美國家庭、企業和政府債務研究
中國華爾街資訊 作者: niuye
Steve Keen是澳大利亞西悉尼大學經濟學與金融學教授，主要的研究范圍是對于金融不穩定狀態的數學建模和模擬。華爾街見聞做了部分編譯，全文鏈接如下：債務觀察-Steve Keen。
1.私人部門債務水平
自2007末開始的這場經濟危機的根本原因在于金融部門的借貸主要被用于為投機活動而不是投資活動融資，導致私人部門債務達到史無前例的水平（見左圖），無疑是過去一個世紀的最高水平，甚至是人類歷史上最高水平。如今，這一債務泡沫的退去是經濟持續衰退的主要原因。最近的主權債務增長知識這一深層危機的表征而不是原因，而近期政治層面削減主權債務的困擾將會加劇私人部門去杠桿化的深層問題。
美國私人債務從二戰結束后（私人債務占GDP的43%）到2009（債務占GDP的303%）期間，美國私人債務上升速度明顯快于GDP。投機性債務的飆升推動資產價格相對于CPI上升至歷史高點，隨后資產價格開始無情的崩潰。（見左圖）
要想從如今面對的債務陷阱中逃離，要么通過“失去的十年”，或通過非傳統的拋開金融部門短期利益的政策來實現。
2.信貸收縮導致經濟收縮
私人部門信貸的變化是決定經濟總需求的關鍵因素，從2008年增長的債務推動需求增長28%到2010年去杠桿化拖累需求下降20%的逆轉是危機的根源。
類似的，隨著政府債務的增加，私人部門債務的下降速度從最高點的每年3萬億美元到每年3400億美元的放緩也是目前危機稍微得以緩解，沒有滑向大蕭條的原因。
3.信貸增速
收入的變化和信貸增速決定了經濟活動的變化率，這幾個指標之間相互影響。但2007年末以來的經濟崩潰明顯主要是由于快速的，大幅度的信貸增速下滑造成的。
信貸增速是決定資產價格的主要因素。資產泡沫破滅是因為信貸增速不再為正數。
4.金融部門
當金融部門在資產或商品上進行杠桿化投機活動或為一些經濟活動（例如杠桿收購）融資，從而推高債務水平，依賴升高的資產價格來獲取成功時，對于經濟是災難性的。這些活動如今是非銀行金融機構的主要業務，也是金融部門債務從19世紀70年代低于GDP10%上升到2009年早期超過GDP的120%的主要原因。
要讓經濟回到健康增長的軌道需要大幅降低私人債務，縮小金融部門規模，使其回到為實體經濟服務的角色中去。
FIRE（金融，保險，地產）部門（ Finance, Insurance, and Real Estate） 賺取的工資和利潤比例是另一個指標。美國經濟強勁增長的時期其FIRE部門利潤占經濟總利潤比在10%至20%之間，FIRE部門工資占比低于總工資的5%。金融部門的利潤占比在2001年達到峰值50%，工資占比達到9%。
由于金融部門利潤與私人債務水平成正比，這意味著若債務水平收縮3/4，那么金融部門就業將減半，即金融部門最大程度需收縮50%。
如此大規模的部門規模收縮意味著大部分如今在金融部門工作的人們需要到其他地方需要到其他地方找工作。許多金融部門如今的標準做法將被取消或大規模縮減，而此前大部分被放棄的監管措施將會恢復。
5.地產市場
由于信貸增速推高房屋價格，我們看到了泡沫的產生和破滅。但由于房屋周轉率遠低于股票，因此這一過程會持續很長時間。
抵押貸款的累計因此也會長時間持續。
中國銀行：地方債務實際債務規模或更大
中國華爾街資訊 作者: niuye
中國銀行發布的2012年第一季度中國經濟金融展望季報中，認為地方債務規模更大，且集中在2011年-2012年進入還款高峰期，地方的償債能力備受質疑，需防范系統性風險。
以下是報告節選：
1．實際債務規模或更大，集中還款期已經到來。多數地方政府本來就無權借債，致使各種變相舉債紛呈。審計結果覆蓋省級、市級、縣級三級地方政府，但未對縣級以下（鄉鎮、村）政府進行統計。而事實上，經濟發展致使如東南沿海發達地區的鄉鎮經濟非常活躍，政府參與經濟的程度與負債規模都值得關注，這意味著實際地方債務總數有可能更高。銀監會最新資料也稱各種規避監管的隱性平臺融資逐漸增加。
