今天全球金融危機(jī)的根源不在于美國(guó)次級(jí)抵押市場(chǎng)的崩潰以及隨后的房屋債務(wù)型緊縮，而在于處在當(dāng)代資本主義經(jīng)濟(jì)的根基層次的過(guò)程和結(jié)構(gòu)——金融的和非金融的過(guò)程和結(jié)構(gòu)。
次級(jí)抵押市場(chǎng)只是更為基本和本質(zhì)的起作用的力量的癥狀和反映。打個(gè)比方，次級(jí)抵押市場(chǎng)的垮臺(tái)之于普遍的金融危機(jī)，就如同高血壓的狀況之于糖尿病，事實(shí)上在病人那里多種疾病已經(jīng)開(kāi)始表現(xiàn)出來(lái)。超過(guò)1/4世紀(jì)以來(lái)，真正困擾美國(guó)經(jīng)濟(jì)的病癥包括：急速攀升的收入不平等、長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的對(duì)于9100萬(wàn)非監(jiān)督職位工人的實(shí)際薪金的凍結(jié)、美國(guó)戰(zhàn)后退休和醫(yī)療保健系統(tǒng)的加速崩潰、美國(guó)經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)基地的輸出、工會(huì)的接近消亡、40%的勞動(dòng)力得不到充分的長(zhǎng)期就業(yè)、大量稅收收入轉(zhuǎn)移到海外避稅地、傳統(tǒng)貨幣和財(cái)政政策日益失效以及美元在國(guó)際市場(chǎng)中的地位逐步下降。[1]
歸根到底，這些現(xiàn)實(shí)條件代表美國(guó)資本始于20世紀(jì)70年代后期的成功努力：通過(guò)各種途徑將收入從數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的掙工資者手里轉(zhuǎn)移到最富有的家庭和公司手里，以便抵消美國(guó)主要的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)體部門(mén)生產(chǎn)和分配中利潤(rùn)率的下降。同時(shí)，次貸危機(jī)和當(dāng)前的普遍金融危機(jī)（以及它們之前的金融危機(jī)）反映了相似的基本推動(dòng)力：通過(guò)日益轉(zhuǎn)向投機(jī)形式和超級(jí)投機(jī)形式的投資來(lái)支撐利潤(rùn)率。因此，自20世紀(jì)70年代后期以來(lái)，過(guò)去30年的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”措施與“金融”危機(jī)具有一些共性：通過(guò)發(fā)展和實(shí)施新的、非傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)、制度以及越來(lái)越具有侵略性的政策來(lái)推動(dòng)利潤(rùn)率的恢復(fù)——這些政策都是為了既從資本的生產(chǎn)領(lǐng)域也從資本的流通領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)更大的利潤(rùn)率。
體現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)20世紀(jì)70年代以來(lái)的特征的、在金融結(jié)構(gòu)和金融關(guān)系（這些結(jié)構(gòu)和關(guān)系在過(guò)去1/4世紀(jì)里產(chǎn)生了資產(chǎn)價(jià)格一系列的繁榮和蕭條的起落，以及日益頻繁和嚴(yán)重的金融危機(jī)）領(lǐng)域發(fā)生的革命，換句話(huà)說(shuō)，應(yīng)該視為與自20世紀(jì)70年代以來(lái)在“實(shí)體”經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)、關(guān)系和政策中發(fā)生的旨在鞏固利潤(rùn)率的變化相對(duì)應(yīng)的發(fā)展。無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融經(jīng)濟(jì)，爭(zhēng)取利潤(rùn)率的動(dòng)力存在于系統(tǒng)的反擊利潤(rùn)率下降的壓力之中，這是金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)發(fā)揮作用的最根本的內(nèi)生動(dòng)力。
從上述一般觀點(diǎn)出發(fā)，人們自然而然會(huì)提出如下問(wèn)題：20世紀(jì)70年代以來(lái)，在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間，周期和危機(jī)到底是什么樣的內(nèi)在關(guān)系？金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)的周期在很大程度上是獨(dú)立的還是相互依存的？如果在一定程度上相互依存，迄今為止哪一種歷史形式最足以揭示這種相互依存？在什么情形下，可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)部門(mén)的周期性衰退使得另一個(gè)部門(mén)陷入危機(jī)和衰退或者加劇其危機(jī)和衰退？當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)的周期（通常它們的相對(duì)振蕩不同）碰到一起或者接近一致時(shí)，是否會(huì)發(fā)生可能具有全球性趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)大蕭條？或者是提出這樣一個(gè)歷史問(wèn)題：當(dāng)前的全球金融危機(jī)更類(lèi)似于1988—1992年還是1929—1933年的危機(jī)？
本文的第一部分著重闡述當(dāng)前的金融危機(jī)。危機(jī)最初出現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)，由于20年的金融部門(mén)的解除管制以及新的金融工具（例如衍生品）和新的制度形式（例如結(jié)構(gòu)投資工具即SIV）的相對(duì)權(quán)重的不斷增長(zhǎng)，這一危機(jī)正在迅速蔓延到其他資本市場(chǎng)，無(wú)論美國(guó)還是海外。正如美林證券的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格去年秋天所宣布的：“在這么短的一段時(shí)間，而且相當(dāng)嚴(yán)重，這是過(guò)去從未發(fā)生過(guò)的?！盵2]
因此，本文不僅從2002—2003年的明顯源頭考察次級(jí)抵押貸款危機(jī)，還要探究其更深層次的淵源，這可以追溯到1998年長(zhǎng)期資本管理公司對(duì)沖基金失利的后果。本文將描述隱藏在次貸癥狀背后的更一般的金融危機(jī)。然后將討論金融危機(jī)演變的可能性，包括它可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響、美國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免的衰退以及全球經(jīng)濟(jì)大蕭條的可能性。
