FT專欄作家：歐元區最多只剩10天時間

FT專欄作家：歐元區最多只剩10天時間
訪談 2011年11月28日 13:39　　　 文 / 米小兜
"意大利周五債券發售災難告訴我們時間已經快用完了。歐元區最多還有10天。"

這句話來自FT專欄作家Wolfgang Münchau，下面是他的專欄文章：

上周德國國債拍賣失敗、意大利和西班牙短期國債利率飆升，意味著歐債危機的發展到了一個新階段。主權債券市場已幾乎癱瘓，歐元區主要銀行已無法在公開市場融資，發生擠兌的可能性大幅增加。

人們總是說，只有歐債危機發展到足夠危險，政治家們才會實施諸如發行歐元債券、債券貨幣化和量化寬松等政策來力挽狂瀾。但這些說法都忽略了集體決策的速度之慢。

距離12月9日的歐盟峰會只有10天時間，政治家們必須在峰會之前達成三項決議，歐元區才能避免崩潰。

第一，歐洲央行必須為歐元區流動性提供某種后盾，例如為債務危機國國債設定可被歐洲央行無限擔保的最大息差；為EFSF提供后盾；為銀行體系注入流動性；等等。這一條可以避免銀行馬上破產。

第二，確定發行歐元區共同債券的具體日程。

第三，確定實行歐元區統一財政的方案，包括如何設立歐元區財政部。

同時達成這三項的可能性有多大呢？鑒于德國總理默克爾反對歐元債券的強硬態度、公眾對默克爾做法的共鳴，以及過往歐元區政治家們決策的速度，同時通過這三項的可能性很小。在12月9日的歐盟峰會上，政治家們可能通過一些不痛不癢的決議，并推銷為“綜合性的解決方案”，但市場對這種所謂方案已經不再受用。

經濟學人：歐元倒下進行時
經濟 2011年11月27日 22:33　　　 文 / 若離
經濟學人稱，歐元區危機正轉變為一場恐慌，使該地區陷入衰退。歐元幾周內解體的風險達到令人警戒的高水平。

1、債券市場

除了希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利這“笨豬五國”，歐元區核心國家法國和比利時的國債也在金融市場表現不佳。這甚至影響到投資者對德國國債的買興：11月23日，德國10年期國債拍賣實際只出售了36.44億歐元，39%的拍賣債券留在德國央行手中。

下圖可見德國與其他歐元區主權債券收益率對比，數據來源：彭博、歐洲統計局、

2、經濟指標

9月歐元區工業訂單下跌了6.4%，為2008年12月最低谷以來最高的跌幅。Markit11月歐元區PMI綜合產出指數47.2%，連續第三個月下降。低于50%就意味著經濟活動收縮。歐盟委員會11月的消費者信心指數連續第5次直線下降。

3、銀行增資 政府緊縮

為了努力達到最新的核心資本比例要求，歐洲的銀行正在拋售信譽最低的債券，處理其他資產。不僅是問題資產達到1760億歐元的西班牙銀行，連德國銀行也面臨著可能高達120億歐元新增資本要求的難題。

但意大利、西班牙、法國等歐洲國家政府都計劃采取更嚴厲的預算削減措施。

這就會直接導致信貸緊縮，擠壓總體需求，迫使歐洲走向衰退，進一步影響企業與消費者信心，加劇下滑趨勢。

4、經濟衰退

美國銀行首席歐洲經濟學家Laurence Boone預計，假如歐洲國家的緊縮方案都開始實行，2012年整個歐元區的GDP會下降約1%，德國、法國受影響最小。西班牙和意大利受害最深。

而由于資本設備、耐用消費品和汽車需求下降，歐元區工業核心地區會遭受打擊，2012年德國GDP會因此下降0.5%左右，整個歐元區的降幅也約為0.5%。

IMF9月預計，2012年歐元區GDP增長1.1%，但如果歐洲銀行像現在這樣迅速去杠桿化，經濟增長會下降約2%。

5、歐元解體危險

主權國家與銀行融資枯竭威脅歐元一體化，因為歐元區內部的債務國與債權國分化嚴重。

希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙的凈外債與各自國內GDP之比都接近100%（美國的凈外債占GDP比例為17%）。大部分這類債務的融資方式都是本國銀行借款或者向債權國投資者發售債券。愛爾蘭是例外，它的大部分欠債是股權形式負債，所以無需再融資。

