下了最后的稻草。銀行相互之間信任度下降，借貸更為謹慎和緊縮；由于市場不穩定，美國貨幣市場基金減少了商業票據的購買量，而商業銀行通常是通過發行商業票據從美國貨幣市場獲取美元；歐洲銀行也有出售美元資產的跡象，這也會抑制其對新興市場的放貸；去杠桿化的過程更導致投資人被迫出售高質量的公司股票，以填補低質量公司股價急挫時所產生的資金缺口。
“金磚國家”前景分化
在未來可預見的時間內，“金磚國家”增長或將減緩，在磨礪中從高成長的青春期邁向成熟期。這也是經濟運行周期和運行規律的必然結果。但前途是成熟還是衰退，將由各個國家內部調整的方向、力度等所決定。
從中短期來看，資金將出于對市場的避險態度處于觀望狀態，繼續呈現撤離趨勢。一些新的新興國家，如在去年表現強勁的印尼，可能會有更良好的增長表現和對投資的吸引力。但是“金磚國家”的地緣政治、人口優勢、市場規模等因素，決定了其在各地區的地位是不易被替代的，因此從長期來說，資金仍將重回“金磚國家”。但資金何時回重返市場，則主要取決于各國的改革政策如何調整。最重要是保持基本面的平穩。如果改革措施滯后或者不當，經濟失去動力，則可能被看空，猶如上世紀60年代的巴西，強勁增長但后繼乏力，一遇到震蕩，就進入衰退。比較利好的消息可能是世界經濟因為美國的復蘇而回暖，因而能夠提供相對寬松的大環境。
當然，“金磚國家”本來有相似之處，但實際發展各有倚重，目前各國內外部狀況各有特點，其優勢和軟肋以及市場風險的誘因都有所不同，因此結果也會不同。“金磚國家”未來發展前景產生分化的可能性較大。
俄羅斯今年主要需要面對的問題是如何穩定政局。另外，歐洲天氣變暖，石油、煤炭等能源需求減少等內部因素影響使盧布匯率走弱。鑒于俄羅斯的基礎建設發展較為良好，并且其為資源出口型國家，只要有貿易順差就不會衰退。相信俄羅斯能較快恢復平穩。
中國的貿易順差積累了大量的經常項賬戶盈余，收益項所占比重較小。因此中國人民幣匯率相對堅挺、國際資本并未大規模撤出中國。此外，中國已經預計經濟增速將減緩，并大力進行結構調整。長期還會是國際投資的方向。但是從中期來說，這次轉型備受關注，2012年上半年會有一個僵持狀態，投資可能會比較猶豫。但只要2012年保持經濟平穩著陸，下半年市場可望轉暖。
巴西儲蓄率過低、居民負債過高、基礎設施嚴重落后、經濟過度依賴大宗商品，資本市場開放，浮動匯率但是外匯儲備很少，很容易受外部影響。但是巴西曾經歷過一個高速發展和低潮的時期，采取更審慎的宏觀經濟策略，并實施了一些改革，加大社會財富再分配。目前社會面臨轉折，2012年的改革成果至關重要。
印度相對基本面較差，實業萎縮，基礎建設落后，貧富差距較大。由于經濟基本面惡化，工業生產正在快速陷入萎縮，導致投資吸引力下降。而且，印度固有的國際收支模式具有極高風險。印度龐大的貿易逆差導致國際收支中經常項賬戶大規模赤字，必須依賴資本項賬戶盈余來填補，而其主導權在外部。國際資本大進大出，使得印度資本賬戶波動劇烈。這和印度的政治歷史環境都有關系，如何能夠改變現狀將是一道難題。
中長期政策制定
和執行能力是考驗
市場可以是上帝也可以是魔鬼，在天堂中發光還是在煉獄中煎熬只是一線之隔。歐美市場是此輪全球經濟動蕩的根源，但經濟金融的傳導機制以及國際資本的避險回流機制，帶動外界本認為失去領頭羊地位的美國重新回暖。而曾經被譽為全球新發動機、甚至新救主的“金磚”市場，盡管在一段時間內實現了強勁的增長，拉高了整個世界的經濟活躍度，但由于其相對落后的內部結構、相對脆弱的基本架構，不但無法兼濟天下，甚至不能獨善其身，有些可能會陷入比歐美更為嚴重的危機。
我們應當撇開要么凱歌高唱要么悲歌低鳴的兩種極端情緒，用理智的眼光審慎地分析根本原因，并確立中長期的戰略，在這多事之冬里找到方向，穩步前行。這一次的震動恰恰是一個最好的時機，讓“金磚國家”在之前的掌聲和光環中正視自身的問題和差距，及時調整發展方向和路徑，把著眼點從增長轉移至結構性改革上來，夯實基礎以期未來實現高質量增長。國家的經濟發展需要有堅實而穩定的內部基礎，“金磚國家”將在中長期政策的制定和執行能力方面受到考驗。
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