最近，關于國際板的呼聲日益高漲，市場對國際板的反應也非常敏感。上海市政府和上交所對于推出國際板的不遺余力與投資者和業內專家對于國際板的強烈質疑形成了巨大的反差。總體來看，前者沒有提出足夠令人信服的論據，更像是空洞的說教；后者質疑的聲音雖然很強烈，但是每個人都各執一詞、片言只語、支離破碎，卻缺乏足夠充分和系統的論證。這個問題如果理不清楚，決策層如果盲目通過推出國際板進行制度創新，則有可能帶來災難性的后果。筆者認為，圍繞國際板這一重大問題，至少有以下二十一個問題值得深入思考。
第一，眾所周知，中國資本市場從設立之初，就是一個重融資、輕投資的市場。市場如此設立的出發點導致了融資功能的強化和投資功能的弱化，這樣一個把融資功能凌駕于投資功能的市場，相當于把融資方的利益置于投資者利益之上，其結果必然是融資方對投資者的血腥掠奪。在這樣一個賣方市場中，市場的制度規則和許多政策的出發點以及監管層的盡管理念本能地向融資方傾斜，投資者的利益很容易被漠視和侵害。保護中小投資者利益往往是口號，不可能落到實處。在中國股票市場的定位沒有調整到正常軌道之前，貿然推出國際板，那就意味著仍然會向國際融資方的利益傾斜，中國廣大中小投資者的利益不僅要受國內主板市場融資方的侵害，同時更會受國際板上市的境外融資方的侵害，使中小投資者雪上加霜。
第二，提高證券市場國際化程度的大方向無疑正確，但是必須循序漸進，不可急于求成。許多發達國家的資本市場，是在相對成熟以后才對境外企業開放。中國資本市場才只有20余年的歷史，無論是投資理念、制度環境還是監管能力都很不成熟，仍然處于“在發展中規范，在規范中發展”的階段，急于求成只會欲速則不達。
第三，國際板的推出與建立國際金融中心的國家戰略沒有關系。從戰略上來講，中國有必要在上海建立國際金融中心，這是毋庸置疑的。但是，推出國際板對于這一戰略的實施并不是必不可少的，只有國際板成功了才能錦上添花；而一旦失敗則很有可能是畫蛇添足，只會給這一戰略添堵。從現在中國資本市場的狀況來看，國際板成功的可能性幾乎為零。
第四，國際板實際上是出于地方利益最大化的博弈。據說推出國際板是把上海建成國際金融中心的戰略要求，調子唱的夠高的，深究起來卻不是那么回事。我們知道，上海在中國資本市場的發展過程中一直居主導地位，由于此消彼長的關系，中小板和創業板的開設削弱了上海和上交所的話語權，上海政府和上交所在資本市場的地位顯然受到了嚴重的挑戰。國際板這一題材題材無非是為爭奪證券市場主導權的造勢題材，上升到建設國際金融中心的戰略高度純屬無稽之談。《上海證券報》曾經發表評論稱，那些以保護投資者利益為借口反對國際板推出的是短視行為。其實，代表全黨、全民利益的《人民日報》和《光明日報》都沒這樣說過，其他媒體也沒這樣說過。實際上，那些以把上海建成國際金融中心為借口主張推出國際板的是盲目追求地方利益和部門利益的行為，是代表地方利益的地方媒體的片面輿論導向，在推出國際板這件事上，我們希望監管層能夠真正代表全體國民的公共利益，而不是僅僅代表地方政府和部門的局部利益。
第五，退一步講，中國資本市場對外開放應該是全方位開放，而不是僅僅某個地方政府或者某個交易所單獨對外開放。換句話說，資本市場對外開放不是排他性的，這意味著國際板將來即使推出，也應該是上交所和深交所同時向境外企業開放，國際業務不應該僅僅由上交所壟斷。境外企業可以選擇任何一個交易所上市，而不是只能通過上交所上市融資。那更像單獨設立的“紅燈區”，不是真正意義上的開放。