大部分主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析當(dāng)前的金融危機(jī)流于表面化，只分析表層?xùn)|西而忽視了其最根本的方面。他們的分析充其量只是對(duì)為應(yīng)付危機(jī)而采用的貨幣政策（聯(lián)邦基金利率、貨幣供應(yīng)—公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金的調(diào)整、最終貸款人）的有效性進(jìn)行評(píng)估。他們的共同假設(shè)是，這場(chǎng)危機(jī)的根源是流動(dòng)性不足，這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)由中央銀行特別是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（FRB）、歐洲中央銀行（ECB）和英格蘭銀行（BoE）額外注入貨幣供應(yīng)量解決。然而，更深入地講，與其說(shuō)當(dāng)前危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)，不如說(shuō)是更為嚴(yán)重的償付能力危機(jī)。這一危機(jī)已經(jīng)開(kāi)始從歐洲和北美核心的投資和商業(yè)銀行擴(kuò)展到其他資本市場(chǎng)。由于必將發(fā)生不履行債務(wù)的情況，這一危機(jī)很有可能牽涉到非金融公司部門(mén)；而且如果美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重的衰退，這一危機(jī)可能最終擴(kuò)展到原本認(rèn)為具有免疫性的中國(guó)和其他地方的新興市場(chǎng)。比爾·格羅斯，作為數(shù)十億美元固定收益基金組織（PIMCO，太平洋投資管理公司）的創(chuàng)始人，曾在2007年底說(shuō)：“我們所看到的本質(zhì)上是我們現(xiàn)代銀行體系的崩潰。”[3]
讓我們來(lái)重溫前面的比喻。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲中央銀行的醫(yī)生伯南克和特里謝今天狂熱地對(duì)病重患者進(jìn)行治療，注射胰島素般地增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，全球金融體系的生理狀況所要求的可能比好的醫(yī)生所能提供的更多。確實(shí)，2007年底，資本主義的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)仍在尋找正確的診斷方法，這個(gè)系統(tǒng)可能仍然需要臨時(shí)透析。
中央銀行（即使它們行動(dòng)一致——迄今為止雖然并非總是這樣）被組織、被授權(quán)和得到資金，其宗旨并不是為了在普遍化的償付能力危機(jī)中擔(dān)當(dāng)真正的“最終貸款人”角色。因此，本文首先假設(shè)當(dāng)前的金融危機(jī)并非流動(dòng)性危機(jī)，而是償付能力危機(jī)，并且假設(shè)不存在能夠有效處理全球償付能力危機(jī)的重要機(jī)構(gòu)，盡管近期主要的中央銀行和海外主權(quán)財(cái)富基金做了努力，提供了必要的資金注入。因此，2008—2009年全球金融危機(jī)深化和蔓延的可能性是比較高的。
本文的第二部分將從更廣闊的理論視角分析當(dāng)前的金融危機(jī)。對(duì)始于次貸崩潰、隨后波及其他資本市場(chǎng)的危機(jī)的表面事件的描述，是必要的，但并不足以理解金融危機(jī)的一般演化模式。我們需要一種更具理論性的方法來(lái)分析當(dāng)前金融危機(jī)同之前20世紀(jì)70年代以來(lái)相似事件的關(guān)系，并探究現(xiàn)在與過(guò)去如何不同。更確切地說(shuō)，我們要分析這次危機(jī)與1929—1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及其他較大的蕭條時(shí)期有什么相同點(diǎn)和不同點(diǎn)。如果目前的金融危機(jī)與過(guò)去的危機(jī)沒(méi)有什么根本不同的話(huà)，那可以推定它將與1970年到2000年發(fā)生的金融危機(jī)產(chǎn)生相似的最終結(jié)果，則今天的金融危機(jī)將最終得到遏制；如果當(dāng)前的危機(jī)在根本上與1929—1933年更加相似的話(huà)，那么就更有可能爆發(fā)嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退。
作為朝向這種理論分析的初步努力，本文將對(duì)可能是最有名的金融危機(jī)理論家、后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）提出的金融危機(jī)理論進(jìn)行評(píng)論。[4]
本文將描述明斯基的“金融不穩(wěn)定性假說(shuō)”的基本要素。迄今為止，明斯基提供了理解戰(zhàn)后時(shí)期隱藏在經(jīng)常性的金融危機(jī)里的動(dòng)力和內(nèi)部流程最好的解釋。但是，本文將進(jìn)一步論述，就利潤(rùn)的決定而言，明斯基也未能充分解釋金融部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)是什么樣的相互關(guān)系。雖然明斯基意識(shí)到存在這種可能性，但是他并沒(méi)有充分解釋這個(gè)過(guò)程：實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)的周期有時(shí)會(huì)一致，相互加強(qiáng)，然后一起造成全球經(jīng)濟(jì)大衰退。關(guān)于金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)周期的傳導(dǎo)機(jī)制，需要進(jìn)一步作超出明斯基的著作的解釋。〖JP〗
本文第三部分將簡(jiǎn)要論述另外一種解釋金融危機(jī)的可能的理論方法：馬克思在《資本論》第2卷、第3卷提出的關(guān)于資本流通的理論。馬克思沒(méi)有完整地論述金融周期的理論，而是在對(duì)資本主義危機(jī)的更一般的評(píng)價(jià)中提示了一些潛在的方法。馬克思的普遍資本主義危機(jī)的理論有時(shí)指的是不變資本和可變資本（即資本有機(jī)構(gòu)成）之間的比例失調(diào)，批評(píng)所謂的實(shí)現(xiàn)危機(jī)（消費(fèi)不足，無(wú)法吸收過(guò)剩生產(chǎn)），或者列舉資本主義經(jīng)濟(jì)固有的危機(jī)可能性，因?yàn)榭偫麧?rùn)率有下降的趨勢(shì)。〖BFQ〗
然而，就分析金融危機(jī)而言，馬克思基本上奉行19世紀(jì)的交易需要貨幣的觀念，很大程度上將貨幣視為資本從一種形式轉(zhuǎn)化成另一形式的消極傳導(dǎo)體。至少，在馬克思《資本論》第1卷著名的“C-M-C′”公式中體現(xiàn)的是這樣的情形。銀行系統(tǒng)提供貨幣和金融的目的是為了資本積累（投資）〖BFQ〗，其渠道或者是通過(guò)內(nèi)部基金，或者是通過(guò)銀行債務(wù)。但是，在《資本論》第3卷，馬克思開(kāi)始分析關(guān)于貨幣的更復(fù)雜的概念，設(shè)想一個(gè)超越其基本交易功能的作用，并預(yù)言了它在更具投機(jī)性的形勢(shì)下的使用情況。在那里，他開(kāi)始談?wù)摗柏泿艃?chǔ)藏”，以及擴(kuò)展貨幣的各種各樣的商品形式的可能性。貨幣可以用來(lái)投資和積累實(shí)物商品或資產(chǎn)，也可用來(lái)投資金融資產(chǎn)中的其他貨幣形式。這些想法在馬克思的著作中從未完全展開(kāi)。盡管如此，如果將位于馬克思資本有機(jī)構(gòu)成概念核心的比例失調(diào)觀念進(jìn)行擴(kuò)展，同時(shí)在這種分析中考慮資本的各種各樣的新的貨幣形式，那么這就構(gòu)成在《資本論》第3卷中潛在的未展開(kāi)的內(nèi)容，是對(duì)馬克思關(guān)于資本主義周期和危機(jī)的普遍分析加以進(jìn)一步發(fā)展的沃土。
因此在第三部分，本文將運(yùn)用傳統(tǒng)的馬克思主義術(shù)語(yǔ)來(lái)改進(jìn)對(duì)金融危機(jī)進(jìn)行的分析，也就是發(fā)展資本有機(jī)構(gòu)成的概念，超出其歷史上對(duì)資本的實(shí)物形式（不變資本和可變資本）的局限，增加商品貨幣形式作為傳統(tǒng)實(shí)物形式的等價(jià)形式。換句話(huà)說(shuō)，擴(kuò)展型的“比例失調(diào)”分析也許代表著一個(gè)可以更好地理解21世紀(jì)資本主義經(jīng)濟(jì)中的一般周期性危機(jī)、尤其是金融危機(jī)的有潛力的新方法?！糂FQ〗
