自1978年中國改革之后，中國的經濟重心下移，各級地方政 府在整個經濟活動中開始扮演十分活躍的角色。雖然，央企在1990年代末期的崛起，引發了中國整個經濟在結構上的某種變化，但從整體上，各級地方政府仍然 是經濟活動的核心，是中國經濟增長第一號的組織者與參與者。在這個意義上，中央政府常常掛在嘴邊的所謂宏觀調控，實際上經常是在調控地方政府。
土地財政的誕生
組織經濟活動，必然要有掌握和調動要素資源的能力。在1990年代初期，由于國有銀行的負責人屬于當地政府管轄，銀行便成為地方政府予需予取的出納部 門。這種格局在1990年代初期，引發了巨大的經濟混亂。于是，中央收了銀行權力，算是初步厘清了地方政府與銀行的關系。
不過，既然是經濟活動的組織者，地方政府就不能為無米之炊。幾經博弈，苦思冥想之下，地方政府終于探索出了一條比銀行還銀行的“發財”捷徑：土地。在 新世紀開啟之后，土地成為地方政府手上的一張王牌，是他們在組織經濟活動方面一件法力無邊的秘密武器。有人將此概括為所謂土地財政，但顯然只說對了一半。 對于地方政府來說，土地不僅是財政，而且是金融，甚至是貨幣發行權。土地，幾乎撬動了所有的社會資本。經過多年拉鋸，繞了一大圈之后，地方政府終于由土地 突破，重新獲得了某種金融控制權。有了這一切，地方政府實際上就成為了中國經濟增長名至實歸的發動機，而中國經濟之禍福皆由此而生。
在土地市場上，地方政府完全壟斷了一級市場，這就讓他們得以進行壟斷性定價，并操縱土地價格的飆漲。說白了就是，在一定時期，地方政府想要多少價格就要多少價格，想讓土地怎么漲就怎么漲，直到土地價格被推升到消滅了絕大部分最終需求為止。
地方財政對土地的高度依賴，使得地方政府具有強大的制造房地產泡沫的動機，其中道理人盡皆知：地價越高，地方賣地收入越多；房地產消費者及投資者越恐 慌，交易就越暢旺，政府的稅收就越多。不幸的是，他們不僅有動機而且有能力、有手段。在嘗到甜頭之后，地方政府對地產泡沫就完全上癮了。各地政府爭先恐 后，紛紛效仿。在中國諸多大中城市，賣地收入普遍占到了地方財政收入的1/3強。在全國范圍內，2009年，中國賣地收入達到1.5萬億元，相當于地方財 政總收入的46%，而這一數據在一年之后的2010年更是猛然升高到2.7萬億元，增幅近一倍。如果算上房地產行業衍生出的相關稅收，房地產就已經遠遠不 止是地方經濟的命脈，而儼然是中國經濟的命脈。足見地方政府對房地產依賴之深，寄望之切。毫無疑問，這也將是中國經濟的命門所在。
不僅如此，中國各級地方政府不僅將土地直接賣給各類開發商以圖利，還大量通過地方融資平臺將土地抵押給銀行，直接套取巨額現金。2009年之后，地方 融資平臺更是大行其道，在地方政府的資金來源中占據了非常重要的地位。據最早指出地方融資平臺嚴重問題的美國西北大學助理教授史宗瀚先生的統 計：2004~2009年底地方投資機構的借貸總規模為1.6萬億美元左右。這個數字已經占2009年中國GDP的1/3，更遠遠超過了政府的賣地收入。 既然土地不僅能賣給開發商，而且還能直接賣給銀行，地方政府吹大房地產泡沫的動機就變得極其強大。
地方政府的債務危機
荒唐的事情是，地方政府在這個游戲中幾乎沒有任何風險，是一個凈收益者，因為無論是直接從銀行抵押出來的錢，還是開發商從銀行借貸出來買土地最后奉送 給地方政府的錢，地方政府都不需要承擔任何責任，風險全部集中在銀行，或者干脆說集中在對金融系統風險負最后責任的中央政府。在這樣一個風險與收益完全不 對稱的游戲之中，地方政府唯一要干的，就是竭盡所能推高土地價格，在短期內實現可支配現金流的最大化。
