索羅斯：歐盟崩潰將對全球金融體系造成災難性后果
億萬富翁投資家索羅斯周四在印度發表演講時認為，歐元和歐盟的一場崩潰將對全球金融體系造成災難性的后果。
印度報紙Business Line報道，索羅斯在印度南部城市海得拉巴的一所商學院發表演講時說：“今天，歐元可能危及歐盟的政治凝聚力。如果共同貨幣分裂，將導致歐盟自身解體。而這不僅將造成是歐盟本身，還會是全球金融體系的一場大災難。”
他說歐元區危機正“越來越嚴重，越來越比2008年的那場沖擊更危險。”
他認為，在近期某些歐元區國家可能必須采取更多的緊縮措施，因為“債權人和債務人”之前存在失衡。
“不幸的是，他們仍然未能解決這場急性危機，這使得情況繼續惡化，現在還不清楚我們最終是否有一個解決方案。”
索羅斯周一說，全球經濟目前正面臨著“惡性”通縮循環，因為歐元區國家削減開支會抑制需求，并導致價格凍結。
據WSJ，索羅斯說，歐元區目前的危機應對措施即便能度過這場危機，也將面臨著“嚴厲緊縮”。
索羅斯說，雖然歐元區現在有了一個中央財政當局，即EFSF目前的形式，但其條款將由德國等債權國主導。
索羅斯說，這場歐元危機的起因是在2008年金融困境中，用主權信用替代要倒閉的商業信用導致的。（詳見這里）
他說，目前的危機比2008年更嚴重，任何歐洲銀行倒閉都將引發全球后果。
索羅斯說，新興市場國家受到的影響比發達國家要小。
索羅斯：歐元還有未來么？
全文翻譯如下：
歐元危機是2008年那場沖擊的直接后果。當時雷曼兄弟破產，整個金融體系開始崩潰，必須接受人工的保命急救。使用的形式是用政府主權信用代替銀行和其他破產的信用。在2008年11月具有紀念意義的歐洲財長會議上，他們保證不會再允許其他對金融系統意義重大的金融機構倒閉，美國隨后也效仿了歐洲。
默克爾當時宣布這個承諾應該由歐洲各個獨立的國家履行，而不是由歐盟或者歐元區來整體執行。 這播下了歐元危機的種子，因為這表明并激活了歐元結構的一個隱藏的弱點：缺失一個統一的財政。危機在一年多之后的2010年爆發。
不幸的是目前這場歐元區危機更為棘手。2008年美國有一個應對危機必須要有的財政當局；目前在歐元區，類似的政府機構，一個統一的財政尚未誕生。而它的誕生需要涉及大量主權國家的政治進程。而這就是令問題變得如此嚴重的原因。從一開始就缺少創造統一歐洲財政需要的政治共識；從歐元創立的那個時刻開始，歐盟的政治凝聚力已經大幅削弱。這導致目前沒有一個可見的歐元危機解決方案。在方案缺失的背景下，歐洲當局一直在做的只是爭取時間。
在一場普通的金融危機下，爭取時間這個策略奏效：隨時間推移，恐懼消退，信心回歸。但是這一次時間在和管理當局作對。由于政治意愿缺失，問題持續嚴重，與此同時政治變得越來越有毒害。
危機能讓不可能的政治變成可能。在一場金融危機的壓力下，當局將采取一切必要的措施穩定系統，但他們只能做到最小的程度，而金融市場很快意識到這還不夠。這就是一個危機如何導致另一場危機的機制。 有一些措施如果及早推出能夠起到作用。但如果等到這些政策在政治上變得可行時再推出已經不夠了。這就是理解歐元危機的關鍵。
當前我們處在這個進程的什么地方？ 答案是我們正處在對粘合物的概述即將浮現的階段， 這個粘合物從名字上講就是一個統一的歐洲財政。這些概述能在歐洲金融穩定工具（EFSF）——歐盟27國在2010年通過——，以及它在2013年之后的接替物，歐洲穩定機制（ESM）中找到。但是EFSF資本不夠，其功能沒有完備定義。理想的方式是為歐元區整體提供一個安全網，但在實踐中EFSF被設計成向那些小國（希臘、葡萄牙和愛爾蘭）救助計劃的融資工具；它不夠大到能支持像西班牙或者意大利這樣的國家。它也沒能從一開始就設計成能脫困銀行系統，盡管它的范圍隨后被擴展到銀行和主權國家。EFSF最大的短板是它純粹是一個融資機制；花錢的權力部門被留在了各個成員國之內。這使得EFSF應對危機毫無用處；它必須等待成員國的指令。
德國憲法法庭最近的決定進一步惡化了情況。盡管法庭認為EFSF符合憲法，但它禁止沒有經過德國聯邦議院預算委員會批準的任何幫助其他國家的擔保。這會大大限制德國政府應對未來危機的自主決定權。
權力機構應對上一次危機的方法早已經播下了下一場危機的種子。他們接受的原則是，接受支持的國家可以不必支付懲罰性的利息，并且他們建立了EFSF作為實現這一目標的融資機制。假如這個原則沒有在一開始就被接受，那么希臘危機不會演變到如此嚴重。而事實上， 腐化——以更加無力償付主權或其它債務的形式——傳染到了西班牙和意大利， 但這些國家無法按照希臘享受的那種妥協的低利率借款。這已經為上述國家制定了一條軌道，它們最終將落入與希臘相同的困境。在希臘的例子中，債務壓力已經變得無法承擔，債券持有人已經在“自愿”重組，他們將獲得最低的利率，或者接受延遲或者縮減的還款；但是歐元區至今尚未形成一個對可能的違約或者其它“脫離”行為的應對。