除擴(kuò)大資本有機(jī)構(gòu)成的概念以便于分析金融危機(jī)外，本文還將表明馬克思的利潤(rùn)率趨于下降的概念同樣也應(yīng)該被重新審視，以便更好地解釋資本的貨幣形式和金融危機(jī)。這樣一來(lái)，關(guān)于利潤(rùn)的主導(dǎo)概念可能不再是簡(jiǎn)單的總利潤(rùn)率下降的趨勢(shì)，而是利潤(rùn)率由于在長(zhǎng)期的商業(yè)周期中金融部門(mén)和實(shí)體部門(mén)的利潤(rùn)率出現(xiàn)顯著的相對(duì)比例失調(diào)而下降。
讀者應(yīng)該注意，上述對(duì)明斯基和馬克思有關(guān)金融危機(jī)和周期的理論的分析僅代表筆者初步探索的努力。在評(píng)價(jià)他們的理論時(shí)，重點(diǎn)都放在確定未來(lái)應(yīng)當(dāng)予以遵循的分析方向上。然而筆者堅(jiān)信，在21世紀(jì)的資本主義經(jīng)濟(jì)中，金融資本一般而言成為決定資本的周期性運(yùn)動(dòng)的占據(jù)主導(dǎo)地位的推動(dòng)力。更進(jìn)一步說(shuō)，偶爾導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)蕭條的周期性下降是相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間段的金融周期同相對(duì)較短時(shí)間段的、更為頻繁的實(shí)體周期某種程度上相一致的后果。實(shí)體周期和金融周期的振蕩趨于重合，不僅僅會(huì)加劇雙方的普遍不景氣，而且會(huì)使得傳統(tǒng)的對(duì)抗不景氣的制度和政策措施失去效力。因此，理解偶爾出現(xiàn)的全球大蕭條，關(guān)鍵在于更好地理解資本主義經(jīng)濟(jì)中的實(shí)體部門(mén)和金融部門(mén)之間的投資和利潤(rùn)率所具有的依存性和相關(guān)性。當(dāng)前金融危機(jī)的起源和規(guī)模
今天次級(jí)抵押貸款崩潰并發(fā)生廣泛金融危機(jī)的核心原因，是過(guò)去幾十年來(lái)對(duì)金融資本的解除管制以及由此導(dǎo)致的貨幣和信貸的新商品形式的大量涌現(xiàn)。這一過(guò)程導(dǎo)致新的信貸工具以及同這些工具相聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)的劇烈增長(zhǎng)。在過(guò)去10年里，這一過(guò)程大大加速，一排排縮寫(xiě)字母組成的金融術(shù)語(yǔ)波浪般撲面而來(lái)：CDO、CBO、CLO、SIV、CDS、CPDO、CMBS、ABCP。[5]這里還只提到了媒體最常用的詞匯。
支撐這一進(jìn)程、各種形式的各種工具以及與之相應(yīng)的新的制度形式的，就是人們稱(chēng)為“衍生品”（derivative）的事物的普遍發(fā)展。衍生品就是虛擬開(kāi)發(fā)出來(lái)賣(mài)給私人或公司投資者的金融資產(chǎn)產(chǎn)品。它們沒(méi)有實(shí)在的價(jià)值。它們從其他真實(shí)的資產(chǎn)中“衍生”出它們的價(jià)值。它們是從其他金融產(chǎn)品中“衍生”出來(lái)供出售的金融產(chǎn)品。它們實(shí)際上沒(méi)有“生產(chǎn)成本”。它們用于分配和銷(xiāo)售的成本基本不存在。它們的市場(chǎng)價(jià)格在很大程度上取決于投機(jī)需求，而在較低的程度上取決于金融機(jī)構(gòu)能夠多快地創(chuàng)造衍生品賴(lài)以開(kāi)發(fā)的初始金融資產(chǎn)（例如抵押信貸）。而且，衍生品可以以衍生品為基礎(chǔ)創(chuàng)造出來(lái)，從而形成投機(jī)性金融證券的無(wú)限的金字塔。就像搭卡片房子一樣，證券可以不斷疊加，直到某個(gè)時(shí)候一張卡片滑落，整座紙房子便轟然倒塌。
在今天的全球經(jīng)濟(jì)中，發(fā)行的衍生品超過(guò)500萬(wàn)億。可以作一個(gè)比較：全世界所有國(guó)家的年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值不到50萬(wàn)億，美國(guó)的年GDP接近13萬(wàn)億。換句話(huà)說(shuō)，衍生品契約價(jià)值超過(guò)每年世界上全部經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)的全部實(shí)在商品和服務(wù)的10倍。世界最富的投資者沃倫·巴菲特曾把衍生品說(shuō)成是“所有與之打交道的各方和當(dāng)今經(jīng)濟(jì)體系的定時(shí)炸彈”。根據(jù)巴菲特的說(shuō)法，這些衍生品是“大規(guī)模殺傷性金融武器，具有巨大危險(xiǎn)，盡管現(xiàn)在是潛在的，但破壞力卻是致命的”。[6]
次級(jí)抵押—擔(dān)保債務(wù)證券（CDO）衍生品的關(guān)聯(lián)
在巴菲特所描繪的“大規(guī)模殺傷性金融武器”的全副武裝中，次級(jí)抵押貸款是一種相對(duì)較小的“地雷”。次級(jí)抵押是以一種被稱(chēng)為擔(dān)保債務(wù)證券（CDO）的衍生品形式為基礎(chǔ)的超級(jí)投機(jī)性投資中的一個(gè)例子的基本成分。次級(jí)抵押處于CDO衍生品金字塔的基礎(chǔ)層次。抵押權(quán)本身代表某一實(shí)在資產(chǎn)的價(jià)值，例如被該抵押作為基礎(chǔ)的住宅產(chǎn)品。然后，這些抵押權(quán)就被包裝成虛擬金融資產(chǎn)，稱(chēng)為CDO，又被金融機(jī)構(gòu)予以加價(jià)，并將CDO賣(mài)給富裕的投資者、對(duì)沖基金、其他基金或者公司。在CDO中，抵押權(quán)并不以它們的初始形式包裝起來(lái)，而是被打散，也就是被分成許多“碎片”，以便它們可以在不同的CDO之間分配。這樣，某一確定的次級(jí)抵押權(quán)中只有一部分可能留在某一確定的CDO證券中。既然一個(gè)次級(jí)抵押權(quán)只有一部分可能包含在確定的CDO當(dāng)中，那么其他資產(chǎn)的一部分就自然會(huì)同這個(gè)次貸的“碎片”一起被塞進(jìn)同一個(gè)CDO里面。這些其他資產(chǎn)本身可能具有虛擬性質(zhì)（也就是說(shuō)不以真正的實(shí)在資產(chǎn)為基礎(chǔ)），也可能以某些實(shí)在資產(chǎn)為基礎(chǔ)，例如一些實(shí)在公司為募集資金以推動(dòng)或擴(kuò)大其實(shí)在的經(jīng)營(yíng)而發(fā)行的“商業(yè)票據(jù)”，或者某家銀行放出的以實(shí)在的擔(dān)保（即CLO，貸款擔(dān)保債務(wù)證券）為支持的貸款。在某家公司的次貸碎片或商業(yè)證券之外，其他形式的虛擬資產(chǎn)也有可能為了加價(jià)而被包裝進(jìn)既定的CDO中。它們有可能包括以對(duì)未來(lái)體育賽事售票的預(yù)期、某位搖滾明星未來(lái)音樂(lè)會(huì)的演出稅或者甚至是荒謬的所謂以“公債”為基礎(chǔ)的“證券”。
并非所有的CDO在它們經(jīng)過(guò)包裝的供在市場(chǎng)上出售的證券之內(nèi)都會(huì)塞進(jìn)次級(jí)抵押權(quán)。有的可能擁有較高一級(jí)的抵押權(quán)，或者稱(chēng)之為“Alt-A”的抵押權(quán)?；蛘呖赡軆烧叨紦碛?。很多CDO還包括了被稱(chēng)為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）的證券。近年來(lái)，很多業(yè)績(jī)可疑、未來(lái)經(jīng)濟(jì)上無(wú)望從其他渠道獲取資金的公司進(jìn)入ABCP市場(chǎng)獲取現(xiàn)金，以盡量避免不履行債務(wù)的結(jié)果。它們的商業(yè)票據(jù)被同某一CDO捆綁在一起并向市場(chǎng)發(fā)售。這樣，靠不住的次級(jí)抵押權(quán)就可能與同樣靠不住的公司商業(yè)票據(jù)包裝在一起。