這個游戲中還有一個關鍵的參與者，那就是銀行——更準確地說是國有銀行。作為為風險定價的專業機構，銀行本來會自我約束，按照項目本身的風險做出商業 判斷。然而，情況完全不是這樣。花費巨大成本改制據稱獲得巨大成功的中國國有銀行，顯然還沒有建立起一套長期的責任約束機制。那些看上去像銀行家的負責人 們，實際上仍然是隨時等待升遷的官員。相當悖謬的是，改制上市之后的中國國有銀行卻具備了追求短期利潤最大化的動力。給地方政府貸款，顯然絕佳地契合了中 國銀行家獨特的責任約束機制。知道這一切，我們就太容易理解地方融資平臺為什么門庭若市，各類銀行為什么趨之若鶩了。在1990年代被強行拆散的地方政府 與銀行的聯姻，卻在新世紀被土地更加緊密地捆在了一起。
正是在地方政府主導，國有銀行緊密而默契的配合之下，中國嚴重高估的土地及住房價格泡沫越燒越旺、直到今天變得難以收拾。從任何角度看，中國的房地產價格都已經嚴重背離其可能的未來收益以及普通人的消費能力——這對應于房地產的投資品屬性和消費品屬性。
在中國房地產市場上，我們經常聽到的一種雄辯是：政府的利益所在，難道會讓房地產下跌嗎？政府的力量的確可以延長泡沫的時間，但很難阻止其破裂。相 反，政府的力量會加大市場的非理性程度，放大其調整的壓力。既然房地產給地方政府帶來了如此巨大的收益，一旦房地產泡沫翻轉，地方政府所受到的傷害也可能 且深且巨。這種情況實際早已預演過一次。在中國房地產陷入低迷的2008年，全國各主要城市的土地出讓金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那 個時候，我們聽到的，是地方財政的一片叫苦之聲。
以土地收入占地方財政的比例，房地產的低迷將嚴重影響地方財政的開支。請注意，在2008年，中國房地產僅僅是低迷。而如果是泡沫破裂，那么與房地產 泡沫相關的一切收入下降都可能是非線性的。而隨著土地價值的大幅重估，地方融資平臺的債務負擔將變得異常沉重，導致地方政府的破產也絕不是什么不可想象的 事情。在這個時候，如果實體經濟同步下滑甚至劇烈下滑的話，稅收減少，地方政府收入就可能陷入短暫枯竭。土地出讓金本來就是透支未來的土地租金收益，現在 越多，以后就越少。中國地方債務的數字很難準確計算，據中國銀監會統計：“從地方平臺公司貸款債務與地方政府財力對比看，債務率為97.8%，部分城市平 臺公司貸款債務率超過200%。”顯然，房地產如果崩潰，地方政府幾乎立即會陷入債務危機。
可以斷定，房地產泡沫的破裂將會給地方政府立即帶來嚴重的困境。可以預計的是，如果房地產泡沫破裂，地方政府興辦的大量工程將會由于現金流問題而擱 淺，更為重要的是，作為中國經濟增長的一個最為關鍵的發動者和組織者，地方政府在推動經濟增長方面的功能將會癱瘓，曾經推動中國經濟高速增長的高投資法寶 就會成為無源之水。
如果只是個別地方政府出現這個問題，中央政府目前的財力可以集中予以救助，但筆者相信，一旦房地產崩潰，地方政府的財務困境將是普遍的。這個時候，中 央政府的財力恐怕就會捉襟見肘，顧不過來了。在中國的體制中，地方政府的負債本質上仍然是國家負債，當地方政府無法還債的時候，其債務必然上移，而顯性化 為國家債務，到那個時候，中國看上去十分安全的負債比率恐怕就不那么安全了。
銀行的風險