這兩個弊端——沒有對意大利或者西班牙的優惠利率，沒有對一個希臘可能的違約和脫離歐元區的準備——已經對其他赤字國家的政府債券，和歐元區銀行業系統投下了一個巨大的陰影，這個系統承載著這些主權債。作為權宜之計，歐洲央行介入市場購入西班牙和意大利債券。但這不是一個長久的解決。ECB在希臘上做過相同的事情，但是這無法阻止希臘債務問題變得不可持續。如果意大利，這個債務GDP比達到108%，增長小于1%的國家，必須支付3%或者以上的風險溢價從市場借款，那么它的債務也將變得不可持續。
歐洲央行早期決定購買希臘債券充滿爭議。歐洲央行德國委員Axel Weber以抗議的形式辭職。這種干預讓貨幣和財政政策的界限變模糊，但是央行應該采取一切必要措施保護金融系統。在缺少財政官方機構時，更應該如此。爭議最后讓歐洲央行強力反對希臘債務重組，重組意味著償還債務的時間延長。歐洲央行的反對讓它從一個系統的拯救者變成了阻力。歐洲央行勝利了，EFSF從歐洲央行手肘接手了可能會破產的希臘債券。
這一爭端解決后，歐洲央行開始執行目前的任務就變得更加容易了，即購買意大利和西班牙國債。意大利和西班牙和希臘不同，這兩個國家不會違約。但歐洲央行這一次的決定再次遭到相同的內部反對。之前德國曾反對購買希臘債券。這一次，歐洲央行的首席經濟學家Jürgen Stark在9月9日辭職。在任何情況下，目前的干預必須受到限制，因為在救助希臘、葡萄牙、愛爾蘭之后，EFSF的救助能力本質上已經耗盡。
在此期間希臘政府正面臨越來越大困難來滿足支持計劃要求的條件。 負責監督計劃的三套車——歐盟、IMF和ECB——也不滿意；希臘銀行無法全面認購最近一輪的國債拍賣；希臘政府正在耗盡資金。
在這些背景下一個有序違約，和從歐元區的暫時撤離可能比一個曠日持久的痛苦更可取。但是準備工作至今沒有完成。一個無序違約可能導致類似雷曼兄弟破產后出現的崩潰，但是這次那個必須存在能控制局勢的權力機構缺失。
毫無疑問金融市場已經在恐懼。購買政府債券的風險溢價高漲，股市暴跌，銀行股領跌，最近歐元甚至打破了其交易下界。市場波動令人聯想起2008年的那場沖擊。
而不幸的是，德國憲法法庭最近的裁決已經嚴重限制了財政當局采取必要措施遏制危機的能力。似乎當局的政策已經走到了窮途末路，他們只能“把破罐子沿著街朝遠處踢踢”。即便能避免一場大危機，有一點是肯定的：削減赤字的壓力將迫使歐元區進入長時期的衰退。這將造成無法估量的政治后果。歐元危機可能威脅到歐盟的政治凝聚力。
只要政治當局堅持目前的路線，這個陰暗的場景就沒有退路。盡管他們能夠改變道路。他們能夠意識到已經走到了路的盡頭，并且改換一條根本不同的途徑。與缺乏解決方案，和拖延時間不同，他們可以先尋找一個解決方案，然后找到一條能通向這個方案的路徑。那條通向解決方案的路徑必然是在德國，這個歐盟最大，同時擁有最高評級的債權人國家，已經被推到了決定歐洲未來命運的位置上。這就是我建議去探索的路徑。
要解決一個危機讓不可能變為可能，就需要去想象不可想象的事。要開始這么做，就必須準備歐元區出現違約和脫鉤的可能，那些國家可能是希臘、葡萄牙，或者是愛爾蘭。要防止金融崩潰，必須有四套措施。第一，銀行存款必須得到保護。如果儲戶損失了存在希臘銀行里的一歐元，那么存在意大利銀行里的一歐元價值將小于德國或者荷蘭銀行里的一歐元，這將會導致其他赤字國家出現擠兌。第二，必須保證違約國家中某些銀行的運轉，這將防止銀行拖垮相應國家的經濟。第三，歐洲銀行系統將必須接受資產重組，并置于歐洲（盡量遠離本國）的監管。第四，必須保護其他赤字國家的政府債券受到危機傳染。 即便沒有國家違約，后兩個必要條件也要得到滿足。
這一切都要花錢。在現存的安排下找不到更多的錢，沒有德國聯邦議院的授權德國憲法法庭不會作出新的安排。現在別無他法，只有催生一個之前缺失的黏合劑：一個有權征稅和借款的歐洲財政部。這將需要一個新的協定，把EFSF改造成一個具有全面功能的財政部。
而這需要預先假定一個激進的思想轉變，尤其是對德國而言。德國公眾仍然認為是在面對一個支持歐元或者放棄的選擇。那是一個錯誤。在同一種貨幣的基礎上，歐元的存在，與金融體系中的資產和負債有著緊密的聯系，歐元崩潰將導致超出當局控制能力的后果。德國公眾需要理解這點的時間越長，他們以及世界其他地方要支付的價格將越高。
問題是德國公眾能否被這個觀點說服。默克爾也許無法說服她的聯盟，但是她能依靠反對黨。一旦解決了歐元危機，她在下一次選舉中害怕的東西就將少很多。
事實上為三個小國可能的違約和脫離所做的安排，不意味著將放棄這些國家。相反，一個有序破產的可能——歐元區其他國家和IMF買單——將為希臘和葡萄牙提供政策選擇。此外，這將結束目前威脅所有歐元區赤字國家的惡性循環，那里的緊縮政策正在削弱增長前景，導致投資者要求過分高昂的利率，這又迫使政府進一步削減支出。
離開歐元將讓他們更容易恢復競爭力； 但如果他們愿意作出必要的犧牲他們就能繼續呆在區內。在兩種情況下，EFSF將保護銀行儲蓄，IMF將幫助銀行系統資本重組。這將幫助那些國家逃離目前身陷的陷阱。而放縱這些國家崩潰，并把全球銀行系統拖下水，不符合歐盟的最高利益。
新協議的細節不應該由我來拼寫；它必須由各成員國決定。但是討論應該馬上開始，因為即便在極端的壓力下，他們也需要相當長一段時間來總結。一旦就設立歐洲財政部的原則達成同意，那么歐洲議會就能授權ECB介入臨時填補缺口，并事先為ECB償付風險進行補償。這是防止一場可能的金融崩潰和另一場大蕭條的唯一方法。
