對于美聯(lián)儲的 Nominal GDP Level Target 的分析

對于美聯(lián)儲的 Nominal GDP Level Target 的分析

美聯(lián)儲的 名義GDP Level Target 是否能夠奏效的關(guān)鍵，在于政策的推出能否從根本上改變對未來 名義支出 的預(yù)期改變。美聯(lián)儲將宣布一個明確的名義GDP（或價格水平）目標(biāo)，并公開承諾購買盡可能多的資產(chǎn)，以至于讓名義GDP （或價格水平）恢復(fù)危機前的水平趨勢。這將給予家庭和企業(yè)壓力，刺激其去購買其他更高風(fēng)險的資產(chǎn)（如股票和實物資本），商品以及服務(wù)上面的消費，這是通脹預(yù)期下的資產(chǎn)組合的配置習(xí)慣。

以下是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的看法。

“支持者認(rèn)為，設(shè)置名義GDP有助于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。衰退的時候，實際產(chǎn)出下降，但價格的反應(yīng)相對緩慢。這意味著，央行可以通過設(shè)置名義GDP，更好地消除產(chǎn)出波動，還可以更好的處理供給沖擊。舉個例子，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受高油價影響產(chǎn)出下降，通脹上升時，一個以控制通脹為目標(biāo)的央行會采取緊縮政策，令產(chǎn)出更加減少，而追求名義GDP的央行則處理得更加靈活；當(dāng)面臨產(chǎn)出上升沖擊時，真實GDP會上升，通脹水平下降。通脹控制導(dǎo)向的央行會采取寬松的貨幣政策，從而催生資產(chǎn)泡沫，而名義GDP導(dǎo)向的央行則能保持穩(wěn)定。”

政策的關(guān)鍵是要有一個 名義GDP （或價格水平）的目標(biāo)，而不是增長率目標(biāo)。這樣允許短期內(nèi)采用更加積極的貨幣行動，而對于長期的預(yù)期形成更多的確定性。當(dāng)短期增長率偏離目標(biāo)時，會增加刺激性政策直到達(dá)到名義GDP所連帶的增長符合長期預(yù)期為止。

有一個明確的，良好溝通下的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)，意味著美聯(lián)儲并不需要提前交待一個明確的美元資產(chǎn)購買金額。這將使政策遇到較少的爭議，消除限定連續(xù)幾輪量化寬松的需要（讓量化寬松變得更隱蔽操作），如果最終使得市場投資者相信美聯(lián)儲的決心（長期時間內(nèi)購買更多資產(chǎn)的預(yù)期），市場會提前進(jìn)行自我調(diào)節(jié)的行動（也就是說，如果市場確信并且認(rèn)為美聯(lián)儲必將推動較高的名義支出和通脹嚴(yán)重，市場將主動提前自我配置的調(diào)節(jié)，從而達(dá)到減輕美聯(lián)儲資產(chǎn)購買所需要的金額的目的）。

自從危機發(fā)生以來，美國企業(yè)和美國家庭均同時建立了比較大流動性資產(chǎn)資產(chǎn)份額（現(xiàn)金，支票帳戶，時間和儲蓄存款，貨幣市場賬戶，國庫券）。所有的關(guān)于美國家庭債務(wù)去杠桿化的討論里都忽略了這樣一個現(xiàn)實，就是美國家庭為應(yīng)對流動性危機（收入減少，失業(yè)的預(yù)期下）建立的流動性資產(chǎn)的規(guī)模，從而被動削減了開支（現(xiàn)金為王，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗情況下）。名義GDP目標(biāo)設(shè)定有助于扭轉(zhuǎn)這種趨勢。

一旦 名義支出 開始明顯向上拉升，將會產(chǎn)生真正的經(jīng)濟(jì)利益，而不僅僅是通脹（即增加的支出，把失業(yè)降低）。由于較高的實際增長的預(yù)期將進(jìn)一步強化目前的 名義開支，并增加銀行貸款的需求。銀行將響應(yīng)增加信貸的擴大貸款的需求，貨幣供應(yīng)量的反過來加速增長。

政策優(yōu)勢之一在于：提供了一個簡單，直觀的方式去理解貨幣政策。

以下情景足以說明：想象一下，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的列車正呼嘯著前進(jìn)，突然，一個巨大的負(fù)面因素突襲并沖擊了經(jīng)濟(jì)，例如房地產(chǎn)泡沫破裂。泡沫破裂的發(fā)展程度，導(dǎo)致人們對于當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)增長動力的預(yù)期下降。因此，資產(chǎn)價格下降，財務(wù)狀況惡化，對流動性有一個緊急的需求（流動性黑洞開始出現(xiàn)）。

