似乎令各方失望的是，這次全國金融工作會議并未對國有金融資產管理等重大改革作出安排。這種不作為體現了一定程度的審慎——少一點折騰，多一點反思。我們的主要矛盾已不是引進更多吸引眼球的改革，只要堅持30年以來資源配置決定權的不斷下放，堅持讓多數人在經濟增長和金融發展中獲利這一基本方向即可。宏觀調控則應以金融穩定為惟一目標，這需要某種精巧的平衡。經濟下行時的違約會造成金融不穩定，但為確保經濟繁榮所引致的泡沫化，會帶來更為全局性的不穩定。

現應評估在全球性貨幣亢奮后如何回歸常態。貨幣回歸常態則經濟回歸常態。所謂常態，在貨幣層面上體現為流動性由之前的過度寬松和之后的過度收緊回歸正常——廣義貨幣增長率比GDP增長率和通貨膨脹率之和高2-3個百分點；在經濟層面上體現為終于逐步扭轉對大項目拉動經濟增長的迷信，回歸對實體經濟的真實依賴。

經濟的常態是起伏，應對之道是凡事以適度松緊處之。一是要節約政策資源，容忍經濟下行。有理由相信，隨著2012年春季歐債兌付問題再度出現，國內資產價格和經濟景氣度仍然下行，各種呼吁貨幣放松的政策呼聲將再度興起。此時切香腸式的政策操作，往往優于一步到位式的放松或收緊。近期數據透露了某種資源節約型政策取向：2011年底，廣義貨幣余額85.16萬億元，同比增長13.6%，比11月末高0.9個百分點；狹義貨幣余額28.98萬億元，同比增長7.9%，比11月末高0.1個百分點；人民幣貸款增加7.47萬億元，同比少增3901億元。M2增幅顯著高于M1，表明貨幣信貸對實體經濟的支撐要遠遠強于對投機的刺激，而信貸并未顯著回落，又表明“硬著陸”的可能性已經消失。這已是我們所能想象到的最佳政策效果了，且為未來預留了應對經濟進一步下行的政策空間。2012年我們還具備投入8萬億元新增貸款的能力和空間，關鍵是如何均衡地配置這些資源，使之不帶來麻煩而是形成對實體經濟的有效推動力。

二是結構性調控的重要性。利率市場化是否一定帶來利差收縮？未必！這是因為中國的銀行業市場結構與我們可能找到的參照系完全不同，在一個完全競爭市場上可能出現的結果或許并不適用于寡頭或壟斷競爭市場。恰如成品油市場，定價權的下放不一定縮減企業利潤并贏得更多的消費者剩余。金融國有資產管理歸口某一行政當局是否一定優化法人治理？亦未必！因為我們可能忽視了國有資產非營利性的本質，強調盈利勢必造成收益的畸形集中并強化壟斷。因此，注重社區金融、草根金融，在現有金融組織形式框架內以地方性金融體系建設為主，在中央層次由多頭恢復集中統一，把地方性金融機構監管職能下放到省，可能更切合實際。

三是宏觀政策制定要充分關注微觀響應。過冬有兩種辦法，一是赤膊喝白酒，二是穿棉衣。前者昂貴而不持久，且會造成酒癮；后者便宜且持久有效。上述比喻分別針對的是財政上的政府投資加中長期貸款，減稅加小額融資。中長期貸款過多一定會形成全社會對大項目以及不斷追加融資的饑渴癥；而后者會形成實體經濟細水長流式的增長預期。

融資成本應該下行，但風險控制將是未來一段時間的關鍵性因素。實體經濟部門轉入投機領域，很大程度上因為融資成本上升推動其轉向資產炒作以盈利。適度的融資成本可以有效控制風險，既要避免負利率導致脫媒和投機，又要避免高利率造成被動投機。這就要求我們回歸釘住通貨膨脹的利率政策——一年期存款利率比CPI高0.25個至0.5個百分點，或許應該成為一種規則性安排，且不妨在2012年進行試驗。當然，這會引發另一個技術問題——CPI的可信度與數據編制的科學性。
 

