華爾街的沽空
（加）馬耀邦著 林賢劍、吳楊荷譯，林小芳校
2008年，雷曼兄弟公司的破產，是有史以來最大的一件破產案。其破產后，據披露，多達3200萬股公司股票上市待售，但沒有買家。這筆無法成交的交易量是上一年峰值的57倍多。美國證券交易委員會將這筆成交失敗的交易行為與裸賣空聯系在一起，裸賣空是一種市場操縱的策略。在六個月之前，瀕臨破產的貝爾斯登公司同樣發生了類似的賣空行為。1
傳統上，賣空者從經紀人處借入股票出售，寄望于能夠以更低價買回，從而賺取差價。然而，“裸賣空者不用在交易前借入股票。一旦股票不能成交，賣空行為越發明顯。這些交易會引發無限制的賣空行為，打垮買家，壓低價格。” 1
事實上，賣空被認為是一種偽造，一種欺騙。據認為，股價反映了金融市場的供求關系，但由于無限制的賣空行為，“自由市場力量”不復存在。若兩位或更多的股東擁有相同股份，股價也會下跌。一般來說，“只要供給繼續大于需求，股價將不斷下跌。此外，價格下跌不是供給擴大的線性函數。某些時候，若供給繼續大于需求，‘市場將出現暴跌，’價格驟降。” 2
2004年，隨著“股票門（Stockgate）”訴訟的發生，裸賣空者的可疑行為被公之于眾。原告訴稱，對沖基金經理、股票經紀人和做市商之間存在共謀，一起剝削美國中小型上市公司。原告代理律師奧斯汀·巴瑞爾（C. Austin Burrell）聲稱，“不合法的裸賣空已經剝奪美國投資者數千億甚或數萬億美元的資產。”他表示，在2004年之前的六年時間里，已經有7000多家上市公司“被賣空而不復存在”。巴瑞爾宣稱，1200多只對沖基金參與了這些交易，“總額達1萬億至3萬億美元的資產在裸賣空中喪失。”3
存管信托公司（DTC）是負責股票清算的正式代理機構，它是經紀自營商和銀行控股的一家私有公司。原告“訴稱，存管信托公司在賣空交易中獲取了巨大的金錢利益，因為根據‘融券方案’，每完成一筆融券交易，它都得到一筆傭金。” 3情況日趨嚴重，《每日投資者商報》報道稱：“在國際陰謀、操縱賣空和跨國界行動及否認組合的網絡中，數百家公司、幾十個經紀人和做市商卷入了這樁丑聞。” 3然而，控告和訴訟無濟于事，因為證券交易委員會只作出了小小的懲罰，對違規者沒有起到多少威懾性的效果。證券交易委員會甚至拒絕披露裸賣空的數字和裸賣空者的姓名。3
確實，證券交易委員會似乎無力執行基本的安全規則。“成交失敗”顯然違背了有序交易，因為賣空者必須在三天內借入備用證券。在金融創新時代，由于引進了抵押貸款證券、債務抵押債券和衍生工具等金融產品，規則監管與執行的形勢變得越發糟糕。事實上，“監管跟不上金融創新產品激增的步伐，從而給新一輪更大規模的‘沽空’留下了空間，這恰好引發了2008年的巨大金融危機。” 4
2008年金融危機源于投行貝爾斯登發起的杠桿基金的崩潰。貝爾斯登的“高級結構信貸戰略強化杠桿基金”具有6億美元的資本，“又借入60億美元，然后投入近160億美元的衍生品。”5貝爾斯登的基金積極參與次貸市場，結果由于2006年開始出現的拖欠貸款，該基金無法履行債務義務，宣布破產。
貝爾斯登高級基金的破產在金融界引發了一場恐慌風暴，因為華爾街投資銀行一直以來被視為魔術師，它們可以將次級抵押貸款轉變為債務抵押債券。這些有價證券經常被信用評級機構貼上AA到AAA的標簽，被宣傳為可靠投資，出售給國內外的機構投資者。
然而，華爾街銀行家早已意識到結構金融的內在風險，他們謀劃了另一種賺錢的方案。他們推出了衍生品信貸違約掉期，以確保這些有價證券的價值。但是，任何衍生品交易都需要交易對手，也就是另一個金融投機商，在發生大規模貸款拖欠時，該投機商將冒破產的風險。更重要的是，人們應該意識到，信貸違約掉期是一種沒有任何內在資產的工具，它只不過是一種賭博。毫不奇怪，在華爾街這個賭場，賭博的發展速度遠遠超過了貸款本身。實際上，衍生品市場在規模上是債券、股票和其他證券市場的好多倍。
因此，衍生品交易猖獗的華爾街成為一個全球賭場。這是金融自由化、低利率和放松銀根相結合的必然結果，因為全球資本希望得到高回報。在這種環境中，銀行和保險公司等傳統上保守的風險厭惡性金融機構已經轉變為風險企業。遺憾的是，就像有毒次貸的販賣者一樣，投資銀行不得不“囤積”貸款，有時甚至達數月之久。換言之，他們必須將抵押貸款證券和債務抵押債券計入其資產負債表，成為有毒資產持有者。
抵押貸款證券和債務抵押債券等有毒資產的抵押期限通常為10年至30年，它造成了銀行資產負債表的錯位，因為計入資產負債表的是短期融資。這種情況在貝爾斯登表現得尤為明顯。為了滿足其日常需求，貝爾斯登每日在回購市場融資高達500億美元。
回購指借方在回購協議市場向貸方出售其有價證券，得到現金，并同意在將來某天以更高價購回這些證券。根據這種金融安排，任何有關信用評級機構對某一公司財務健康狀況或調低信用等級的傳聞，都將引發該公司股價的暴跌，動搖回購協議貸方的信心。貝爾斯登公司所發生的情形正是如此，它為沽空者提供了一個攻擊該公司的很好機會。
最初，沽空者哄抬這些債券信貸違約掉期的價格，這導致債務抵押債券和抵押貸款證券價格的下跌。2008年3月8日晨，穆迪公司在金融市場投入了一枚重磅炸彈，它調低了貝爾斯登公司債券的等級。緊隨其后，貝爾斯登的股價暴跌，盡管在2007年，該公司股價已經由每股172元的高位下跌50%以上。6
