后危機時代之經濟危機理論的明斯基解讀：分析與局限

后危機時代之經濟危機理論的明斯基解讀：分析與局限　　

王璐 '　　

（南開大學經濟研究所，天津，300071）　　

摘要：作為一名后凱恩斯主義學者，明斯基的金融不穩定理論在由2008年美國次貸危機波及全球的金融大危機后重獲主流經濟學家認可，被認為是成功預言了此次大危機的著名經濟學家。本文基于明斯基以金融不穩定理論為核心的資本主義經濟危機理論體系，從企業、商業銀行、貨幣當局三個部門入手，試圖在當前全球經濟進入后危機時代這一大背景下重新解讀明斯基理論，以為探討解決我國金融體系內部深層次問題提供理論支持。在此基礎上，本文結合馬克思經濟學對次貸危機引致資本主義經濟危機問題的深刻解析，表明了明斯基因忽視資本主義收入分配因素導致的有效需求不足問題而成為其危機理論的一大缺陷?！　?/p>

關鍵詞：明斯基；金融不穩定；經濟危機；有效需求　　

一、引言：明斯基的預言　　

2008年發生在美國的次貸危機很快波及整個金融系統，不僅影響到實體經濟，也帶來資產值大幅下跌并引起全面的經濟危機，很多文獻表明這場危機的影響深度和廣度甚至已經超過了1929-1933年的資本主義世界大蕭條。時至今日，這場危機對全球經濟的影響仍然沒有消退。據世界銀行2011年6月7日發布的最新《2011年全球經濟展望》報告，因受危機持續影響，預計2011年全球經濟增長3.2%，這一預測增速與年初相比又向下調降了0.1個百分點。對此，世界銀行高級副行長林毅夫表示，這是由于發達國家至今依舊面臨著高失業、財政整頓、以及金融危機后銀行業及家庭債務重組等與金融危機相伴生的諸多因素。報告指出，在以上問題因素的影響下，高收入國家和諸多歐洲發展國家的前景依然“陰云密布”，由此可見這場爆發于三年多前的經濟危機影響之深遠。[1] 　　

作為一種新興的金融行業，美國次級抵押貸款市場在帶來高收益的同時必然存在一定的風險，但風險的存在并不意味著必然會爆發金融危機乃至經濟危機。那么，發生在美國次級抵押貸款市場的這場次貸危機為什么會對全球經濟帶來如此巨大的沖擊力？對此，著名后凱恩斯主義經濟學家海曼·明斯基（Hyman P. Minsky）早在上個世紀80年代，就基于資本主義經濟體系自身脆弱性的金融不穩定理論向我們預言了這次危機的必然發生。[2] 根據明斯基的理論，如果要理解經濟危機的全部過程，首先必須了解金融市場在當今資本主義經濟中的作用。二戰以后，資本主義經濟取得了長期穩定的發展，資本主義經濟形態也發生了重大變化。明斯基認為，今天的資本主義經濟是一種與之前商業資本主義完全不同的經濟發展階段，他稱之為貨幣管理者資本主義（Money Manager Capitalism）。隨后，他又從熊彼特的論述中發現了三個有價值的觀點來闡明這種貨幣管理者資本主義：（1）對利潤的追逐不僅推動新產品和技術的發展，而且帶動了金融關聯和金融機構的發展；（2）信用是現實資本主義發展的核心；（3）資本主義經濟是各不相同的，可以采取多種形式。以上三個觀點，也可以說明資本主義經濟向貨幣經營者資本主義過度的原因。比如在進入貨幣資本主義以后，金融在經濟中會起到越來越重要的作用。在這種經濟發展階段，經濟體系演變成一個涉及長期資本資產和復雜的金融過程的經濟，其中值得關注的一個重要問題是投資的方向和資本資產價值。這時的資本積累由產業資本家和金融資本家之間的金融安排決定，產業資本家可以通過銀行貸款、債券、抵押、股票來進行融資，每一種金融工具都將涉及到對未來的支付承諾，例如未來對貸款的利息、對股票的紅利支付，而這些現金的支付承諾都是立足于企業財務結構的現金流量。在現實中，這種產業資本家和金融資本家之間有關金融活動的制度安排是由對利潤的追逐決定的，如對于一個企業來說，從金融機構借款就是拿未來的支付承諾來賺取今天的錢。在明斯基看來，每一個經濟體系中都存在現在對過去和未來對現在的債務聯系，正是債務結構導致了企業和金融體系之間的復雜關系，而且這些債務都是基于預期利潤能夠滿足債務支付承諾而創造的。因此，根據明斯基的金融不穩定理論，這種存在于投資決定、投資融資、預期利潤和債務結構之間的關系決定了其內生于資本主義經濟體系的經濟和金融不穩定、甚至發生危機的潛在可能。2008年，源起于美國華爾街次貸危機的全球性經濟大危機使明斯基的思想再次受到人們關注，以至于現實中以資產價格崩潰為特征的金融危機爆發都被形象地稱之為“明斯基時刻（Minsky Moment）”?！　?/p>

