何新：從“12連跌”看人民幣匯率會貶值的原因

         

         （一）

       盡管央行已經在救市，但人民幣預期會繼續(xù)貶值。原因何在？

　　

　　基本原理先講一下。由于國際金融危機仍在深化，大陸出口業(yè)績急劇衰退，外匯收入在遞減，外部資金在抽逃。而央行前此鼓勵人民幣國際化和藏匯于民的舉措，使大陸外匯體系已經千瘡百孔，資金雙向通流的渠道和暗道眾多。

        因此，隨外資的流出，國際貨幣市場上存在強烈的人民幣貶值預期，發(fā)生了人民幣的12連跌跳水。  

        隨后大陸央行試圖救市，通過香港銀行拋甩美元強抬人民幣價格。所以現(xiàn)在就出現(xiàn)下面這種現(xiàn)象：人民幣在香港離岸市場比在大陸市場便宜，而美元在大陸市場比在香港離岸市場便宜。

         那么，資金就會自然地選擇便宜的市場購買所需貨幣，也就是在香港買人民幣賣美元，在大陸買美元賣人民幣。

　　

　　出口商賣掉東西收回的美元放在香港離岸賬戶中，如果大陸沒有資金需求，美元就在香港獲利，不匯入大陸。如果大陸有資金需求了，就在香港的離岸市場高價換成人民幣再匯入大陸。而進口商則選擇在大陸用人民幣低價買入美元匯出，支付進口商品貨款。

　　

　　在人民幣存在升值預期時，這個情況是完全反過來的。那時，由于大陸人民幣比香港便宜，出口商選擇在大陸賣出美元換成人民幣，而進口商選擇在香港用人民幣買進美元。

　　

　　過去在大陸結匯的美元資金改在香港結匯，沒有美元進來，美元供應大減。過去在香港購買美元的需求改道大陸市場買美元了，美元需求大增。外匯儲備從過去只有補充沒有消耗，變成只有消耗沒有補充。

       進出口每個月分別都有千億美元額度以上。那么里外里算一算，由于未來預期中國出口業(yè)會進一步萎縮，隨著貿易順差不斷減少、逆差發(fā)生，中國5000—10000億那點外匯儲備流動性很不夠用。勉強維持虛擬抬升的匯率至多3—6個月后，一切將原形畢露。

       而隨人民幣嚴重貶值而引發(fā)的金融風暴，也會連帶發(fā)生。

          ［本年10月中國貿易順差170.33億美元，9月貿易順差145.14億美元。

             但是，10月銀行代客結匯為1152億美元，較9月大幅下降301億美元；10月銀行代客售匯為1121億美元，較9月小幅下降45億美元。

              10月結售匯順差31億美元，9月結售匯順差287億美元。商業(yè)銀行等金融機構10月的外匯占款增加了644.48億元，9月的外匯占款增加了78.8億元。很明顯，企業(yè)結匯意愿大幅下降，選擇持有外匯增多。因此才會出現(xiàn)10月中國在保持大額貿易順差的同時，銀行代客結匯較9月大幅下降，商業(yè)銀行等金融機構10月的外匯占款大幅增加的現(xiàn)象。
　　　　　　
　　　　外匯占款下降主要有三方面因素，人民幣流回大陸，美元流出大陸，以及大陸本地對美元的需求增加。相比人民幣流回大陸，美元流出大陸及本地對美元的需求增加是大頭。而美元流出大陸及本地對美元的需求增加這兩個資金流，背后體現(xiàn)的都是企業(yè)結匯意愿下降，持匯意愿增加。

                那么不難看出，中國政府如果想穩(wěn)住人民幣匯率，主要還是需要穩(wěn)住這些持匯的外向型企業(yè)。能穩(wěn)住嗎？］

（二）

　            人民幣的升值空間還大嗎？不大。
　　　　人民幣未來還會加息嗎？不會。
　　　　中國的房地產價格還會上漲嗎？不會。
　　　　外匯管制會不會突然加強？可能會。
　　　　會不會突然出臺一些對人民幣不利的政策？可能會。
　　　　　　　　
　　　　人民幣大幅升值空間已經不大，那么持有人民幣還是持有美元就變成可自由選擇的了。

       純經濟層面看，持有哪種貨幣取決于哪種貨幣的收益情況更好。就現(xiàn)在來看，國內的經濟形勢不好，樓市股市下跌，民間借貸壞賬情況嚴重，虛擬經濟難以炒作，官方利率受到政府控制，跑不過CPI，用工等成本大幅上升，實業(yè)經營環(huán)境很差。