除少數例外，幾乎所有歐元區國家的基準信貸成本都與國際債務的平衡有關。

下圖為2011年第二季度或最近歐元區國家凈國際投資占GDP比例，其中最后一列數據為截至11月23日的各國10年期國債收益率。

其中，希臘與葡萄牙借款成本很高，西班牙的經常賬戶赤字高，外債的壓力也就更加大。

歐元區正在顯示出內部收支平衡危機的跡象。這樣的危機會給匯率造成極大壓力。

最初吸引邊緣國家加入歐元區的一大因素——獲得低成本的融資就不復存在。

6、歐元解體有多個可能的引爆點。

其中一種是債券拍賣失敗，發債國被迫違約，整個歐洲銀行系統遭到沖擊。

下圖展示了意大利、法國和西班牙今明兩年主權債務贖回時間。1月最后一周，意大利會有330億歐元債券到期，2月最后一周，又會有480億歐元債券到期。

既然投資者本月對德國發債都興趣寥寥，那么意大利能否籌足明年年初還債所需的資金就值得懷疑。

另一個危險是希臘與救助希臘的三駕馬車（歐盟、IMF和歐洲央行）無法就救助條件達成一致。

如果明年2月希臘大選后政治局勢進一步惡化，這種協議破裂的風險就會更高。

解體還可能由這些導火索引發：一家銀行破產、葡萄牙出現新的麻煩、法國失去AAA評級引發連鎖反應最后全歐洲的銀行遭擠兌。

下圖為2011年第二季度法國銀行持有的“笨豬五國”風險，單位10億美元，最右邊一列為風險占法國GDP之比。

由此可見， 法國銀行的意大利和其他邊緣國家風險會迅速擴散到歐元區核心。而邊緣國家大范圍違約會使德國的許多財富化為烏有，開始觸發一連串的銀行倒閉，讓歐元區由衰退步入蕭條。

而歐元區如果只留下德國和少數債權國，其他國家為了抵御競爭威脅可能會增加關稅。歐洲統一市場和歐盟自身的生存就受到威脅。

7、挽救方法

如果歐元區衰退威脅通縮，歐洲央行可能推出購買債券方案。這可能恢復歐洲債券市場穩定。

但這只是短期的臨時對策。任何持久穩定歐元的方法都必須依靠各國政府，尤其需要政府愿意為了共同負擔債務而放棄財政主權。

張茉楠：日本債務使人憂慮

 現在歐債危機風聲鶴唳，德國國債已經承受重壓，一個債務占GDP高達兩倍的日本債券必定也不是安全資產。脆弱的市場對日本財政可持續性的擔憂可能會導致日本國債風險溢價突然飆升，由于日本私人凈國際 投資金額已經增至1.5萬億美元，一旦日本國債收益率激增導致的資本損失可能將促使市場參與者將對外頭寸快速去杠桿化，從而引發新一輪資本回撤，而全球金融市場將不可避免地面臨大的動蕩。
IMF在最新的《日本可持續發展報告》中警告稱，市場對財政可持續性的擔憂可能引發日本政府債券收益率“突然飆漲”，這可能會迅速令債務不可持續，并撼動全球經濟，日本債務前景可能因為歐債危機以及全球金融緊張局勢而加速惡化。

217%、232%、277%，這是日本在2009年、2012年以及2016年其公共債務相對于其名義GDP的占比，日本這個原本全球第二大經濟體正在債務重壓下逐漸下沉。

橫向比較看，無論是債務總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比，還是國債依存度，目前日本都是世界發達國家中最嚴重的國家之一。日本的債務總額與GDP之比1999年超過意大利，在發達國家中最高。此后持續惡化，惡化程度 在發達國家中也是第一，標普會不會把降級的矛頭再次指向日本？