在統計內的地方債務總額中，有 51.15%共計 5.4 萬億元債務來自 2008 年及以前舉借和用于續建 2008 年以前開工項目，余者均為上一輪 2008-2009 年刺激政策的產物，其中 2009年新增地方債占 61.92%。這批債券多為三年期，集中在 2011-2012 年進入還款高峰期，總計還款額達到 4.46 萬億元，而今年全年的新增貸款目標約為 7.5 萬億元。
2．經濟調控影響顯著，償債能力倍受質疑。兩年大規模刺激性投資項目多為投資回報率較低的公益性、基礎設施項目，償債能力較弱。在 10.7 萬億地方債余額中，已支出 9.6萬億，占比 89.69%，多用于市政建設、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛以及保障房、農林水利建設等項目建設，投資周期長，回報率較低，償債能力先天不足。
此外，由于后續宏觀政策相對從緊，2010 年以來，央行為回收市場過多流動性以抑制物價過快增長，12 次上調存款準備金率，廣義貨幣供應（M2）11 月同比增長降至 12.7%，流動性大大降低，銀行貸款不足，導致在建項目后續建設資金和還貸資金還無著落的局面已經出現。由于償債能力不足，許多地方政府只能舉新債償舊債，2016 年及以后到期債務占比 30%部分說明了這個問題。審計署公布，更有部分地區出現逾期債務。土地擔保是地方債務的一個重要擔保方式，而 2011 年以來隨著房地產調控政策逐漸顯現效果，房地產市場觀望氣氛濃厚，進一步影響土地市場。銀監會估計 2011 年前三季度全國土地成交總體樓面價下跌 15%（圖 13），成交量更是不斷萎縮，土地流拍屢見不鮮。土地出讓收入渠道受阻致使以土地為主要抵押物的地方債償債能力備受關注。
3．系統性風險需防范，可持續性受考驗。現有地方債務多為銀行持有，系統性風險顯而易見。為解決地方債務困境，經國務院批準，上海、浙江、廣東和深圳首批開展地方政府自行發債試點。2012 年試點范圍將進一步擴大，有可能實現所有省份自行發債。2011 年 10月 20 日，財政部公布《2011 年地方政府自行發債試點辦法》，推動地方政府債走向市場化。首批地方自行發債的中標利率普遍低于同期國債發行利率，但 229 億元的地方債務發行總額相對于目前地方債務規模來說杯水車薪。2012 年一旦發行規模擴大，目前的低成本融資局面將難以維持。應當看到，現有地方政府債務或將面臨重組并呼喚財稅制度改革。
王致人：歐債危機 美國受益
來源：中國證券報 作者：王致人 說美國再次成為本輪歐債危機的受益者一點也不為過。2011年三季度美國GDP增長2.0%，根據投行預估，四季度環比進一步加速至3%以上，其增長主要仍受內需消費帶動，在大宗商品價格下跌、通脹回落的背景下，隨著主權債務危機深化與國際資本回流，今年以來美股明顯跑贏歐洲、亞洲股市，過去6個月美匯指數上漲8%，美元對歐元更大幅度上升10%，因此，美國消費者實質購買力上升。
進入2012年，歐債危機仍然持續蔓延，美國經濟則似乎出現了緩慢復蘇的跡象，但即使在這樣看似確定的海外市場發展中，依然充滿了不確定性。
和美國次貸危機相比，歐債危機之所以拖了兩年還無法根本解決，主要是歐元區本身的缺陷所致，歐元區國家無法通過貨幣貶值來重建競爭力、激活經濟增長。2008年美聯儲曾聯手財政部通過“國有化”救助出問題的金融機構，歐洲央行卻無法仿照美聯儲的做法救助出問題的歐元區國家，究其原因，主要是由于歐元區國家在歐元區中貨幣聯盟的程度過高而財政聯盟的程度過低，在欠缺有效的框架以規范各國的財政自律下，德法等主要國家對于解決歐債危機的路徑有明顯分歧。特別是德國堅決反對美聯儲式的解決方案，即盲目開動“印鈔機”，這只會加重歐元貶值的壓力，進一步導致投資人拋售歐元資產并加快歐元區的解體。