      總結，中國經濟不再向好。經濟不再向好，意味著持有人民幣收益不高。如果持有人民幣收益低，甚至可能會虧損，人民幣算上升值收益連帶投資收益仍不能和持有美元獲得的收益相比，那企業(yè)會選擇持有美元。另外，中國政府的政策透明度低，不確定性很大，這意味著持有人民幣的安全性差，風險高。
　　　　　　
　　　　投資要么高風險高收益，要么無風險低收益。之前持有人民幣投資中國，是低風險高收益，現(xiàn)在投資則是高風險低收益。資金都是趨利的，自然會離開去尋找要么低收益但安全，要么高收益高風險的地方。隨著人民幣接近升值到位，中國現(xiàn)在的資金流動也將與世界接軌。在這個時候，資金的流向就會體現(xiàn)國家的綜合競爭力。
　　　　　　
　　　　比如日本。日本一直是貿易順差的，但是在相當長時間內，日元持續(xù)貶值。其內在原因就是日本央行為了刺激國內經濟，人為將日元利率長期保持在接近于零的水平，持有日元收益太低，幾近于無，所以日本負責理財?shù)募彝D女學著去把日元換成高息貨幣，獲取利差。形成潮流之后，日元因為被持續(xù)拋出，匯率不斷下降，就出現(xiàn)可以一邊賺利率差，一邊賺匯率差的“無風險”套利模式，相應的日元就在相當長一段時間內保持了與經濟基本面不相符的低估值。直到美國次貸危機，美聯(lián)儲大幅調低美元利率，利差減小的同時，資金為了安全性紛紛回流日本，導致日元在短時間內大幅升值，日元匯率重歸基本面。
　　　　　　
　　　　再比如美元。雖然美國持續(xù)保持貿易逆差，利率也維持在低位，但是在最近一段時間，由于避險情緒的推動，歐元區(qū)資金紛紛涌向美國，導致美元出現(xiàn)大幅上漲。這就很好的體現(xiàn)出美國政策透明，綜合競爭力強，人們對美國的信任度高。

［目前國家的對策是危機“蓄水池”對策：為防止投機美元回流，把房市壓住，不讓投機者易手兌現(xiàn)；股市通過増發(fā)新股壓暴股價，投機者兌現(xiàn)就必須割肉。對其他投資途徑加強審核，給兌換者制造困難，不合法的就甭想兌換了暫時。同時，香港市場上給出匯率連跌信號，告訴你抽逃資金繼續(xù)跑就跌給你看，因此投機熱錢兌換不會那么順暢。］
　　　　　　
　　　　由于央行的政策不透明性，如果在大陸持有美元，未來如果情況緊急，也是可以選擇重新采取強制結匯政策的。