日本財務省和日本銀行資金循環統計表明，截至去年12月底，包括國債、借款和政府短期證券在內的日本國家債務總額共計919.15萬億日元，創歷史最高紀錄，達到GDP的兩倍。以人口計算，平均每個日本人負擔721.6萬日元 。國際貨幣基金組織預計，如果加上地方政府負債，到2011財年，日本國家負債總額將達到997萬億日元，債務總水平可能會達到當年國內生產總值的227.5%。

更為嚴峻的是，日本在依賴發債的赤字財政中越陷越深，在過去20多年里，日本國債平均每年以40萬億日元的速度增長。財政支出進一步擴大，但稅收缺口卻越來越大。在2011財政年度（2011年4月至2012年3月）預算案中， 日本政府確定財政預算為92.4萬億日元，成為迄今為止日本最高的國家預算。預計新年度財政稅收約為40.9萬億日元，比2010財年增加約3.5萬億日元收入。但與此同時，新發國債規模達44.3萬億日元，繼2010年之后，在為公 共支出的融資中，再次超過稅收。日本長期靠“發新債補舊債”，不僅讓債務越滾越大，也讓國債總額和國債依存度屢創新高，截至2010年底，日本國債余額已達到753.8萬億日元。

不過，日本面對如此龐大的債務壓力，依然可以有一定的緩沖：一是日本是世界最大債權國和第二大外匯儲備國。數據顯示，2008年底日本對外總資產余額為519.2萬億日元，連續18年為全球最大對外債權國。日本為全球第二 大外匯儲備國，2010年末，外匯儲備余額達到1.049萬億美元，其中持有的外國有價證券、外匯存款和黃金儲備分別為10205.91億美元、137.1億美元和326.5億美元。此外，截至2010年底，包括商品和服務貿易、所得收支等在 內的經常項目收支順差達17.1萬億日元，形成債務緩沖。

二是債務結構的特殊性。日本主權債務具有內部消化的特點，日本國內剩余資金規模依舊龐大，國債的93%都是國內金融機構和個人投資者持有的，日本擁有近12萬億美元的國民儲蓄和1400多萬億日元個人金融資產，債務融資 能力較強。

三是相對其他高債務風險國家日本債務負擔較輕。日本央行通過購買日本國債的“量化寬松”政策為日本政府債務融資，推行赤字財政需要長期維持低利率水平，與其他國家相比日本國債收益率低使債務負擔較低。

英國金融監管部門官員本周公開說，銀行應該為為歐元區分裂準備應急方案。

現在據英國每日電訊報，“英國的部長們私下警告，曾經不可想象的歐元分裂可能性越來越大”。

該報說，英國在歐元區的各大使領館也收到通知，要求他們準備應急方案，如果歐元區崩潰造成社會暴亂，使領館應該采取措施幫助數以萬計的英國海外公民。

另外，如果金融崩潰導致英國公民無法使用銀行帳號和獲取現金，外交官們也應該準備應急措施幫助他們。

財政部也向《每日電訊報》證實，他們在準備應急方案。

一位資深的部長說，歐元崩潰只是時間問題（ that a euro collapse is now just a matter of time）。

這位部長說，“他們在爭取時間符合我們的利益，因為這讓我們有更多時間準備。”

瑞銀今年早些時候的一份報告說，歐元區崩潰最極端的結果是可能會造成內亂。
張茉楠：日本債務可持續性令人憂慮 盡管短期內，日本尚有“喘息”機會，但內外緊張形勢可能使日本債務狀況面臨極度的不確定性，并不排除債務惡化加速到來的可能性。

根據日本內閣府發表的“中長期經濟財政測算”報告，如果不進行稅制改革，實施財政調整計劃，到2020財年，日本國家和地方的基礎財政收支將出現23.2萬億日元赤字，國家和地方的債務總額將增加到1238萬億日元。

從債務可持續性的角度看，盡管日本10年期國債收益很低，但是在越來越大的基數和復利影響下，2008年度日本政府國債還本付息為9.3萬億日元。2011年國債還本付息支出達到了21.5萬億日元，日本政府債務負擔越來越重。 此外，歐債危機和日元升值使長期低迷的日本經濟更加疲弱，個人資產增長乏力，日本國民儲蓄率已從1998年的10.5%下降到目前的3%左右，IMF預計幾年之內日本儲蓄率由正轉負的趨勢不可避免，資本與負債的缺口會越來越 大，靠國民儲蓄支撐債務模式難以為繼。