其實，從上個世紀70年代開始，市場經濟的不穩定性就已經開始顯現。特別是在過去二三十年間，一些關于資本主義經濟體系效率問題的討論逐漸增多，很多學者也都試圖解釋為什么經濟的穩定增長和金融市場的繁榮卻孕育了金融波動、通貨膨脹甚至危機的可能性。如Diamond和Dybvig（1983）提出了著名的D-D模型[3]，該模型基于對金融市場上銀行業擠兌行為的分析提出了多重均衡點的存在，即認為經濟主體在面對多重納什均衡時無法預測哪個均衡會出現從而導致金融危機，其結論表明：如果由政府提供存款保險將能夠最優地克服銀行系統脆弱性并避免危機發生。該理論一經提出即受到了各界普遍關注，并成為分析銀行危機、金融危機、金融體系脆弱性乃至經濟危機的重要工具。[4] 1997年亞洲金融危機之后，一些文獻對金融不穩定問題的研究引入了更多解釋性因素，如信息不對稱、資產價格波動、金融自由化、外部沖擊等概念，分別考察了在各種不同因素影響下的金融市場不穩定導致經濟危機的發生機理。[5] 特別是2008年次貸危機發生后，包括美國經濟學家克魯格曼（2009）等在內的很多學者又把政策因素引入其中，認為是政府和美聯儲的錯誤政策導致美國出現了危機，從而認為這是一場新自由主義范式的徹底失敗。[6]　　

然而，從上面的分析也可以看出，這些對于危機原因和內在機理的解釋大都是站在主流經濟學的框架之內，對于危機的認識囿于主流經濟學的傳統而只能從資本主義外部去解釋。因而在這些解釋中，金融危機和經濟危機只是被認為是一種來自于外部沖擊下的偶然現象，而不能從資本主義制度本身去探討危機發生的可能性。相反，明斯基卻試圖從資本主義制度的內部運行中探討周期性波動的規律，認為資本主義經濟系統中內生著不穩定的因素，即穩定中始終孕育著經濟的不穩定。因此我們認為，明斯基提供了一種有別于主流觀點的、對于資本主義經濟危機問題的更深層次的解讀?！　?/p>

本文除了第一部分引言外，第二部分基于明斯基以金融不穩定理論為核心的資本主義經濟危機理論，從企業、商業銀行、貨幣當局三個部門入手，試圖在當前全球經濟進入后危機時代這一深刻背景下重新解讀明斯基理論，以為探討解決我國金融體系內部的深層次問題提供理論支持；第三部分對明斯基因忽視了現實資本主義經濟中收入分配因素導致的有效需求不足問題所形成的理論缺陷進行了重新思考，并依據馬克思經濟學危機理論有關次貸危機的相應解析對明斯基理論給予補充和完善?！　?/p>

二、穩定不穩定的資本主義經濟：明斯基的理論解析　　

明斯基全面闡釋由資本主義金融不穩定演化為經濟危機理論的著名作品，是發表于1986年的《穩定不穩定的經濟（Stabilizing an Unstable Economy）》，其核心理論是表明了這種由資本主義本性所決定的金融體系不穩定是不可避免的金融不穩定假說（Financial Instability Hypothesis）。該理論的初步形成，始于1963年明斯基任布朗大學經濟學教授時發表的一篇著名論文《“它”會再次發生嗎？》（注：“它”指大危機）。以此文為出發點，明斯基在隨后三十年間陸續出版的各種論著都對金融危機和經濟危機問題進行了深入研究，逐步形成了今天為眾多文獻廣泛引用的相對完善的金融不穩定理論體系。[7] 　　

作為凱恩斯思想的重要繼承者，明斯基深受凱恩斯理論的影響，并將其金融不穩定理論視為對凱恩斯思想的一個詮釋。他們的理論在很多方面都有著驚人的相似，如對投資變動引起經濟周期性波動的強調、對新古典理論將貨幣視為交易媒介的貨幣中性論的抨擊、基于心理預期而對資本主義不確定性的關注、以及對貨幣這一關鍵性制度安排和以貨幣為核心的金融體系在發達資本主義經濟中之重要作用的肯定，都深刻表明了明斯基身上的凱恩斯印記?？梢哉f，正是在凱恩斯理論框架的基礎上，通過融入費雪的債務-緊縮理論的思想，再加上自己的一些創造性見解，明斯基建立了以金融不穩定理論為核心的經濟危機理論體系。特別是，由于對銀行和信貸的長期關注，明斯基更加注重連接流動性和償債能力的現金流在投資波動中的關鍵作用?；诖?，他把不同時期的流量（消費和投資）與資產負債表和現金流之間建立起重要聯系，表明了正是以商業銀行為代表的信用創造機構和企業作為借款人所表現的融資特征共同促成了現代金融體系中的天然的內在不穩定性，并由此導致了資本主義經濟的周期性波動，從而把企業、銀行、貨幣當局三方緊密聯系在一起。但由此也導致了明斯基理論與當今主流經濟學中那些更加注重在既定制度框架下研究均衡和均衡趨勢的各種理論的背離，如新古典綜合理論、新凱恩斯主義理論、以及基于新古典宏觀經濟學不完全信息分析的貨幣經濟周期理論和實際經濟周期理論等。明斯基（1986）指出，這些理論中“內在的破壞性力量被忽視了，……變成了一個沒有資本家、資本資產和金融市場的資本主義經濟學。這樣導致的結果是，今天的主流理論中，已經幾乎沒有凱恩斯的思想了。”[8] 我們在此追本溯源，力求以明斯基遵循凱恩斯的思路遵循明斯基的思想，從企業、商業銀行、貨幣當局三個部門入手，試圖在當前全球經濟進入后危機時代的深刻背景下重新解讀明斯基理論。[9]　　