【以下為可供博友參考閱讀的有關新聞】

　?。╤ttp://www.sina.com.cn 2011年12月08日 07:50 南方都市報微博）

　　　　昨日，人民幣兌美元連續(xù)第六個交易日觸及“跌?！?，人民幣匯率近一周來的波動正在引發(fā)蝴蝶效應，廣東大批的外向型企業(yè)不得不面臨一個多年來未曾出現(xiàn)的難題，應該何時結匯。 
　　
　　　　中國銀行(2.89,-0.03,-1.03%)廣東省分行一位公司業(yè)務部人士對南都記者表示，在近年來人民幣對美元單邊升值的時期，很多出口企業(yè)只需要通過遠期結匯賣出美元，就可簡單有效地規(guī)避未來美元貨款貶值的風險。而如果人民幣未來貶值，那么通過遠期結匯鎖定的策略可能會做反，錯過匯率變動收益。
　　
　　　　由于看不清人民幣匯率方向，不少企業(yè)對是否通過遠期結匯鎖定匯率左右為難。
　　
　　　　既然很難選擇，一些企業(yè)客戶只好持匯觀望，工行廣東省分行一位不愿具名資深客戶經理對南都記者透露，“也有不少企業(yè)客戶選擇持有外匯，企業(yè)客戶對外幣理財產品的需求有上升的跡象。”
　　
　　　　現(xiàn)象：人民幣兌美元連續(xù)“跌?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　昨日，人民幣兌美元連續(xù)第六個交易日觸及“跌停”，這不僅令市場對人民幣升值預期大減，也有機構認為未來人民幣升值趨勢或逆轉，中長期走向貶值。而在香港遠期匯率市場，昨日中午時美元兌人民幣一年期不交收合約報6.3800/6.3850，較昨天下午中國外匯交易中心6 .3550/6 .3565的即期報價，人民幣有200多點的貶值。
　　
　　　　中國銀行一位外匯交易員對南都記者表示，此次人民幣匯率急跌受內外因素交織影響。由于歐債危機的持續(xù)發(fā)酵，市場增持美元避險的興趣濃厚。而另一方面，市場投機資金亦成為此波下跌的推手。
　　
　　　　中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍也表示，跨境資本的回流也是導致人民幣走軟的重要因素。數(shù)據(jù)顯示，10月份我國外匯占款出現(xiàn)了四年來的首次負增長，流入國內的熱錢正呈現(xiàn)出回流現(xiàn)象，這也在一定程度導致了人民幣的走軟。
　　
　　　　此輪做空人民幣的行為，最早于9月底由境外市場傳導到境內。當時香港市場有資金開始做空人民幣。渣打銀行亞太區(qū)首席經濟學家王志浩對記者表示，離岸市場人民幣走弱的趨勢，主要受境內貿易公司外匯活動發(fā)生變化的影響。“在香港，我們看到拋售人民幣的大部分都是中國的貿易公司，而非境外機構。”
　　
　　　　影響：企業(yè)如何結匯陷左右為難
　　
　　　　不過，人民幣匯率近一周的走勢，還很難判斷是否會引發(fā)中長期貶值，例如渣打銀行就預計，人民幣匯率明年一季度后就會恢復升值。而人民幣匯率這種多年未有的“雙向波動”，已開始令企業(yè)操作策略和理財市場出現(xiàn)微妙變化。
　　
　　　　近期，有不少外向型企業(yè)由于外匯升值延長了持匯的時間。一家外向型企業(yè)的財務總監(jiān)向記者透露，通常三季度公司會有300萬美元的應收賬款，去年在人民幣升值情況下曾造成公司數(shù)十萬元的匯兌損失。因此企業(yè)往往采取遠期鎖定匯率賣出美元。如果人民幣未來貶值，這部分美元應收賬款將可以增加公司收益，那么現(xiàn)在通過遠期結匯鎖定的策略可能會做反。
　　
　　　　中國銀行廣東省分行一位公司業(yè)務部人士對南都記者表示，在人民幣對美元單邊升值的時期，很多出口企業(yè)通過遠期結匯賣出美元，簡單有效地規(guī)避了未來受到的美元貨款貶值的風險。不過最近這種策略則面臨調整?！?1月份以來，如果以鎖定匯率賣出美元，企業(yè)就可能錯失了美元上漲帶來的收益?！痹撊耸垦a充說，企業(yè)現(xiàn)在也看不清未來匯率的走勢，因此對于結匯時機的選擇很糾結。
　　
　　　　結果：買理財產品持匯觀望
　　
　　　　正是由于看不清方向，不少企業(yè)選擇了持匯觀望，央行日前公布的數(shù)據(jù)也顯示，銀行和企業(yè)持匯的意愿正在增強。
　　
　　　　工行廣東省分行一位不愿具名的資深客戶經理對南都記者透露，“不少企業(yè)客戶選擇持有外匯，因此銀行外幣理財產品最近的需求又多起來?！苯衲暌詠?，在外匯市場動蕩不安的情況下，銀行不斷壓縮外匯理財產品的發(fā)行數(shù)量。根據(jù)金融界11月份的研究數(shù)據(jù)，當月銀行理財產品人民幣類產品占比超過90%。而短期外匯理財產品越來越成為主流?！罢麄€外匯理財產品的前景并不明朗，客戶對外幣理財產品的需求也受到了壓抑，不過在近期人民幣匯率看跌的背景下，一些企業(yè)客戶對外幣理財產品的需求有上升的跡象?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　記者通過銀率網上發(fā)布的理財產品信息了解到，11月以來，銀行推出的美元理財產品收益有所提高。光大銀行(2.83,0.02,0.71%)11月發(fā)行的一款美元產品，期限一年，預期收益率高達5.1%。而本周多家銀行發(fā)行的3個月期美元理財產品預期年化收益在3.65%的水平。
　　
　　　　上文提及的中行外匯交易員對記者表示，在目前市況下，持有澳元、加元和歐元等商品貨幣應該謹慎，在年底之前持有美元可能更穩(wěn)妥。上述工行客戶經理也建議，人民幣明年出現(xiàn)整體貶值的可能性不大；在人民幣兌美元可能保持堅挺，而美元又有望走強的情況下，人民幣仍將是強勢貨幣。“對于沒有用匯需求的企業(yè)和居民而言，盡量不要持有外匯資產；有用匯需求的居民，則可逢低買入部分美元。但不建議投資者近期持有澳元、加元乃至歐元等商品貨幣。”該人士稱。
　　
　　　　明算賬
　　
　　　　企業(yè)為什么糾結
　　
　　　　以企業(yè)明年將獲得1000萬美元貨款為例，現(xiàn)在的匯率假設為6.35，在過往的人民幣升值時期，如果不做遠期結匯鎖定匯率，一年后人民幣升值了3% 變 為6 .1595，到 時 候 企 業(yè) 只 能 獲 得6159.5萬人民幣的貨款。而假如人民幣一年后貶值了3%變?yōu)? .5405，企業(yè)屆時就可獲得6540.5萬人民幣的貨款，但如果此時鎖定遠期匯率，企業(yè)就會錯過這多出的近200萬元的收益。（南都記者 王晶晶）

