6張圖解釋西班牙：每一個經濟指標看起來都是災難

以下兩張圖根據彭博和日本央行公布的數據整理得出。截至2011年底，全球三大央行，即美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產負債表規模加起來已超過8萬億美元。

其中美聯儲的資產負債表規模約2.85萬億美元，歐洲央行約為3.55萬億美元，日本央行約為1.8萬億美元。08年金融危機后，三大央行資產負債表規模的擴張速度遠遠超過GDP增速。三大國家/地區2010年的GDP分別約為14.5萬億美元，歐元區12.1萬億美元、5.5萬億美元。

如圖，截至2011年底，三大央行資產債表規模加總起來占三個國家/地區的GDP總值的25%左右！

另據財新《新世紀》報道，人民銀行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過美、歐和日央行，成為資產規模最大的中央銀行。2006年到2010年間，人民銀行的資產再度擴張2.4倍，2010年資產總額高達3.9萬億美元，占同年GDP的67%。

IMF經濟學家孫濤發表于《新世紀》的文章說，盡管中國央行的資產規模如此大，但其資產構成跟美、英、日、歐四家央行大不一樣。

　　從資產的絕對量看，2010年，美、英、日、歐、中五家央行的總資產達到11萬億美元，其占比分別為22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是說，人民銀行的資產分別是美聯儲和歐央行的1.6倍和1.5倍。

　　從資產的相對量看，2010年，美、英、日、歐、中五國央行資產占本國GDP的比重分別為16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，這意味著，人民銀行資產占GDP的比重分別是美聯儲的4倍和歐央行的3倍。

　　從資產構成看，2010年底，美、英、日、歐四家央行所持國債占本國央行資產的比重分別為43%、80%、73%、9%。此外，四家央行還持有私人金融機構的抵押品（如按揭證券）。人民銀行的主要資產是外匯儲備資產，2010年外匯儲備資產占人民銀行總資產的比重為80%，分別是美、英、日和歐央行資產的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。不夸張地說，僅人民銀行的外匯儲備資產就足以買下任何一家央行。

　　與資產相匹配，各國央行的負債規模也很大，且負債的主要組成部分是銀行準備金。2010年底，各央行銀行準備金占五家央行的全部銀行準備金的比重分別為26%、5.5%、5.5%、10.8%和52.3%，據此估算，人民銀行的銀行準備金的絕對量是美聯儲的2倍和歐央行的近5倍。此外，五家央行的銀行準備金占GDP的比重分別為6.9%、9.6%、3.9%、3.5%和35.3%。也就是說，人民銀行準備金對GDP的相對規模是美聯儲的5倍和歐央行的10倍。

　　美、英、日、歐四國央行和人民銀行資產負債表規模和結構變化的動因不同。這四家央行資產負債表的擴張和結構變化，主要是其應對金融危機的結果。危機期間，四大經濟體的居民部門和銀行部門的債務風險傳導為主權債務風險，又因債務過高制約，四國央行直接買入金融機構的金融資產和國債。

　　人民銀行資產負債表的擴張和結構變化，則主要反映了中國出口導向增長模式、人民幣升值預期和外匯儲備的積累：外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產增加和基礎貨幣上升的過程，2000年-2010年外匯儲備與資產和基礎貨幣的相關系數均為0.99，也就是說，外匯儲備是影響資產和負債的核心因素。

　　如果一家央行持有的外匯資產占比較高，則其面臨的匯率風險較大；如果一家央行在危機時期為“救火”而買入質量不高的金融資產，則央行的信貸風險就會上升。無論是何種損失，最終都會反映為央行資本金的減少和財政負擔的增加（如財政為央行注資）。

由于央行資產的構成不同，中國央行和其余四家央行面臨的風險類型也不同：

　　四家央行主要面臨利率風險和信貸風險。本次全球金融危機改變了四家央行的資產結構，其持有的國債和抵押品價值對利率和信貸風險特別敏感，因為利率上升和信貸違約損失將導致抵押品價值下降和資產損失。

　　例如，美聯儲購買1.5萬億美元國債的資金來源并不是新發貨幣，而是銀行準備金，國債的收益率高，而準備金的利率低，這確保美聯儲穩獲利潤。2010年美聯儲賺得817億美元，接近美國所有商業銀行和儲蓄銀行的全部利潤。然而，如果利率上升，則美聯儲持有的國債和抵押貸款證券的價格下跌。有估算認為，長期利率每上升1個百分點，美聯儲所持資產的市場價值就下降1000億美元，2010年的利潤也就蕩然無存。

　　再看歐洲央行。為支持危機國家，歐央行買入國債和銀行抵押品帶來兩個層面風險：一是所持2100億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙銀行的抵押品帶來的違約風險。二是所持750億歐元的希臘、愛爾蘭和葡萄牙國債帶來的利率和違約風險。顯然，如果上述國家債務重組，或者歐元區利率上升，導致歐央行所持國債和抵押品價格下降五分之一，則歐央行的資本金就會被完全沖掉。