第六，即使中國證券市場對境外企業開放，也未必需要設立國際板。比如，許多發展中國家的企業到美國去上市融資，美國是不是因此要單獨設立一個發展中國家板？答案是否定的。對于紐交所和納斯達克來說，所有到美國上市的企業，不分國籍只有一個統一的標準，在規則面前一律平等，門檻不會對發展中國家的企業而降低，只有這樣才不會從根本上違背證券市場三公的原則。單獨設立國際板，它的上市條件、制度規則和監管框架與主板市場有什么區別嗎？如果沒有區別，那就沒必要畫地為牢；如果有區別，那就違背三公原則，即使初衷再好，也勢必是一廂情愿，背道而馳。
第七，人民幣尚未國際化，甚至連完全可自由兌換都做不到，人民幣計值的金融資產卻要優先國際化，這在根本上是本末倒置的。國際板一旦強行推出，必然帶來許多始料不及的相關問題，從現在來看，對于國際板持贊成態度的上海市政府、上交所以及監管層的國際部顯然沒有給出令人信服的論證。
第八，股權分置是人為造成的同股不能同權同利同價，股權分置改革則是為了消除這一制度痼疾，這在大方向上是沒有錯的。正因如此，股權分置改革雖然是“解鈴還須系鈴人”的典型案例，仍然得到了市場的歡迎和投資者的肯定。國際板則不同，它與這一大方向是背道而馳的，是人為設置的又一板塊分割，勢必造成新的同類問題，將來有一天可能還要被迫合并；估值體系分置帶來的市場調整對于投資者是一場新的災難。即將推出的國際板，如果與主板一個標準，就沒有必要單列所謂國際版，只需要把現有的市場向境外企業開放就夠了；如果不是統一標準，必然導致估值體系的紊亂。
第九，當年資本市場剛剛起步的時候，我們人為地設置了國有股、法人股、流通股、A股與B股，人為造成股權分置，事實上造成同股不能同權同利同價，后來被迫搞股權分置改革，但是這個大方向是值得肯定；現在我們搞主板、中小板、創業板、國際板，將來有一天完全有可能被迫搞“板式分置改革”，而且一定也會作為監管層偉大改革的功績大書特書！但是，這樣做的社會成本難以估量，卻要由全體國民來承受，這是非常不公平的。
第十，一旦國際板推出，中國股市必將由“股權分置時代”進入“估值分置時代”。來自WIND的最新數據顯示，截止今年5月底，上證A股的市盈率為15.32倍，滬深300指數成份股平均市盈率已低于15倍；深圳成份指數則為20倍左右；創業板公司在歷經大跌后，市盈率仍在40倍左右。而海外成熟資本市場多年來基本保持在10倍市盈率上下。因此，總體上看，中國A股市場的估值還是偏高的。這就提出了一個至關A股市場何去何從、生死存亡的問題，與現有標準相比，國際板的上市門檻更高還是更低？如果上市門檻相同，那么就沒有必要推出所謂國際板，僅僅將現有市場向境外企業直接開放就行了；如果上市門檻不同，那么估值體系的紊亂將使投資者無所適從。如果為了維持主板市場的穩定，國際板向主板市場看齊，必然導致國際板最終墮落成主板市場；如果維持國際板的高門檻，主板市場通過調整向國際板看齊，主板市場必然經歷一個剔除泡沫的過程，必然導致投資者的深度套牢，相當于投資者為監管層的盲目決策買單。
第十一，對于投資者來講，估值體系的分立決定了，主板市場與國際板市場之間必然經歷一個相互調整的過程，不僅僅是個資金分流的問題；投資者必須設法規避即將推出的國際板產生的系統風險；在國際板推出之前，主板市場應該沒有像樣的投資機會；控制倉位、防范風險是投資者優先的對策選擇。最近股票市場之所以暴跌，根本不是由于國際市場的原因，而是上海陸家嘴金融論壇上，監管層領導有關國際板即將推出的講話，所導致的投資者市場預期調整的反應，這一反應直到現在還沒有完成。
第十二，推出國際板所需要的監管協調的框架尚不具備。美國股票市場的上市審批主要由交易所負責實施，證券交易委員會和交易所分別負責不同層面的監管；中國股市審批和監管權高度集中在證監會，交易所居于從屬地位，這在國際上絕無僅有。如果境外企業到中國上市，發行審批問題如何解決。只有完成監審分離與國際接軌以后，國際板推出才沒有體制上的障礙。