　　（http://www.sina.com.cn 2011年12月09日 01:06 第一財經日報微博）
　　　　
　　　　當人民幣貶值預期疊加種種不確定性，“用情不專”的市場轉頭拋下人民幣，重新“愛”起了美元。
　　
　　　　昨日人民幣兌美元即期交易一開盤即宣告跌停。人民幣至今已連續(xù)跌停七日，這在人民幣兌美元交易的歷史上從未有過。
　　
　　　　即使在2008年12月初，金融危機風聲鶴唳的時候，人民幣也只是連續(xù)跌停四日。而眼下，貨幣市場對人民幣的拋售，劇烈程度可謂史無前例。
　　
　　　　盡管根據(jù)央行確定的美元/人民幣中間價，七個交易日以來，人民幣基準匯率從6.3587走強至6.3319，但連續(xù)七日觸及“跌?！保w現(xiàn)了市場拋人民幣，購美元的迫不及待。
　　
　　　　企業(yè)持匯意愿增強
　　
　　　　上海一家中資銀行外匯交易員對《第一財經日報(微博)》表示，昨日一開盤，人民幣就封在了跌停板上，對于美元而言，這是漲停，已經是第七天了。后來人民幣跌停解封，有了一些結匯交易，但是到收盤又收在了跌停板上。
　　
　　　　“企業(yè)客戶購匯需求量非常大?！边@位交易員稱，除了實際的需求以外，市場預期對于客戶心理層面的影響也非常重要。
　　
　　　　這位交易員對本報解釋說，在人民幣升值預期幾乎沒有疑問的時候，出口企業(yè)手里不愿持有外匯，一有外匯就馬上到銀行結匯，賣出美元，換成人民幣，那時市場不缺少美元的流動性。
　　
　　　　但現(xiàn)在的情況截然相反，結匯的非常少，因為市場上有了人民幣貶值的預期。此外，央行于2008年取消了強制結匯，客戶一般不急于結匯，市場上的美元就相應減少。
　　
　　　　另一方面，對進口企業(yè)而言，同樣是因為人民幣的貶值預期，以前是遲一點購匯，現(xiàn)在卻變成了力求早一點購匯，以減少匯兌損失。
　　
　　　　在兩個方向上，很多客戶都這么做，造成購匯多，結匯少，自然就出現(xiàn)人民幣連續(xù)跌停而美元漲停的市場走勢。
　　
　　　　昨日海通證券(8.21,-0.10,-1.20%)(微博)等機構發(fā)布的宏觀經濟報告也表達了私人持匯意愿增強的判斷。
　　
　　　　至于近日披露的央行和金融機構外匯占款10月同時凈減少的問題，海通證券認為，長期因素是我國的高儲蓄不可持續(xù)，雙順差不可持續(xù)。短期因素是我國明年經濟增長可能回落，海外風險厭惡情緒依然很重，美元流動性收縮。
　　
　　　　此前，由于人民幣升值預期存在，私人部門持匯意愿弱，大量的外匯都進入了央行。但是，近段時間以來，人民幣升值預期沒有那么穩(wěn)定，短期內經濟基本面不好，寬松的貨幣政策可能重啟，市場利率可能進一步下降，私人持匯意愿又重新恢復。
　　
　　　　房企購匯還債
　　
　　　　目前市場上“跌”的不僅是人民幣，同人民幣兌美元即期七連跌走勢相平行，國內A股市場也出現(xiàn)了連續(xù)下跌；在房地產業(yè)受調控影響持續(xù)低迷的背景下，市場的力量平衡暫時倒向中國經濟的空頭一方。
　　
　　　　新加坡華僑銀行經濟學家謝棟銘認為，人民幣連跌的原因較為復雜，除了套利，從流量上來看，公司對美元需求近期確實很大。即使在雷曼危機高峰的時候人民幣也未出現(xiàn)如此走勢，而所謂的資本外流很大程度上也可能是中國公司自身造成的，中國公司特別是一些房地產企業(yè)之前大量通過發(fā)美元債等模式融資，當美元融資無法繼續(xù)，債務無法展期時，可能就會出現(xiàn)購匯還債的高峰。
　　
　　　　盡管中國經濟仍將保持8%左右的相對高位，但是多家機構都發(fā)布了對于來年經濟發(fā)展狀況的消極預期。
　　
　　　　一些經濟學家認為，應當關注人民幣貶值預期所蘊含的經濟信號。針對印度盧比近期大幅貶值沖擊經濟的現(xiàn)象，一家大型國際機構曾表示，要警惕新興經濟體可能會發(fā)生危機。
　　
　　　　但中國官方的態(tài)度較為淡定，昨日央行貨幣政策委員會委員李稻葵(微博)在《經濟日報》發(fā)表文章指出，當前人民幣匯率已接近均衡點，近期一些西方國家再度高調呼吁人民幣大幅升值，這種呼聲帶有明顯的政治意圖。
　　
　　　　12月7日，商務部官員評論人民幣近日的跌停走勢，認為這說明人民幣匯率未受官方控制，人民幣的匯率是按照市場變化和市場需求浮動的，這是一個非常好的現(xiàn)象。
　　
　　　　而此前中國政府一再表示，人民幣匯率的彈性就是既可以升值，也可以貶值。
　　
　　　　昨日央行發(fā)布的美元/人民幣中間價為6.3319，相比前一日中間價，人民幣又提升了23個基點。