　　英格蘭銀行和日本銀行同樣面臨利率風險。日本銀行還因持有一部分金融機構的股票而面臨股市波動風險。

　　人民銀行則主要面臨匯率風險和通脹風險。

　　首先，人民銀行面臨由貨幣錯配（資產多為外幣，負債多為本幣）帶來的匯率風險：如果外幣貶值（人民幣升值），則外匯資產的人民幣價值下降。當然，下降程度取決于外匯資產的幣種構成和四國貨幣匯率相對變化。

　　其次，人民銀行外匯資產也因全球通脹率上升而縮水。因為即使外匯資產不折算為人民幣而仍以外幣計值，其實際購買力也會因全球通脹率上升或其它商品的價格變化而下降。例如，雖然2010年中國的外匯儲備比2002年擴大了10倍，但石油購買力只擴大了3倍。

　　第三，人民銀行還面臨導致國內通脹壓力上升的風險。除了央票和準備金利息成本會助長通脹壓力，13.6萬億元人民幣的準備金構成基礎貨幣的來源，貨幣擴張潛力和潛在的通脹壓力較大。

面臨的風險不同，導致中國央行和其余四家央行的政策取向不同：

　　面臨利率和信貸風險的美、英、日、歐央行，會傾向較長時間地維持寬松貨幣政策，尤其是低利率政策，以期降低銀行債和國債的融資成本，尤其是歐央行的低利率不僅有助于各國發國債和金融機構債，而且有利于歐洲穩定基金降低發債成本，籌措應對歐洲債務危機的資金。此外，低利率有助于推高投資者的風險偏好和四家央行所持抵押品的價格，穩定甚至推高四家央行資產收益，更便于四家央行逐漸出售所持資產，最終成功地縮小資產負債表。

　　然而，人民銀行則期望其與國外的利差較小，以避免套利資金流入。可見，資產負債表結構的差別，決定了四家央行與人民銀行的政策目標之間存在一定沖突：四家央行傾向寬松的貨幣環境（如維持低利率）與人民銀行傾向偏緊的貨幣環境（期望四家央行盡早提高利率）。

　　四家央行的政策，會加劇人民銀行面臨的匯率風險和通脹風險：推動四國貨幣相對人民幣貶值，降低外匯資產的人民幣價值；推動全球通脹率上升，稀釋中國外匯資產的實際購買力。

中國央行和其余四家央行的先天條件也不同：

　　在這場四對一的游戲中，四家央行有三個先天優勢，一是四家央行都能發行儲備貨幣，其貨幣可以暢行全球，貨幣不會完全憋在本國而過快地造成本國通脹；二是都有發達的金融市場，可以吸納國內外儲蓄為其銀行和國債融資；三是有金融規則的制定權。如清償力II協議規定的保險公司要更多地投資于政府債券，巴塞爾協議III也規定政府債券應是銀行資本金中的最安全資產。這些政策都將增大對國債的需求，降低了國債利率。

　　人民銀行則不具備上述優勢：人民幣不是國際貨幣，不能作為信貸貨幣大量流出，被動投放的貨幣集中于國內金融體系，而欠發達的金融市場又不能充分吸納這些流動性，過多的貨幣追逐少量資產，自然容易形成商品和資產通脹壓力。

中國央行和其余四家央行可以利用的政策工具也不同：

　　四家央行動用各種政策工具來創造寬松的貨幣環境，如利率、匯率、準備金、甚至非常規的量化寬松政策。

　　四家央行可以通過兩個辦法來維持低利率：一是通過制定低政策利率（如美國的聯邦基金利率）來維持低短期利率。其維持時間長短取決于四經濟體的通脹率。其通脹率越低，越有利于其維持低利率。二是吸引國內外投資者購買其國債來壓低長期利率。這些投資者大體可分為國內外私人投資者、國外官方投資者和國內官方投資者。例如，國內外私人投資者仍然是美國國債的最大持有者；人民銀行是美國國債的最大外國官方投資者；美聯儲是美國國債的最大國內官方投資者。

　　相反，人民銀行動用的工具和市場化分散風險的力度受限。在回收再貸款和再貼現、開展央行外匯掉期交易、調整人民幣準備金率、部分地動用利率和匯率等政策中，一些政策的效力日益受限，成本日增。比如說，自2003年到2010 年底，央行對沖外匯占款的成本支出已過1萬億元，提高法定存款準備金率是在一定程度上對商業銀行征稅，不但降低了金融機構的盈利能力和競爭能力，而且助長金融脫媒。