歐洲銀行業資本金困局
意大利聯合信貸銀行（unicredit）和西班牙桑坦德銀行（Banco Santander）遭遇的種種非議揭示了歐洲銀行業面對補充資本金壓力時的融資困境。
歐洲銀行管理局（EBA）要求在今年6月30日前銀行必須達到9%的資本充足率指標，意味著超過30家銀行需在最后期限前補充1150億歐元資本金。西班牙桑坦德銀行（需補充153億歐元資本金）和意大利聯合信貸銀行（需補充80億歐元）在這份清單中排名前兩位。
意大利聯合信貸銀行（以下稱Unicredit）
Unicredit自上周宣布以折扣價融資后，股價呈自由落體狀下跌44%，今年至今股價跌幅為64%。周一其新股發售的第一天，股價繼續大幅下跌，盤中被暫停交易達8次之多。
NYT評論道：
這對于掙扎的歐洲銀行是個壞消息，有了unicredit這個先例在前，銀行很難說服
投資者把錢投進來。
布魯塞爾的一家研究機構Bruegel的資深研究院Nicolas Véron說：“我認為這
（Unicredit）應該已經嚇到監管層了，銀行們一直在說它們不可能同時從市場融資。”一位不愿透露姓名的歐洲銀行高級投資銀行家表示：“今天UniCredit的新股發售對其他銀行是個警示，告訴他們除非沒有其他辦法，盡量避免通過發售新股融資。”
意大利整個銀行體系受到極大壓力。根據意大利央行數據，意大利銀行向歐洲央行借款在12月底創出歷史新高2100億，超過11月份余額的2倍，顯示其巨大的資金壓力。
西班牙桑坦德銀行（以下稱Santander）
相比于UniCredit,Santander擁有龐大的海外業務，尤其在拉丁美洲和英國，擁有分散的零售存款基數以抵消其本土市場的頹勢。而Unicredit主要業務分布在意大利，德國和奧地利，Unicredit遭受市場冷遇是因為其在中東歐的業務同樣受到歐債危機影響。
周一桑坦德銀行宣布其已達到EBA9%的資本金充足率要求，并稱其資本金將在6月底達到10%。
根據該行對其150億歐元補充資本金構成的描述：
1.通過名為“Valores Santander”的可轉債轉股，增加資本金68.29億歐元
2.通過優先股轉成普通股，增加19.43億歐元
3.通過股利股息計劃（ Santander Dividendo Elección program），增加16.6億歐元
4.通過利潤增長和資產出售（主要是智力和巴西的資產），增加48.9億歐元
然而，其中第一項Valores Santander可轉債在西班牙國內正引起巨大爭議：
在2007年末，santander銀行出售70億歐元這種名為“Valores Santander”的可轉債給12.9萬西班牙零售客戶，所得資金用于對ABN Amro720億歐元的標志性收購，創下世界規模最大的可轉債銷售記錄。該債券在第一年利率為7.5%，此后4年為Euribor上浮2.75%。而該債券將在2012年10月份以2007年10月初股價上浮15%的溢價自動轉股。然而目前該股價格不到這一轉股價格的一半。
對那些可轉債持有人，其損失大約在40億歐元。數百名投資者表示santander銀行出售該產品時并未詳細說明該產品的風險，誤導投資者。西班牙當地消費者協會的
Adicae表示該協會將幫助600名債券持有人與santander協商，若未果則將尋求訴訟，要求該行對當時被告知這一復雜金融產品是儲蓄產品的投資者賠款。但santander銀行CEO Alfredo Sáenz表示銀行不會對投資者作出任何賠償。
西班牙IESE商學院金融學教授Carles Vergara表示因為零售客戶通常不能理解和衡量風險，因此對銀行來說利用其客戶群體來出售債券是很有吸引力的，但這很難說是道德的。
歐洲央行的行動
歐洲央行通過3年期LTRO向銀行注入大量流動性，希望可以避免信貸緊縮。
但LTRO資金無法被用來直接補充資本金，銀行需要采用其他方式。
薩科奇認為銀行可以通過套利交易來獲取收益，提升資本；市場也觀察到銀行可能正針對短期主權債務進行套利活動，但UBS表示LTRO無法解決銀行資本金問題。
同時，市場懷疑銀行利用LTRO資金采取回購債券或股票的形式補充資本金，Peter Tchir認為這種龐氏騙局正成為僵尸銀行的保命符。
銀行融資困境帶來經濟下行風險
投資者們仍然很謹慎，周一的6個月期限德國政府債券拍出負收益率表明在目前的大環境下，投資者們認為安全性遠重要于回報。
考慮到投資者們的恐慌情緒，未來幾個月對歐洲銀行非常難過。NCB Stockbrokers的銀行分析師Karl Goggin表示：“一些銀行可以完成融資，但市場容量是有限的。”
當類似Unicredit和santander這樣的銀行融資如此困難時，銀行的選擇所剩無幾，包括出售資產，尤其是海外資產，減少放貸以釋放資本。分析師們擔心銀行會選擇減少貸款，給經濟增長帶來壓力。
High Frequency Economics的首席經濟學家Carl B. Weinberg表示“如果銀行削減貸款以滿足資本金要求，我們將看到非常非常嚴重的信貸緊縮和經濟的大幅衰退。”