　　http://www.sina.com.cn 2011年12月10日 07:21 21世紀經濟報道微博
　　　　21世紀經濟報道(微博) 劉蘭香 北京報道
　　
　　　　核心提示：自9月底以來，離岸市場人民幣不可交割遠期(NDF)和即期匯率多數(shù)時候均低于在岸匯率，兩者“倒掛”一度高達1000多個基點。
　　
　　　　已經是第八個交易日了——截至12月9日，人民幣兌美元即期匯率已連續(xù)八個交易日在盤中觸及交易區(qū)間下限，市場所謂“跌?！薄?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　這還是 2005年啟動匯改以來的首次。而即便是在2008年金融危機爆發(fā)后，人民幣兌美元匯率也僅在當年12月連續(xù)四天觸及“跌停”。
　　
　　　　人民幣如何屢遭看空？熱錢真的開始大規(guī)模撤離？
　　
　　　　11月21日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，10月外匯占款減少248.92億元，為四年來首見。一些機構據(jù)此測算，10月“熱錢”流出中國的規(guī)模大約為 1800億元。在此之后，人民幣兌美元匯率自11月30起連續(xù)多日觸及“跌停”，更是加劇人們對“熱錢”出逃的揣測。一時間，有關“熱錢”流出的說法甚囂塵上，令本已陰霾密布的國內樓市和股市更顯慘淡。
　　
　　　　“美元兌人民幣連續(xù)多日觸及漲停，主要反映了美元流動性的問題。一方面，臨近年底，企業(yè)購匯以應付正常貿易往來的需求比較集中，另一方面，現(xiàn)在很多境外機構對新興市場國家經濟形勢不看好，相當一部分原來流入這些國家的資金會抽離，也就是所謂的熱錢外流。央行最近定的人民幣匯率中間價還是在正常范圍，但交易員會根據(jù)他們對目前形勢的判斷來調整頭寸，大家都想多買美元，而沒有人想賣，導致人民幣屢次觸及跌停?！币煌赓Y行外匯交易員對記者說。
　　
　　　　他亦坦承，“熱錢”如果流出，銀行是無法直接看到的?！爸灰髽I(yè)能給銀行提供所需的單據(jù)，銀行看到企業(yè)的結售匯需求有真實的貿易背景就可以做，但銀行無法保證他們提供的單據(jù)是否只是為掩護熱錢流入或流出而打的一個幌子?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　“熱錢”流出以及人民幣兌美元匯率盤中“跌停”的消息似乎在相互影響、相互強化，更加重了市場恐慌情緒，但從記者近日調查的情況看，實際情況遠非如此簡單。
　　
　　　　人民幣連續(xù)8天“觸礁”背后，有何真相？
　　
　　　　“跌停”遮蔽升值真相
　　
　　　　盡管“跌停”二字頗為刺激眼球，但人民幣兌美元每日波動的幅度僅有千分之五，無形中夸大了人們對人民幣貶值的印象。而實際情況是，從11月30日至12月9日，人民幣兌美元以收盤價計算已累計升值約0.2%。換而言之，人民幣非但沒有貶值，反而略有升值。
　　
　　　　造成外界印象和實際情形如此反差的“玄機”就在于，央行每日公布的中間價多數(shù)時候都遠高于前一交易日收盤價。在這八個交易日中，人民幣兌美元中間價從6.3482上升到6.3352，因此盡管每日收盤價均接近當日“跌停價”，但均比前一交易日要高或持平。
　　
　　　　“美元需求旺盛，人民幣中間價定得太高，就很容易觸及跌停。一方面，臨近年底企業(yè)購匯需求上升，一方面境內外匯率價差持續(xù)，一些在境外有子公司的大企業(yè)在內地買美元，在香港市場賣美元進行套利。當然也不排除投機性資本在流出。”一股份行交易員分析。
　　
　　　　人民幣在岸匯率與離岸匯率之間的差距一直存在，但之前一般是人民幣
　　
　　　　離岸匯率高于人民幣在岸匯率，反映出人民幣升值的預期。自9月底以來，離岸市場人民幣不可交割遠期(NDF)和即期匯率多數(shù)時候均低于在岸匯率，兩者“倒掛”一度高達1000多個基點。
　　
　　　　在境外美元需求大增的背景下，一些企業(yè)兩地“倒賣”美元賺取無風險利差的機會大增。
　　