但是至少到2007年夏末開(kāi)始的這最近一次危機(jī)時(shí)為止，那些最終出售CDO的銀行和機(jī)構(gòu)并非都關(guān)心這種CDO衍生品的質(zhì)量。它們的相對(duì)漠不關(guān)心，源自它們能夠以另一種被稱(chēng)為“信用違約掉期”（Credit Debt Swap，CDS）的形式為這些CDO購(gòu)買(mǎi)“保險(xiǎn)”。然而銀行用來(lái)使它們同質(zhì)量不穩(wěn)定的投機(jī)工具相隔離的另一個(gè)手段，是它們創(chuàng)造了新的機(jī)構(gòu)SIV，即“結(jié)構(gòu)投資工具”（Structured Investment Vehicles）。SIV是銀行設(shè)立的電子機(jī)構(gòu)，它們不在原銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。它們實(shí)質(zhì)上是諸如摩根斯坦利、貝爾斯登、花旗、美國(guó)銀行（以及差不多全美國(guó)任何一家知名的全國(guó)性或地區(qū)性大銀行）等投資銀行和商業(yè)銀行設(shè)立的影子銀行，目的是把有潛在風(fēng)險(xiǎn)的CDO從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上處理掉，而根據(jù)法律規(guī)定，銀行本身的記錄需要接受美國(guó)證券交易委員會(huì)的審查。由于SIV可以迅速將CDO“移交給”或者說(shuō)賣(mài)給對(duì)沖基金和其他富有的投資者和公司，人們就認(rèn)為這就有了第三個(gè)“安全閥”。
次級(jí)抵押權(quán)由于被捆綁進(jìn)CDO，由SIV發(fā)行，被大銀行從資產(chǎn)負(fù)債表上拿下，于是對(duì)銀行來(lái)說(shuō)就成為高利潤(rùn)的生意。首先，銀行從發(fā)行CDO收取的費(fèi)用上賺錢(qián)。其次，銀行能夠從它們的資產(chǎn)負(fù)債表上撤下資產(chǎn)，因此既能夠減少負(fù)擔(dān)資金的成本，也能夠使銀行獲得更多的儲(chǔ)蓄用于放貸取息。第三，銀行的SIV通過(guò)對(duì)CDO加價(jià)和出售賺錢(qián)，還利用信用違約掉期保證它們能夠額外收費(fèi)。因此毫不奇怪，主要的投資銀行和商業(yè)銀行的年利潤(rùn)率從2004年到2006年都經(jīng)歷了20%的增長(zhǎng)，而這正是同CDO捆在一起的次級(jí)抵押爆炸性增長(zhǎng)的時(shí)期。
上述景象有時(shí)被稱(chēng)為所謂的金融界“證券化”革命（“securitization”revolution）的一個(gè)例子。證券化是一個(gè)聚集資產(chǎn)的過(guò)程，新的證券以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行，出售給投資者，這些投資者（在理論上）從這些資產(chǎn)產(chǎn)生的收益中得到回報(bào)。CDO中包含的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，但潛在的回報(bào)率就越高。這種證券之所以具有高投機(jī)和高風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，在于按照一定CDO中的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，將CDO“打散”為各個(gè)部分，風(fēng)險(xiǎn)將被分散到大量投資者當(dāng)中。而事實(shí)上，這樣做的結(jié)果并不是投資風(fēng)險(xiǎn)的分散，而是投資傳染病的擴(kuò)散。
這場(chǎng)“證券化革命”很大程度上是后1998時(shí)期的產(chǎn)物。1998年，國(guó)際上全部證券化的票證不到1000億美元。到2003年該數(shù)字上升到2000億美元，2004年增至3200億美元，2005年增至5000億美元，2006年超過(guò)1萬(wàn)億美元。次貸—CDO泡沫的破裂
商業(yè)媒體的博學(xué)家們不斷詢(xún)問(wèn)，為什么如此多的次級(jí)抵押貸款會(huì)發(fā)放給這樣的房屋購(gòu)買(mǎi)者：他們顯而易見(jiàn)不能以任何合理的標(biāo)準(zhǔn)獲得抵押貸款，顯而易見(jiàn)一旦利率必然上升到正常水平，他們將不能支付他們的抵押貸款。這些博學(xué)家們不懂的是，由于一段時(shí)期以來(lái)，21世紀(jì)資本主義經(jīng)濟(jì)中的總體投資框架是趨向于巨大的混合投機(jī)，因此是數(shù)量而不是質(zhì)量在投資機(jī)會(huì)中占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位。2003年以來(lái)，銀行的做法是鼓勵(lì)抵押貸款公司制造更多的貸款，而不要管這些貸款的質(zhì)量。抵押貸款公司則刺激房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人發(fā)放更多的貸款而不要顧及其質(zhì)量。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人則像優(yōu)秀的二手車(chē)推銷(xiāo)員一樣，為了同房屋購(gòu)買(mǎi)者談成生意可以說(shuō)得天花亂墜。
換句話(huà)說(shuō)，大宗抵押貸款變得越迅速和越容易，CDO以及可以被銀行及其“影子銀行”SIV包裝和加價(jià)以賺取利潤(rùn)的相關(guān)衍生品的規(guī)模就越大?？v然2005—2006年抵押貸款中次級(jí)貸款已經(jīng)超過(guò)了非次級(jí)貸款，那也沒(méi)有關(guān)系。是貸款的數(shù)量而不是貸款的質(zhì)量現(xiàn)在起著更大的作用。甚至數(shù)量也只是新的贏利模式的一部分。在21世紀(jì)的金融資本主義中，金融贏利能力變得越來(lái)越少地依靠貸款發(fā)放本身，而越來(lái)越多地依靠衍生品體系及其建立在貸款和資產(chǎn)之上的支持制度。
美國(guó)次貸抵押市場(chǎng)在2003—2004年加速增長(zhǎng)。到2005年發(fā)放的次級(jí)貸款超過(guò)了6350億美元。2006年又是6000億美元。到2007年次級(jí)貸款累計(jì)達(dá)1萬(wàn)億美元。
到2006年中已經(jīng)可以清楚地看出，次級(jí)抵押市場(chǎng)處在自由落體運(yùn)動(dòng)中。背負(fù)次級(jí)抵押契約的房屋購(gòu)買(mǎi)者不再有能力以新的利率償付，于是喪失贖取權(quán)的事件開(kāi)始增加。2007年夏天的估計(jì)是，未來(lái)幾年內(nèi)會(huì)發(fā)生兩三百萬(wàn)起喪失贖取權(quán)的事件。次級(jí)抵押的價(jià)值直線(xiàn)下降，那些包含有次貸的CDO的價(jià)值也是這樣。次級(jí)抵押市場(chǎng)實(shí)際上關(guān)閉了。既然次貸被“打散”并被分散到不同的CDO證券當(dāng)中，就不可能估計(jì)次貸的損失規(guī)模。而假如CDO中的次貸因素不能精確地估計(jì)，那么CDO本身的損失、常常同CDO捆綁在一起的資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)的損失也不可能準(zhǔn)確估計(jì)。如此等等。
在這種局面下，投資者的典型反應(yīng)是詢(xún)問(wèn)他們的投資有多少“打水漂”了。一旦他們得不到準(zhǔn)確答案，他們的反應(yīng)就是“賣(mài)掉我的投資，給我剩下的現(xiàn)錢(qián)”。而到2007年后期次貸已經(jīng)沒(méi)有市場(chǎng)，它們剩余的價(jià)值也不可能進(jìn)行估價(jià)。沒(méi)出售意味著沒(méi)有價(jià)格，意味著不可能估價(jià)，也就不可能取得現(xiàn)錢(qián)。諸如銀行及其SIV這樣的投資者在很多情況下共同陷于死亡螺旋，無(wú)法獲救，注定要墜亡。