根據國際清算銀行季度報表顯示，一旦歐洲銀行面臨資本金壓力削減貸款或撤資，歐洲新興國家風險極大，亞洲地區國家的外貿部門也將受到沖擊。
目前匈牙利已經發出信號，需要來自IMF的救助，羅馬尼亞和波蘭也深受類似困擾。
索羅斯認為全球經濟將面臨“惡性”通縮循環，比2008年更糟糕。
高盛：中國將在12-18個月內取代美國成全球最大石油進口國
高盛在周一發布的一份報告中說，中國將在12-18個月內取代美國成全球最大石油進口國。
高盛還說，歐盟對伊朗的石油禁運很可能會進入中國政府的儲備。
高盛商品研究主管Jeff Currie說，“伊朗貨船會發生什么？它們很可能會去中國。” （路透）
他說，“中國的確減少了對伊朗石油的進口，但它很可能在一季度以戰略石油儲備的方式獲得石油。”
他說，因技術創新，如頁巖氣提高了產品，美國石油進口過去幾年已經下降了40%，而中國需求飆升，“中國將在12-18個月內超越美國成全球最大石油進口國。”
美國銀行：美國經濟真的脫鉤了？
近期各類美國經濟數據催生了一批看好美國經濟的"此時不同往日"派理論家。但是美國銀行則認為歐洲的區域問題很有可能會轉化為全球問題，并從貿易和金融兩方面影響美國發展。美國銀行認為今年美國經濟增速將放緩，春季前后賣方分析師將轉為看跌股市，并支持債券。簡而言之，即“抓緊時間享受近期的價格行為”。
美銀美林的經濟學家Neil Dutta稱，過去幾周美國經濟數據幾乎全線走強，如失業率數據。另外他認為立法機構會將薪資稅減稅和長期失業者救濟金延期政策延期一年。而暫時性的薪資稅減免收效甚微，因為僅有三分之一的減免額會用于消費。因此這些都會使近期的經濟走勢變好。
但是Dutta仍預期明年的長期經濟增長放緩。他認為由于存在經濟對股市反應的時滯，歐洲衰退對美國的影響需要更長時間產生作用，美國財政收緊也會需要一段時間生效，因此年底會有選舉前期的重大不確定性沖擊。
近幾個月美國經濟有復蘇跡象，而歐洲則更加陷入危機。一些分析師認為兩者會持續反向發展，但美國銀行認為他們誤讀了時間點，并且低估了歐洲影響美國的程度。美國銀行認為歐債危機對美國的影響是滯后的、長期的（Figure 1）。
從歷史數據看（Figure 2），歐洲經濟活動滯后美國兩至三個季度。
但此時周期變化與前述不一致，因為這一次的危機并不是來自全球或美國，而是來自歐洲。因此美國銀行認為春季前后賣方分析師將轉為看跌股市，并支持債券。
LTRO和龐氏債券：歐洲僵尸銀行的保命符
僵尸銀行：根據Wikipedia定義，指那些金融機構，其經濟意義上的凈資產已低于0，但仍然在政府支持下償付債務并保持運營。這一詞匯被Edward Kane在1987年使用，后被應用在1993年日本危機中的銀行。
債券市場總有很多漂亮的名字，如歐元債券，揚基債券，武士債券等等。如今，又有了龐氏債券。我不確定該如何稱呼這些債券，但龐氏債券看起來是最合適的名字。
希臘：
我沒能找到最新的希臘國民銀行（National Bank of Greece，以下簡稱NBG）出售給希臘政府的優先債券，但我找到了去年6月份發行的債券。該債券利率為Euribor上浮1200基點，看起來利率很高，但我不能想象任何投資者會購買這些債券。
事實上NBG自己是該債券的簿記行（book runner），這進一步證明了沒有人會購買這些債券。如果有的話，NBG肯定會雇傭德意志銀行這樣的機構來牽頭債券發售。而證明該債券“特殊性”的另一個證據是其“抵押類型”一欄中寫的“希臘政府擔保（Govt Liquid Gtd）”。因此，如同意大利債券一樣，NBG向自己發行了債券，得到希臘政府的擔保（一個自己在市場上都已經無法借貸的國家怎么能提供擔保呢？），拿著這些債券給到歐洲央行獲取融資。歐洲央行自己不會直接購買NBG的債券，不會在一級市場購買希臘政府債券，但他們接受這些龐氏債券作為抵押物？他們不僅繞過了法律（但實質上已違反），而且拋棄了任何應有的謹慎使用其資產負債表的努力。這些擔保記錄在哪里？有沒有任何人就這些債券的減記進行談判？也許都沒有。然而NBG很可能在希臘PSI（私人部門債券持有人參與計劃）的談判桌上，因為它們除了這些龐氏債券外，確實擁有希臘政府債券。這一切都令人費解。
NBG如今向希臘政府又發行了優先債券。這個破產國家給了這家沒有清償能力的銀行10億歐元作為資本金。我不清楚這筆錢是希臘用該債券作為抵押物向歐洲銀行融資獲得還是從上一筆援助貸款中抽出的錢。不過我清楚的是NBG將用這筆錢以折扣價回購債券和優先股。這筆交易將為NBG帶來利潤，因為會計上債券面值和實際購買價之間的差價將被記為利潤。此舉將增加其資本金。如果其回購優先債券/股票的話，我不確定他們能獲得多少收益，因為注銷這些債券/股票將按面值減少資本金，但這一策略對一般債券是行得通的。可怕的地方是其背后的邏輯。你可以看見他們是如何試圖用所剩無幾的彈藥來維持銀行生存并且假裝一切安好的。然而，這是為了銀行的利益犧牲民眾和國家。希臘能從購買這些債券中獲取收益嗎？希臘沒有錢了！希臘正在靠一個接一個的援助計劃過日子，這個國家此刻卻還有心思幫銀行想辦法滿足監管要求。為什么那些債權人能允許希臘堆積更多債務去拯救銀行？我不明白這是怎么運作的，我的確不理解為何IMF能夠坐視希臘使用援助資金購買NBG債券。
