當前貨幣政策解讀（內部討論稿）
一、摘錄部分:
《中華人民共和國中國人民銀行法》第三條規定：貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。
主要目標可以理解為，保持幣值或者說物價的穩定，促進經濟增長兩個方面。
【穩健的貨幣政策】為了應對通脹形勢，2010年底我國提出施行了穩健的貨幣政策，這是相對之前的寬松貨幣政策而言的，之前信貸極度寬松，銀行送貸上門。穩健貨幣政策實行之后的表現有：
1．貨幣供應量M2增長控制在16%以下。
2．信貸總量增加不超過2010年7.95萬億人民幣，這意味著信貸增長絕對規模不變，但相對增長速度降低。
3．信貸投放在季度、月度之間相對均衡。銀行喜歡在年初年末突出放貸，年初放貸可以獲得更多的利息差，而年末主要是爭取下年的信貸基數擴大。而實行季度、月度均衡，可以抑制信貸盲目擴張，有利于抑制企業的生產過度擴張和過度借貸。
4．恢復匯率政策的靈活性，匯率趨向波動性。金融危機期間，人民幣匯率幾乎回到了相對固定的狀態，而危機之后，逐步進入以市場供求為基礎的參考籃子貨幣的有管理的浮動匯率。但這一政策在2010年6月到2011年基本是匯率升值含義。
5.持續不斷運用貨幣政策工具防止流動性過剩導致物價過度上漲。一是多次提高存款準備金率。2010年6次提高存款準備金率，2011 年也提高6次，但到6月就結束了，8月曾經擴大存款準備金率的存款口徑，變相提高存款準備金率；二是多次提高基準利率。利率提高的目標是抑制物價上漲，增加企業信貸成本，保障存款人的利益。三是加強了信貸指導性計劃的約束性，年初確定的信貸增長計劃，按照季度和月度均衡的原則執行，從11月的信貸情況看，這些指標沒有用完，說明市場不需要那么多資金。雖然有很多企業說資金短缺，但企業的生產未必符合市場需求和產業政策要求。當然，2011年的穩健貨幣政策也包括了信貸結構優化。
2012年穩健貨幣政策的基本原則與2011年應該一樣，具體為：
1．總量穩健
貨幣供應量和信貸增長，基本與名義經濟增長適應，最多略高1-2個點。根據2009-2010年的貨幣信貸和貨幣供應量超常規增長情況，2012年的貨幣信貸應該不超過名義經濟增長，如果按照往年“又好又快”的經濟增長為8%的安排，那么，“平穩較快”的經濟增長計劃安排應該在7-8%之間，假設2012年的物價仍然為3%-4%的安排，比2011年略低或相同，那么，貨幣信貸和貨幣供應量基本在12%-13%左右，甚至可以向下偏移一些，就可以保障經濟增長對資金的需求而且這也有利于抑制和控制物價，提高經濟增長的質量。
2．結構穩健
在總量政策確定以后，2012年將仍然實行季度和月度相對均衡的信貸增長，同時，更加強調優化結構或信貸的結構調整。結構調整的含義是穩定和減少房地產信貸，增加其他產業信貸。2009-2010年，當4萬億投資計劃下達的時候，當實行寬松貨幣政策的時候，很多企業和地方政府都沒有準備，因此，不知道如此多的資金能夠干什么，而房地產企業是有準備的。銀行送貸上門，正好使房地產實行了飛躍發展，以致很多企業感嘆：干十年產業的利潤不如干一年房地產的利潤，也因此導致信貸向房地產傾斜。2011年9月，我國房地產貸款10.46萬億，占同期全部貸款5.28萬億的19.82%(銀行業人士估計貸款在20萬億)，貸款結構嚴重失衡，超過了行業控制比例15%的要求。未來再也不會出現干一年房地產利潤超過10年產業利潤的情況，銀行也不會送貸上門，信貸將更多投向新型產業，能夠轉變發展方式的產業。
3．匯率穩健
2012年的匯率政策，中央經濟工作會議的提法是“保持人民幣匯率基本穩定”，保持人民幣匯率穩定是長期以來的提法，一直沒有改變。但在不同時期，含義略有區別。根據歷史經驗，匯率基本穩定，有如下情況：一是在金融危機期間的匯率基本穩定，含義是相對固定；二是在沒有外界壓力和升值要求下的匯率基本穩定，匯率也基本穩定不動；三是在升值周期內，或者外部要求人民幣升值壓力比較大的情況下，根據我國經驗數據觀察，年匯率升值不超過7%都屬于基本穩定，多部分年份匯率升值在2-3%以下。但在匯率貶值周期，尚未看到經驗數據，根據理論和國際經驗，參照物價情況，3%-5%的下行浮動，也應該是算匯率基本穩定。
那么，2012年的人民幣匯率是趨向升值3%-5%，還是下行3%-5%，要根據具體情況來確定，它可能屬于預調和微調需要考慮的因素。就總體來說，匯率升值3%的可能性比較大，而貶值3%或貶值3%以上的可能性比較小。
貨幣微調與預調