中國和其余四個國家所處的經濟周期階段不同：

　　目前，美、英、日、歐普遍處于資產負債表衰退階段。其主要特征是資產價格泡沫破滅后的居民、企業和政府的債務較多。各部門的主要目標是減債（即去杠桿化），尤其是企業的首要目標不是利潤最大化，而是以盡快減少債務，改善資產負債表。所以，我們看到企業貸款需求不足和大量準備金存放于美英日歐央行的情況。而有限的信貸需求進一步壓低了利率。從羅斯福新政、“二戰”、朝鮮戰爭和IT泡沫破裂的歷史看，企業貸款需求不足和低利率的情況可能維持很長時間。

　　相反，目前中國不是處于資產負債表衰退階段。其主要特征是資產價格仍然有上漲壓力，居民、企業、地方政府都有較大的貸款需求和擴張沖動。銀行準備金的增加不是由于貸款需求不足，而更多地是人民銀行為控制流動性和信貸而提高法定準備金率的結果。

中國央行和其余四家央行的互動地位不對等：

　　四家央行可通過寬松的政策控制自身風險，而且具有在全球范圍內推升通脹的潛力。本次全球金融危機帶來的變化之一，是全球機構投資者加大向新興市場國家的資產配置的比重。因此，即使美、英、日、歐的通脹率較低，但不對稱的政策和經濟周期，必然進一步增加全球資金向包括中國在內的新興市場國家的流入規模、渠道和力度，從而推升中國的商品和資產通脹。更何況，一旦經濟復蘇，銀行貸款意愿增強，貨幣乘數恢復到危機前的水平，則蹲伏在美國銀行體系內的已經擴張兩倍的基礎貨幣會迅速使其貨幣供應量翻一倍，從而在全球范圍內加大通脹壓力。

　　相反，人民銀行一方面面臨繼續積累外匯儲備和增發的貨幣滯留國內并形成通脹壓力，另一方面被迫購買別國國債。這些在客觀上幫助四家央行維持低利率，并進一步稀釋人民銀行外匯資產的實際購買力。

這么多不同導致的后果：

　　短期看，四國的先天優勢和靈活政策有助于其防止通縮，促進資產價格回升，并有助于其防止利率和信貸風險及央行資產損失。人民銀行則面臨成為被動吸納由四家央行創造的貨幣的局面，從而可能導致以下結果：

　　第一，中國繼續面臨通脹壓力，不僅體現在價格（油價和大宗商品價格）上，而且體現在貨幣的直接輸入。雖然近年通過提高準備金率和發行央票回收的流動性規模不斷擴大，但仍有平均15％-20％的外匯占款沒有被收回。

　　第二，目前的不對稱會導致人民銀行控制通脹的空間趨小、央行資產損失和或有負債風險。由于占GDP比重高達67％，所以人民銀行的資產損失對GDP和或有負債的沖擊，要大于上述任何一家央行。

　　第三，外匯儲備資產主導的資產結構將在一定程度上壓縮人民銀行維護金融穩定和控制通脹的平衡空間，因為人民銀行為維護金融穩定而買入其他資產時較難避免通脹。

　　從本質上說，四家央行和人民銀行的不對稱游戲，反映的絕不是五家央行本身的問題，而是各國經濟結構、經濟發展模式和階段、經濟金融政策和現行國際經濟金融規則的綜合反映。

　　中長期看，只有推進關鍵改革，中國才能變被動為主動：外匯儲備投向影響四國國債收益率和低利率的維持時間；減少積累外匯儲備將從源頭上減少受制于人的匯率風險和通脹風險；資本項目開放進程決定全球資金流向和全球資產價格。

　　總之，隨著政策工具的多樣性和靈活度的增加和各項關鍵改革的推進，人民幣成為國際儲備貨幣，金融市場繼續發展和深化，參與制定國際金融游戲規則能力的增強，中國能夠扭轉上述不對稱游戲中的被動局面。

離開還是不離開？ 法興總結希臘2012年重要時間點

• 訪談

2012年01月05日 11:43　　　

文 / 米小兜

法興銀行報告說，是否會有國家離開歐元區其實是一個政治決定，未來幾個月希臘將面臨一些關鍵的時間節點。

“三駕馬車”（即歐盟、IMF和歐洲央行）將于1月15日到達希臘檢查減赤進展，并決定是否發放救助資金。

代表私人部門債權人與希臘進行談判的國際金融協會（IIF）與希臘政府必須在1月底前就私人部門參與救助（PSI）達成協議。與私人部門達成自愿減記協議，是希臘獲得下一輪1300億歐元救助的關鍵條件。

希臘在3月底將面臨2012年首次大規模國債贖回。

4月份希臘大選，希臘總理Papademos面臨考驗，他需要向希臘人證明緊縮臘施是必須的，是黎明前的黑暗。

希臘政府新聞發言人前天警告如果拿不到救助款，希臘可能會退出歐元區。市場目前處于觀望狀態，目前希臘的2年期和10年期國債利率約為134%和34.5%，略低于近期的高點。