人是社會性動物。19世紀社會學家、哲學家喬治·齊美爾（George Simmel）認為，貿易和交換是“人類社會化最為純粹和原始的形式之一”。上個月在印尼西帝汶偏遠地區的旅行，使我有機會直接觀察初級農村市場，開始思考這些市場為何運行，為什么復雜的金融市場會發生系統性失調？
　　
在帝汶島，每周特定的一天，人們到同一個地方聚集。這些市場集中了流動性：在黎明食物還新鮮的時候開市，通常在上午11點結束。
　　
已故斯坦福大學經濟學教授約翰·麥克米蘭（John McMillan）認為，市場是人類的建筑或工具。要使市場平穩運轉，設計市場時要包括以下要素：組織買賣的機制、信息流動的渠道、界定產權的法律、約束行為的自制準則和規范。
　　
大部分農村集市比表面看上去的還要復雜。這些市場出售幾乎所有日常生活必需品，且分為不同等級。有錢的攤位頂上有棚子，占據最好的位置。沒錢和臨時的商販就只是把商品擺在地上。專業化也顯而易見：你可以在指定的地方找到紡織品、新鮮的肉和魚、蔬菜或日常用品。
　　
在這些初級市場中，你可以觀察到從簡單生產、批發，到最終銷售的整個進化過程。每樣東西的產生都是為了方便，從而降低交易成本。這里沒有加油站。在馬路邊，汽油被裝在小瓶子里出售給摩托車的士。
　　
技術已深入這些農村集市之中。隨處可見的手機增進了信息的自由流動。新興的互聯網加快了信息流動速度，降低了企業對企業（B2B）、企業對消費者（B2C）和消費者對消費者（C2C）的交易成本。易趣和阿里巴巴消除了地理距離，使交易可以在網絡空間上進行。
　　
技術網絡使當地市場邁入全球市場，生產和銷售方式煥然一新。廉價航空業逐步形成，航空公司可以用低于平均成本的價格出售遠期的剩余座位，使運能利用率最大化。
　　
在產品到消費者的整個鏈條中，生產者并不一定是掙錢最多的。如果生產一個產品需要1元，那么配送和運輸成本在對消費者的最終價格的4元中會占到3元。對創新的普遍理解仍然關注于新產品的創造，但實際上，服務或流程創新的贏利能力和價值創造遠比我們一般認為的高。
　　
比如，整個全球貿易體系仍是以“硬件”為中心的，集中在實物貿易，而不是更為復雜和較少被衡量的服務貿易。蘋果公司不僅在產品制造上，而且在設計和生活時尚上進行了創新，因此可以賣出比其競爭者高許多的價格。蘋果一旦占領了市場，用戶對iPhone和iPad軟件的下載又為它創造出大量價值。
　　
眾所周知，危機前，金融服務是最為贏利的行業之一，資本回報率為20％，顯著高于制造業和其他實體行業。
　　
作為事后諸葛，我們現在明白了金融服務的高利潤有兩大原因。第一，從消耗的實物資源來看，創造一個金融衍生品的成本幾乎為零。金融衍生品是一個抽象的概念，來自于創造者的構想。顧客對衍生品的使用基于一個信念：這個產品，如套期保值，可以降低使用者的風險。第二個原因是杠桿。杠桿率越高，貸款人和借款人的收益就越大。但杠桿增加了整個市場的系統性風險，對過度借貸的貸款人可能是致命的。
　　
累匯期權（FX Accumulator，諧音KillULater“事后殺你”） 是一個看上去能使投機商獲得豐厚利潤的外匯保值產品，但很多人沒有意識到在一定的價格水平下，出借人要求的保證金會高于投機商的總資產。因此，看上去“安全”的套期保值反而是有害的，在市場波動的時候尤為危險。
　　
這就向我們提出了一個問題：金融市場的發展是否已超出了社會安全的限度。南安普頓大學教授理查德·沃納（Richard Werner）最先指出信用創造的兩種特征：一種是對價值創造有貢獻的；另一種是沒有貢獻的。隨著金融市場逐漸進化成消費者、金融專家和監管者都難以理解的復雜系統，它們對社會效用的貢獻越來越少，并且產生了系統脆弱性。
　　
正如麥克米蘭曾富有預見性地指出，“市場并不是奇跡。存在市場自身無法解決的問題。如果放任它們，市場就會失靈。作為一種工具，市場既不應該被崇拜，也不應該被斥責——只要讓市場在有用的地方運作。”
　　
金融市場復雜到何種程度會超出社會穩定的限度？這一問題正是金融理論與實踐的圣杯。