1、企業的融資行為　　

在一個市場經濟或現實資本主義經濟中，企業、銀行、政府構成一個復雜的經濟系統；在這個經濟系統中，每一個部門都與其他部門緊密相連。因此，分析資本主義經濟的內在不穩定，必須首先分析每個部門的經濟行為決策帶來的影響及其對其他經濟部門產生的關聯。在明斯基看來，資本主義經濟中總是由利潤驅動著企業并為其帶來報酬，而投資仍然是利潤最主要的決定因素，因此明斯基對企業行為有關經濟波動影響的分析是從企業投資開始的；而對投資的分析又始于資本資產的價格，因為它決定了各種投資性產出的需求價格。根據明斯基的論述，企業對投資需求進行融資的渠道有現金和金融資產、內部融資（稅后利潤）以及外部融資。其中，外部融資或通過債務融資、或通過股權融資；特別是采用債務融資時，企業就產生了一種未來的支付承諾，由此決定一個融資主體履行承諾所需的最低現金流。比如，在一個有著企業債務的世界里，利息、紅利、債務本金支付都來自總資本的收入流。通常，投資企業做出一項投資需要考慮兩方面，一是使用資本資產預期所獲得的總收益與投資成本差額、即預期利潤情況；二是獲取資本資產融資的方式，因為投資是一個過程，只有投資項目最終投入使用時才能帶來收益，而支付在投資開始時就會發生。實際上，無論是股權融資還是債務融資都是對企業債務結構的選擇，由此產生了融資支付承諾；而融資承諾的履行取決于投資項目的價值、即最終資本資產的價格，從而取決于期望準租金和融資方式?！　?/p>

那么，正常的經濟中為什么會出現不穩定呢？明斯基認為正是為投資進行融資的行為成為了經濟中不穩定性的重要來源，這是建立在著名的“明斯基融資分類法”基礎上的。比如，根據收入-債務關系，即融資工具的現金支付承諾和資本資產的預期現金收入之間的關系，明斯基把融資方式分為三種類型：對沖性融資（Hedge finance）、投機性融資（Speculative finance）和龐氏融資（Ponzi finance）[10]。其中，第一種類型是對沖性融資，即債務人期望從融資合同中所獲得的現金流能覆蓋利息和本金，這是最安全的融資類型；第二種類型是投機性融資，即債務人預期從融資合同中獲得的現金流只能覆蓋利息，這是利用短期資金為長期頭寸來融資；第三種類型是龐氏融資，即債務人的現金流什么都覆蓋不了，債務人需要靠出售資產或者再借新錢來履行支付承諾。在這三種融資結構中，對沖性融資僅對成本增加或收入降低敏感，因為資產負債表的支付承諾將直接受到金融市場發展的影響；對于投機性融資來說，利率的上升和市場信貸標準的變化就可能改變投機性融資主體的生存能力；而龐氏融資實際上是一種資產負債表的冒險行為，隨著不斷增加的債務支付或股利支付，其資產負債表就會出現惡化，凈資產和債務的比例不斷降低，為了履行支付承諾，收入現金流必須累積型增加，因此這種融資方式最為脆弱。　　

明斯基認為，在現實中這三種融資結構之間不是嚴格分類的，在某些情況下可以互相轉化。比如在一個融資方式主要為第一種類型對沖性融資的經濟中，利率模式（短期利率低于長期利率）使得利潤能夠通過債務的安排取得，一般是短期債務為長期資本資產進行融資。當第二種類型投機性融資被引入融資體系時，它可以增加資本資產需求，從而提高資本收益；但在一個同時賺取資產收益的制度中又會滋生出第三種類型龐氏融資，從而使經濟內生地從一個穩健的融資結構走向一個脆弱的金融結構中。另一方面，在投資繁榮階段，由于對資本資產的需求增大，必然帶來利率上升及原材料和勞動成本上升，而一個投資項目只有在投入使用時才能帶來收入，那么投資成本的上升就可能延遲項目完成時間。在此期間，如果一項投資是由內部資金進行融資的，那么利率上升時不會增加其付現成本，但投資成本的上升卻會帶來內部資金與項目成本的比例下降。不過通過內部融資項目的企業，其債務與項目無關，隨著利率提高債務的持有成本增加，內部融資比例就會下降，從而必須通過外部融資來補充。但是，對融資的需求增加又會推動利潤上升，其結果必然導致資產價格與投資產出價格之間的差額縮小。這樣，如果縮小過多，即資本資產價值下降到投資供給價格以下、并產生投資螺旋式下降，則必然會出現利潤下滑和經濟衰退。因此在經濟擴張過程中，當人們通過承擔風險賺錢越來越容易時，在承擔風險方面就會變得越不謹慎，由此融資的基本態勢也就是從對沖性融資向投機性融資和龐氏融資比重逐步升高的方向發展。顯然，后兩者融資行為即投機性融資和龐氏融資能否持續，依賴于信貸環境的寬松和資產價格的不斷上漲；一旦這種條件不具備融資鏈就會斷裂，而資產價格的“螺旋加速下降”效應會造成嚴重的金融動蕩以至經濟危機，這正如我們看到的2008年美國華爾街次貸危機的爆發一樣。　　

從數據上看，美國次貸危機的直接引發因素是美聯儲從2004開始的連續大幅加息行為。比如從2001-2003年，美聯儲連續13次下調聯邦基準利率，連續降息行為促成了美國房地產市場的急速繁榮，此時的美國經濟已明顯從投機性融資向龐氏融資傾斜。很快，出于對房地產市場過度繁榮的擔心，美聯儲從2004-2006年間的連續17次上調聯邦基金利率，加上房地產市場的不景氣，直接導致了次貸市場違約率大幅上升，從而對提供次級貸款的金融機構造成嚴重打擊，以至2007年底引發了嚴重的次貸危機?？梢?，在這個次貸危機引發經濟危機的發生機制中，融資承諾和融資結構決定了經濟的穩定性；特別是在一個盈利依靠投資、而投資依賴于外部融資不斷提高的經濟中，經濟的不穩定性更會顯著增加，因為融資關系的發展使得投資繁榮已經形成了一個投機性融資和龐氏融資不斷增加的環境?！　?/p>