　　　　“境內外人民幣匯率的套利空間還會持續(xù)一段時間，企業(yè)如果在境外注冊一個皮包公司，做境內買美元、境外賣美元的套利是很容易的，尤其是在境外結售匯相對更容易一些。他們的這種做法會讓兩個市場的匯率漸漸趨于一致，但兩個市場的價差并不是由他們所造成。”上述外資行交易員說。
　　
　　　　對于境內外人民幣匯率的這種“倒掛”，蘇格蘭皇家銀行首席中國經濟學家崔歷認為，主要原因是國際市場的動蕩，歐債危機懸而未決，導致銀行因擔心對手風險都不愿拆借美元，同時投資者對美元作為避險工具的需求上升，導致全球美元短缺，新興市場國家貨幣則大幅下跌，這對香港離岸人民幣匯率產生影響，導致離岸匯率下跌，對在岸人民幣匯率也產生了影響，但由于央行可以通過中間價適當控制，在岸匯率對國際市場形勢的反映不那么充分。
　　
　　　　而對于“熱錢”流出，她表示不必過于擔心。“外匯占款的減少和人民幣匯率的下跌并不代表一定是熱錢的流出。要看熱錢是不是在流出，其實看銀行是否售了很多美元就知道，因為熱錢如果出去肯定是要換成美元的，而10月份銀行售匯并未明顯增加?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　外管局近期公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份銀行代客售匯為1120.6億美元，與前幾個月相比變動不大，但銀行代客結匯為1152.36億美元，與前5個月平均在1350億美元以上相比回落明顯，10月順差僅有32億美元，環(huán)比減少228億美元，創(chuàng)下該數(shù)據(jù)按月公布以來的新低。
　　
　　　　此外，根據(jù)外管局數(shù)據(jù)可計算出，10月的收匯結匯率為61.67%，較9月的68.2%驟跌6.53個百分點；付匯售匯率63.7%，較9月的 59.1%增4.6個百分點，亦說明結售匯順差的減少更多的是由結匯減少導致，而售匯雖有所上升，但尚不支持“熱錢”大規(guī)模流出的說法。
　　
　　　　外匯占款減少疑團
　　
　　　　“熱錢”大規(guī)模流出之說似乎站不住腳，那么是什么原因導致外匯占款減少？
　　
　　　　“境內外匯率產生價差，境外人民幣更便宜，經常項下的貿易活動結算就會發(fā)生一個貨幣置換，比如與以前在境內收匯并結匯相比，出口商現(xiàn)在更愿意在境外收匯并結匯，在境外兌換的人民幣再回到國內，或者以人民幣存款的形式留在銀行，或者用這些人民幣在境內買美元。企業(yè)的這些行為都會導致外匯流入的減少，從而導致外匯占款的減少?！贝逇v表示。
　　
　　　　她指出，之前幾個月，由于預期人民幣升值強勁，境外人民幣價格更高，中國進口商可能利用在岸人民幣進行貿易支付，實際上一部分是到了境外再將人民幣換成美元支付，形成對境內購匯的替代，間接導致外匯儲備多增?！叭抠Q易額中大約有8%-9%以人民幣計價，月均大約300億美元，足以影響外匯儲備的變化，進而影響外匯占款的變動?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　盡管無法準確計算貿易商貨幣置換給外匯占款帶來的影響，但企業(yè)收付匯行為的轉變已經有諸多跡象可循。
　　
　　　　根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，10月銀行代客涉外收入與付款均較前幾個月出現(xiàn)了下降，但是代客涉外收入下降更多，前9個月平均每月銀行代客涉外收付款順收為275.78億美元，而10月順收縮減為109億美元。這與銀行代客結售匯數(shù)據(jù)變動一致。
　　
　　　　“由于企業(yè)和個人從境外收入以及結匯額相對減少，在一定程度上說明在人民幣匯率出現(xiàn)貶值預期的情況下，它們傾向于將美元存放國外以及減少結匯。結匯相對減少的一個旁證是，10月份企業(yè)和個人外匯存款比上月增加了69.64億美元，而前9個月平均僅增加29.98億美元?！敝袊ㄔO銀行 (4.66,0.02,0.43%)(微博)高級研究員趙慶明(微博)表示。