高盛五問2012美國經濟

• 經濟
• 編輯推薦

2012年01月03日 14:47　　　

文 / Guevara

一年前，我站曾報道高盛首席經濟學家Jan Hatzius的團隊對2011年美國經濟提出了10個問題并進行解答。年終回顧，他們預測對了其中的7個。

今年，Hatzius團隊再一次就2012年的美國經濟形勢提出了五大問題，并給出了自己的答案。他們預測明年歐洲衰退將使美國經濟增長減少1%，美國房價將探底，聯儲將于上半年進一步寬松。

1， 美國經濟會回暖上行嗎？

高盛回答：不會。美國經濟的潛在增長可能弱于我們預期的四季度3.3%；石油供應緊缺將成為全球經濟增長的限速閥；財政政策依然會拖經濟后腿；歐洲衰退的影響有可能增強。

 

2，  歐債危機將多大程度上減緩美國經濟增長？

高盛回答：我們的估計是1%，但不確定性很大。一方面，我們還沒有看到任何影響；

 

另一方面，公共和私人部門的“節儉悖論（paradox of thrift）”導致的歐洲經濟體經濟穩定策略失敗，將使歐洲經濟面臨下行危險，進而影響到美國。

3，美國房市2012年會探底么？

高聲回答：會的。隨著供應過剩的逐步削減和估值回歸“均衡”，我們預期房價將在2012年底前探底。

 

4，與美聯儲的目標相比，通脹會過高或過低嗎？

高盛回答：會遠低于聯儲的目標。商品價格上升動力減弱，依然存在很大的產能過剩，我們認為2012年底核心通脹率將回落到1.25%，明顯低于美聯儲的目標。

 

5，美聯儲會進一步寬松嗎？

高盛回答：會的。

我們認為聯儲會進一步寬松，因為明年的真實GDP增長將減緩，而通脹水平也會將至目標線以下。由于產出水平與潛力相比還有很大差距，我們認為這是聯儲將進一步寬松的重要信號。2012年上半年會通過購買機構按揭債券（也可能國債）的方式進行寬松。我們還預期聯儲官員會在1月24和25日的FOMC會議上為聯邦基金設定利率預測和官方通脹目標。

高盛回顧2011美國經濟10問報告（完整版）

• 經濟

2011年12月23日 11:44　　　

文 / 張澄

高盛回顧一年之前的評論“2011高盛十問美國經濟”，對自己曾經的預測作出了客觀的評價和分析。

小結：2011年是復雜的一年。積極的方面是，事實證明我們在美聯儲政策上的觀點是準確的。而另一方面，我們高估了美國經濟增長速度，低估了通貨膨脹的程度。包括中東動亂和日本地震造成的供給量沖擊能夠對這一偏差做出一定程度上的解釋。此外，我們還高估了信用危機的自愈速度和通貨緊縮在產出缺口上的影響。

以下來自高盛：

回顧去年12月31日我們提出的美國經濟10問，我們將分析當初我們的答案和這一年中所發生的事實。

一、我們能夠看到“真正的”經濟復蘇嗎？

當時的答案：能

判斷錯誤

到頭來回顧一下，2011年跟2010年沒有太大差別。雖然入冬以來表現強勁，但是此前，春天經濟急速放緩、夏天衰退的擔心重燃，到了秋天才有一些將促進經濟增長的跡象。我們成功預測了2010年的經濟放緩，但沒能對2011年做出準確預測。

當時預測的2011年美國經濟年化增長為3.5-4%，但事實上第一季度實際GDP只有1.2%，高盛2011前11個月的CAI指數也只有1.9%的增長。這意味著實際上GDP增長比我們的預測要低2-2.5%。

對于這個偏差，我們找出了3大主要原因：

1. 不利的供應沖擊

這一因素能解釋0.75%的偏差。我們估計在11月到4月間季調后石油價格中將近30%的上漲都跟供應方面的擔憂有關，這使得2011上半年的可支配收入下降了1-1.5%。而同時儲蓄利率不變，所以導致了消費增長放緩，這直接在實際GDP上造成了1%左右的削減。日本地震也對此造成了沖擊。

2. 財政緊縮

這一因素可以解釋0.5%的偏差。2010年底國會將減稅法案延期了2年還通過了臨時財政措施，所以我們當時預計這就意味著2011年會有一個較為中立的財政立場。但是官方GDP數據表明，政府支出減少，主要集中在各州和地方政府；而同時整體稅率并沒有什么變化。

3. “低迷期“延長

這可以解釋剩下那1%的偏差。今年歐洲債務危機的惡化超出了許多人的預期，但這只是部分原因。最重要的還是美國私人內需的增長比我們預期的要慢。換言之，從泡沫中走出來的低迷過程比我們預期的要漫長。

