從外匯期權業(yè)務推進看外匯市場主權之爭
清湖漁夫
人民幣對外匯期權交易已于2011年4月推出。11月11日，國家外匯管理局又發(fā)布《國家外匯管理局關于銀行辦理人民幣對外匯期權組合業(yè)務有關問題的通知》。從業(yè)務規(guī)制和市場運行設計來看，因為相關制度設計人員對衍生品本身的理解局限性，人民幣外匯期權也就可能與制度設計的所謂“初衷”背道而馳，如果發(fā)生累積性的過程，也就極有可能導致災難性后果。
外匯期權本身是一種金融衍生品，這種衍生品市場的存在和運行無疑依賴于基本品市場——外匯現(xiàn)貨和期貨市場的運行，期權市場始終是基本品市場的影子。外匯的基本品和衍生品市場是金融市場的一個組成部分。所謂市場，不過是一種社會財富的流轉機制，由此帶來的問題是誰在市場獲益和誰在市場受損。所謂市場主權，就是一國國民在本國市場上的主人權利。市場主權問題常常在市場全球化的喧囂聲中被淹沒，也就常常被人們所忽視，市場主權問題往往是與民族經(jīng)濟邊界相關聯(lián)的，也就是一個國家和民族創(chuàng)造的財富，經(jīng)過市場機制的作用，在全球財富分配中是受益還是受損。市場主權實際上是經(jīng)濟和市場運行的自主性和自益性，從來就沒有中性的經(jīng)濟理論和政策，在這些理論和政策的背后，都有明確或者隱含的利益指向。市場主權在大眾行為的市場機制中包含了兩個方面的意義：一個方面是市場是由本國資本來主導，擁有市場話語權和定價權，他國資本在這個市場上處于從屬地位，本國資本控制和操縱社會化的市場過程。另一個方面是這個市場由本國或者本民族的價值觀組織起來，并且通過這種價值觀主導人們的市場行為方式，市場中的大眾行為的總和就成為民族市場；這種市場價值觀包含主要部分就是經(jīng)濟和市場理論。
推出人民幣期權交易，毫無疑問是在構建人民幣期權市場，就這個意義上而言，包含了所有的市場要素。我們在人民幣外匯期權市場上首先面臨的問題是期權的市場理論，而期權定價的理論在期權的市場理論中不可或缺的中心環(huán)節(jié)。我們的人民幣期權交易，選擇了歐式期權，由此“適用”的定價理論就是國際上頗為流行的布萊克——斯科爾斯定價模型以及以這個定價模型發(fā)展出來的二項式定價模型，這兩個模型均產(chǎn)生于上個世紀70年代，并且布萊克——斯科爾斯定價模型理論因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。我們?nèi)怂仓氖牵何鞣浇?jīng)濟學在學問體系中或許含有某些合理成分，但是遠不能稱其為科學。科學真理不會依賴于一個名氣很大的獎項或者是否流行很廣，也不依賴于是否選擇了數(shù)學方法并且利用數(shù)學方法實現(xiàn)所謂的精確化，而是依賴于是否合理揭示了經(jīng)濟和市場運行的社會化過程，也就是人們在這個過程中是如何行動的，并且因為這些行動，產(chǎn)生了什么樣的社會化后果。布萊克——斯科爾斯定價模型的產(chǎn)生依賴于五個條件：1、金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；2、在期權有效期內(nèi)，無風險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；3、市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本；4、金融資產(chǎn)在期權有效期內(nèi)無紅利及其它所得(該假設后被放棄)；5、該期權是歐式期權，即在期權到期前不可實施。這個模型的前三個關鍵性條件，在現(xiàn)實中都是不存在的或者說是空泛的。