他還指出，人民幣跨境貿易結算由此前的凈流出轉變?yōu)閮袅魅雽ν鈪R資金流出入也是有較大影響。自我國開放人民幣跨境貿易結算以來，一直是人民幣流出大于流入，相對于此前全部用外匯進行國際貿易結算，人民幣的凈流出就會導致相應外匯資金的多流入。
　　
　　　　而到今年10月，這一情況也發(fā)生了逆轉，從而導致相應外匯資金的少流入。
　　
　　　　數(shù)據(jù)顯示，香港的人民幣存款10月比9月減少37億元，而前9個月平均每個月增加341.44億元，這種逆轉相當于使得10月份外匯流入凈減少了約60億美元。
　　
　　　　外匯占款減少的謎底似乎在漸漸揭開，企業(yè)境內結匯減少是“罪魁禍首”，但隨著12月6日央行“貨幣當局資產負債表”新增10月數(shù)據(jù)的公布，更多疑團隨之而來。
　　
　　　　數(shù)據(jù)顯示，央行10月累計外匯占款余額為23.29萬億元，環(huán)比減少893.4億元，這不僅是八年來首見，而且與之前全部金融機構外匯占款減少248.92億元之間產生了644.48億元的差額。
　　
　　　　那么，這644.48億元去了哪里？
　　
　　　　“這些錢都到了央行以外的金融機構手里。這不難理解，在人民幣出現(xiàn)貶值預期的情況下，金融機構會更愿意持有外匯，就會出現(xiàn)央行口徑的外匯占款減少而全口徑的外匯占款增加或者減少得比較少的情況?！壁w慶明表示。
　　
　　　　早在人民幣兌美元連續(xù)第三日盤中觸及“跌?！?，“熱錢”流出之說愈演愈烈之時，中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝(微博)就表示，不要糾結于所謂熱錢進出，其實主要壓力來自國內私人部門資產轉換壓力，即人民幣資產轉成外幣資產的壓力。
　　
　　　　“都在說國際資本外流，‘外’到哪里去？是‘官方外匯儲備’之外，而非‘關境’之外！所以，說熱錢從中國跑了，是不準確的！”興業(yè)銀行(12.29,0.23,1.91%)(微博)首席經濟學家魯政委(微博)在微博上發(fā)表的這條言論似乎“一語道破天機”。
　　
　　　　匯改時間窗？
　　
　　　　在央行和市場的這場“博弈”中，央行通過中間價引導人民幣匯率穩(wěn)中有升，市場則以大量美元買盤欣然接受人民幣“跌停價”，雙方一時難分高下，而在國際市場動蕩不安、國內經濟前景偏于黯淡的背景下，多數(shù)市場和分析人士預計，這一對峙景象短期難有改觀。
　　
　　　　“現(xiàn)在境內外匯率是相互影響的，主要還是要看境外市場，歐債危機不確定性仍然很大，預計未來幾個月市場情緒仍然會起伏較大，因此人民幣匯率也會持續(xù)波動?，F(xiàn)在這種形勢下，大家對美元偏好明顯，人民幣再出現(xiàn)跌停也正常?！贝逇v稱。
　　
　　　　她表示，人民幣不再像以前一樣單向升值而是越來越雙向浮動，并不意味著人民幣就變成弱貨幣?！?008年新興市場貨幣也曾經大幅貶值，但都是對外負債很高的國家的貨幣貶值。中國擁有龐大的外匯儲備，不存在人民幣大幅貶值的基礎。另外，從利差來說，國內的利率仍然較高，也會對人民幣匯率構成支撐?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　不過，她也指出，由于推動人民幣升值的貿易順差等因素已經減弱，以及通脹高企帶來的人民幣實際升值幅度高于名義升值幅度，人民幣名義匯率升值的壓力已經下降。因此，她建議，中國應當趁著現(xiàn)在匯率雙向浮動加強而放寬人民幣兌美元匯率波動的區(qū)間。