如果要從歷史經驗來分析現在的歐債危機，從1997年亞洲金融危機入手比較恰當。1997年亞洲金融危機首先在泰國爆發，之后蔓延到印尼、馬來西亞、韓國，并導致隔年俄羅斯債務違約與重組。因為國際資本回流與本國貨幣升值引起的債券收益率下滑與進口商品價格下降，促成了美聯儲與英國、澳大利亞央行降息并刺激內需消費推動經濟超預期增長。
類似情況仍可能在本輪危機中上演，說美國再次成為本輪歐債危機的受益者一點也不為過。2011年三季度美國GDP增長2.0%，根據投行預估，四季度環比進一步加速至3%以上，其增長主要仍受內需消費帶動，在大宗商品價格下跌、通脹回落的背景下，隨著主權債務危機深化與國際資本回流，今年以來美股明顯跑贏歐洲、亞洲股市，過去6個月美匯指數上漲8%，美元對歐元更大幅度上升10%，因此，美國消費者實質購買力上升。
當前，歐洲邊緣國家與部分核心國家的債務問題，與其說是政府開支過高導致財政赤字惡化，不如說是自身競爭力的下降或經濟發展模式遇到了瓶頸。當歐洲經濟結構轉型碰上經濟衰退與逆周期的財政緊縮，注定了根本性的解決歐債危機不可能一蹴而就，如果歐洲央行仍能適度提高購買歐元區債券規模與降息以發揮較積極的作用，防止出現類似1997年亞洲金融危機期間出現過的問題——亞洲國家借貸利率飆升同時經濟大幅度下滑，歐債危機可能會有所改善。
另外，對于目前逐步復蘇的美國經濟，我們仍需要審慎對待，和1997—1998年歐美經濟仍處于上升周期相比，當前全球經濟處于后金融海嘯的溫和復蘇期，而美聯儲在貨幣政策上更加寬松的空間也不大，因此，抵御如歐元區解體或希臘等國無序違約的系統性風險能力很弱。而歐洲商業銀行為了達到9%的核心資本充足率需要持續去杠桿化，這對全球金融體系也將產生一定的沖擊，相應地也會影響到美國。
總體而言，歐債危機帶來的沖擊已經相當程度上反映在當前風險資產的價格當中，但是即使是在這樣已經明確的危機的影響當中，依然存在著諸多不確定的問題，這些很值得投資者密切關注。比如，歐洲商業銀行的去杠桿化造成的信貸收縮與歐洲國家的財政緊縮對實體經濟的影響是否超過預期。另外，歐洲銀行是否愿意在歐元區瀕臨崩潰時承諾無限量購買問題國家債券等，這些都將影響到歐債危機的走勢，從而對處于復蘇中的美國經濟產生不確定的影響。
馬丁?沃爾夫：2012年世界經濟不輕松
2012年，等待世界經濟的將是何種命運？我們先來看一下那些遭受重創的高收入國家。我們是否有充分的理由期待它們將出現穩健的復蘇？還真沒有。歐元區危機的結局可能是演變成一場波及全球的災難。即便是美國的復蘇也可能十分脆弱。2007年之前那些事件留下的陰影消散得很緩慢。
2012年，等待世界經濟的將是何種命運？我們先來看一下那些遭受重創的高收入國家。我們是否有充分的理由期待它們將出現穩健的復蘇？還真沒有。歐元區危機的結局可能是演變成一場波及全球的災難。即便是美國的復蘇也可能十分脆弱。2007年之前那些事件留下的陰影消散得很緩慢。
12月份人們普遍預測，世界經濟前景黯淡。對于今年經濟增長的最新預測值也遠低于一年之前，對于歐元區來說尤為如此：人們預計該地區今年將陷入衰退。預計意大利和西班牙的經濟將有所萎縮，而法國和德國將實現可忽略不計的增長。英國的情況與歐元區這兩個最大的成員國差不多。今年，增長預期接近合理水平的國家只有日本和美國。根據12月份時的預測，美國經濟將增長2.1%，高于11月時預測的1.9%。
下面我們把上述增長預期放在大背景中去考量。七國集團(Group of Seven)中，2011年第三季度國內生產總值(GDP)大幅高于危機前峰值水平的成員國唯有加拿大。美國和德國GDP略高于危機前的峰值水平，而法國則略低于危機前的峰值水平。英國、日本和意大利經濟仍遠遠低于其危機前的峰值水平。這算得上復蘇嗎？何種意義上的復蘇？
然而，在四家最重要的央行當中，即使是目前利率水平最高的歐洲央行(ECB)，利率也僅為1%。這些央行的資產負債表也已急劇膨脹。此外，在2006年至2013年間，英國公共債務總額與GDP的比率將上升56%，日本將上升55%，美國將上升48%，法國將上升33%。為何力度如此之大的政策行為，帶來的效果卻如此有限呢？