金融資產(chǎn)的收益，嚴格而言就是價差利益，而作為價差利益的構成，買價和賣價在大眾行為的市場過程中，都不是孤立的，因為人們的心理和行為相互影響，價格也就相互關聯(lián)，這也是價格與價格預期相互作用的基礎，這與數(shù)學正態(tài)分布的事件獨立的假設是相沖突的，因此金融資產(chǎn)的收益率不可能是正態(tài)分布，或者與概率論無關。關于無風險利率在市場現(xiàn)實中也是不存在的，讓一些人們頗為推崇的美國十年期國債利率近似于無風險利率的神話，迄今已經(jīng)破滅！而因為均衡價格的不存在，金融資產(chǎn)收益的變量也就不會恒定。因為稅收和交易成本的存在，市場也就不可能無摩擦。因此，布萊克——斯科爾斯定價模型和二項式定價模型理論因為從一個根本不存在的起點出發(fā)，而且其中的數(shù)學過程從未得到過市場現(xiàn)實濃縮的支持，也就是一種純邏輯想象！因為數(shù)學應用而披上了某些神秘和魔幻色彩，在期權的現(xiàn)實定價活動中也就不能作為參考，毫無應用意義。
我們銀行目前辦理期權業(yè)務,將期權的Delta頭寸納入結售匯綜合頭寸統(tǒng)一管理的辦法，也是缺乏堅實的理論基礎的，特定的函數(shù)過程是否揭示了價格形成機制本身無從得知，將一個根本靠不住的想象中的理論邏輯結果作為業(yè)務指導，其荒謬性顯而易見。就現(xiàn)實的期權定價而言，與其說是所謂“科學”計算的結果，不如說是買賣雙方的協(xié)商，也就是買賣雙方的意愿和行為的結果。如果處于賣方定價的狀態(tài)，那也只是說明買賣雙方的市場地位不平衡，一方主導一方從屬，賣方將自身的意志和利益要求強加給了買方；所謂的“科學”計算的結果，不過是給買方的一個理由，這個理由當然是用來掩蓋交易背后的利益實質(zhì)，說是欺詐也毫不為過，科學的名目只是幌子，體現(xiàn)的是使用這種方法的人的利益算計。
關于期權市場存在的意義的另一個理由就是所謂套期保值，或曰風險對沖。“為防止大規(guī)模的純粹投機交易，客戶辦理期權組合業(yè)務必須有貿(mào)易、投資等真實交易背景，銀行應開展必要的真實性與合規(guī)性審核，確保符合套期保值原則。”在金融市場，最普遍起作用的是題材價格模式，這種模式解釋了市場的利益流轉實質(zhì)。在主導資本控制和操縱的大眾行為的市場過程中，風險與收益是割裂的或者分野的；收益一般而言歸主導資本，風險和損失一般而言歸羊群資本，所謂的風險對沖和轉嫁，就是主導資本對羊群資本的掠奪過程，風險最終由廣大的羊群資本來承擔；高收益是高收益，高風險是高風險，兩者因為市場博弈的零和性質(zhì)而完全負相關。
套期保值，無非是將價格鎖定在某個既定水平，從而將價格波動在一定期間內(nèi)最小化；這就隱含了一個前提：這個既定價格就目前而言是合理的，在套期保值的期限內(nèi)不應變動，那么誰知道這個選定的價格的合理性又從何而來？“外匯看跌和外匯看漲兩類風險逆轉期權組合業(yè)務的最大特點，在于可以將潛在最大損失封頂，即市場主體利用此兩類業(yè)務對未來的外匯收入或支出進行避險保值時，無論匯率向什么方向和多大幅度的變動，均可將結匯或購匯價格鎖定在一個預先設置的區(qū)間內(nèi)。”套期保值的操作也隱含了兩個必要條件：價格走勢方向清晰和時機得當。而在現(xiàn)實運作中，基本品價格走勢對意圖套期保值的人們而言，并不是清晰的；盡管人們對價格的未來發(fā)展存在這樣和那樣的分析和估計，但是我們不能將這種分析和估計與未來價格的走勢混同，個人意見和看法與市場現(xiàn)實常常相隔十萬八千里。