第十三，如果國際板上市公司出現內幕交易、虛假信息披露等損害國內投資人利益的問題，監管主體中國證監會還是美國的監管機構？是在公司的注冊地還是上市地處理？是依據中國法律還是美國法律？這些問題如果不能得到妥善解決，國際板推出之后勢必埋下巨大的投機空間和監管落空的隱患。從“中國概念股”風波的處理來看，僅僅中國與美國監管機構的協調都很難做到，國際板推出以后，如果只對美國公司開放，那顯然有名無實；如果對許多國家的企業同時開放，那么必須與許多國家的監管機構同時協調。從目前的現實來看，這恐怕超出了目前監管層的水平和能力。
第十四，創業板的推出及其發展是國際板的前車之鑒。創業板推出之前，幾乎所有的當事人眾口一詞，對創業板的成功充滿了期待，描繪的是充滿想象力的宏偉藍圖，以至于對創業板質疑的聲音基本上都被封殺了。今天的現實是什么？創業板“三高”問題懸而未決，投資者傷痕累累，市場滿目瘡痍，利益機制的不均衡，致使尋租、造假、突擊入股、利益輸送、虛假出價、追漲殺跌等行為正常化，其中的問題每個人都清楚，卻缺少足夠的動因去解決，而且每個利益主體都不干凈，所以對于存在的問題無力、也不愿去解決。創業板就像這個板塊里的每一只股票一樣，成了畫餅充饑、望梅止渴的代名詞。對于即將推出的國際板，如果我們不吸取創業板的教訓，勢必重蹈創業板的覆轍。問題是，主流媒體會不會同樣封殺對國際板質疑的聲音？
第十五，進入國際板上市融資的順序設想。首先，為了營造一個表面上繁榮的景象，必須采取措施人為造市，先吸引部分國際知名公司進入，為此必須犧牲籌碼降低門檻，以滿足這部分公司融資數量最大化的要求。其次，某些陷入財務困境的境外企業通過過度包裝到國際板上市融資，然后利用規則上的漏洞和法律上的空間謀取利益。再次，某個移民國外的假洋鬼子內外勾結，注冊一個企業到國際板上市，將來有一天企業消失了或者走法律程序破產了，投資者購買的股票變成了一張廢紙。這些內外勾結的假洋鬼子，很大的可能來自于那些已經先富起來且具有尋租能力的權貴階層。此外，對于相信陰謀論的人來講，既然資本市場是財富分配和轉移的最有效途徑，那么國際板的推出就為某些國家發動針對中國的金融戰爭提供了最好的載體和跳板。
第十六，2008年、2011年兩次危機中，A股的下跌幅度遠遠大于處于危機中心的歐美股市，恰恰說明股市下跌主要不是來自于外因，而是歸因于內因。股市制度設計的缺陷以及因此產生的企業造假、機構操縱市場、潛規則的尋租、內幕交易、利益輸送、監管缺位等因素都使中國證券市場嚴重不公和低效。對此，所有當事人都有不可推卸的責任。監管層在發行制度設計、交易制度、市場監管存在缺位；投資者投資理念不成熟，盲目追漲殺跌；上市公司造假、內幕交易短期也許獲利，長期內必然咎由自取；機構投資者操縱市場即使獲利也必然承受更大的市場風險；中介機構缺乏職業道德，短期內能夠攬到業務，長期內有可能威信掃地，喪失市場份額。為了避免這些問題，每個人都任重而道遠。因此，現在當務之急是進一步推進證券市場的制度改革，從根本上克服現有制度設計存在的缺陷，而不是推出國際板。
第十七，中國資本市場改革的大方向何去何從？按照十二五戰略規劃，中國要轉變經濟增長方式，按照溫總理的話說就是“內生增長、創新持續”，即逐步減少對出口的外部依賴，通過技術創新和產業結構升級實現中國經濟的可持續發展。具體來說，就是由原來的外延式增長向內涵式增長轉變；由原來的重速度向重效益轉變；由原來的重數量向重質量轉變。中國資本市場改革必須沿著這一戰略思路展開。目前中國資本市場要做的也是由原來的外延式擴張向內涵式成長轉變，由原來的重擴容速度向重市場效率和制度完善轉變，由原來的重融資規模向重上市公司質量轉變。與此同時，中國資本市場同樣需要減少外部依賴，而推出國際板恰恰與這一戰略思路背道而馳。