到2007年后期，對(duì)次貸市場(chǎng)的損失有各種各樣的估計(jì)，從高盛的2110億美元，到經(jīng)合組織的3000億美元，直到基于ABX指數(shù)（測(cè)算次級(jí)抵押貸款證券價(jià)值的官方手段）的約4000億美元。然而與此形成尖銳對(duì)比的是，各大銀行2007年底承認(rèn)的損失只有區(qū)區(qū)600億美元。當(dāng)然，銀行因次級(jí)抵押市場(chǎng)的崩潰而產(chǎn)生的損失和賬面價(jià)值的降低在2008年會(huì)更多。
但是次貸損失和銀行資產(chǎn)負(fù)債表上賬面價(jià)值的降低只是潛在的金融危機(jī)的巨幅畫(huà)卷中的一小部分。次貸—CDO痛苦的擴(kuò)散
根據(jù)經(jīng)合組織的估計(jì)，世界范圍內(nèi)全部CDO（并非全部CDO都包含有次級(jí)抵押）的損失大約為3000億美元。其中約一半為對(duì)沖基金持有，1/4由銀行持有，其余為資產(chǎn)管理者和保險(xiǎn)公司持有。含有次貸碎片的CDO只是這幅大圖景中的一小部分。
如前所述，很多CDO也包含有商業(yè)票據(jù)——有時(shí)候有次貸，常常也沒(méi)有。但是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)看來(lái)同次級(jí)抵押具有同樣大的風(fēng)險(xiǎn)，其崩潰的后果尚需充分加以認(rèn)識(shí)。
同次級(jí)抵押市場(chǎng)一樣，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）市場(chǎng)在2003—2007年之間隨著CDO和其他衍生品的加速發(fā)展，也經(jīng)歷了急劇擴(kuò)大。很多金融上陷于困境、無(wú)力取得資金繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，或者只能以巨大代價(jià)從其他渠道獲取資金的公司，轉(zhuǎn)向ABCP，以它們剩余的實(shí)際資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，為經(jīng)營(yíng)或投資目的募集現(xiàn)金。他們那些不可靠的商業(yè)票據(jù)很多都同CDO捆在一起。然而正如次級(jí)市場(chǎng)一樣，ABCP自從2007年后期金融危機(jī)出現(xiàn)以來(lái)實(shí)際上也關(guān)閉了。美國(guó)的ABCP市場(chǎng)在2007年8月達(dá)到1.2萬(wàn)億美元的峰值，到年底滑落至7000億美元。到2008年6月又有3000億美元到期。除另外的4000億美元次貸債券到期外，那將是銀行可能要在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上提供的又一個(gè)3000億美元。在歐洲，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)也迅速衰落，從2007年5月的3080億美元下降到2007年10月的1720億美元，降幅達(dá)44%。
隨著ABCP市場(chǎng)在很大程度上的關(guān)閉，很多近年來(lái)依靠在這個(gè)市場(chǎng)上出售它們的商業(yè)票據(jù)勉強(qiáng)維持經(jīng)營(yíng)的公司很可能要開(kāi)始不履行債務(wù)。這意味著將要發(fā)生很多破產(chǎn)事件。例如，非農(nóng)場(chǎng)商業(yè)債務(wù)在2004年增長(zhǎng)了30%，此后維持在高出歷史平均值很多的水平。很多包含它們的商業(yè)票據(jù)的CDO在2003—2007年間幫助它們免于不履行債務(wù)和破產(chǎn)。但是隨著ABCP市場(chǎng)的關(guān)閉，不斷堆積的公司停止履行債務(wù)的壓力會(huì)被釋放出來(lái)，這必然會(huì)導(dǎo)致2008—2009年公司破產(chǎn)事件的急劇增加。事實(shí)上，企業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪（Moody）預(yù)測(cè)不履行債務(wù)的數(shù)量會(huì)4—10倍于此前的時(shí)期，將達(dá)到2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來(lái)的最高值。
總的說(shuō)來(lái)，商用普通貸款和商業(yè)票據(jù)是公司最為依賴(lài)的兩個(gè)為短期業(yè)務(wù)融資的資本市場(chǎng)。2007年8月，兩項(xiàng)相加，發(fā)放的未清償信貸總計(jì)3.3萬(wàn)億美元。然而僅僅在3個(gè)月時(shí)間里，總貸款額就下降了3000萬(wàn)美元以上。毫無(wú)疑問(wèn)，信貸的這種快速萎縮將導(dǎo)致普通商業(yè)投資急劇降低和衰退。事實(shí)上，美國(guó)上兩次衰退之前都發(fā)生了源于這兩種渠道的商業(yè)貸款的降低，不過(guò)降幅小得多。
更為糟糕的是，從最近幾個(gè)月的情況來(lái)看，其他資本市場(chǎng)也由于超出次級(jí)抵押市場(chǎng)和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的金融危機(jī)的不斷普遍化而日益受到牽連。我將挑選幾個(gè)例子作簡(jiǎn)要說(shuō)明。
住房抵押市場(chǎng)的崩潰看來(lái)也蔓延到商用房產(chǎn)市場(chǎng)。商用房產(chǎn)抵押貸款在2007年6月達(dá)到1310億美元峰值，2007年10月的發(fā)放下降到只有86億美元。在美國(guó)有3萬(wàn)億美元的商用房產(chǎn)抵押貸款沒(méi)有清償，據(jù)商業(yè)媒體估計(jì)，價(jià)值2120億美元的商用房產(chǎn)貸款都有停止付款的危險(xiǎn)。根據(jù)同一資料，預(yù)計(jì)僅投資銀行摩根大通就會(huì)因該市場(chǎng)降低52億美元賬面資產(chǎn)。據(jù)估計(jì)，同2007年相比，2008年商用房產(chǎn)抵押有望降低73%。自20世紀(jì)30年代以來(lái)，美國(guó)住房中間價(jià)格首次出現(xiàn)下降。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)建筑業(yè)市場(chǎng)——無(wú)論是住宅還是商用——在2007年底處在接近直線(xiàn)下降的狀態(tài)中。
在其他領(lǐng)域，以銀行為基礎(chǔ)的貨幣市場(chǎng)基金和價(jià)值2.5萬(wàn)億美元的地方公債市場(chǎng)的價(jià)格開(kāi)始顯著下降，反映了對(duì)這些市場(chǎng)上的基金的需求的急劇減退。
在消費(fèi)者方面，汽車(chē)貸款拖欠債務(wù)現(xiàn)象在最近幾個(gè)月已經(jīng)上升到1991年以來(lái)的最高水平，而數(shù)據(jù)上升最大的是為優(yōu)質(zhì)借款者設(shè)計(jì)的八年期貸款，同時(shí)在2007年價(jià)值1000億美元的一年期學(xué)生貸款市場(chǎng)的不履行債務(wù)事件增加了22%。假如2008年股票市場(chǎng)發(fā)生重大萎縮（這非常有可能），那么相關(guān)的“財(cái)富效應(yīng)”肯定將更進(jìn)一步、更快地減少消費(fèi)者支出。消費(fèi)者支出在最近20年里得到維持，并不是因?yàn)槊绹?guó)9000萬(wàn)非監(jiān)管職位的掙工資者來(lái)自薪酬和收入的獲益，而是由于目前行將終結(jié)的以下三個(gè)臨時(shí)情況。第一，美國(guó)每個(gè)工人階級(jí)家庭的勞動(dòng)時(shí)間大幅增長(zhǎng)，平均每個(gè)工作年度500小時(shí)。第二，消費(fèi)者債務(wù)出現(xiàn)創(chuàng)紀(jì)錄的增長(zhǎng)，2000年以來(lái)更是如此。第三，為支付醫(yī)療、孩子教育、汽車(chē)等等大宗開(kāi)支而對(duì)住房實(shí)行再金融化或依靠未來(lái)的資產(chǎn)生活。當(dāng)前的金融危機(jī)已經(jīng)突然終止了第三種情況。衰退也將有效地終結(jié)第一種情況。只有持續(xù)膨脹的消費(fèi)者信貸成為消費(fèi)支出進(jìn)一步衰退的障礙。