【微調的含義】微調的第一含義是穩健的貨幣政策這一基本方針不變，如果大的方針改變了，就不是微調。第二含義是小調，而不是大調。什么是小，什么是大？邊界不很清晰，但基本是在已經確定的有關參數基礎上的調整。比如貨幣供應量、信貸規模等，這些數據一旦確定，大的調整不會發生。至于微調是向擴張方向走，還是向收緊方向走，看市場具體運行情況。2011年的信貸執行到11月沒有達到計劃預定的目標，估計2012年的信貸增長計劃為13%-14%，結果如果位12%更好。因為市場目前不缺乏資金，而是資金的效率比較低。第三含義是結構性微調，也是在年度計劃基礎上額外的調整。比如適當增加三農的支持規模，對中小金融機構的再貸款支持，存款準備金率的優惠等，對某些商業銀行的定向票據發行等。
當然，微調都需要通過貨幣政策工具來實現，哪些政策工具更可能作為微調的工具呢？從經濟和金融形勢發展來看，明年利率、存款準備金率、再貸款、定向調節手段、票據回收等可能運用更多。
【預調的含義】就宏觀調控來說，一般分事前控制，事后控制，過程控制。貨幣政策的執行就是過程控制，微調或不斷使用貨幣政策工具來適應形勢變化，就是過程調控。事前調控表現為計劃安排，但在計劃安排之外的計劃調整，可以理解為預調，體現政策的針對性、靈活性和前瞻性。而事后調控是根據政策年度執行情況和變化，在進行比較全面的評估和形勢判斷以后，再確定政策的過程。
預調就是在計劃基礎上，根據趨勢分析，對計劃目標、結構等進行調整。目前，國際金融危機并未結束，歐洲債務危機可能惡化，歐元甚至面臨瓦解的風險，中東北非諸多國家也存在動蕩和很多不確定因素，我國出口和進口也存在很多復雜多變的不利因素，因此，2012年是撲朔迷離一年。在這種情況下，年初確定的貨幣政策目標，在形勢突變的情況下，需要提前乃至有一定結構力度的調整都屬于正常。如果全球經濟下行，有可能要縮減信貸規模，也可能加大結構調整支持力度，讓新興產業尤其是低碳產業更快發展。
預調的第二含義是提前進行貨幣政策結構的調整。一是流動性的結構調整。從大的方向來說，貨幣信貸應該更多投向實體經濟產業，但如果受國際金融危機影響，我國股市和資產價格急劇下降，市場流動性因此短缺，那么，就需要提前調整貨幣政策的流動性供給結構，需要向銀行、金融機構提供更多的流動性。二是貨幣政策工具的結構性提前調整。如果物價下降加快，連續2個月在3%以下，同時預期第三個月也在3%以下，可以考慮提前降低利率，減輕企業利息負擔，而不是等到第一季度的數據出來再調整。
預調的第三含義是提前微調，加快微調，或增加某些貨幣政策工具的使用頻率，縮短時間差。就貨幣政策工具來說，目前市場最關心的是存款準備金率、利息和央行公開市場操作情況。外匯占款持續過快增加，是2010年到2011年9月存款準備金率持續提高的根本原因，但2011年10-11月出現了外匯占款下降的情況，估計這種情況將持續到12月底，在外匯占款不再增加的情況下，我國的經濟增長基本穩定在8%左右，要保證信貸計劃的實現，需要下調存款準備金率。外匯占款有旬報數據，不必等月度數據出來后很久才調整存款準備金率。
四是根據進出口情況對匯率政策進行預調。2011年11月底以來，國內人民幣匯率市場出現了連續12個交易日的交易觸及跌停的情況，這其中的原因很多，但對香港開放人民幣離岸市場是重要原因，在此之前，境外市場人民幣匯率很少影響國內市場人民幣匯率，對此，我們要有準備。要預防境外金融形勢惡化導致人民幣急劇貶值情況的發生，必要時，學習亞洲金融危機時的新加坡和馬來西亞，關閉離岸人民幣匯率交易市場。在國際危機情況下，我國要進一步擴大進口，就要研究如何將部分外匯儲備用于商業銀行貸款或企業進口的問題，而要推動進口，匯率政策要預調，尤其是對境外人民幣規模進行預調，減少人民幣在境外規模，使境外人民幣更短缺，這樣，可以保持人民幣匯率穩定，擴大進口，防止境外匯率對境內市場的干擾。
二、分析部分：
匯率趨勢
2005-2010年人民幣兌換美元匯率變化情況
11年10月31日人民幣兌換美元的中間價為為6.3233：1，比2010年底的6.6227：1升值了0.2993元，升值4.52%。
目前的境外人民幣匯率貶值，更多與美元升值和歐元債務危機關系密切，與發展香港人民幣離岸金融市場關系密切，當歐元區金融相對穩定以后，香港市場的人民幣匯率影響國內匯率的情況將發生改變，境內人民幣匯率預期將重新主導人民幣匯率趨勢。目前，商業銀行外匯存款并沒有大量增加，而貸款遠遠超過存款的情況持續存在，人民幣匯率仍然是升值預期。
存款準備金率下調不是貨幣的轉向