對流動資金的需求上升意味著家庭和企業(yè)開支減少，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)的消費總量減少了。由于價格不會立即調(diào)整，這種 名義開支 下降預(yù)期直接造成了在現(xiàn)實中經(jīng)濟(jì)活動的活躍度下降。因此，即使在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)下滑的始因是房地產(chǎn)泡沫破裂，其實真正的原因則是當(dāng)前的美元支出總額的下降（美國消費總量出現(xiàn)萎縮）。美聯(lián)儲無法阻止房地產(chǎn)泡沫破裂，但它可以防止在當(dāng)前的美元支出總額的下降，為其提供足夠的流動性，以抵消流動資金的需求激增。名義支出預(yù)期目前尚未穩(wěn)定，足以說明美聯(lián)儲的工作沒有到位。名義GDP的目標(biāo)設(shè)定，是給予美聯(lián)儲一個穩(wěn)定當(dāng)前的美元支出總額（保持美國消費總量）的任務(wù)。雖然一個簡單的目標(biāo)，穩(wěn)定名義支出是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

注釋：藍(lán)線為 GDP， 紅線為 真實GDP， 綠線為 平減物價指數(shù)的GDP；

如圖顯示，在當(dāng)前的美元總支出（即名義GDP）增長率的變化多數(shù)轉(zhuǎn)換成實際經(jīng)濟(jì)活動（即實際國內(nèi)生產(chǎn)總值）的增長速度，而不是通貨膨脹（即國內(nèi)生產(chǎn)總值平減物價指數(shù)）的變化。這意味著NGDP Level Target 更好地去穩(wěn)定名義開支。

政策優(yōu)勢之二在于：直達(dá)經(jīng)濟(jì)問題的關(guān)鍵所在，對癥下藥。

能夠足以影響經(jīng)濟(jì)運作的沖擊有兩種類型：1 總供給沖擊（aggregate supply shocks)；2 總需求沖擊（aggregate demand shocks）；而 名義GDP目標(biāo) 的措施只會針對 總需求沖擊 有所作為，而且會忽略 總供給沖擊作用的同時，保持總體美元支出（名義支出）的穩(wěn)步增長，而這才是正確的方向。

當(dāng)使用貨幣政策試圖抵消總供給沖擊的時候，往往會增加宏觀經(jīng)濟(jì)的波動而不是減少。
比方說，千年蟲的問題,對當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了​​長時間的干擾和破壞的預(yù)期。這種負(fù)面的總供給沖擊的產(chǎn)生自然會降低產(chǎn)量和提高價格。如果是以管理真實通脹為目標(biāo)的央行會推出緊縮貨幣政策來應(yīng)對，結(jié)果則是經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步收縮。但是一個針對名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的央行則將不會面臨這種困境，它只會繼續(xù)維持名義支出的穩(wěn)定。

在一般情況下，任何一種價格穩(wěn)定的目標(biāo)對任何中央銀行都會勢必引發(fā)問題的，因為物價水平的變動可以要么來自總供給沖擊或者總需求沖擊，很難辨別。例如，在2003年美國發(fā)生的低通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)衰退（負(fù)面的總需求沖擊）或強大的生產(chǎn)率提升（正面積極的總供給沖擊）的結(jié)果呢？名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)，重點應(yīng)對總需求的沖擊，這是針對問題的根本，而不是糾結(jié)于問題的表象癥狀（即價格水平變動）。

政策優(yōu)勢之三在于：操作簡單性比其他流行替代方案更容易實現(xiàn)。

首先，名義GDP目標(biāo)，是只需要對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的美元價值評估的一種措施。對正確的衡量通貨膨脹，通脹目標(biāo)，產(chǎn)出缺口衡量，中立的聯(lián)邦基金利率，系數(shù)權(quán)重，和其他難以捉摸的信息與 只針對通貨膨脹 和 泰勒規(guī)則 的要求有所不同。上述兩種措施總是會有值得辯論的矛盾地方。例如，美聯(lián)儲應(yīng)與CPI或個人消費支出價格PCE，整體通脹措施或核心，CBO的產(chǎn)出缺口或自己的內(nèi)部估計，原始版本的泰勒規(guī)則或 Glenn Rudebush版本？名義GDP的目標(biāo)，避免所有這些辯論。

其次，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的目標(biāo)更容易實現(xiàn)，因為容易理解，市民可以理解穩(wěn)定當(dāng)前的美元支出總額的意義。相對而言，讓大眾理解什么是 產(chǎn)出缺口，核心通脹率，適度聯(lián)邦基金利率，以及現(xiàn)在在貨幣政策中使用的其他深奧的元素 是非常困難和不現(xiàn)實的。美聯(lián)儲將更容易面對國會和公眾去解釋這樣一個通俗易懂政策。而反面看來，這種增加公眾對于政策的理解將使美聯(lián)儲更容易背負(fù)管理連帶責(zé)任方面的法律風(fēng)險。