鑒于目前的信用和貸款收縮情況嚴(yán)重并不斷擴(kuò)散，以及它必將對(duì)消費(fèi)支出產(chǎn)生的不利影響，現(xiàn)在不可能假設(shè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2008年不會(huì)走向大的衰退?，F(xiàn)在唯一的指望就是政府的財(cái)政和貨幣政策了。但是下面我們將解釋?zhuān)诋?dāng)前的金融危機(jī)以及馬上就會(huì)出現(xiàn)的實(shí)體危機(jī)當(dāng)中，財(cái)政和貨幣政策也受到嚴(yán)重限制。
商業(yè)信貸和投資領(lǐng)域正在出現(xiàn)的嚴(yán)重的收縮看來(lái)不會(huì)限于美國(guó)經(jīng)濟(jì)。盡管其他地方的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)體看起來(lái)離美國(guó)的事件很遠(yuǎn)，然而普遍的資產(chǎn)泡沫看來(lái)已經(jīng)開(kāi)始在全球范圍內(nèi)破裂。
根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》的報(bào)道，全球債務(wù)發(fā)行在2007年上半年達(dá)到高峰，該年前六個(gè)月世界范圍內(nèi)出售債券達(dá)3.960萬(wàn)億美元。估計(jì)下半年是這一數(shù)字的大約一半，即2.06萬(wàn)億美元。全球結(jié)構(gòu)金融（即類(lèi)似SIV的東西）市場(chǎng)在該年上半年達(dá)到1.57萬(wàn)億美元，而在下半年降到只有0.56萬(wàn)億美元。與此相似，兩個(gè)低一級(jí)的債券市場(chǎng)，包括最低端的垃圾債券和中間層次的高回報(bào)的公司債券，在同一時(shí)期從1.02萬(wàn)億美元下降到2700億美元。只有最高一級(jí)，即投資級(jí)別的債券在2007年有增長(zhǎng)。[7]
信貸收縮的嚴(yán)重化和加速發(fā)生，不良貸款數(shù)量的不斷上升，對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生的壓力的持續(xù)增長(zhǎng)，公司停止履行債務(wù)的前景和消費(fèi)者在高價(jià)耐用消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)方面面臨壓力的跡象，都指向金融條件和實(shí)體經(jīng)濟(jì)條件的匯合，而這一點(diǎn)不同于1970年以來(lái)的其他公認(rèn)的“金融危機(jī)”的景象。實(shí)際上現(xiàn)在可以肯定，目前事件的結(jié)果將是美國(guó)的衰退。而這一衰退周期傳播到其他地方并在其他主要國(guó)民經(jīng)濟(jì)體中產(chǎn)生長(zhǎng)期影響的可能性，目前已經(jīng)超過(guò)50%。1970年以來(lái)的金融危機(jī)的相似點(diǎn)和不同點(diǎn)
當(dāng)前金融危機(jī)的一個(gè)重要確定性特征，是它在美國(guó)市場(chǎng)內(nèi)部傳播的速度以及從美國(guó)傳播到海外市場(chǎng)的速度。英國(guó)和德國(guó)的銀行，澳大利亞的市政當(dāng)局，加拿大的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)——它們?cè)诮裉斓慕鹑谑袌?chǎng)上全都表現(xiàn)出緊密的互動(dòng)性和相互的依存性。危機(jī)的傳播速度在很大程度上是由于投機(jī)性投資本身的性質(zhì)：投機(jī)性投資日益建立在可以利用電子手段即速包裝、購(gòu)買(mǎi)和出售的衍生品及與其相關(guān)的金融工具的基礎(chǔ)上。這也是金融市場(chǎng)接近解除管制的結(jié)果；新的金融工具和金融機(jī)構(gòu)具有嚴(yán)重的不透明性，日益避開(kāi)傳統(tǒng)的政府監(jiān)管；從對(duì)沖基金到SIV的商品貨幣和機(jī)構(gòu)的新形式日益繁多。自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，當(dāng)前危機(jī)的這三個(gè)特征在美國(guó)發(fā)展到極致。
對(duì)沖基金，私募股權(quán)公司，結(jié)構(gòu)投資工具，脫離資產(chǎn)負(fù)債表的融資，巴塞爾I號(hào)（以及即將誕生的II號(hào)）國(guó)際銀行業(yè)協(xié)定，20世紀(jì)80年代羅納德·里根總統(tǒng)治下對(duì)30年代銀行管制的廢除，90年代比爾·克林頓總統(tǒng)治下對(duì)金融管制最后殘余的廢除，喬治·W.布什治下美國(guó)聯(lián)邦政府阻止州政府對(duì)問(wèn)題銀行進(jìn)行調(diào)查的做法——所有這一切加在一起，為金融資本按照自己的意愿把投機(jī)性投資向前推進(jìn)大開(kāi)綠燈。
美國(guó)此前的金融危機(jī)并不具有如此程度的解除管制、不透明性、貨幣資本形式繁復(fù)等特征。甚至1988—1992年和1982—1983年的金融危機(jī)也無(wú)法相提并論。20世紀(jì)80年代后期的儲(chǔ)蓄貸款危機(jī)、垃圾公債和股票市場(chǎng)崩潰同當(dāng)前的情形相比也只是小菜一碟。無(wú)論是用什么合理的測(cè)量手段，它們都不是一回事。20世紀(jì)70年代的事件（賓州中央、富蘭克林國(guó)民銀行、洛克希德、克萊斯勒）實(shí)際上是孤立發(fā)生的事件，牽涉進(jìn)去的公司有可能要顛覆一定的資本市場(chǎng)，但是很快就被查明并得到控制。這些事件也不具有周期的匯合性。金融周期和實(shí)體周期是先后相繼的，而不是同時(shí)發(fā)生的。
20世紀(jì)90年代中期以前，還談不上什么具有重要意義的衍生品市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)管制和監(jiān)督還有殘留。脫離資產(chǎn)負(fù)債表的融資被視為欺詐，會(huì)被判處徒刑。財(cái)政政策和貨幣政策在應(yīng)對(duì)實(shí)際上短期的和有限的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)仍然具有一定的有效性。然而，當(dāng)前的危機(jī)，問(wèn)題并不在于流動(dòng)性，而在于償付能力。問(wèn)題在于對(duì)銀行業(yè)體系本身的基本信任。問(wèn)題在于實(shí)體部門(mén)下降和金融部門(mén)下降的匯合，并有可能演變?yōu)槭澜绶秶鷥?nèi)的長(zhǎng)期狀態(tài)。
當(dāng)前危機(jī)的另一個(gè)顯著特征是，它發(fā)生在一個(gè)政府政策嚴(yán)重受到損害的環(huán)境里——至少在美國(guó)是這樣。
有意思的是，并沒(méi)有多少人談到長(zhǎng)期資本管理公司1998—2005年大崩潰之后所發(fā)生的貨幣的大規(guī)模注入。長(zhǎng)期資本管理公司部分是由于聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)向經(jīng)濟(jì)中注入流動(dòng)性而獲救的。此后發(fā)生了千年蟲(chóng)事件和進(jìn)一步的貨幣刺激，隨后是2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂和進(jìn)一步的刺激，隨后是9·11事件和更多的刺激。如此累加的結(jié)果就是到2002—2003年利率降低到1%—2%，以及由此而來(lái)的次級(jí)抵押資產(chǎn)價(jià)格的繁榮。