后來，貝爾斯登在美聯儲的救助下避免了破產，在美聯儲承諾對買方提供總額達300億美元的證券擔保的情況下，它與摩根大通銀行達成一項協議，后者以每股2美元的價格收購貝爾斯登。在貝爾斯登首席執行官阿蘭·施瓦茨(Alan Schwartz)看來，貝爾斯登的崩潰“是市場投機商精心策劃的有預謀的攻擊行為，他們從貝爾斯登的崩潰中獲益。這些不知名的投機商炮制了一個復雜的方案，迫使少數華爾街大型公司凍結與貝爾斯登的交易，然后向媒體放風，制造出一場虛假的恐慌。” 6
2008年9月11日，也就是9·11事件七周年之際，另一家華爾街投行雷曼兄弟公司受到投機性攻擊，遭到了賣空者的轟炸。雷曼兄弟公司股票交易創造了最大的單日跌幅和最高交易量。公司遭受大量賣空，于2008年9月14日星期一申請破產。
雷曼兄弟公司破產之后，金融界的關注點馬上轉移至美國國際集團。美國國際集團總部設在紐約，在全球經營。同樣，美國國際集團經歷了與貝爾斯登和雷曼兄弟公司相同的命運，其信用等級被調低，公司股票遭到投機性拋售。
結果，美國陷入經濟危機。對沖基金巨頭喬治·索羅斯表示：“在9月15日雷曼兄弟公司破產之后，金融體系實際上停止運行。它必須依靠人造生命才得以維持。同時，金融動蕩對實體經濟造成巨大影響，實體經濟呈現出自由落體式下滑，而這是全球性的。”7
在雷曼兄弟倒閉和美國國際集團得到緊急救助數月之后，索羅斯對華爾街公司的忽然崩潰提出了自己的觀點：“顯然，美國國際集團、貝爾斯登、雷曼兄弟和其它一些機構，是被空頭浪潮毀滅的。賣空股票與買入信貸違約掉期相互放大，相互強化。由于證券提價交易規則的取消，無限制地做空股票成為可能。如果只允許在股價上漲時才能做空的規則繼續存在，就能阻止大量沽空。而信貸違約掉期市場助長了對債券無限制地賣空。這兩者結合起來是致命的。”8
索羅斯承認，“信貸違約掉期是有毒的衍生工具，其使用應當受到嚴格監管”， “只有持有基礎債券的那些人才應該被允許購買。”他認為，這樣做可以阻止大量沽空。遺憾的是，作為一名衍生品交易的積極參與者，索羅斯先生只希望維持當前機能失調的金融體系，僅提出一點細微的調整。盡管這一金融體系將美國經濟帶向了災難的邊緣，索羅斯先生仍然不考慮做出根本性改變的必要。但是，對于擺脫當前的經濟泥潭來說，這種改變是必要的。更重要的是，“賣空是現代版的偽造”，索羅斯及其同僚等投機商從純粹投機中賺取了數以百億計的美元。當索羅斯先生賣空貨幣，不管是英鎊、意大利里拉、泰銖、馬來西亞林吉特，還是港幣時，索羅斯先生實際上都是以大量紙幣來稀釋這些國家和地區的本幣，為當地居民帶來失業、經濟混亂、苦難和無盡的痛苦。
索羅斯先生等投機商精通復雜的交易策略和衍生工具，他們能夠“操控市場，引發貨幣的大幅貶值，迫使脆弱的小國奉令行事。衍生工具被用來破壞競爭國家的貨幣價值，使得國有資產被以極低的價格甩賣，就如同在1929年大蕭條之后，富裕的圈內人攫取了美國的公共資產一樣。” 9亞洲金融危機期間，保羅·克魯格曼等全球經濟秩序的捍衛者對亞洲國家的“裙帶資本主義”提出指責，但“過錯實際上在于這些國家的貨幣計劃，她們開放本國貨幣，從而被外國投機商操縱，這些投機商能夠利用從外國銀行借入的大量‘虛擬貨幣’。”9
綜上所述，人們不應指望索羅斯先生等投機商提供有用的見解，來解決當前的經濟問題，因為這需要對金融市場的交易規則做出根本性改變。畢竟，在亞洲金融危機期間以及1998年在香港，索羅斯先生采用了攻擊當地貨幣和股票市場的策略，從而為自己贏得如今的“大鱷”綽號。
注釋:
1. Matsumoto, Gary: “Naked Short Sales Hint Fraud in Bringing Down Lehman”, Bloomberg.com, March 19, 2009.
2. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 181.
3. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, PP. 185-186.
4. Dailystocks.com: “How Does a Bear Raid Work?” 1997-2009.
5. Hoefle, John: “Wall Street's Toxic Waste” , Executive Intelligence Review, June 29, 2007.
6. Burrough, Bryan: "Bringing Down Bear Stearns”, Vanity Fair, August 2008.
7. Globaleconomicwarfare.com: “What Caused the 2008 Market Collapse?"
8. Soros, George: “One Way to Stop Bear Raids”, Wall Street Journal, March 24, 2009.
9. Brown, Ellen: “Web of Debt”, Third Millennium Press, 2008, P. 187.
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