而且就套期保值者所處的信息環(huán)境而言，他們面臨的是市場主導資本刻意選擇性釋放、經(jīng)過某些加工和具有誤導性質(zhì)的信息，套期保值者知道的只能是主導資本讓他們知道的信息！依據(jù)這種信息而作出的決策能夠正確，只能是上帝會一直站在套期保值者這邊！套期保值的價格和時機選擇本身也是決策的一個組成部分，連方向選擇都沒有可靠性的決策的時機和價格選擇也就和擲硬幣卜卦一樣不靠譜。因此在實際的金融交易中，套期保值和純市場投機并無實質(zhì)性區(qū)別！中航油和深南電公司與國際投行的期權交易的選定價格，實際上將套期保值后的價格鎖定在多年來石油價格的最高峰附近，而且我們可以看到的是，這種鎖定或者說套期保值的結果，集中體現(xiàn)為它們在金融市場的虧損，也就是說，風險不僅沒有被轉嫁出去，而是它們成了風險的承擔者。一再的期權交易虧損，使得套期保值還有意義嗎？推崇期權交易的人們，想把風險轉嫁出去，那么究竟能不能轉嫁出去？能轉給誰？呆頭鵝在金融市場從來都是自認為很聰明的！常常在市場中進行盈利計算，計算中的盈利也常常夢想成空，沒有計算的虧損自然成為事情的結局，規(guī)避風險常常是承擔了風險。有人認為，如果我國企業(yè)與高盛簽訂的套期保值合約令企業(yè)發(fā)生虧損，說明高盛標榜的衍生品產(chǎn)品交易不屬于套期保值范疇，而是“高盛門徒”們的惡意欺詐。這種觀點首先是讓套期保值成為一個脫離市場現(xiàn)實的存在，就套期保值的的決策環(huán)境與過程而言，套期保值仍然是交易活動，只不過帶有傾向性的附加條件，其實質(zhì)與投機并無不同；套期保值者們并沒有消除價格波動，只不過改變了價格波動的特征，在時間價格序列圖上，原始的連續(xù)的價格波動成為一種階梯狀變動；因為投機的失敗，歸于“高盛門徒”們的惡意欺詐，倒是指向了市場的利益實質(zhì)。我國眾多大型央企海外紛紛巨額虧損幾乎都是基于套期保值的操作！
讓國內(nèi)的的一些人們充滿信心的另一個領域是金融衍生品監(jiān)管，因為我們已經(jīng)“深刻地總結”了西方市場教訓，當然也就針對性采取了措施來矯正市場的不規(guī)范或者不公平，結果是摔跤過后反省，反省過后再摔跤，屢摔不止鼻青臉腫之后，還盲目自信地認為我們能夠監(jiān)管好金融衍生品市場，在教訓的循環(huán)中無怨無悔，繼續(xù)被教訓！人民幣期權交易的推出不過是這種無意義的執(zhí)著的一個寫照和片段。西方“科學精明”的人們無數(shù)次地沒有管好的東西，似乎只要轉到我們這個東方國度的一些人手里就能夠創(chuàng)造奇跡，這些人自然而然也就成為了神；在這些神的關照下，人民幣外匯期權市場自然開始自動合理有效運行！似乎一切的災難也就不會發(fā)生在我們身上了，市場的麻煩也就與我們絕緣了。這只是我們的人民幣外匯期權市場價值觀的現(xiàn)狀的簡單一瞥，無論如何，耽于這種心態(tài)的人們，對人民幣外匯期權市場的熱情，不過是自欺欺人和掩耳盜鈴！對市場實質(zhì)缺乏起碼的理解，邯鄲學步，只會是魯莽而不負責任的。精心設計的市場架構，可是獨具匠心，更可能是獨具禍心。
我們在人民幣外匯期權市場主權方面面臨的第二個問題是市場的主導權。在大眾行為的市場機制中，市場的主導資本控制和操縱著市場運行，通過大眾行為的社會化過程為交易商品或者標的物定價，期權交易是基本品交易的影子，也是基本品交易活動的擴展，是一種擴大了市場人群的依附于某個市場過程的財富和利益流轉。通過期權交易的利益流轉，和基本品交易的利益流轉的方向是一致的。就期權交易的設計而言，賣出期權交易合約的賣方，從表面上看，收益被限定于期權費，損失的是期權買方行權時的差價利益，這種收益和損失對賣方而言是不對等的，因此，賣出期權合約對賣方而言，就是自己挖坑自己跳下去！