然而更有意思的是，美國(guó)強(qiáng)有力的擴(kuò)張性貨幣政策在美國(guó)2001年的衰退之后在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中（除開(kāi)房地產(chǎn)市場(chǎng)）只產(chǎn)生了相當(dāng)微弱的恢復(fù)作用。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)花了整整48個(gè)月才恢復(fù)到2001年衰退之前的就業(yè)水平。這一事實(shí)意味著，1997—2002年期間的貨幣刺激很大一部分被吸納到投機(jī)性投資活動(dòng)而不是實(shí)在的投資活動(dòng)當(dāng)中?；蛘邚臍v史上看寬松的貨幣政策刺激了美國(guó)公司在海外進(jìn)行實(shí)體性的對(duì)外投資，而不是在美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行?；蛘呤橇鲃?dòng)性?xún)H僅被富有的美國(guó)的和公司的投資者利用來(lái)開(kāi)發(fā)從開(kāi)曼群島到瓦努阿圖的海外避稅勝地。（根據(jù)摩根斯坦利的研究，這些避稅勝地報(bào)告的資產(chǎn)從20世紀(jì)80年代的2500億美元上升到2005年的5萬(wàn)億美元。）[8]或者也許上述三種情況都存在。
不管這三種情況的影響如何，20世紀(jì)90年代中期以來(lái)金融結(jié)構(gòu)快速解除管制的變化導(dǎo)致越來(lái)越多的信貸和資本轉(zhuǎn)移到投機(jī)形式，而不是進(jìn)行實(shí)體投資。這至少在一定程度上解釋了2001年以后美國(guó)經(jīng)濟(jì)中實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟的原因（不要與GDP相混淆，GDP將很多投機(jī)性投資中的因素納入美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)計(jì)算）。這也解釋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中就業(yè)水平歷時(shí)四年之久的緩慢恢復(fù)和非多國(guó)性的或不投資于服務(wù)業(yè)和金融領(lǐng)域的公司利潤(rùn)恢復(fù)的緩慢。
在1998年長(zhǎng)期資本管理公司危機(jī)之后過(guò)度擴(kuò)張性貨幣政策的出現(xiàn)，說(shuō)明當(dāng)前的金融危機(jī)也許最好被看成是那一事件到現(xiàn)在的延續(xù)。銀行業(yè)最后的解除管制，衍生品市場(chǎng)的加速發(fā)展，新的貨幣商品形式的層出不窮，流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)的毫不動(dòng)搖，多多少少都是從1997—1999年的時(shí)期延伸來(lái)的。隨著投機(jī)壓力的積累，上述情況暫時(shí)得到限制，從而為隨后的時(shí)期積聚了更大的壓力。長(zhǎng)期資本管理公司的問(wèn)題讓位于千年蟲(chóng)危機(jī)，隨后是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，2001年的衰退，這一衰退由于9·11事件之后更大程度上進(jìn)行的貨幣注入和加速財(cái)政支出而突然停止。2002年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂事件中公司不履行債務(wù)的后果被吸收的同時(shí)，也為次級(jí)抵押的繁榮鋪平了道路。到2005年積聚了多大的壓力，從以下情況就可以看出來(lái)：2005—2006年利率提高了一點(diǎn)點(diǎn)，卻引發(fā)次級(jí)貸款繁榮開(kāi)始崩潰；而這一繁榮破裂的速度也極快。因此，當(dāng)前金融危機(jī)的根源最好定位于1997—1999年、而不是2003年及以后的事件和狀況。
過(guò)度刺激性的貨幣政策未能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生預(yù)期的投資水平，2001年以后的財(cái)政政策也是如此。喬治·W.布什在第一個(gè)任期內(nèi)通過(guò)了4萬(wàn)億美元的減稅，2005年有幾千億美元。財(cái)政方面，國(guó)防預(yù)算自2001年以來(lái)累進(jìn)增長(zhǎng)，如果不僅把五角大樓，而且把所有部門(mén)計(jì)算在內(nèi)，那么國(guó)防預(yù)算已接近1萬(wàn)億美元。[9]在減稅和國(guó)防開(kāi)支上的各1萬(wàn)億美元，本應(yīng)對(duì)美國(guó)實(shí)體部門(mén)的增長(zhǎng)產(chǎn)生重大作用，但是它們沒(méi)有。假如同擴(kuò)張性貨幣政策相結(jié)合，其效果本應(yīng)當(dāng)使得實(shí)體部門(mén)在連續(xù)304年時(shí)間里每年至少達(dá)到6%—7%的增長(zhǎng)率。但是它們沒(méi)有。
談到貨幣政策，可以作出一個(gè)可信的結(jié)論：財(cái)政刺激的效果也被轉(zhuǎn)移到海外了。將近80%的減稅所得流入最富的家庭和公司，大大推進(jìn)了新興市場(chǎng)的投資、海外對(duì)沖基金的增長(zhǎng)、避稅、公司海外所賺利潤(rùn)保留比例的創(chuàng)紀(jì)錄水平。另一方面，以美國(guó)為基地的實(shí)體投資以及隨之而來(lái)的工資掙取者的就業(yè)和收入的增長(zhǎng)，從2000年以來(lái)的財(cái)政和貨幣政策的“結(jié)構(gòu)”中的獲益微乎其微。從中獲益最多的，是那些能夠并且確實(shí)不斷投身于投機(jī)性投資機(jī)會(huì)的人。如同貨幣政策一樣，方向錯(cuò)誤的財(cái)政上的過(guò)度措施使得政策遭到大大損害，因此在當(dāng)前金融危機(jī)加深的情況下當(dāng)然沒(méi)有效力。2008年從金融周期到實(shí)體周期的下降趨勢(shì)
如前所述，當(dāng)前金融危機(jī)傳播和擴(kuò)散的速度是無(wú)與倫比的。這種傳播和擴(kuò)散的速度可能加速金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。
當(dāng)前信貸收縮的范圍和規(guī)模也是一個(gè)重要因素。不僅次級(jí)抵押市場(chǎng)，而且商用房地產(chǎn)、商業(yè)票據(jù)、收益低的和收益高的公司證券部門(mén)以及其他資本市場(chǎng)在2007年底都顯示出收縮跡象。日益迫近的公司不履行債務(wù)事件、消費(fèi)者在汽車(chē)貸款和其他耐用消費(fèi)品上支出疲軟的跡象，是美國(guó)目前危機(jī)從金融部門(mén)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的另外的證據(jù)。
未來(lái)幾個(gè)月其他潛在的“休克”事件可能會(huì)加速危機(jī)從金融部門(mén)向?qū)嶓w部門(mén)的擴(kuò)散。
例如，某家或一些重要商業(yè)銀行或投資銀行的破產(chǎn)以及它們被強(qiáng)行并入其他銀行就將大大影響到剩下的投資甚至是消費(fèi)支出。實(shí)際上，2008年重要銀行破產(chǎn)并非不可能。如前所述，主要的美國(guó)銀行所報(bào)告的損失和賬面價(jià)值減少只有區(qū)區(qū)600億美元。各種可靠資料則顯示，僅僅次級(jí)市場(chǎng)的損失就達(dá)4000億美元。此外，商用房地產(chǎn)市場(chǎng)的損失估計(jì)為2120億美元，ABCP市場(chǎng)的損失估計(jì)為3000億美元。[10]這還沒(méi)有考慮公司不履行債務(wù)和私募股權(quán)交易拖延的情況的影響。中央銀行，無(wú)論是私人的還是集體的，都不是為解決那種償付能力和資產(chǎn)負(fù)債表的不足而設(shè)立的。