第十八，按照中央經濟工作會議的精神，目前的政策取向仍然是積極財政政策與穩健貨幣政策的搭配，同時強調宏觀經濟政策要加強針對性、前瞻性和靈活性，適當進行預調、微調。推出國際板首先違背的是穩健貨幣政策的政策取向；其次，我們現在面臨的主要問題是國內企業由于政策面收緊而產生的融資難問題，國際板的融資對象主要針對境外企業，顯然在針對性上存在嚴重問題；再次，對于國際板推出以后有可能出現的問題沒有任何防范措施，顯然缺乏前瞻性；第四，如果貿然推出國際板，一旦出現嚴重的問題，中國經濟就有可能被與國際板有關的外部因素綁架，從而靈活性必然喪失殆盡；第五，既然我們當前的工作主要是預調微調，那就意味著沒有理由改變大方向，同樣中國資本市場改革就沒有理由在制度創新上冒進，而是加強資本市場基礎設施建設、完善現有制度框架和交易規則、提高上市公司質量，對資本市場進行結構性的預調微調，這才是我們目前應該做的事情。
第十九，中國雖然沒有正式推出國際板，但是并不意味著我們的市場上沒有以國際板方式上市的公司。我們已經有一大批上市公司都是在離岸市場注冊，然后到A股市場融資的，它們實際上都是以國際板方式融資的企業；也正是這些企業，通過不同的監管體系、交易制度和稅收制度空間，將大量的國有資產合法私有化，導致了大量國有資產的流失；國際板推出以后，那就不再只是簡簡單單的國有資產流失問題，而是整個中國都有可能被徹底掏空的問題。因為，國際板為財富在國家間的轉移提供了一個效率最高的平臺。一旦出現那種局面，某些人可能還會像對待創業板市場一樣，沒出問題前拼命鼓吹，出了不可收拾的問題后把“出發點是好的”掛在嘴邊。這種政績驅動下的盲動導致好心辦壞事的失誤還是盡量避免為好。
第二十，中國資本市場改革需要做的是扎扎實實的小事，需要修補和完善的漏洞還有很多，國際板的推出不是一勞永逸的良藥，更大的可能只是一劑瀉藥；對于一個已經一瀉千里的市場，如果再以制度創新為名吃一劑瀉藥，結局只可能是腸炎，一旦出現并發癥，將一發不可收拾。中國資本市場的歷史很短，改革任重而道遠，如果我們真正愛護這個市場，就不要急功近利、盲目冒進，國際板最好不要輕易推出。
第二十一，眾所周知，創業板推出之初，由于大量散戶不明真相，被深度套牢的主要是普通投資者；國際板一旦推出，大量的機構投資者可能無法幸免，結局也許比當初的創業板給散戶造成的傷害更大。資金分流尤其是估值體系的調整，必然導致A股市場的深度下跌，散戶雖然會傷痕累累，畢竟可以在很短時間內完成減倉或割肉出局；機構投資者由于資金量較大，在市場流動性嚴重不足的情況下必然被深度套牢；那是必然會出現大量基金清盤、券商倒閉的情形；如果直接融資與間接融資體系互相制約，同樣也會危機銀行體系的穩定，中國就有可能發生真正的金融危機；追根溯源，罪魁禍首可能就是曾經津津樂道的國際板。一旦陷入此類困境，亡羊補牢也將無濟于事。
綜上所述，國際板推出缺乏必要性，時機、條件顯然不成熟，無論從理論上還是現實上，無論是從宏觀戰略還是微觀市場角度，無論是從外部環境還是內部需要，都沒有任何理由推出國際板。上述觀點僅代表個人看法，謹以此文拋磚引玉，并立此存證，希望對中國證券市場的前途命運高度關注的人們暢所欲言，建言獻策。
（作者為北京大學經濟學院金融系副主任、證券研究所所長）
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