　　
　　　　“以前在匯率低估時，可能害怕放寬會影響熱錢走向，但現(xiàn)在匯率低估已經大有改善，熱錢流入的動力也下降，正是加大匯率彈性的好時機。增強匯率彈性能讓境內外價差變小，減少套利活動，也可以讓國內貨幣政策變得更加獨立?！贝逇v表示。
　　
　　　　她的這一觀點亦為眾多有識之士所認同。中國社科院學部委員余永定近期撰文表示，目前人民幣升值壓力減弱，短期還出現(xiàn)貶值趨勢。但是，只要中國有較大的貿易順差，只要中國還未建立起由外匯市場供求決定匯率的匯率形成機制，國際社會上要求人民幣升值的呼聲就不會消失。“應該把出現(xiàn)匯率的雙向波動看作是加速匯率形成機制改革的機會?！彼粲?。
　　
　　　　他提出兩種可供選擇的方案。第一種方案是，利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，確立一套明確的、貫徹人民幣匯率改革目標的人民幣匯率浮動規(guī)則。
　　
　　　　“具體而言，人民幣匯率浮動規(guī)則中應該考慮三個中間目標：經常項目余額/GDP占比目標，以此反映促進外部平衡目標；外匯占款目標，以此反映促進內部平衡目標；有效匯率目標，以此反映穩(wěn)定出口競爭力和進口成本的目標。有管理的人民幣匯率浮動過程中，可以對上述三個中間目標加權形成一個綜合指標，并以此為基礎形成一套貨幣當局管理外匯市場的明確規(guī)則?！庇嘤蓝ū硎?。
　　
　　　　他認為另外一個更為激進但比較簡單的辦法是：央行利用某一個適當?shù)臅r機宣布停止干預外匯市場，讓市場供求決定匯率。匯率自由浮動將一勞永逸地拔掉中美關系中的一根刺。
　　
　　　　“在目前情況下，中央銀行停止干預外匯市場，人民幣可能停止升值，甚至貶值。根據(jù)中國經濟的基本面，人民幣匯率存在貶值壓力的狀態(tài)不大可能維持很長時間。同時，從當前中國進出口貿易狀況來看，即便升值，升值幅度有限，應該是中國所完全能夠承受的?！庇嘤蓝ǚQ。
　　
　　　　他認為，如果有什么問題，可能出在資本項目?！袄?，如果熱錢突然加速流入，升值就可能出現(xiàn)超調。為了防止出現(xiàn)超調，中國必須管好資本項目，御熱錢于國門之外。以目前形勢來看，國際資本可能還無暇顧及中國。因而當前是我們調整匯率政策的難得機會窗口?！?BR style="PADDING-BOTTOM: 0px; MARGIN: 0px; PADDING-LEFT: 0px; PADDING-RIGHT: 0px; PADDING-TOP: 0px">　　
　　　　他還指出，當前外匯市場出現(xiàn)的異動與“人民幣國際化”進程不無關系。在人民幣國際化的旗幟下，實際所推行的是資本項目的自由化。在國內利率和人民幣匯率市場化尚未實現(xiàn)的情況下，資本項目的漸進式自由化為國際投資的套利和套匯提供了巨大利潤空間，而中國則將因此遭受巨大福利損失。因此，他建議暫時停止出臺有關“人民幣國際化”的新政策。
　　
　　　　他的這一看法亦得到市場人士的印證?！霸瓉砭惩馊嗣駧艃r格更高，央行是希望借此鼓勵人民幣走出去，但在境外人民幣變得比境內便宜以后，出現(xiàn)了流入的人民幣比流出的還多的情況，因為人民幣FDI放開后，企業(yè)完全可以在境外拿美元換了人民幣再匯入境內投資。這樣一來，流出的是貿易項下的小額資金，流入的則是資本項下的大額資金。這種情況與人民幣先走出去的初衷似乎相違背，人民幣國際化可能也需要新思路?！鄙鲜鐾赓Y行交易員說。