而更重要的是，現在歐債危機風聲鶴唳，德國國債已經承受重壓，一個債務占GDP高達兩倍的日本債券必定也不是安全資產。脆弱的市場對日本財政可持續性的擔憂可能會導致日本國債風險溢價突然飆升，由于日本私人凈國際 投資金額已經增至1.5萬億美元，一旦日本國債收益率激增導致的資本損失可能將促使市場參與者將對外頭寸快速去杠桿化，從而引發新一輪資本回撤，而全球金融市場將不可避免地面臨大的動蕩。

作者系國家信息中心預測部副研究員

斯賓塞：意大利還有救嗎？
 吳曉鵬
邁克爾·斯賓塞是諾貝爾經濟學獎獲得者，紐約大學斯特恩商學院經濟學教授，外交關系委員會解出訪問學者，斯坦福大學胡佛研究所高級研究員，其近著為《下一次大趨同：速度各異世界的經濟增長未來》

Project Syndicate專欄，經授權刊登

米蘭——經濟學家馬里奧·蒙蒂的新政府入主意大利。不管對意大利、對歐洲還是對全球經濟來說，這都是一個生死存亡之秋。如果改革不力、公共財政崩潰而增長萎靡持續，意大利人將會感到維持歐元區成員國資格成本大于收益，意大利可能退出歐元區。而意大利叛離共同貨幣將動搖歐元區的核心，這與像希臘這樣的小國絕然不同。

意大利是一個大國，年GDP超過2萬億美元。意大利的公共債務相當于GDP的120%，即大約2.4萬億美元，其中不包括養老體系負債，該負債需要作重大調整以反映人口老齡化和壽命的增加。意大利已成為世界第三大主權債務市場。

但利率的升高大大加重了意大利的債務維持負擔，使其在政治上變得不可持續。此外，意大利必須在未來6個月內獲得2 750億歐元的債務再融資，而投資者正在試圖減少對意大利的風險暴露，這使得意大利10年期國債收益率畸高，目前已經超過了7%。

再融資現有債務的需要并非唯一的挑戰。國內外債權人，特別是銀行，已經出現了資本損失，資產負債表、資本充足率和信心都受到了損壞。意大利貿易和經常項目赤字巨大，且在不斷攀升，這也許反映了意大利相對其兩大貿易伙伴——德國和法國——競爭力下降的事實。此外，過去十年來意大利的經濟增長一直很慢，而且看不到加速的跡象，這使得意大利即使實施了財政整合也很難降低公共債務負擔。

意大利的低增長是諸多因素的反映，包括勞動力市場僵化、經濟的科學技術基礎的公共部門投資不足、某些部門競爭力受限，以及加入歐元區以來的長期結構性調整。

但意大利也有不少重大優勢。總債務（政府、家庭、非金融企業和金融機構債務之和）略高于GDP的315%，與瑞士（313%）、法國（323%）、美國（296%）甚至德國（285%）差別不大（均為2009年數字）。但家庭債務水平很低，還不到GDP的50%。此外，長期存在的家庭高儲蓄模式（大約相當于收入的17%—30%）意味著意大利個人和家庭凈財富要高于大部分發達國家。

還有，意大利中部和北部的商業和工業效率高、創新性好，且深度融入了全球經濟。其預算赤字都是在危機期間及以后發生的，這與許多發達國家不同。當然，盡管這是難免的，但由于初始債務負擔很高，仍然限制了意大利反周期刺激手段的規模，妨礙了經濟增長。

意大利危機爆發于關鍵國家風險高企的當口（比如中國出現硬著陸、美國失業率持久居高不下等）。在評估這些風險時，關注三個變量是大有裨益的：資源、能力和意愿。一個國家是否有解決其所面臨的問題的資源？政客是否有經驗和專業知識實施有效改革？當局是否認識到了采取果斷有力的反應的需要？