某些較為樂(lè)觀的分析人士認(rèn)為，國(guó)外主權(quán)財(cái)富基金可能“騎著白馬”前來(lái)解救銀行。但是不要指望這個(gè)。它們可能也受到這場(chǎng)危機(jī)的范圍和規(guī)模的掣肘，或者最好情況下只挑選最有利的交易，即垂得最低的銀行果實(shí)，而把大多數(shù)留在樹(shù)上爛掉。更有可能的是，一旦償付能力危機(jī)加深，形勢(shì)就會(huì)要求推行統(tǒng)一協(xié)調(diào)的、重大的跨行業(yè)的政府“金融國(guó)有化”舉措。1929—1933年大蕭條時(shí)期就發(fā)生了這種情況。中央銀行，包括聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)，起的作用很小。特殊的政府實(shí)體，如美國(guó)的重建金融公司，在一個(gè)特殊的、緊急的基礎(chǔ)上建立起來(lái)，以挽救銀行業(yè)體系。
2008年另一個(gè)逼近的景象是美國(guó)和其他股市的大跌。這還沒(méi)有發(fā)生。但是20世紀(jì)70年代和80年代緩和得多的金融危機(jī)之后仍然發(fā)生了股市的重大收縮。這種同當(dāng)前危機(jī)相聯(lián)系的收縮尚有待出現(xiàn)。然而一旦它發(fā)生，隨之而來(lái)的“財(cái)富效應(yīng)”將一定會(huì)進(jìn)一步減少消費(fèi)，加強(qiáng)金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)散。〖JP〗
某一家或更多的重要對(duì)沖基金的破產(chǎn)可能也會(huì)產(chǎn)生影響。隨著美國(guó)衰退的加深，新興市場(chǎng)的投資也會(huì)最終衰減。這將包括中國(guó)在內(nèi)。美國(guó)支出的減少及其對(duì)新興市場(chǎng)和中國(guó)的影響不應(yīng)被低估。而中國(guó)無(wú)力也不會(huì)扮演為資本主義世界其余部分起最終作用的消費(fèi)者的角色。
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注釋:
[1]關(guān)于20世紀(jì)70年代后期美國(guó)通過(guò)改變實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)、關(guān)系和政策以確保在直接犧牲美國(guó)工人階級(jí)利益的基礎(chǔ)上獲得更大利潤(rùn)的更為詳細(xì)的論述，參見(jiàn)我2006年出版的《國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)：從羅納德·里根到喬治·W.布什的公司進(jìn)攻：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)的階級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)》（Kyklos出版社）。關(guān)于每年有超過(guò)1萬(wàn)億美元由美國(guó)工人的收入轉(zhuǎn)化為資本收入（利潤(rùn)、股息、利息等）的材料，在我即將出版的新書(shū)里有更為詳細(xì)的描述：《萬(wàn)億美元收入的轉(zhuǎn)移：美國(guó)收入不平等論文集》。這些論文論述了20世紀(jì)80年代以來(lái)在美國(guó)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)的階級(jí)沖突，導(dǎo)致沖突發(fā)生的收入從勞動(dòng)到資本的轉(zhuǎn)移。
[2]《金融時(shí)報(bào)》，2007年10月7日。
[3]比爾·格羅斯：《金字塔正在崩潰》，載于《太平洋投資管理公司投資展望》，2008年1月。
[4]其他關(guān)于金融周期原因的創(chuàng)新理論在這篇文章中沒(méi)有提到，留待以后論述。這些理論包括約·梅·凱恩斯和歐文·費(fèi)雪的著作，明斯基明顯受到他們的觀點(diǎn)的影響。其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括邁克爾·卡萊茨基和約瑟夫·斯坦德?tīng)?，以及各種非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家（異端、結(jié)構(gòu)主義和后凱恩斯主義），他們過(guò)去幾十年也一直在研究金融危機(jī)和周期的理論。
[5]這些縮寫(xiě)的意思如下：CDO，Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)證券/擔(dān)保債務(wù)憑證；CBO，Collateralized Bond Obligation，債券擔(dān)保債務(wù)證券；CLO，Collateralized Loan Obligation，貸款擔(dān)保債務(wù)證券；SIV，Structured Investment Vehicle，結(jié)構(gòu)投資工具；CDS，Credit Default Swap，信用違約掉期；CPDO，Constant Proportion Debt Obligation，固定比例債券；CMBS，Commercial Mortgage Backed Security，商用物業(yè)抵押貸款證券；ABCP，Asset Backed Commercial Paper，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。除了SIV，全部都是以衍生品為基礎(chǔ)的證券，其含義下文將有解釋。SIV是由通常的銀行在它們的資產(chǎn)負(fù)債表之外設(shè)立的一種“影子銀行”，目的是規(guī)避政府機(jī)構(gòu)的調(diào)控和監(jiān)管以及正常的金融報(bào)告。SIV包裝和出售各種形式的同實(shí)在資產(chǎn)捆綁在一起的衍生品，如次級(jí)抵押債券以及其他各種債券、證券。
[6]沃倫·巴菲特：《致股票持有者》，載于《巴克夏哈撒韋公司2002年年報(bào)》。
[7]《金融時(shí)報(bào)》，2007年12月21日。
[8]杰克·拉斯姆斯：《國(guó)內(nèi)戰(zhàn)爭(zhēng)：從羅納德·里根到喬治·W.布什的公司進(jìn)攻：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)的階級(jí)戰(zhàn)爭(zhēng)》，Kyklos出版社2006年版第89頁(yè)。
[9]羅伯特·希吉斯：《萬(wàn)億美元國(guó)防預(yù)算來(lái)了》，載于《獨(dú)立研究所》2007年3月15日。
[10]次貸的4000億美元損失見(jiàn)《華爾街日?qǐng)?bào)》2008年1月16日文章。4000億美元的數(shù)字也被德國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)派爾·施泰因布魯赫在2008年2月東京G7會(huì)議上引用。商用房地產(chǎn)市場(chǎng)估計(jì)的2120億美元損失見(jiàn)《金融時(shí)報(bào)》2007年12月13日的報(bào)道。ABCP市場(chǎng)的數(shù)據(jù)見(jiàn)《金融時(shí)報(bào)》2008年1月4日。此外，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》2008年1月30日?qǐng)?bào)道，公司垃圾債券估計(jì)損失為2300億美元。
（賈向云：北京大學(xué)哲學(xué)系；安曉麗：北京農(nóng)業(yè)職業(yè)學(xué)院基礎(chǔ)部）
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