意大利：
在意大利，至少3家銀行在LTRO之前發售了債券。
Intesa SanPaolo銀行3個月期票據
UniCredit 銀行3個月期限票據
他們自己賣債券給自己。是的，他們自己賣債券給自己（我好奇那些債券銷售人員能拿到多少傭金？）
龐氏債券模式：
因此，在債券購買和出售后，銀行賬簿上資產負債兩邊各增加相同金額。
意大利銀行的下一步是獲得意大利政府的擔保。我猜測他們需要付出一定成本，但相較收益來說小得多。
如今，意大利銀行有了政府擔保的債券。這比擁有自己的債券要好一些，因為當他們停止償付債務是，政府將負責支付。擔保的受益人是意大利銀行的其他債權人，因此在這個階段，擔保的價值很小。意大利政府創造了新的負債-對意大利銀行提供擔保產生的預計負債。多虧了“現代”會計學或市場的自我欺騙，這一擔保并不被計人意大利政府的負債。
而銀行現在參與了LTRO，并將這些被擔保債券抵押給了歐洲央行。
歐洲央行提供貸款給意大利銀行。歐洲央行將這一貸款視為“安全”因為它得到了由意大利政府提供擔保的債券作為抵押物。意大利銀行得到了歐洲央行的錢，自己還自己，還欠歐洲央行的貸款利息。意大利政府很高興，因為它們沒有發行任何債券，僅僅使用擔保就使它們的銀行獲得了急需的資金。
從上圖中看不清楚歐洲央行借給意大利銀行的錢是哪來的。銀行拿到歐洲央行的錢后一時用不到，又將其存回歐洲央行。因此此刻歐洲央行重新獲得了可以借給銀行的錢，還是從銀行處獲得的，但最終歐洲央行用于借貸的錢是從那里獲得的，一旦銀行不重新將錢存回歐洲央行？
事實是歐洲央行的隔夜存款自LTRO后飆升，但看看這些牽涉在內的企業的財務報表，令人難以置信。
意大利政府和歐洲央行都給意大利銀行施加壓力迫其使用獲得一部分資金購買意大利債券。當然一部分資金將被用于其他用途（這些資金不會永遠存在歐洲央行），但至少部分資金將被用來幫助意大利銀行為現有的意大利政府債券融資或購買新的債券。
因此，這就是如今的世界。意大利政府擁有了資金。而這些資金是意大利出售了債券并且提供擔保得到的。如果他們直接出售債券給歐洲央行，他們不會產生擔保。其擔保的規模可能超過意大利政府的債券收入，因為意大利銀行不會使用所有的LTRO資金購買意大利債券。
銀行通過LTRO獲得了低成本資金并且抵押了一些資產。他們為發行的“新債券”支付利息，但通過回購協議（LTRO的一部分）收回這些錢。他們用低成本資金成為意大利政府債券的持有者。他們本可以直接購買債券，除非他們不能以低成本借款。使得，市場做出了一些努力讓那些風險管理不善，資產狀況不佳，賬簿不清的銀行支付超過其所在國的成本。但市場并沒能主宰，因為一個讓銀行以比起所在國更低成本融資的機制被創造了出來。
歐洲央行明顯在印鈔，并且裝得好像他們沒這么干，并且裝成沒有直接參與主權債務融資。
國家和他們的銀行緊密相連
龐氏債券將銀行和國家捆綁的更緊密。很久很久以前（一個月），人們相信銀行可能倒閉但國家將會幸存。如今已不那么確定給了。意大利銀行是否使用所有的LTRO資金購買新的政府債券并不重要，因為它們已經持有很多意大利政府債券了。當意大利違約（減記或重組）時，意大利銀行很難幸免。它們的敞口太大了，更不用說它們的其他資產也不怎么樣。
當銀行違約時國家幸免是可能的。任何單獨銀行的違約并不會拖累國家。可能會有其他的銀行被拖累，給國家和歐洲央行帶來壓力，后者必須采取極端措施支持銀行體系，但國家幸免的可能性很大。但LTRO和龐氏債券不同。一旦銀行違約，歐洲央行將依賴政府的擔保。政府的債務將相應增加。政府除了必須向剩余銀行注資外，市場必定會開始將所有類似擔保計入價格。幸存的銀行壓力將更大，因為市場指導他們得靠政府擔保才能維持償付能力。
當一家大的參與者違約后，LTRO和龐氏債券看起來將使得整個銀行體系和國家毀滅。如果這一項目變得越來越普遍和龐大的時候，我們已將所有體系中的銀行以及政府同最弱的銀行聯系在一起。也許此刻這一說法看起來有點危言聳聽（LTRO啟動時間不長，規模也不大），但其非常重要，且可能繼續擴大。 Intesa Sanpaolo這次發售了120億歐元債券。他們的市值只有220億歐元。如果所有的銀行違約時，意大利政府的債務僅僅上升400億歐元，也許市場可以接受。但這只是意大利第一次這么做。另一輪LTRO即將到來，我們同樣看到希臘也在使用這種“方式”來獲得資金。
作為投資者，如此不必要的復雜性和表外負債嚇到我了。
更新：
1月6日，葡萄牙Banco Espirito Santo發行10億歐元三年期債券，由葡萄牙政府擔保，債券利率為16.4%。
Peter Tchir對此評價：
我沒有找到這次債券發行的細節，但我猜測他們又將債券發售給自己并將其抵押給歐洲央行。我不能想象該債券會有大量真實需求。葡萄牙政府自身都已不能向市場發行債券。葡萄牙的三年期債券收益率都已超過16%。為何歐洲央行如此樂意接受這些葡萄牙政府擔保的債券呢？
...