由于事權的下移，地方政府的開支是具有某種剛性特征的。如果地方財政陷入危機，將迫使中央政府及地方政府又一次回到談判桌前，而中央政府與地方政府權 力重新劃分的契機也就到來了。這可能是中國政治及社會結構最為重要的調整，而由此衍生的一系列變化，其意義之深遠無論怎樣估計都不過分。如果我們不健忘的 話，目前這種地方與中央的分權體制，是在1990年代初期經濟困難時與一個個地方談判出來的。這個體制支撐了中國前面將近15年的經濟表現。而另外一個相 當肯定的結果是，中國各級政府與企業長期維持的蜜月將會結束，各種稅收將會日趨沉重。
目前的房地產泡沫既然是地方政府與銀行合力促成的，那么毫不意外的是，房地產泡沫的破裂將地方政府拖下水的同時，也會把中國的銀行業拖下水。中國的銀 行管理者們一直以一貫的樂觀調門告訴大家，中國的銀行業是安全的。但他們對情況的估計顯然并不充分。已經廣為人知的地方融資平臺就是明顯的軟肋。誠如前 述，地方融資平臺大多是以嚴重高估的土地價格作為融資抵押的。當土地價格崩潰，抵押物將會嚴重貶值。實際上，一些地方融資平臺完全就是靠欺騙手法套取銀行 貸款的。中國金融監管部門的一份調查顯示，在某地，有近半的“平臺”經營活動現金流為零或負值。而這些欺騙手法甚至在現在就已經露出了馬腳，有銀行的負責 人披露：不少地方政府平臺已經出現擔保不兌現、逾期不還的情況。
中國銀行業面臨的風險，顯然遠遠不止是來自地方融資平臺。誠如前述，地方融資平臺不過是中國房地產的一環，如果整個房地產崩潰，銀行所面臨的風險將被 驟然放大。開發商貸款、按揭貸款的風險也將被連環引爆。有一種非常教條的觀點認為，中國銀行沒有像日本銀行業那樣購買大量房地產，所以房地產崩潰不會引發 銀行業的危機。但事實卻是，中國的國有銀行通過地方政府這個自家人購買了大量的房地產。換言之，中國國有銀行的資產中隱含了大量的嚴重高估的房地產。
在我看來，房地產崩潰所帶來的風險僅僅是中國銀行業在未來面臨的第一輪打擊，更為嚴重也更為持久的打擊將來自中國的實體經濟。憑借過去的經驗，那些沉 淀在各種基礎建設比如港口、火力發電、高速公路、機場和高鐵中的中長期貸款，都被樂觀地認為是可以通過經濟高速增長加以消化的，然而，高速經濟增長不可能 永遠重復。一旦實體經濟萎靡，這些貸款就可能變成中國銀行的一場夢魘。
順便需要提及的是，這些貸款大多來自最近10年來在中國經濟中表現越來越活躍的所謂央企。與地方政府一樣，中國規模越來越龐大的央企也是以軟約束著稱 的。就目前中國銀行業的情況看，我相信，中國的銀行將在泡沫破滅的打擊中幸存下來。但問題在于，房地產泡沫破滅只是一系列重大變化的開始，初始條件的變 化，可能會引出一系列更為重大的條件變化。如果這個變化意味著實體經濟本身的危機，那么中國的銀行業將肯定會面臨第二輪、第三輪甚至更多輪的打擊。中國監 管層近一兩年來，不斷敦促中國銀行業從各種渠道持續補充資本金，也許多少是預感到了即將來到的壞賬沖擊。
在經濟體系從一個狀態向另外一個狀態切換或者說巨變的時候，所有假設條件都將變得面目全非，而那些據此做出預測的，看上去十分精確的數據總是謬之千 里，貽笑大方。而經常出現的問題是，許多重要因素，當初根本就沒有被予以考慮。但無論最后的結果如何，中國的國有銀行現有資本金恐怕都很難招架。作為國有 銀行的隱性擔保人，中央政府恐怕還得又一次出場演出。一位西方評論家非常精到地指出：政府是不斷運轉的泡沫超級周期的最后一根鏈條。從理論上說，中國政府 可以像1990年代救助銀行那樣如法炮制，再一次救銀行于既倒。但所有人都清楚，這會是以向全體公民征收高額通脹稅為代價的。
拜全球化及市場化改革之福，中國銀行與地方政府過了10幾年想都不敢想的好日子，在不遠的未來，他們會不會再一次雙雙陷入像1990年代一樣的艱難時世呢？
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