在這個問題上，充滿意識形態沖突的論爭正大行其道。主流理論范式認為，起碼在保持廣義貨幣供應量不銳減的情況下，金融危機是不可能發生的，而即便真的發生了，也沒有什么關系。這種觀點認為，眼下拖累經濟的因素唯有結構性僵化和由政策導致的不確定性。在我看來，這是一個童話故事，它背后的理論將資本主義簡化成為戴著一層薄薄貨幣面紗的物物交換經濟。
承認人會犯下重大錯誤的觀點更能讓我信服。奧地利學派和后凱恩斯學派之間存在著巨大的分歧：前者認為犯錯誤的是政府，而解決方案就是任由扭曲的金融大廈傾塌；后者則認為現代經濟本身就具有不穩定性，任由經濟崩潰會把我們打回到20世紀30年代去。我堅決地站在后一個陣營里。
在1986年出版的頗有先見之明的杰作《如何穩定不穩定經濟》(Stabilizing an Unstable Economy)中，已故的海曼?明斯基(Hyman Minsky)闡述了他有關金融動蕩的假說。美聯儲(Fed)副主席珍妮特?耶倫(Janet Yellen)曾在2009年表示，“隨著金融世界遭遇動蕩，明斯基的這本書已然成為必讀書目。”
他這部作品最引人注目的一點是，它將為應對具有內在不確定性的未來而制定的投資決策，與為這些決策提供資金支持的資產負債表、進而與整個金融體系聯系起來。在明斯基看來，杠桿率乃至脆弱性，都是由經濟周期決定的。長時期的平靜將增大脆弱性：大家會低估風險并高估機會。明斯基若還在世，他會發出警告，“大緩和”(great moderation)本身就包含著自我毀滅的種子。
在2007年之前的幾年里，在房價上漲的推動下，出現了一輪非比尋常的私人信貸周期，最為明顯的是在美國、英國和西班牙。正如明斯基所預測的，這些泡沫的破滅在很大程度上自動造成了財政赤字的激增。這是防止崩盤演化為大蕭條的三種政策機制之一，另外兩種機制分別是金融干預和貨幣干預。各國經濟仍在崩盤后的調整中苦苦掙扎。鑒于利率已接近于零，高信譽國家實施赤字財政可在三個方面提供幫助：即提振需求、去杠桿化和提升私人資產的質量。
那么，去杠桿化的進度如何？在美國，已經完成了很大一部分。至2011年第三季度，金融業總債務與GDP之比已恢復到2001年時的水平，家庭債務與GDP之比也已恢復至2003年的水平。此外，高盛集團(Goldman Sachs)指出，“我們相信新住宅開工數目很可能已經見底，而名義房價也可能在2012年見底。”目前美國經濟復蘇已成定局，盡管還受到諸多因素的制約，包括時機不成熟的財政緊縮、進行中的去杠桿化、歐元區存在的風險，可能還有油價攀升。復蘇將建立在仍然不平衡的經濟之上。
然而，歐元區要比美國脆弱得多。據經合組織(OECD)預測，2011至2012年間，歐元區基礎財政赤字與GDP之比將下降1.4%，而美國降幅僅為0.2%。但歐元區較弱經濟體面臨的重大危險在于，其公共和私人部門將同時尋求縮減開支。這將導致長期、嚴重的經濟低迷。在沒有足夠的私人部門和外部抵消的情況下，低信譽國家實施財政緊縮的努力很可能注定以失敗告終。對于這些國家而言，歐元區整體陷入衰退就是一場災難——這肯定會阻礙它們所需的外部調整。在這種背景下，歐洲央行(ECB)以低利率向銀行提供為期三年的融資，而這些錢可能又轉貸給遭受重創的國家，這只會是治標不治本——巧妙，卻不管用。
高收入國家進行了一系列精彩的實驗。一項實驗是放松對金融業的管制和依靠住房市場拉動增長。該實驗失敗了。另一項是針對2008年爆發的金融危機，實施強力干預措施。這項實驗或多或少收到了成效。還有一項實驗是在危機過后進行去杠桿化，同時回歸更正常的財政和貨幣政策。但在歐元區，與轉向財政緊縮同時進行的還有一項更宏大的實驗：將一些在財政方面幾乎毫無團結可言、銀行系統脆弱、經濟僵化不堪和競爭力參差不齊的國家聚集在一起，以一個結構性重商主義國家為核心，建設一個貨幣聯盟。但愿2012年能交好運。每個人都需要好運。
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