2、銀行業的推波助瀾　　

在一個以投資融資為主體的經濟中，企業外部融資主要是通過銀行借款獲得的。因此，銀行業作為金融業的核心，對于經濟的正常運行和企業融資的獲得起著至關重要的作用。猶如大蕭條時期，凱恩斯（1933）指出，正是銀行系統的介入提供了“在儲戶（把錢借給銀行的人）和貸款者（銀行向借款人貸款為其購買不動產提供融資）之間的擔保。…….貨幣的面紗，是現代世界一個特別顯著的特征?！?A style="mso-footnote-id: ftn12" title="" name=_ftnref12>[11] 那么，銀行業又是如何在現代經濟中起到這種核心的中介作用呢？　　

對于銀行業中的商業銀行而言，它的一個獨有的重要性是：負債構成了大部分貨幣供給。在一個資本主義經濟中，貨幣與生產和控制資本資產的過程緊密聯系。貨幣不僅僅是一種即便在雙方需求不能達成一致的情況下也能使交易得以進行的通用券（即交換媒介），而且還是一種債券，它來自銀行的融資行為以及資本和金融資產頭寸。當銀行開始經營其業務、如對投資和資本資產頭寸融資時，貨幣就會被創造出來；特別是通過向企業發放貸款，銀行的貨幣數量不斷增加，從而使對投資和資本資產的渴望轉換成有效需求?；趧P恩斯的生產的貨幣理論，明斯基這里的貨幣創造機制也是市場經濟體制的一個組成部分，各種盈余在這種機制下得以產生并被用于投資品的生產；銀行則代表借款人的利益對外貸款，并承擔著將來對借款人償還資金的義務?？梢钥吹?，這正是現代商業銀行內生貨幣創造機制的基本形式，而銀行業的這個特征也給金融機構帶來靈活性，它使得在來自資產和經營的收入存在不確定的情況下仍然可以形成企業債務。　　

然而在新古典理論中，銀行業被認為是被動的，它對經濟行為不產生顯著影響。在這種外生的貨幣理論中，銀行業的作用主要體現在貨幣供給的變化和利率的短期變動。這種觀點同時認為，貨幣當局能夠通過調控銀行準備金和利率來指導和控制貨幣供給，可見這些理論的基礎仍然是基于新古典的貨幣數量論。然而事實上，中央銀行并不能完全控制商業銀行?，F實中的銀行業是一個具有活力創新的逐利行業，對于利潤的追逐會促使他們不斷進行金融創新來規避中央銀行的控制。對此，后凱恩斯經濟學家摩爾（1979）也認為，中央銀行通過調整準備金和利率來限制銀行業的貨幣供給是無效的，因為銀行可以通過調整資產負債情況以改變經營方向來進行逐利。另外，在討論銀行業是如何影響經濟時，過去的觀點只認為銀行業僅僅是通過貨幣供給影響經濟，但這種觀點卻在實際中忽視了銀行資產組合構成情況。事實是，如果貨幣當局和政策制定者沒有控制和重視銀行資產、其他負債以及銀行資產對所有者權益比重的行為，那么必然會導致政策有效性的降低，從而加深經濟的不穩定性?！　?/p>

實際上，商業銀行并不是那些用于貸款或投資的被動管理者，相反是為了獲取最大利潤而從事經營活動的經濟主體。貸款意味著銀行為換取企業在未來某個時期的付款承諾而向其進行的付款，購買證券反應的是銀行用現有資金或從市場上取得的資金在金融市場上進行的購買行為。對銀行來說，這是獲利的兩種方式。因而在貸款過程中，銀行需要了解融資企業未來能否償還貸款的情況。在前述分析企業融資時可以看到，企業履行還款承諾所需的現金流主要來自三個方面：經營活動所取得的現金流、再融資或債務展期、出售資產或凈舉債。對于一份擁有良好結構的銀行貸款，企業預期經營所得足以償還債務，無疑這對企業和銀行雙方都是有利的，這實質上也就是對沖性融資；而在企業舉借新債的情況下，即通過一個變動的債務來替換原有債務時，這種情況下的債務只與企業的總體盈利能力有關，只要利潤足以償還債務利息，銀行就會貸款，企業就能取得再融資，其實質為投機性融資。當然，出售或抵押資產是獲取資金的又一種方式，銀行可以根據抵押資產的預期市場價值大小進行貸款。然而在一個不確定性環境下，由于借款人收入低于預期或是投機性融資致使利率上漲，那么這種貸款便有了龐氏融資的色彩。這時，龐式類型的貸款便被強加給銀行，當這種情況發生時，龐氏融資在融資中的比重就會提高。從以上可以看出，如果銀行在貸款過程中強調擔保價值和資產的預期價值，則更易于產生不穩定的金融結構?！　?/p>

在考察了銀行面對融資需求的反應后，明斯基的特別之處在于他從銀行角度對商業銀行的逐利動機進行了分析。[12] 如果以銀行的利潤等式為切入點，那么銀行的收入來源主要有貸款和投資的利息和貼現、票據承兌收費、貸款承諾和外匯承兌收費、票據處理收費等；成本則主要包括債務成本、人工成本、設備成本以及管理成本等。其中，在收入一側，銀行總是有動機尋找和更新更能獲利的資產與其他收費途徑，在經營過程中總是盡量控制運營成本、并以有利成本獲取資金；在負債一側，利潤和資產權益的比率則意味著銀行總要尋找新的借款渠道。在此，明斯基引入了“銀行杠桿”的概念、即總資產對所有者權益的比率，用于衡量一家銀行通過抵押其信用能夠向其他金融機構舉借的債務數量。這樣，在相同的凈資產利潤率情況下，銀行杠桿較高的銀行就會顯示出更高的增長率，主要體現在未分配利潤上。由此，源于對利潤的追求，銀行總是會有動機通過各種制度安排來提高杠桿比率、即資產與所有者權益的比率提高，此時銀行家便傾向于接受更長期或高風險的資產來取得收入。同時，銀行一般也會通過縮短債務期限和提供特殊擔保給存款者更大的安全承諾，以降低在任何利率水平下債務支付的成本。然而，更高的杠桿比率也是推動經濟變脆弱過程的一部分，因為銀行更高的杠桿比率容易促使銀行客戶短期借款的大量增加?；蛘哒f，正是銀行業在企業融資過程中不斷攀升的杠桿比率逐步助長了經濟中投機性融資和龐氏融資的不利因素?！　?/p>