2011年11月30日中國人民銀行決定下調了存款準備金率0.5個百分點，這是自2010年1月以來連續12次提高存款準備金率、擴大存款準備金口徑的第一次下調，對于這次調整，市場給予了積極的評價和理解，一些媒體和證券分析機構甚至認為是貨幣政策的轉向或拐點。這是對貨幣政策的誤讀。
2011年以來的6次上調存款準備金率，并不是貨幣政策的緊縮，而是因為外匯占款導致市場流動性持續增加。2011年上半年，我國外匯儲備凈增加3502億美元，中央銀行投放的基礎貨幣增加19621億元。提高存款準備金率只是將這些投放的流動性收回，而往年到期的票據收回增加的流動性，收回的很少。因此，市場不缺乏流動性。
而存款準備金率的下調，主要是因為10月外匯占款不僅沒有增加，反而減少了。同時，信貸數據也顯示，1-11月，金融機構的人民幣信貸比去年底增加6.14萬億，按照本外幣規模計算增加6.51萬億，遠未完成年初確定的信貸計劃。在市場呼吁資金緊張的情況下，為保障銀行信貸需求和經濟增長，央行降低了存款準備金率，給市場增加流動性約4000億人民幣。即使給市場增加了流動性，但商業銀行并沒有信貸擴張的沖動。
可見，存款準備金率的下調不是貨幣政策轉向，也不是拐點。2012年存款準備金率仍然存在下調或上調的可能，這與貨幣政策的松緊關系不大，主要與外匯占款變動關系密切。貨幣政策有很多工具，包括利率、匯率、再貸款、信貸規模、央行票據、存款準備金率等。目前使用比較多的工具存款準備金率、匯率和總量控制、結構微調、央票。只有總量政策和利率政策發生轉向，才能說或貨幣政策發生轉向。
【適度貨幣寬松政策】2008年，我國信貸規模比2000年增長205.32%，名義GDP增長了203.05%，信貸增長與名義GDP的增長基本平衡。信貸增長和擴張的同時，物價開始高漲起來，因此，這期間，我國的貨幣政策可以稱為適度寬松的貨幣政策（文件表述不是如此）。2010年，我國信貸規模比2008年增長57.94%，而同期名義GDP增長32.37%，信貸增長比名義GDP高出25%，這高出的增長必然反映為未來的通貨膨脹。因此，名義上為適度，實際上是超適度，因此導致2011年通貨膨脹突出。
2011年，我國實行的是穩健的貨幣政策，但實際上，今年的信貸規模遠低于計劃數據，因此，人們感覺2011年穩健的貨幣政策實際是從緊的貨幣政策。其實，2011年的緊，是因為2009-2010年的信貸太寬松了，讓企業和地方政府感到了巨大的差距，但過度寬松的信貸是不可持續的。因此，貨幣政策和信貸增長回歸常態是必然。
根據實際情況，假設外部環境相對穩定，預計2012信貸增長與名義經濟增長基本相應，可能略低一些。但即使如此，部分企業仍然會感到貨幣政策是緊的。而這恰恰說明，企業需要轉變發展方式，調整結構，提高資金使用效率。因為2009-2011年，我國每創造一個GDP，需要1.8元人民幣的資金供給，資金效率比2000-2008年降低了10%-20%。
2001-2010年我國單位GDP需要的貨幣
【單位GDP需要人民幣數值的上漲反應的問題】
企業正常的生產代謝循環里面，初始資金成本，資金利用效率，商品物價指數，三個變量是處于動態平衡過程中的，一個社會在一定時期之內總的生產效率在沒有重大技術或社會變革的情況下是相對固定的。也就是說在正常情況下，初始資金的利用效率基本是保持在一個穩定狀態的，而現在單位GDP需要人民幣值的提高反映的是兩個方面的問題，首先是初始資金成本也就是企業實際融資利率是大幅提高了，另一方面，在初始資金成本大幅提高的情況下，政府和社會機制改革沒有能夠及時減輕企業負擔響應提高企業的生產效率，如此情況之下，企業要生存要么推高商品物價，要么獲得先進技術提高生產效率，要么利潤降低直至虧損破產。
這個數值所能反應的問題，也是中國當前經濟的困境所在，企業大規模破產倒閉就是硬著陸，避免硬著陸就必須得從政府職能經濟制度方面改變分配關系讓利于企業，從而變相提高企業的資金利用效率。
這個初始資金成本是一個實際資金成本，受到真實市場環境，風險傾向性心理因素，名義利率等等綜合因素的影響，是一個相對穩定而長期的市場實際利率并非簡單的單方面政策調控可以改變的。
因此隨著趨勢的延續，接下來中國經濟硬著陸的程度將取決于中國體制改革的速度與程度。
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責任編輯：清遠
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