而就實際的過程而言，賣方要賣出合約實現(xiàn)收益，穩(wěn)賺不賠，須有其方，否則賣方?jīng)]有理由賣出合約，自己給自己套上絞索。這種理由，就是賣方清楚地知道市場的價格波動方向或者實際掌控了價格波動方向，也就是說，作為最終的期權合約的賣方，對基本品市場等價格波動方向已經(jīng)成竹在胸，這種成竹在胸也只能緣于這個最終的賣方處于市場的主導資本陣營。賣方的收益通過無數(shù)環(huán)節(jié)的合約對沖鏈條，成為最終合約買方的損失。關于這一點，高盛與我國諸多國有企業(yè)在石油期權上的交易、通過這些套期保值的期權交易劫奪我們企業(yè)的財富可以證明。高盛當然不會自己挖坑自己跳！高盛的期權合約設計，毫無疑問是圍繞當時的美國金融壟斷資本操縱炒作國際石油現(xiàn)貨和期貨價格的市場過程展開的，也就是說，高聲清楚地知道內(nèi)幕或者本身就是炒作集團的一員，向諸多國有企業(yè)賣出期權合約，也就是借助這個市場過程，竭力擴大自己在炒作中的的利益。如果交易只是個案，利益轉移具有偶然性質(zhì)，如果在這個期間內(nèi)發(fā)生一連串的個案，問題就具有內(nèi)在的必然性！我們?nèi)狈栴}本質(zhì)的認識，造就了高盛的輝煌，與此相對應的是我們的國企海外淘金和套期保值，前仆后繼地往高盛挖好的坑里跳。大多數(shù)企業(yè)對于這些合約的簽訂以及帶來的虧損，普遍抱著“認賭服輸”的心態(tài)。合約簽訂看似公平，實則為設計好的“死亡陷阱”；這正是高盛的高明之處。按照一些人的解釋，我們與高盛之間輸贏的概率是不一樣的，因為對方直接控制的是輸贏的概率。實際上如果存在輸贏概率的話，那么能夠?qū)斱A概率進行控制的人，無疑也對市場運行本身具有控制力，這種控制力也就是裸賣合約、收取期權費的保證。
人民幣外匯期權業(yè)務的開展，存在兩個前景。一個前景是，如果我們的國有資本最終主導著我們的人民幣外匯市場的運行，作為賣出合約者的中國銀行體系，清除地知道人民幣外匯市場的運行方向，賣出合約的期權費收入，當然來自于國內(nèi)市場的其他交易者，這是一個財富聚斂過程；無論經(jīng)過多么長的對沖鏈條，總能夠找到市場中的呆頭鵝們。作為理解這個游戲的境外企業(yè)和銀行，要么他們不會輕易往坑里跳，要么就是通過對沖來保護自己。因此在這個意義上，人民幣外匯期權交易不過是國內(nèi)財富流轉的零和游戲，除了刺激更猛烈市場投機行為和習性之外，看不到其他好處。
第二種前景就是，我們的人民幣外匯市場實現(xiàn)了跨國資本渴望的自由化，外國資本掌握了這個市場的主導權，從而控制和操縱這個市場的運行，那么作為期權合約最終賣出者的銀行體系，反而變成了不對稱零和游戲的普通參與者，和進入賭場的賭客沒什么兩樣，將面臨沒有上限的被迫行權厄運，也就是說，所謂“系統(tǒng)性的風險”通過對沖鏈條，最后向銀行集中。只要銀行不斷充當合約的最終賣出者，外國資本通過操縱人民幣外匯現(xiàn)貨與期貨市場價格的巨大波動，通過行權迫使銀行履約，掏空國有資本控制的銀行，累積性過程就會造成銀行的危機和破產(chǎn)。這種機制的形成，增加了境外資本掠奪中國財富的一個渠道。