再其次，名義GDP目標(biāo)將重點從控制通貨膨脹上轉(zhuǎn)移開來。理所當(dāng)然的，如果有需要使得通貨膨脹率和 名義支出 重拾升勢從而達(dá)到名義GDP回到其增長目標(biāo)路徑的目的，美聯(lián)儲到時候的貨幣政策將會面對較少的政治壓力。

對于名義GDP目標(biāo)設(shè)定政策持反對意見的主要分為三種類型，以下對這三類觀點分析和探討一下：

第一類反對意見為：進(jìn)一步的貨幣刺激措施是沒有意義的的，因為銀行沒有借出更多的貸款。

美聯(lián)儲 影響當(dāng)前的美元支出總額的能力并不是依賴于銀行創(chuàng)造更多的貸款。相反，它依賴于美聯(lián)儲適當(dāng)改變 非銀行屬性的 私有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域（公眾）對將來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而選擇重新去平衡其投資組合。回想一下，一個名義GDP的水平目標(biāo)意味著美聯(lián)儲作出的堅定承諾購買資產(chǎn)，直到名義生產(chǎn)總值恢復(fù)至危機爆發(fā)前的的上升趨勢。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)者指出，在美聯(lián)儲的積極干預(yù)情況下，勢必會引起公眾對于將會攀升 名義開支的增長預(yù)期以及更高的通貨膨脹預(yù)期，從而導(dǎo)致投資者重新平衡其投資組合。從流動性資產(chǎn)，低收益資產(chǎn)（如存款，貨幣市場基金，國債）向高收益資產(chǎn)（如公司債券，股票和股本）。進(jìn)入高收益資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變通過購買資本資產(chǎn)和間接通過財富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表渠道，將直接影響名義支出。名義支出的增加會增加實體經(jīng)濟(jì)活動，改善經(jīng)濟(jì)前景，從而進(jìn)一步加強預(yù)期變化。

有趣的是，需要注意的是羅斯福在1933年曾經(jīng)推動了類似名義國內(nèi)生產(chǎn)總值目標(biāo)水平的政策，并引發(fā)一次強勁的復(fù)蘇一直持續(xù)到1936年。然而，有趣的是當(dāng)時的銀行貸款直到1935年才開始顯示恢復(fù)。因此，可以理性判斷出銀行貸款的作用并不是羅斯福的復(fù)蘇的最關(guān)鍵的因素。這在今天情況可能有所不同。但可以確定的關(guān)鍵一點是，經(jīng)濟(jì)狀況改善的結(jié)果及所帶來的預(yù)期變化一定能正面刺激，帶動銀行貸款的大幅增加，從而刺激在經(jīng)濟(jì)上的良性循環(huán),而這也是美聯(lián)儲現(xiàn)在選擇這個政策的最大動機所在，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力和就業(yè)市場的復(fù)蘇。

第二類反對意見為：額外的貨幣刺激政策將只會進(jìn)一步損害儲戶和銀行的資本狀況。

這里關(guān)注的是，額外的貨幣刺激措施將需要進(jìn)一步降低利率，尤其是長期利率，因為短期利率已經(jīng)在零。這將損害儲戶和銀行的資金狀況，源于凈息差被降低。鑒于銀行業(yè)的生存現(xiàn)狀，銀行盈利下降的情況將會是一個大問題。但這里有一個問題。如果一個可信的名義GDP目標(biāo)的實施應(yīng)該會帶動真正的經(jīng)濟(jì)收益，而這將導(dǎo)致更高的實際利率，從而儲戶和銀行將從中受益。如果大家可以同意，經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因是總需求不足，那么，美國經(jīng)濟(jì)仍然低迷，是貨幣政策并沒有做好本份的工作，即未能提振總需求削弱。在名義GPP水平目標(biāo)下，一旦它總需求獲得了支撐與提高，利率將增加，這些問題也會迎刃而解。

第三類反對意見為：名義GDP目標(biāo)政策在理論上已被證明增加波動性。

勞倫斯球（1999年）在一個被廣泛引用的論文中說道，理論上，名義GDP目標(biāo)可以導(dǎo)致產(chǎn)出和通貨膨脹的波動性增加。拉爾斯史云遜（1999年）以后再次確認(rèn)以上結(jié)果。這使得一些觀察家懷疑 名義GDP政策 是否有任何操作性的質(zhì)疑。貝內(nèi)特麥卡勒姆（1999）則表示，請別這么輕易下定論。他表明，他們的結(jié)論的基礎(chǔ)是菲利普曲線與保守性質(zhì)IS之間的關(guān)系，“在理論上沒有吸引力”（因為他們是向后看）和其結(jié)果未能舉行更多的一般規(guī)率。理查德丹尼斯（2001）稍后證實球和史云遜的結(jié)果是脆弱的。最后，考希克米特拉（2003年）表明，即使基于適應(yīng)性學(xué)習(xí)上的考量，名義GDP目標(biāo)的貨幣政策仍然是一個理想的方式。因此，并沒有可靠的研究表明名義GDP目標(biāo)增加市場的波動。

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