如果日本人創造了“僵尸銀行”，那么歐洲人無疑正將其發揚光大。
西班牙財政赤字比意大利更讓人頭疼
西班牙不像意大利，西班牙存在住房和房地產泡沫，由此造成代價的全部規模尚不清楚。投資者和政策制定者越來越感覺到西班牙的財政負擔。
12月中，西班牙央行表示西班牙銀行系統不良貸款占所有貸款的7.4%。占比為17年的高位，且還在增加。當前西班牙房地產價格還未見底，國內經濟形勢惡化，2011年下半年經濟可能是萎縮，2012年上半年經濟明顯將陷入萎縮，而且經濟還有下行風險。
西班牙銀行重組基金已經向銀行業注資了300億歐元。EBA稱西班牙銀行在2012年上半年需要籌集260億歐元資金。西班牙財政部長路易斯•德金多斯(Luis de Guindos)表示，預計本國銀行將再增加500億歐元的地產資產壞賬撥備，約占GDP的4%。
投資者關注意大利銀行在籌資上面臨問題，但沒有注意到西班牙銀行的資本金需求。2011年末，西班牙政府表示2011年財政赤字為占GDP的8%，高于此前6%的目標，以及歐盟委員會6.6%的預期。
此外，西班牙自治區對于該國總體赤字和債務水平來說是一個主要的挑戰。2011年前三個季度，地區債務年比上升22%，這還不包括自治區的債務，約占GDP的3%至3.5%。
雖然意大利也有自治區債務問題，但沒有泡沫，且規模更為清晰。
意大利新任技術型政府似乎比西班牙更能實施結構性改革。意大利資本市場形勢雖然惡化，但沒有像西班牙那樣債務出現大幅增加。
盡管前一日關于西班牙考慮向國際求援的傳言被否認，但西班牙比意大利更可能接受援助。西班牙經濟規模大約是意大利的70%，比起意大利來IMF/EFSF資金更能負擔得起西班牙的求援要求。
希臘債務減記：對沖基金對決IMF
對沖基金在希臘債券上擁有大量敞口，足以動搖歐洲讓銀行和其他私人投資者自愿承
擔希臘債務減記的策略。
按照去年10月份定下的債券互換計劃，希臘債券持有人需要自愿減記大約1000億歐元
，但很多對沖基金并不想參與這一計劃。
他們寧愿讓希臘自生自滅，這樣能夠觸發其購買的CDS合約，或者寄希望于其他人接受
減記后自己能夠得到全額償付。這使得對沖基金的立場與IMF直接沖突，后者希望將希
臘的債務成本控制在可承受水平。
證券公司Exotix的Gabriel Sterne說：“現在的情況是“他們會被迫償付我”，希臘
希望避免大范圍違約。因此如果希臘成功重組80%的債務，全額償付剩下的，那仍然不
錯。”
如果未能達成協議，三駕馬車（IMF,歐盟，歐洲央行）將不會支付希臘急需的第二輪
援助貸款。
歐盟經濟與貨幣事務委員Olli Rehn周二表示這場談判“將很快結束”，但時間正在耗
盡。
沒有援助貸款，希臘將可能在3月20日145億歐元債務到期時違約。這場談判必須提前
結束，因為近后續的文案工作就將耗時6周。
周一，默克爾和薩科奇堅持認為私人部門債券持有人必須參與希臘減記計劃。
但對沖基金仍然抗拒，而持有希臘債券的歐洲銀行則屈從于政治家的壓力。
危險的博弈
私人部門共持有2060億歐元希臘債券，包括銀行，機構投資者和對沖基金，而看起來
對沖基金是在最近幾個月才建立起他們的倉位。
他們以大約4成面值的代價爭搶到希臘3月20日即將到期的債務中的相當部分。希臘債
券的收益率在9月大幅飆升，周二其債券價格大約為0.41-0.455歐元。
對沖基金豪賭其他債權人會簽署自愿減記協議，而希臘為了避免違約和觸發CDS合約，
將會全額償付這些對沖基金手里的債券。
資產管理公司Jyske Invest的Kristian Flyvholm說：“時間在你一邊，因為投資者
至今仍然可以得到希臘債務的全額償付。：
這家公司擅長投資流動性差的債券，Stern表示一些基金的賭博已經收到回報。希臘支
付了12月和1月到期的小規模債券。
但這個策略非常危險。
據路透11月報道，歐洲越來越傾向于強制接受自愿減記的投資者削減其持有的希臘債
券。
希臘也可能修改法律，加入“集體行動條款（Collective Action Clauses）”，強迫
少數不同意的債權人就范。
目前不清楚對沖基金持有希臘債務規模具體有多大。一位接近債權人的消息人士告訴
路透，大約20%-25%的希臘債權人并未確認身份，其中一半可能是對沖基金。
無論對沖基金所占比例多大，可能同意自愿減記的債權人比例已經下降。如今人們希
望到本月底60%的債權人能夠被說服，遠低于國際金融協會（IIF）定下的90%的目標。
以目前的水平，不清楚三駕馬車是否考慮同意支付第二輪援助貸款。
IMF的疑慮
德國明鏡周刊周六援引IMF內部備忘錄稱IMF自身對債券互換計劃懷有疑慮。
根據這一報告，IMF相信即使希臘債務達成交易，希臘仍將繼續下滑，需要額外措施來
避免違約，市場擔心這將導致又一次減記。
在10月份泄露的文件里，IMF已經承認其對希臘債務估計的前提假設需要重新評估。這
可能意味著希需支付的利息更少，對銀行打擊更大。
銀行家們已經指出債權人的凈損失可能在65%-70%，新債券的利率約在4.5%。11月路透
報道希臘希望減記75%，遠高于銀行所能接受的低于60%的水平。
匈牙利的警示：歐洲債務危機也是世界債務危機
匈牙利的金融危機向世界發出警告：實際上歐元區債務危機就是世界債務危機。匈牙利并不是歐元區成員國，但是歐元區銀行危機和歐元區投資者的焦慮卻成了匈牙利經濟狀況惡化的催化劑。
很重要的一點是，匈牙利經濟對國外信貸的依賴性很強，特別是由歐洲銀行提供的信貸。根據國際清算銀行最新的數據，歐洲銀行向匈牙利的公共及私人部門提供的信用貸款達到1200億美元，而匈牙利從全球總共獲得的信貸也不過1400億美元。