盡管目前有心人在我國民族資本對市場主權缺位的前提下，借助自由化名義，竭力推進這個機制的形成，因為市場的擴展緩慢而沒有使問題表面化和集中化，但是這種前景對我們而言是災難性的。中國今年4月剛剛允許人民幣外匯期權交易，迄今已逾半年。但因首批獲得人民幣外匯期權業(yè)務資格的商業(yè)銀行僅不足10家，加上品種有限，企業(yè)對“花錢避險”這種模式也頗為陌生，因此仍處“雷聲大雨點小”的階段。而在實際交易中，如果匯率波動幅度較大，期權的杠桿作用往往可以達到幾十倍以上，一般在20倍到50倍之間,也就是說外匯實盤中匯率上漲百分之一點幾，相應的看漲期權價格卻可以隨之上漲20%到50%。2011年4月推出人民幣對外匯期權業(yè)務時，規(guī)定客戶只能從銀行買入期權，不得賣出期權。期權的買方有鎖定的成本以及無限的獲利可能，而期權的賣方則有固定的獲利和無限的虧損可能。在此次《通知》推出的期權組合業(yè)務中，通過對期權的買賣組合，賦予了客戶在買入基礎上賣出期權的權利，有利于降低客戶單純賣出期權的風險。前者“風險敞口”全開，后者增加了封閉的“風險敞口”的措施，“風險”對買入期權合約的客戶而言是降低了，但是通過對沖性的鏈條，還是會向銀行系統(tǒng)集中。
就外匯期權市場的運行而言，它依附于外匯基本品市場的形成與運行，而不是獨立運行。這種必然關系也就體現(xiàn)在當前國內(nèi)的一些關于匯率和利率市場化的“改革”的呼聲，外匯期權市場的搶先設置和運行，然后以運行中的種種“問題”倒逼匯率和利率市場化的推進；實際上是一種為了期權市場而建設外匯市場的本末倒置的企圖，簡言之就是“為了市場而市場”！如果聯(lián)系到官方近期流行的“更具彈性的匯率形成機制”，聯(lián)系到大洋彼岸的美國國會關于人民幣升值的匯率法案的反復炒作，聯(lián)系到美國財政部長蓋茨多次關于人民幣匯率的“市場化”要求，那么所有這一切都是關于人民幣外匯市場的主導權和匯率定價權之爭——美國金融壟斷資本在強烈要求擁有人民幣外匯市場的主導權，要求對人民幣匯率關鍵影響力！國內(nèi)一些人們關于“市場化”的高調(diào)和迫不及待推進匯率和利率市場化與自由化的種種舉措，不過是在對大洋彼岸作出回應；“市場自由”的意義當然在于給予跨國資本在中國人民幣外匯市場的充分自由，外匯市場應由外國資本來主導，輔之以西方的市場價值觀的官方強力拓展，拱手讓渡我們的市場主權！
衍生品金融戰(zhàn)的戰(zhàn)火從境外開始燒向境內(nèi)，我們的教訓似乎還不夠深，損失也不夠重！
參考文獻：
《論金融市場的題材-價格模式》，清湖漁夫，
http://blog.people.com.cn/open/articleFine.do?articleId=1319703024664&sT=3
http://blog.sina.com.cn/s/blog_8302e4d80100t0s1.html
《慎重對待金融衍生品問題》，清湖漁夫，
http://blog.sina.com.cn/s/blog_8302e4d80100t3j1.html
http://blog.people.com.cn/open/articleFine.do?articleId=1319703023813&sT=3
《論市場機制和市場重構》，清湖漁夫，
http://blog.people.com.cn/open/articleFine.do?articleId=1319703024851&sT=3
http://blog.sina.com.cn/s/blog_8302e4d80100tkq0.html
《資本操縱、匯率浮動與人民幣升值》，清湖漁夫，
http://blog.people.com.cn/open/articleFine.do?articleId=1319703025079&sT=3
http://blog.sina.com.cn/s/blog_8302e4d80100v6am.html
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