比如1997年至2007年間，美國金融機構的表內總負債從5.3萬億美元增長到16.2萬億美元，商業銀行的平均杠桿比率從25倍增長到44倍，從而蘊藏著危機發生的巨大風險。其原因在于，危機爆發前資產價格已不斷上漲，對商業銀行而言，新的資產必須創造出來以填充不斷擴張的資產負債表。當市場上所有優質借款人都擁有抵押貸款而金融機構資產負債表仍需擴大時，貸款機構不得不降低貸款標準而把信用等級未達標準的人群納入放貸對象，這就是次級抵押貸款市場。進而，當房地產價格不斷上漲、次貸價值鏈不斷延伸時，商業銀行創造的證券化金融產品也不斷增多，致使杠桿率不斷提高，使整個社會信用擴張而出現流動性過剩；反之，當房地產價格突然逆轉、價值鏈斷裂時，資產價格大幅下降而導致社會信用萎縮，整體流動性的突然緊縮就會導致金融危機，而當金融危機進一步波及到實體經濟時，經濟危機也就不可避免了。這正如明斯基（1986）指出的，“經濟的周期穩定性取決于融資結構總體而言的脆弱性/穩健性，這種融資結構來自于銀行家所創造的貸款?！?A style="mso-footnote-id: ftn14" title="" name=_ftnref14>[13]　　

3、被動的中央銀行（貨幣當局）　　

中央銀行是一國的銀行管理機構，被賦予確保流動性張弛有度和經濟平穩健康運行的責任。主流經濟學的新古典理論認為，中央銀行的一個主要功能是通過制定貨幣政策以控制貨幣供給，借此來影響經濟的運行。依據這種理論，貨幣供給完全是由中央銀行決定的，那么中央銀行完全有能力控制收入和價格水平；即只要政策操作足夠及時，那么經濟就能穩定運行。然而實踐告訴我們，中央銀行在決定貨幣供給上并不是那么有力。比如在對商業銀行和中央銀行的博弈中，一方面中央銀行設定利率、管制準備金、在貨幣市場進行公開操作，以期獲得合意的貨幣數量；另一方面，追求利潤的商業銀行則不斷進行創新以規避貨幣當局的政策，如自動轉賬賬戶（ATS）、可轉讓提款通知書（NOW）、大額定期存單（CDS）等金融工具的出現。在這場博弈中，獲勝的一方總是商業銀行，而獲勝的代價則是經濟的穩定性遭到破壞。而且，中央銀行是通過再貼現窗口和公開市場操作等渠道向商業銀行供給資金的，但無論哪種政策選擇對商業銀行的影響都是被動的；因為現實中商業銀行的融資方式較多，如債券、股票等其他方式融資，從而中央銀行的貼現窗口就成了被動的等待。另一方面，銀行根據利差來決定貼現行為，如果貼現有利，中央銀行便不能拒絕貼現。關于這點，后凱恩斯學者卡爾多（1982）曾指出，“中央銀行不能拒絕為提交給它的合法票據貼現，……如果它這樣做了，即如果它為每天或每周打算貼現的票據確定了一個固定的數量限制，……中央銀行就不能履行其作為最后貸款人的職能，而這一職能對于確保清算銀行不致因缺少流動性而喪失償付能力是極為重要的。正是因為貨幣當局不能接受銀行體系崩潰這一災難性后果，……在信貸貨幣經濟中，貨幣供應就是內生的，而不是外生的。它直接隨公眾對持有現金和銀行存款的需求的變化而變化，而不可能獨立于這種需求去變化?！?A style="mso-footnote-id: ftn15" title="" name=_ftnref15>[14] 也就是說，當中央銀行通過公開市場操作的政策時，中央銀行便與商業銀行建立了日常緊密的業務聯系，而這種市場上的買賣關系無疑也削弱了中央銀行影響商業銀行的控制行為?！　?/p>

顯然，上面的論述實際上也提到了中央銀行的最后貸款人功能，這正是明斯基所強調的完全不同于主流經濟學的“大銀行”概念。明斯基認為，在發達的資本主義經濟中，對企業融資活動和商業銀行逐利行為的發展必須加以引導，否則極易促成脆弱融資環境的產生，而中央銀行作為最后貸款人恰恰具有這種阻止金融不穩定的功能，這正是“大銀行”的責任。根據權威的《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》釋義，最后貸款人（Lender of Last Resort）是指在危機時刻中央銀行應盡的融通的責任，它應滿足對高能貨幣的需求，以防止由恐慌引起的貨幣存量的收縮。[15] 或者說，最后貸款人實際上表明了中央銀行是一個為銀行等金融機構或非金融結構提供再融資的機構，具有維護金融體系穩定運行的作用；即一旦銀行、金融機構和企業被迫通過非常規渠道進行再融資時，最后貸款人就必須為其提供貸款，否則就要面臨融資需求方債務緊縮帶來的連鎖反應。比如，當市場上流動性出現緊張、一些大的企業或銀行發生支付困難時，中央銀行可以最后貸款人身份為金融市場提供額外流動性；如直接購買這些企業或銀行的資產、發行無風險債務或直接向它們提供貸款，還可以通過對面臨擠兌危機的金融機構采取諸如臨時借貸、注入資金等保護性措施，使處于流動性危機下的金融機構免于倉促變賣資產或破產倒閉。現實中，這種最后貸款人提供的再融資功能直接滿足了某些機構的資金需求，而最后貸款人也可以避免這些機構出售金融資產和不動產所引起的資產價格大幅下跌等市場動蕩行為，進而引發一系列破產和金融危機爆發；相反，在經濟運行遭遇債務通貨緊縮時，如果沒有中央銀行的干預，那么資本主義必然面臨導致蕭條反復發作的經濟危機。以20世紀30年代大蕭條為例，弗里德曼和施瓦茨（1963）曾認為，導致大蕭條的重要原因是作為最后貸款人的美聯儲沒有采取必要的干預行動，即沒有投放足夠的高能貨幣以防止在面對現金-存款比率和儲備-存款比率不斷上升時出現貨幣存量的縮減，由此導致的產出和就業萎縮深刻表明了在一個部分儲備的銀行系統中適當運用最后貸款人的重要性。[16] 　　