匈牙利的海外貸款占其GDP的比例已達100%。國際清算銀行數據顯示一些國家的經濟會因銀行系統突然性的資金回撤而受到重大影響，而匈牙利比這些國家的情況更為嚴峻，因為其貸款中的4/5都來自外國銀行，而其中一半的融資都要依賴海外經濟活動，而不是由外資銀行在其本土進行融資。
奧地利銀行在匈牙利上有最大的風險敞口，達420億美元，其次是意大利銀行的240億美元。而奧地利銀行將匈牙利歸類為新興經濟體，規則規定如果沒有足夠的地方存款支持，就不能對之新增貸款。這個條件也瞬間凍結了匈牙利從國外的貸款。
但對根本的一點還是歐洲銀行都收到了監管部門的要求，需要增加資本以抵抗危機，于是這些銀行或裁員或變賣旗下業務，總之是想盡了辦法削減成本、增加資本。過去兩天意大利聯合信貸銀行的劇跌就證明了，銀行要想說服投資者為其增加資本有多么的艱難。所以歐洲各大銀行當然不會輕易借出資金。
而在銀行去杠桿化的過程中，最脆弱的就是新興經濟體，尤其是歐洲的新興經濟體，因為歐洲外圍國家的貸款中80%都由歐元區銀行提供。
除了匈牙利，羅馬尼亞和波蘭也深受類似困擾。
據BBC，目前匈牙利已經發出信號，需要來自IMF的救助。匈牙利已經被歐元區危機逼到了邊緣。如果要繼續被迫接受緊縮計劃，那么匈牙利人的還債道路將走得更為艱難。
奧巴馬準備啟動萬億美元抵押貸款再融資？
這可能只是開始。如果奧巴馬總統任命Richard Cordray領導消費金融保護局的做法行得通的話，這可能是為其他更多措施打開了方便之門。
下面是華盛頓研究集團的Jaret Seiberg評論：
對于我們來說，從對Cordray的任命中得到的最重要的認識是奧巴馬總統可以通過同樣的方式任命一個地產擁護者領導聯邦房屋金融管理局（FHFA）。
為何這很重要呢？聯邦房屋金融管理局（FHFA）是房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的監管和保護機構。該機構目前有一個執行主管Edward DeMarco。如果奧巴馬用同樣的程序任命一個地產擁護者代替他，按照Seiberg的說法，這是接下來可能會發生的：
這可能導致對機構擔保抵押貸款（ agency-backed mortgage）的大規模再融資計劃，規模遠大于目前的可負擔住宅再融資計劃（HARP）。這可能打擊機構擔保抵押貸款的價格，導致未來更高的融資成本。當然，這可能是大選前對經濟和房產市場極大的推動。
確實，我在政府的消息源告訴我奧巴馬政府熱衷于實施這一計劃，但必須讓他們的自己人來領導FHFA才能使其發生。
最妙的是，奧巴馬甚至都不用國會的許可就能這么做。即使許多共和黨人將會尖叫這一計劃是獎勵那些不負責任的過度負債的房主-確實，正是房產市場援助計劃導致了茶黨運動-但他們無法阻止。
2012年爭奪白宮的戰斗已經臨近，對奧巴馬來說，一個大規模再融資計劃正是時候。
大規模抵押貸款再融資計劃細節：
這一計劃是按照哥倫比亞大學經濟學家 Glenn Hubbard和Christopher Mayer設計的模型來執行的。在近期的國會聽證會上，Mayer描述了大規模再融資計劃如何執行：
根據我們的計劃，每個有政府支持企業抵押貸款（GSE mortgage）的房主可以通過一個新的4.2%或更低的利率的抵押貸款來對舊貸款進行再融資。
。。。
符合資格的房主必須現有就有抵押貸款或至少3個月內即將要負擔抵押貸款。
除此以外，沒有其他資質要求，除非房主不愿意接受新利率
Mayer估計大約3.7萬億美元抵押貸款會被再融資。這一計劃將幫助3000萬借款人每年節約750億至800億美元。正如Mayer所說：“該計劃相當于對2500萬或3000萬美國家庭的長期減稅計劃。”
Hubbard在其網站上表示該計劃將給政府造成約2420億美元的固定成本，其中一半將有政府和貸款銀行平均分攤。他計算經濟影響如下：
1.我們估計72%的房主將會有資格進行這一對其沒有成本的再融資。他們每月抵押貸款的月將平均下降355美元，國家財政每月合計注入71億美元。
2.借款人將減少其本金和利息支付大約350美元，每年總的抵押貸款支付減少約1000億美元
3.宏觀經濟刺激效應將產生新的房產財富效應。根據我們預計值得下限，提升的抵押貸款市場運作效率將減少房產價格跌幅的10%。由于房產價值合計約18萬
億美元，通過這一計劃，房產價值將因此避免下跌1.8萬億美元。如果假設一個較低的房產財富效應促進消費系數3.5%，美國的消費額將因此上升630億美元。
4.綜合以上估計，這一項目將帶來總的宏觀經濟刺激相當于每年1180億美元，主要來自于降低的貸款月供和房產財富效應帶來的新的消費支出。
黃金價格：不是不漲 時候未到
歐洲雖然有了短期解決方案，但離解決主權債務危機還遠，而美國在支出削減方面也沒有經一部的動向，難道還沒到黃金上漲的時候嗎？
The Daily Reckoning 的答案是，黃金會上漲，但是目前還有以下因素制約著黃金價格走高。
1.曼氏金融（MF Global）破產的規模在美國歷史上排名第7，導致了大宗商品期貨合同的大量清償，包括黃金。很多機構投資者不管愿不愿意都不得不進行拋售。這個原理與股市大跌可能導致基金出售黃金來籌集現金是類似的。
2.美元一直在漲。從歐元區流出的資金總是有去向的，有一部分就投入了美國債券中，這就意味著這些貨幣兌換成了美元。
3.現在是賦稅虧損的拋售季節，這也是影響黃金走勢的一個原因。基金和個人投資者都會減少持倉以換取現金達到繳稅的目的。基金還會賣出其盈利較大的持倉以保持利潤，好做一份漂亮的季報。
回顧一下黃金價格的走勢，在2011年9月創下歷史新高之后，金價在接下來的三個月中呈下跌趨勢。但是如果看一下近10年的黃金價格走勢圖，就會發現，歷史上于2008年出現的最大幅度、為期三個月的價格修正也沒能夠阻礙黃金總體的增長趨勢：