2011高盛美國經濟十問報告原文

是的。在過去的五年中，我們的一年期GDP增長預測首次高于市場共識。這也高于我們之前對經濟潛在增長速度2.75%的估計。

是什么原因讓我們如此樂觀呢？最重要的就是，經濟相關數據的迅速改善。有機”GDP增長（指除庫存資產和財政政策影響之外的實際GDP變化）在2010年第四季度的增長速率達到5%（年化）。這是自2006年以來最快的有機GDP增長。這也與一年前的情況大相徑庭，一年之前，實際GDP雖然增長迅速，但實質上所有增長都是依靠暫時性的因素。我們相信這一次經濟改善的主要原因是私營部門去杠桿化步伐的放緩。即私營部門中財政平衡（家庭、企業的總收入和總支出的差額）下降了，由在經濟衰退的末期達到前所未有的高度降至現在的水平。

二、房地產市場會有實質性的復蘇嗎？

當時的答案：不會

判斷正確

雖然2011年新屋開工和房屋銷售數據都有些許上升，但還不能達到我們所說的“實質性“進步。而且，按凈計算來看，房價實際上下跌了，最近幾個月還有繼續下降趨勢。但不管怎樣，我們預計2012年會有好一點的表現，2012年預計新屋開工和房屋銷售都會有更顯著的增長，而房價也會趨于穩定。

2011高盛美國經濟十問報告原文

不會。在過去幾個月的新聞中，房地產市場是唯一一個沒有實質改善的經濟部分。事實上，房地產還有點越演越衰的趨勢，目前我們預計2011年房價要再跌5%。原因就是供應量依然過盛，目前危機前房屋空置率的增長只消化了約1/3。

 與房價相反，2011年房屋開工率會上漲，但其速度還算不上我們成為“有意義”的增長。在美國大多數建筑過剩的地方，房屋開工不可能會下降，因為房屋活動已經接近于零了。在一些供需稍平衡的市場，房屋開工會隨著勞動力市場和經濟復蘇而有所恢復。

三、貿易赤字會有實質性的縮小嗎？

當時的答案：不會

判斷正確

2011年貿易赤字實際上沒有什么變化，出口和進口都增長了10%以上。我們預計2012年還會是這樣的情況。

2011高盛美國經濟十問報告原文

不會。在接下來的幾個月中，隨著庫存資產的累計放慢和石油進口數據減少（明顯因為季度性調控），赤字可能會進一步縮小。但從全年角度來看，不太會出現實質性的進展。強勁的國內需求增長似乎一直都加劇著財政赤字。最近的一次例外出現在20世紀80年代后期，那時美聯儲廣泛的貿易加權美元指數下降了30%。我們的外匯策略師預計美元對大部分主流貨幣貶值，但是他們的預測表明貿易加權跌幅大概只有5%。在需求增加的時候，這對縮小赤字應該沒有什么建設性的影響。

四、 失業率會下降嗎？

當時的答案：會的

判斷正確

雖然判斷正確，但是真正造成失業率下降的原因和我們的預測不太相同。2011年11月，美國失業率由去年同期的9.8%下降至8.6%，與我們一年以前預測的降至9%以下基本吻合。雖然GDP增長不及預期、勞動力參與率也降至64%的1983年以來最低水平，但是失業率的降幅還是超出了預期。但我們預計，如果經濟增長依然放緩，勞動力參與率也未能升高的話，失業率還可能上漲。

2011高盛美國經濟十問報告原文

會的。我們預計會在2011年下降到9%并且在2012年末，下降到8.25%。實質GDP的變化和失業率變化的關系（稱之為“奧肯定率”）依然一如既往的接近。圖表顯示，若是增長如我們預計的那樣，失業率一定會有顯著的下降。雖然失業仍然會保持在較高水平。

五、 通貨膨脹率是否會回到2%？

當時的答案：不會

判斷錯誤

2011年核心和主要個人消費支出（PCE）通貨膨脹都顯著上漲，現在分別為1.7%和2.7%。我們的判斷失誤主要是由于石油價格和其他大宗商品價格的上漲超出了我們的預期，而且日本震后汽車的價格也有提升。此外我們還低估了房租上行的壓力。更廣泛地說，我們低估了通貨緊縮對于產出缺口的影響。目前，通貨膨脹看上去又放緩了，我們預計2012年底，核心個人消費支出平減指數會回到1.3%。

2011高盛美國經濟十問報告原文

不會。與美聯儲和市場共識預測不同，我們預計主要的通貨膨脹率還是會維持在1%以下，而且還有可能進一步下降至0.5%。主要原因就是經濟形勢依然非常松弛。至少50年以來，在失業率為8%以上時，通脹率從未上升過。這當然不是一個板上釘釘的因果關系，但我們也不得不考慮到一個最基本的原則，即供需關系會影響價格波動。這也表明通貨緊縮的風險要高于高度的通貨膨脹。