然而，中央銀行的最后貸款人操作也存在著道德風險，這反過來也會導致市場的不穩定。其原因在于，商業銀行和一些大型企業基于對利潤的追逐總是會進行資產負債表的冒險行為，而最后貸款人的救援行動往往會使這些冒險行為得到鼓勵。換句話說，原本屬于企業和銀行本身的風險控制要求，由于最后貸款人的存在反而轉移到中央銀行身上。那么，如何緩解這種道德風險而促使中央銀行能夠更好地發揮最后貸款人作用呢？對此，明斯基（1993）提出了“大政府”概念以配合“大銀行”的角色，其最終目的是建立一個二者相互協調、互相制約的完整金融體系。特別是，與凱恩斯主義者強調對總需求進行微調并刺激投資的策略不同，明斯基提出的大政府概念更加關注就業而不是投資，他認為依靠消費、就業、以及制度和監管的政府政策，將有助于減少經濟中的不穩定性。[17] 明斯基認為，只要存在大政府就不會發生完全的債務通縮導致的大蕭條，同時也會促使貨幣當局如美聯儲根據經濟形勢的變化適當變通最后貸款人功能以最大程度發揮作用，而且二者的配合也能在一定程度上抵消周期性波動的影響以達到穩定經濟的作用。然而，盡管大政府和大銀行有助于減少經濟的周期性波動，但明斯基依然對美國經濟前景的展望持悲觀態度。他認為，美國經濟發生大危機的可能性始終存在，其原因在于：一是金融不穩定是資本主義的固有缺陷，不可能從根本上去除；二是大政府的財政赤字不可能無止境增長，否則政府本身也會不堪重負；三是中央銀行充當最后貸款人角色的道德風險問題也難以根治?？梢哉f，正是上述諸多因素的共同作用，使得明斯基早在二三十年前就預言了由金融不穩定導致的經濟危機的爆發，這也就是我們今天看到的全球經濟形勢依然因危機影響而低迷的美國次貸危機。據美聯儲2011年6月8日最新發布《全國經濟形勢調查報告》顯示，美國經濟當前復蘇勢頭差強人意，剛從數十年來最嚴重的經濟危機陰影中走出的美國經濟依舊面臨多重挑戰。美聯儲主席伯南克也表示，盡管為刺激經濟美聯儲已進行了多輪量化寬松貨幣政策，但與2010年相比，除高失業率、產能閑置較多等既有經濟復蘇瓶頸外，2011年美國經濟還遭遇著居民消費意愿下滑、房價“二次探底”、債務風險高攀等多重風險。結合美國當前1390萬的失業大軍以及失業時間在27周以上的長期失業人口比重高達45.1%的背景，可以看出目前美國結構性失業問題的嚴重性。[18]　　

綜上，明斯基以金融不穩定假說為核心的資本主義經濟危機理論，深刻揭示了資本主義經濟周期性波動的核心在于金融體系的不穩定。明斯基認為，資本主義經濟追逐利潤的本性和金融資本家天生的短期行為導致了這種不穩定，它是無法根除的；只要存在商業周期，金融業的內在不穩定就必然演化為金融危機，并進一步將整體經濟拉向大危機的深淵。而且，由于在現實經濟擴張過程中投機性融資和龐氏融資的比重的持續上升，致使這種金融脆弱性已成為資本主義天然的、內生的和不可抑制的。特別是，當市場體系處于穩定時，各種市場力量依然會通過利益引導而使市場朝向不穩定方向發展；如果市場中的每個人更加追求風險則又將加大杠桿的力度，直至游戲規則無法進行下去而使市場偏離均衡。雖然大政府和大銀行有助于緩解危機帶來的壓力，但也不能從根本上解決危機。所以正如明斯基所說，穩定最終是不穩定的，因為這種潛在的穩定背后總是蘊藏著各種不穩定的力量，驅使著資產價格膨脹和信用過量以致引發周期性的波動與全面衰退的經濟危機?！　?/p>