資源是最重要的。如果資源不足，不論能力和意愿如何，結果都不會好，除非能夠獲得外援。類似地，政治意愿如果沒有能力轉化為高效政策，也將是一無是處的。

在我看來，在不少重要國家，包括意大利、美國和中國，都存在一個相對有利的情景和一個悲觀得多的情景，其間的差別大體上就在于政策反應的有效性。與缺乏資源的希臘不同（希臘只存在悲觀情景），這些國家有著充足的組員，但要么能力有限，要么政治意愿不給力，要么兩者兼而有之，盡管具體程度不同分析家有不同看法。

對意大利來說，這意味著其整合之后的資產負債表可以與養老體系的改革和參數變化共同起作用，重建財政平衡，并在長期提振經濟增長。這需要滿足三大要求：應對當前調整挑戰的全面改革計劃、實施這一改革計劃的政治支持力，以及實施充分改革以建立降低意大利債務風險溢價所必須的信譽的時機。

前兩大要求依賴于意大利一團糟的國內政治，因此越來越多的投資者不愿意下注于出現有利情景，而這意味著意大利來時無多。收益率的上升可能破壞財政穩定性和經濟增長計劃，使其尚未完全實施便告夭折。此外，隨著收益率上升，意大利是否有足夠的資源也將日益成疑。

意大利需要一個金融斷路開關，其形式可以是過渡性最后貸款人。這可以讓改革計劃將風險平衡拉回有利情景。

不過，還存在一個終極風險因素。防止國債收益率升高的堅決干預可能無法實施，因為以德國為首的歐元區核心國家擔心無條件的激進最后貸款人行為會削弱采取必須改革激勵，從而影響政治意愿。

由此帶來的問題是顯然的：以改革為條件的承諾不會立刻將私人投資者吸引回來，因為這無法降低存在妨礙必須措施實施的重大政治障礙的風險感知。唯有歐盟和意大利同時做出重大且無條件的承諾，才能打破這一危險的僵局。缺少任何一者，歐元區公共財政分崩離析和全球經濟衰退的風險都不會有所減少。

意大利發起全民購買國債運動救市
　　新浪財經訊 北京時間11月28日晚間消息，據外電報道，由于意大利國債收益率已接近歐元時代最高點，意大利各大銀行正在支持一項倡議，希望通過激發愛國熱情鼓勵投資者購買債券，以重振市場信心。

　　據彭博社報道，意大利銀行協會(Italian Banking Association)今日推出了“BTP日”，銀行會免除在其營業分支購買BTP和BOT債券客戶的費用，這一最初由一位托斯卡納商人提議的行動將會于12月12日再次舉行。

　　歐債危機將意大利6月期國債收益率推至14年最高，借貸成本飆升。上周10年期基準國債收益率突破7%的臨界水平。米蘭投資機構Alisei SIM主席Wolfram Mrowetz表示：“由于銀行和機構投資者都在減持政府債券，債券持有人將可能是意大利最后的救星。”

　　意大利的債務已達到1.9萬億歐元(2.5萬億美元)，明年將需要為2000億歐元的到期債券和超過1000億歐元的票據融資。家庭被認為是債券發行人的重要目標，因為他們很可能不會在債券到期前拋售。意大利央行數據顯示，散戶投資者持有2230億歐元的政府債務，占總額的14%。

　　51歲的意大利金融顧問Giuliano Melani 11月4日在《意大利晚郵報》上刊登了整版廣告，號召其同胞購買政府債券，以示意大利是一個團結的、偉大的民族，他認為參加“BTP日”能向外國人展示意大利人民相信自己的國家。Melani的號召還得到了79歲、曾是服裝制造商的Alda Dall’Antonia的支持，他表示：“考慮到豐厚的回報，而且還沒有手續費，我將抓住此次機會購買更多債券。”

　　這場運動還得到了意大利足球運動員協會(Italian Soccer Players Association)的支持，意大利安莎社引述該協會會長達米亞諾-托馬西(Damiano Tommasi)稱：“我們每個人都深深植根于這個國家，我們相信它的力量，這是我們支持“BTP日”的原因。”

　　然而路易斯大學經濟學教授Nicola Borri稱這類行動對市場影響有限。他表示，“我對此行動的效果很懷疑，意大利明年需要融資2500億歐元，我估計一半可能會來自國外，家庭投資不能代替國際投資。”(羽佳)