2008年8月1日至10月31日的三個月中，金價下跌20%，但最終還是沒能阻止金價攀得更高。那時候也有許多投資者和機構認為金價已經觸頂了。相比這次的20%，2011年第四季度的下跌5.5%似乎黯然失色。
凱西研究機構的首席經濟學家Bud Conrad認為，幾年上半年，黃金價格將會突破每盎司2000美元。
德國首次發債負收益率凸顯避險天堂地位
2012年德國首次發債，成功拍賣40億歐元的6個月國債，平均收益率由上次的0.0005%降至-0.0122%，認購率從上次拍賣的3.8倍降至1.8倍。這是德國首次出現負平均拍賣收益率。
其他曾經拍賣債券得到負收益率的歐洲國家有瑞士與荷蘭。
巴克萊資本策略師Giuseppe Maraffino稱
負收益率反映出二級市場的定價，表明對德國國債的強勁需求。在當前極高不穩定性的形勢下，德國國債被認為是最安全的資產。
金融時報認為，新年首次發債收益率為負表明，投資者實際上在為向德國提供貸款的特權付出代價。這正凸顯出德國在歐洲債務危機中的避險天堂地位。
二級市場德國短期債券的收益率已經幾周呈現負值，3個月、6個月和1年期國債收益率均為負。去年圣誕節后不久，德國6個月國債創下了-0.3%的收益率新低。
下圖為德國1年期國債收益率走勢：
華爾街日報將此次德國發債與法國最近發債對比，稱投資者對法國債務更加不安，越來越擔憂法國可能迅速失去AAA評級。
本周歐洲會進入發債期。周一德國、法國和斯洛文尼亞都會發售國債。周二發債的是奧地利與荷蘭。周三德國還會拍賣5年期國債。周四輪到西班牙和意大利拍賣國債。周五意大利又將發債。
德國政府發債為何會出現負利率
德國昨天以平均-0.0122%的價格拍賣了40億歐元的6個月期國債（Bubills），這是德國首次出現負平均拍賣收益率。
一級市場出現負利率，可能是因為德國國債拍賣方式的調整引起的，德國央行周一規定交易商可以價格而不是收益率進行投標，這打開了負利率之門。
德國央行聲明：
從2012年1月9日的開始的Bubills拍賣開始，德國國債競標系統（BBS）的拍賣將從收益率競標改為價格競標。BBS將允許提交低于100，等于面值，或者高于100的國債投標價格。超過100的投標價格反映到收益率中將出現負值。
出價必須能以0.00005個百分點的倍數表示。投標面值必須不低于100萬歐元，或者是其的整數倍。可以有非競爭性投標，或提交幾個不同的出價。而收益率競標將不被接受。
事實上1年期或者6個月期Bubills收益率在二級市場上已長期處于負值；而本周一BBS正式接納價格競標，使得負收益率在一級市場出現，迎合了市場對德債的旺盛需求，并能縮小兩市場的利差。
瑞銀：中國可能為避免房市崩潰今年年中放寬房價限制
瑞銀分析師預計，為避免房市崩潰，中國可能最早于2012年年中放寬房產限制。這樣的限制措施會推動供應達到10年來最高水平。
瑞銀中國股票策略負責人Chen Li接受彭博采訪時預計中國房市
供需差距會達到頂峰，供應會是需求的1.5或者甚至是1.6倍。這會是開發商的災難。如果不能得到任何融資，到今年年底他們的現金流就會耗盡為零。沒有誰可以承受得起。
如果假設房產政策這一年來保持穩定，那就意味著到年底庫存房產會達到大概是10年或者甚至20年來的新高峰。
Chen還預計，中國放寬房產市場限制后，可能提振房地產板塊，股市下半年可能上漲。
瑞銀駐上海房產分析師Eva Lee表示，中國房市并非泡沫，因為房價與個人收入之間處于“健康”的范圍。房價是收入的7.5倍，而新加坡與香港的這一倍數約為12倍。
Lee預計，2012年中國房屋銷售會下降5%，一二線城市領跌，房屋成交量將減少15%。
搜房網數據顯示，在去年12月中國政府重申計劃繼續限制房價后，12月中國住房價格第四個月下降。100個中國城市之中，60座城市的住房價值下降，其中包括京滬在內的十大城市。
歐元利差交易加劇歐元跌勢
FT：交易員借入歐元投資全球資產的現象正在上升，銀行表示這一趨勢表明外匯市場中的利差交易正在復蘇。
美國QE3預期的削弱加上歐洲央行進一步降息的預測使得全球投資者使用歐元作為利差交易的融資貨幣。
這類交易從歐元下跌中獲益，交易員通常借入歐元資金，然后將其出售換成另外一種貨幣。當他們需要歸還歐元借款時，交易員將從歐元貶值中獲益。
而這類利差交易能夠反過來促使歐元下跌。交易員們表示這是歐元成為表現最差的主流貨幣的原因之一，而那些從風險偏好中獲益的貨幣如澳元和墨西哥比索則是表現最好的貨幣之一。
歐元對美元周一觸及16個月新低1.27，此后小幅反彈，交易員表示是由于對空頭倉位回補所致。
作為歐元越來越多被作為融資貨幣使用的證據，投資銀行援引數據顯示對沖基金子歐元的空頭頭寸達到歷史新高。
投行還表示其他美國以外的長期投資者同樣開始使用歐元融資，預期利率將走低使得借入歐元更便宜。
摩根士丹利分析師Hans Redeker表示：“歐元越來越多的被用作融資貨幣。”
而美元交易模式的改變進一步證明了投資者轉向使用歐元來代替美元為其在其他資產的敞口融資。近期美國的利好經濟數據推高了美元，顛覆了自雷曼兄弟倒臺以來的美元交易模式。
但投行并不認為這一新的利差交易會和日元套利交易一樣流行，后者在2008年前主宰了市場。去年，借貸困難和極高的波動性限制了投資者借錢投資美元資產的能力，而這種情況預計今年仍將繼續。
歐元貶值將給歐元區帶來收益，幫助提高其出口。
UBS的Shahab Jalinoos表示：“市場并不會將歐元貶值看成歐洲領導人的失敗。”
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