六、利潤空間還會繼續擴大嗎？

當時的答案：會的

判斷正確

按稅后利潤占GDP份額計算，2011年第三季度，利潤空間較去年同期的6.8%上漲至7.3%。按標普500每股盈利占每股收入份額計算，這一數字由同期的8.3%上漲至9.0%。預計接下來利潤空間的走勢將趨于平緩。

2011高盛美國經濟十問報告原文

會的。肯定的講，現階段的利潤率已經達到了一個歷史標準的極高值。現階段名義GDP的稅后利潤比達到了5.6%，高于歷史平均水平。最終，考慮到勞動力成本增加、稅額增加和營利增長的因素，利潤空間會回落到歷史標準值。

然而在2011年，我們還是預計利潤會增長15%，比名義GDP增長速度的3倍還要高，因為營利增長的促進，和高失業率對勞動力成本會有所控制。宏觀經濟方面，對利潤率變化最好的預測指標是物價通脹與勞動力成本通脹之間的差額。表8顯示數據表明公司盈利的前景還是會一片光明的，盡管這種差額在逐步縮小，但我們預計2011年過完之前不會太接近。

七、QE2是否會如預期那樣，在2011年6月持倉為6000億美元時告一段落？

當時的答案：是的

判斷正確

在6000億美元的資產購買項目之后，美聯儲官員的確叫停了QE的步伐。他們開始推出了“扭曲操作“（operation twist），在我們看來這對金融環境的影響與QE差不多。我們預計2012年上半年，美聯儲還會再度推出QE的項目。

2011高盛美國經濟十問報告原文

是的。雖然美聯儲官員承諾會定期審查QE2，早一點結束并不會排除經濟增長或是通脹上的大驚喜。但是6月之后又會發生什么呢？

不久以前我們認為QE2會達到2萬億美元的規模。但事實證明這個預測太過輕率。如果2011年上半年實質GDP增長速度為3.5%-4%，我們將很難看到伯南克和其他FOMC成員還能說服那些地域性聯邦銀行的主席們，他們從一開始不太喜歡QE2。在這點上，我們對2011年的預測和美聯儲2010年初的預測（現在看來，過于樂觀）很接近。

但這并不意味著進一步的量化寬松政策就不會出現。如果核心通脹如我們預期的那樣降低到比如說0%而不是0.5%，伯南克們也許會在6月之后繼續提供保險以抵抗通貨緊縮。至少。這意味著FOMC不愿在春天“關門”。

八、美聯儲官員會通過提升基金利率或是縮減資產負債表來“退出”他們現有的政策立場嗎？

當時的答案：不會

判斷正確

美聯儲堅持了將低利率維持至2013年中期的政策。

2011高盛美國經濟十問報告原文

不會。我們又一次被經濟學家們說利率很快就要上漲的預測迷惑了。最近的藍籌股金融指標調查（Blue Chip Financial Indicators）顯示，在對2012年第一季度進行預測的40個機構中，只有9個預計聯邦基金利率會在0.2%或以下，也就是超過3/4的機構認為基金利率會比現在的水平有所上漲。

在我們看來，2012年利率大幅上漲有一定可能，但發生幾率不大。部分原因是按標準模型來看，“有擔保的”基金率會在相當長的一段時間內保持消極。我們預計根據“泰勒法則”第一輪利率增長在2014年底4季度前應該不會出現。不可否認，對于一個預測來講，這有點極端，因為這并沒考慮到非常規的貨幣政策或是異常寬松的財政政策的影響，若是考慮到這兩個因素，那么在利率上升將會在2013年早期就出現。

在任何情況下，都還會有許多實際因素會導致美聯儲更早的上漲利率，但上漲之前還得有些事情會發生。首先就是，美聯儲官員需要停止擴大他們的資產負債表。其次，他們需要停止將MBS收益再度投資于美國國債。再次，他們得放棄FOMC聲明中“較長時間”（extended period）的措辭。第四，他們可能想減少銀行系統的超額準備金（盡管我們并不認為這一步是必要的）。

若是2011年或者2012年初利率上漲，這一切都需要在之前發生嗎？是的。如果通脹壓力快速增長，金融市場會呼吁更為緊縮的政策，美聯儲官員當然會快速行動。但這需要的一些經濟結果我們認為并不太可能會發生。

九、2011年末，十年期美國國債收益率會比現在的3.4%高嗎？

當時的答案：會的

判斷錯誤

在這一問題上的預測偏差主要還是由于GDP增長不及我們的預期，以及歐洲危機超出了我們的預想。

2011高盛美國經濟十問報告原文

會的。我們預計2011年會溫和上升至3.75%，2012年會上升至4.25%。我們的利率策略團隊建構的“數獨”模型顯示，美國的經濟增長加上新興世界持續的強勁動力會超過核心通脹進一步下降的影響，并轉化為債券收益率的逐步上升。我們的模型還顯示，2010年10月時，債券的收益率已經觸底了。