日電訊報：歐元危機的下一步？德國降級！
經濟 2011年11月27日 14:48　　　 文 / 顧成琦
英國每日電訊報商業新聞負責人，資深專欄作家Damian Reece發表評論文章將歐元區危機類比開始于1873年的經濟蕭條，并直言下一步德國遭降級不足為奇。

Damian Reece的評論全文如下：

如果今天有人突然熱烈的和你討論“Grunderkrach”時，他們并不是在賣弄晦澀的德語，盡管這聽起來很像。

相反，他們更想和你討論19世紀的德國歷史可以教會我們什么？

我非常感謝戰略經濟學教會我這段歷史。在1873年，隨著強大的維也納股票交易所Grunderkrach的倒閉，德國經濟遭到重創，隨后進入所謂的“長期蕭條”（Long Depression）。這段時期當時曾被稱為“大蕭條”，直到1929年華爾街崩潰，這一稱號才落到后者頭上。

導致1873年維也納交易所的倒閉和隨后的“長期蕭條”的導火索與目前的金融危機驚人相似，而德國目前正處在這場風暴的中心。

1873年，德國剛剛啟用全新的貨幣體系--金本位，普魯士完成德意志統一建立了德意志帝國，而受益于1871年德法戰爭后法國的賠款，德國的金融系統增長迅速。

另一個明顯的相同點是：德國當時就不是一個安全的避風港，正如其現在看起來搖搖欲墜一樣。

過去的一周，投資者們紛紛避開德國政府債券的拍賣，而德國的借貸成本也急劇攀升，在過去的幾天數度超過英國。在這一切背后的是，認為德國有意愿且有能力支持歐元的市場預期正迅速瓦解。

一旦評級機構響應市場的緊張情緒，那么德國遭降級或被威脅降級是非常有可能的。美國已遭降級，而法國也遭到評級機構降級威脅。過去的一周表明，如今已經沒有債券避難所了，即使德國也不是。

德國的財政狀況公認是牢不可破的。盡管其年度預算赤字僅為GDP的4.3%，但今年債務總額已上升至GDP的83.2%，與葡萄牙93.3%的水平相差無幾，已經超過了法國（82.3%）和西班牙（61%）。德國經濟及其管理被認為是非常強有力的，因此其債務狀況不會失控。然而歐元區危機出人意料的惡化速度正在逐漸改變這一觀點，周二德國央行將明年德國增長預測調低至0.5%。

此外，德國還有份在未來參與營救其他遭打擊的國家以及為它自己的銀行體系補充資本金，這一支出的成本目前還無法估算。

正如市場所顯示的那樣，一旦歐元區崩潰的賠率降低，那么德國遭降級的可能性將增加。因為一旦歐元崩潰，新德國馬克的堅挺將打擊德國的出口競爭力，這對經濟而言無疑是雪上加霜。

直到最近，德國遭降級或被危險降級還是不可想象的。但隨著此次危機的逐步深入，歐元區在接二連三的災難中搖搖欲墜。在一環扣一環的事態發展下，這場危機正不可阻擋的走向其災難性的結局，而這顯然超出了政客們的預期，德國成為下一環也就不足為奇了。

歐元區人均債務負擔：3.77萬歐元
見聞圖表 經濟 2011年11月27日 16:47　　　 文 / 若離
歐盟委員會數據顯示，以歐元區15-64歲的適齡勞動人口為基數，2011年歐元區人均債務達到了3.77萬歐元。

下圖可見，愛爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動者人均債務處于歐元區最高水平，分別為5.5萬歐元、4.8萬歐元和4.7萬歐元。

法國與德國的這類人均債務雖然比上述三國低，但也分別高達4萬歐元和3.9萬歐元，都高于3.77萬歐元的歐洲平均水平。

當然，法德兩國實力較強，經濟前景優于希臘、愛爾蘭、意大利和葡萄牙。后四國的債務與GDP之比均超過100%，但法德兩國的這一比例也都超過了80%。

而《穩定與增長公約》規定，歐元區成員國的最高債務與GDP比為60%。

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