三、中國宏觀經濟形勢的因素分析：明斯基的視角　　

以上是對明斯基有關金融不穩定導致資本主義經濟危機理論的全面梳理。自2008年美國發生次貸危機以來，以美國為主的西方發達國家大都動用了大規模政府注資救助的手段來緩解和穩定緊張的金融局勢。然而就目前的情況來看，各國政府的救援措施似乎收效不大，全球經濟依然處于危機陰影的籠罩之下。尤其是進入2010年下半年以后，世界經濟格局更是紛繁多變、幻化萬千，全球經濟形勢還未從次貸危機引發的世界經濟危機中復蘇，新一輪的貨幣戰爭似乎又拉響了戰幕，全球焦點再次因人民幣匯率問題聚焦在擁有13億人口的發展中大國——中國身上。2008年底，中國政府推出了4萬億投資計劃和一系列擴大內需的刺激措施；在此拉動下，中國經濟不但延續了2009年的良好勢頭、并以2010年GDP增長10.3%的成績，緩解了危機對國內經濟與社會造成的沖擊，同時也引起了西方世界的矚目。然而不得不承認，這一經濟復蘇的局面是由政府主導的、龐大信貸支持的、固定資產投資驅動的結果，復蘇的基礎并不牢固，故而在應對危機的過程中也不可避免地浮現出資產價格膨脹、產能過剩、以及原經濟結構固化的長期隱憂。　　

在此，我們依據前述明斯基的理論解釋，通過對近十年來我國宏觀經濟形勢的綜合因素分析，旨在為我國金融體系穩定性的內部深層次問題提供政策建議和理論支持。比如從2001年到2005年的前五年間，一方面，GDP保持適度增長，消費需求和投資需求增長率穩定，宏觀經濟環境也趨于穩定；但另一方面，銀行系統經營狀況并沒有明顯改善，特別是隨著我國加入WTO、外資和國外金融機構紛紛進入，國內企業的生存環境受到了極大挑戰，如這一時期上市公司的平均資產負債率不斷上升，給我國的金融體系帶來了一定沖擊，結果導致這一期間我國金融體系的不穩定性處于不斷上升階段。進入2007年后，我國國民經濟開始高位運行并趨于過熱，主要表現在：經濟增長速度過快；拉動經濟增長的“三駕馬車”依然強勁；消費品價格上漲顯著；資產價格高位持續攀升；尤其是固定資產投資增長率以及固定資產投資占總內部資金的比重，較上年都有大幅度提高。依據明斯基金融不穩定理論的解釋，這意味著固定資產投資對于外部貸款的依賴程度加大，從而加深了經濟的不穩定性。在這期間，從2007年8月開始顯現、并從2008年下半年開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場的美國次貸危機開始影響全球經濟，這在全球一體化的今天使得中國自然也不能獨善其身。到了2008年，次貸危機對我國經濟的影響開始逐漸顯現，大量出口導向型企業開始破產，四大國有銀行因持有美國次級債券也受到很大沖擊，經濟不穩定性趨強。進而，隨著政府4萬億調控政策的出臺，我國經濟開始慢慢進入復蘇階段，由此使得這一時期的經濟逐步趨于穩定。不過，從2009年到2010年又表現出一定的周期性波動，這是因為：隨著經濟的復蘇以及政府的宏觀調控，整個宏觀經濟運行走上正軌，從而那些基于明斯基“代際遺忘”的經營冒險活動又重新開始；同時，這一過程中也夾雜著政府部門防止經濟過熱、金融不穩定現象的各種調控政策出現，如中國人民銀行九次上調存款準備金率所顯示出的積極調整方向。因此，從中國金融體系穩定性近十年總體趨勢來看，在經濟發展的過程中總是伴隨著金融不穩定的出現，這也說明了中國經濟發展和銀行金融體系的穩定性是符合明斯基關于金融不穩定內生于經濟體系內部這一論斷的?！　?/p>

根據明斯基的分析可知，經濟穩態狀態總是依賴于貨幣的穩定狀態，即支出流和收入流進行循環流轉的一個重要前提條件就是貨幣的穩定。按照明斯基大政府和大銀行相結合的政策建議，在貨幣內生性的情形下要保證貨幣政策的有效性，中央銀行必須把握好經濟周期各階段貨幣信貸運行的規律，采取有效措施提高調控的及時性。比如進入2011年以后，雖然已有跡象顯示中國的增長在減速，但當前仍然應當關注資產、房地產價格上漲、以及金融危機后信貸供應激增等現象。此外，中國的貨幣緊縮已處于正常的軌道，但也需要考慮財政政策的緊縮，以做好準備應對經濟部門結構調整、勞動力供應減少、以及出口對GDP貢獻下降等新變化。同時，也要警惕過度緊縮的風險，特別是我國金融系統在當前日益復雜化、國際化的背景下，應當主要是采用市場為基礎的方法來降低行政措施的作用，以減少抑制價格等行政手段在中長期產生的不良后果。此外，在當前金融創新不斷深化的今天，為降低金融體系不穩定性對宏觀經濟總體運行態勢的影響，中央銀行的貨幣政策不僅要對商業銀行體系內貨幣創造施加影響，還要控制經濟體系內部的信用創造規模；比如通過增加窗口指導和道義勸告等選擇性貨幣政策工具的使用適時傳遞貨幣信號，并通過正確引導各市場主體的行為和社會心理預期，使之朝著符合貨幣當局意愿的方向發展，從而減少市場主體行為的不可控和難以預測性對貨幣供給的內生影響，以期真正推動我國國民經濟的良性循環發展。　　

四、結語：明斯基的局限與馬克思的再解讀　　

綜上所述，明斯基的金融不穩定理論對美國次貸危機爆發原因及演變過程的合理闡釋，不僅為我們時刻關注金融體系的穩定維護敲響了警鐘，同時也為我們有效解決金融體系內部的深層次問題提供了借鑒。然而必須承認，突出了經濟周期中貨幣金融因素的著名后凱恩斯經濟學家明斯基，卻在描述資本主義內生不穩定的基本理論中忽略了市場經濟或現實資本主義經濟因收入分配因素導致的有效需求不足問題，從而成為其經濟危機理論的一大缺陷，這一點正是三卷本偉大著作《資本論》的作者馬克思在剖析資本主義運行規律中特別強調的。[19]　　