但是考慮到最近低價拋售的情況，我們對債券市場并不是非常悲觀。雖然我們預測債券收益率會上漲，但是上漲幅度比遠期合約低。所以我們建議投資者參考過去的經濟發展情形投資債券而不是現金。

為什么利率的上漲如此平淡呢？主要是因為通貨膨脹和信用基礎要比現在很多市場參與者想象的要偏良性。特別是，我們認為不會因為擔心聯邦債務危機而出現收益率大幅上漲的情形。赤字規模很大，一個長期鞏固的可靠計劃對美國經濟是很有好處的。

十、美國地方預算危機會導致經濟復蘇脫離正軌嗎？

當時的答案：不會

判斷正確

2010年底關于美國地方預算的擔憂并沒有實質化。市政府并沒有出現大量違約，市政債券在2011年的固定收入市場中也比其它大多數類別表現得好。持續的財政緊縮是主要原因之一，然而地方支出對GDP增長造成的負面影響力度減少了，預計2012年這一影響還會繼續減少。

2011高盛美國經濟十問報告原文

不會。這種情況肯定不會很快的有所好轉。政府還需要節約開支，提高征稅來抵消聯邦刺激基金撤出帶來的空缺，地方政府會面臨由房價下跌導致的財產稅縮水問題。合計下來，2011年中央政府和地方政府削減開支會導致2011年經濟增長減少0.5%，這和2010年差不多。

但也有好消息。房地產和地方稅收現在都在平穩上漲。如果2011-2012年經濟如我們預測的那樣復蘇，這一增長有可能加速。雖然我們不能排除一些地方大規模預算危機再度發生，但是我們認為那也不會很大程度上影響到美國的經濟復蘇和金融環境。

瑞銀：2012年的十大意外

• 經濟

2012年01月04日 20:49　　　

文 / 若離

瑞銀經濟學家Larry Hatheway2011年底發布報告，以瑞銀全球資產配置與股票策略團隊的基準預測為依據，列舉與之相反的一些進展，統稱為2012年會令投資者意外的十大事件：

1、由下至上的共識收益預測是正確的。

共識預計2012年收益增長11.7%，但瑞銀經濟學家預計2012年全球GDP增長僅有2.7%
，只略高于通常意義上的全球衰退水平，這意味著收益增長至多是中低個位數字。

以下為瑞銀的2009-2012年MSCI AC世界指數年收益增長率走勢對比（含預計）

2、金融股表現超越大盤。

瑞銀認為，導致金融股表現不佳的因素有監管阻礙強大、資本化不足、歐洲的信貸與融資環境惡化、對中國硬著陸和房產泡沫的擔憂、資本市場回報不盡人意、美國房市停滯等。

這些因素中大多數仍未消除，且還將出現新的挑戰：歐洲地區資產負債表縮小和主權壓力與響應的不利政策、可能進一步的監管改革、占領華爾街這類運動反映出的民眾對銀行的不滿情緒。

如果美國金融監管法多德弗蘭克法案的和沃克爾法規部分放寬規定，對金融板塊會有正面影響。最重要的是，歐洲銀行提早資本重組以及歐洲國家以更果斷的行動穩定債務危機。

下圖為2007年至今MSCI AC全球指數與MSCI AC全球金融指數對比

 

3、歐元回漲。

歐洲政策制定者的偏周期性財政緊縮就像一場全面爆發的信貸緊縮，歐洲正迎來深度衰退。而歐洲央行仍未能提供歐元區國家要用來抵消財政緊縮和收緊信貸影響的貨幣刺激。歐洲央行更擔憂道德風險，而不是經濟危險。

預計2012年歐元區經濟會收縮0.7%。歐元在外匯市場會走低。

有助于歐元回升的因素包括空頭回補、美國經濟重又疲弱、美聯儲新一輪量化寬松、歐洲金融機構為強化國內流動性緩沖和資本地位積極調回資產。

4、油價跌破每桶70美元。

鑒于新興市場增長緩慢、歐元區衰退，石油需求可能進一步疲弱，利比亞石油產出可能推動供應增加。因此，瑞銀預計，到2012年底，布倫特原油價格會跌至每桶95美元。但由于中東局勢仍然緊張，油價難以進一步下跌。

5、歐元區以外地區發生主權違約。

2012年，如果有歐元區國家違約還未必算驚人事件，但如果一個新興經濟體首先違約就是意外。

下圖顯示一些新興經濟體的信用違約互換（CDS）價格。由此反映出，投資者們認為違約可能性最高的是巴基斯坦、烏克蘭、匈牙利和克羅地亞。而瑞銀認為匈牙利尤其堪憂。

6、美國國債收益率上升。

2011年，美國國債仍屬于最安全的資產。由于得到美聯儲強大支持，美國國債收益率已經走低。大多數投資者預計2012年依然如此。

瑞銀認為，美國國債收益率上升有兩種可能：

A、美國經濟與金融環境持續好轉，風險偏好很可能抬頭，最終美聯儲的政策會走向正常；

B、美國主權貸款質量大幅下降。美國國債的吸引力遭到歐元區發行的共同債券沖擊。

7、意大利主權升級。

這并非毫無可能。瑞銀預計升級要滿足三個條件：

A、緊縮方案最終在政治層面得到通過，預計年底以前可以批準；

B、有效地實行該方案；

C、恢復意大利主權債務市場的正常流動性環境。

其中B和C有很大的挑戰性，也相互關聯。

為讓流動性重回意大利債市，要使投資者確信緊縮得以執行，還要使他們相信意大利可以避免嚴重和/或長期的衰退。意大利需要得到德國或歐洲央行的幫助。

8、歐聯分裂。

退出歐盟對退出國家和留下的成員國都會是可怕的錯誤。但這并不意味著不可能發生成員國退出。歷史教訓表明，當民粹主義與民族主義大行其道時，理智通常都會退居其次。

英國首相卡梅倫在歐盟峰會上投反對票，德國國內公開不滿“財政轉移聯盟”的看法。芬蘭、荷蘭與法國都出現了表達不滿情緒的民族主義者和民粹主義者。

當然，今年分裂的可能性仍很低。

9、不超過五個國家政府更迭。

今年許多國家地區會舉行大選投票，包括中國臺灣地區、芬蘭、法國、韓國、瑞士、印度、烏克蘭、美國、委內瑞拉。2011年希臘、意大利、葡萄牙、比利時和西班牙四國選舉的結果已經表明，公眾會通過選票表達不滿。

這其中還不包括政府領導人會變動的中國、墨西哥和俄羅斯。此外，聯合執政的政府會感到壓力，尤其是德國和英國。

所以，如果到2012年底出現許多新的政府倒并不讓人驚訝。

10、英國在倫敦奧運會上力壓群雄。

下圖展示1992年-2008年中、美、俄、英、德、澳六國奪得金牌總數變化。前四屆奧運會上，英國始終名列第六。到2008年成功躍升第四。

下圖為瑞銀預測2012年倫敦奧運會金牌總數排名。瑞銀認為英國可能邁入前三，但如果超過美國或中國，或者落后于澳大利亞到會讓人意外。

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西班牙預算部長稱“所有17個自治區的預算都嚴重短缺”

• 經濟

2011年12月31日 16:39　　　

文 / 若離

12月30日，西班牙政府宣布規模193億美元的增稅與削減開支方案，承認自治區的地方政府過度開支可能導致國家財政惡化。

西班牙預算部長當日表示

西班牙17個自治區的預算都嚴重短缺，這是因為過去10年不計后果地支出。

該國央行12月已宣布，截至今年9月，地方債務已經從去年的1440億美元漲至1760億美元，漲幅22%。

但一些專家稱，還有數百億美元的“隱藏”地方債尚未發現。這些隱藏債務大部分是未付賬款，并未計入西班牙9150億美元的總債務之中。預計這類債務總額未250億-400億美元。

紐約時報報道舉出了一個地方政府浪費的典型例子：在藝術大師薩爾瓦多·達利（Salvador Dalí）的故鄉菲格拉斯（Figueres）坐落著一座空蕩蕩的大型監獄（下圖）。即使那里沒有一個囚犯在押，西班牙當地的加泰羅尼亞（Catalonia）政府每月都要為這座監獄耗資130萬美元，如果有囚犯入住，還會每月增加費用260萬美元。

因此，這座監獄就這么空無一人，成為一種被稱為“spa.”的可笑事物。

2011年，西班牙預算赤字顯然要占GDP的8%，比政府的目標高2個百分點。西班牙新任總理拉霍伊稱，緊縮方案需要維持歐洲債券市場的信心。但現在看來，西班牙國內的地方債務無疑增加了緊縮方案見效的難度。

希臘、意大利人比美國德國人更努力工作

• 見聞早餐

2012年01月11日 10:27　　　

文 / 曹弋

一個普遍的想法是歐洲債務危機部分要歸罪于現在的受害者：假如那些希臘人或者意大利人能更努力的工作，像美國人或德國人一樣，那么現在他們也不會陷入這樣的困境。

而數據顯示，意大利和希臘人事實上的工作時間要超過美國和德國人。

OECD數據顯示，事實上希臘工人現在的工作時間比1998年長，是OECD主要國家中唯一一個延長工作時間的國家。(下圖）

歐元區邊緣國家的問題可能不在于人民是否勤勞，而在于相對經濟生產率；對于經濟結構性問題，雖然主觀能力無法完全改變，而可以通過改革解決部分，比如單位勞動力成本。

有觀點認為希臘可以使用一些福利改革，但這種改革總會遭到抵制。而民族主義者則假設希臘和意大利人根本無法努力工作，以此幫助推銷強加的緊縮政策只會遏制國家的咽喉，而疲軟的增長只會使這些國家的債務問題更為惡化。