如前所述，金融不穩定性假說作為明斯基理論體系的核心，具有非常明顯的凱恩斯主義淵源，因為它強調了不確定性、預期與投機，正如凱恩斯指出的市場經濟不穩定的根源在于投資不穩定。無疑，凱恩斯和明斯基的分析為我們提供了一個對于不確定性市場的作用以及貨幣和金融體系影響實體經濟運行的簡單而又深刻的理論思路。然而，這種分析卻忽視了古典學派和馬克思所強調的根植于資本主義社會關系內部的資本與勞動之間的對立關系，這是產生資本積累的內在矛盾及有效需求不足、從而導致經濟危機的根本原因。馬克思認為，有效需求問題涉及到市場經濟或資本主義經濟的一個根本性質，即企業生產的目的是為了追求利潤而不是消費或使用價值。因此在馬克思經濟學中，假設資本家不消費，利息和利潤收入全部用于儲蓄或擴大再生產，工人工資全部用于消費。如果市場是均衡的，那么全部工資等于消費品的總價值，而資本品的價值等于投資或折舊、利息和利潤。當考慮到資本積累和擴大再生產時，資本品的擴張既會增加利潤又會增加成本，然而一旦投資不能維系，那么靠投資推動的利潤上升螺旋就會停止，利潤的下降又將進一步使生產萎縮，使經濟進入衰退階段。另一方面，由于資本積累和投資的推進，資本存量的價值和產能不斷提高，工資在收入中的比重卻不斷降低，隨著這種累積型上升，工資總額必將不足于消費全部產品，從而導致有效需求不足，那么企業存貸不斷增加，引起經濟的衰退和蕭條也就難以避免。這里的原因在于，資本家在追逐更多利潤的競爭與持續的資本積累過程中積聚了較高的資本存量價值，同時也積存了嚴重的收入分配不均，從而必然出現資本主義有效需求不足，并導致利潤率下降的經濟衰退，而在現實中這種有效需求不足的表現正是馬克思所強調的相對生產過剩。雖然馬克思也表明貨幣信用制度特別是金融市場的投機行為對資本主義經濟危機的發生起到了推波助瀾的作用，但他認為危機的根源并不在于信用體系而在于資本主義基本矛盾，即資本主義經濟不穩定的根源是生產社會化和生產資料私人占有之間的矛盾，這導致了總量價值關系的脆弱性。因為生產社會化內在要求合理地計劃社會必要勞動的分配，從而均衡投資和消費的總量比例以維持再生產體系的運行，但生產資料的私人占有制及其逐利動機使這種狀態不可能維系。然而，為了在競爭中提高生產效率并獲得更多利潤，資本家必須加快資本積累的速度，這反過來又造成了利潤率的下降和工人購買力的相對貧乏。由此在馬克思的理論中，消費需求不足作為資本主義經濟陷于困境的直接原因而使經濟危機從可能性變為必然性?！耙磺姓嬲C的最根本的原因，總不外乎群眾的貧困和他們的有限的消費，資本主義生產卻不顧這種情況而力圖發展生產力，好象只有社會的絕對的消費能力才是生產力發展的界限?！?A style="mso-footnote-id: ftn21" title="" name=_ftnref21>[20] 　　

這里以2008美國華爾街次貸危機為例，依據馬克思經濟學有關危機理論的分析，本次資本主義經濟危機與周期波動的形式也可以表述為：資本主義的基本矛盾 → 一邊是資本家不斷追逐利潤和積累的經濟增長中伴隨著較高的資本存量價值，另一邊是扭曲的收入分配與嚴重的兩極分化 → 一邊是房地產業相對生產過剩和信貸擴張，另一邊是勞動收入在國民收入中比重下降，居民購買力不足 → 有效需求不足問題凸顯 → 一邊是金融監管不力、銀行體系阻滯，另一邊是過度消費與較高違約率 → 次級抵押貸款危機 → 金融危機和經濟危機 → 一邊是不得不降低資本存量價值，另一邊是社會財富結構的變化與再分配 → 經濟復蘇 → 下一輪經濟周期?？梢钥吹?，這次危機的表面原因是次級房貸市場的違約率不斷上升，導致了銀行等金融體系信用鏈條的中斷而引發危機。然而，其背后的真正原因仍然是收入分配不均等所導致的資本主義有效需求不足，只不過這種相對的生產過剩在現代金融高度發達條件下不是表現為住房賣不掉而是表現為沒有支付能力的普通居民經由信用方式支付房款后又無力還貸導致了危機的發生。這里的根源是馬克思所揭示的資本主義固有的基本矛盾及其生產資料的資本主義私人占有制，而貨幣金融體系的漏洞與金融監管不力誘發了危機，這顯然是明斯基理論沒有觸及也不可能觸及的關鍵因素。反觀我國，當前仍然處于建設社會主義市場經濟體制的重要階段，完善的金融體制改革和健全的貨幣金融體系都有待逐步確立，所面臨的有效需求不足問題依然嚴峻。特別是，如果經濟高漲時期的虧損企業因各種原因不能及時破產而導致資本存量價值大幅上漲，與此相伴隨的折舊和利息成本進一步攀升，由此導致的經濟泡沫就會愈發嚴重；同時，資本存量價值的上升又會使工人工資在收入中的比重持續減少而引起消費傾向下降，從而使得有效需求不足問題難以解決。所以在當前全球經濟進入后危機時代的大背景下，只有通過各種手段逐步建立和完善健全的貨幣金融體系，特別是運用各種宏觀調控手段真正改善國民收入再分配的結構以減少不同收入群體的過高收入差距，才能更為有效地解決現實中的有效需求不足問題。

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