美國(guó)指鹿為馬式“寬松”
制約中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向
美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作并非輿論所言的“變相寬松”，實(shí)際上仍是在緊縮流動(dòng)性。中國(guó)放松貨幣政策的預(yù)期更不明朗
■ 《環(huán)球財(cái)經(jīng)》編委 張捷
指鹿為馬式的“寬松”
美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)9月21日宣布，維持0~0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變，推出價(jià)值4000億美元的扭曲操作。受此影響，隔夜美股三大股指均大跌2%以上。次日午后歐股深陷苦海，法、德、英三大股市的跌幅都超過4.5%，銀行、礦業(yè)和石油板塊哀鴻遍野。美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作引發(fā)了全球范圍內(nèi)的失望情緒，聯(lián)儲(chǔ)有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景的警告更讓投資者憂心忡忡。
對(duì)此，部分分析人士認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)的一種變相寬松，是QE2.5，是為推出QE3做準(zhǔn)備。但筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的扭曲操作實(shí)際上是一種帶有緊縮性質(zhì)的貨幣政策，是要打奧巴馬的臉，卻被“特意”說成是“寬松”。這里，指鹿為馬的強(qiáng)勢(shì)輿論把持了世界。
量化寬松是一種貨幣政策，由中央銀行通過公開市場(chǎng)操作以提高貨幣供應(yīng)量，創(chuàng)造出指定金額的貨幣，說白了就是間接印鈔票。其操作手法是中央銀行通過公開市場(chǎng)操作購(gòu)入證券等，使銀行在央行開設(shè)的結(jié)算戶口內(nèi)的資金增加，為銀行體系注入新的流通性。所以量化寬松是有明確所指的，但是現(xiàn)在各種輿論卻把所有的美聯(lián)儲(chǔ)政策都解讀為量化寬松或者是變相量化寬松，這種輿論一致的背后耐人尋味。
在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯(lián)儲(chǔ)就趕忙推出了量化寬松政策。隨后的3個(gè)月中，美聯(lián)儲(chǔ)通過直接購(gòu)買抵押貸款支持證券創(chuàng)造了超過一萬億美元的流動(dòng)性，2010年4月份后受壓于復(fù)蘇需要聯(lián)儲(chǔ)又推出第二輪量化寬松（QE2），總額約6000億美元。這兩次量化寬松向市場(chǎng)注入了萬億美元以上的流動(dòng)性，而現(xiàn)在美國(guó)賣出4000億，再買入4000億，這種操作本身既沒有增加、也沒有減少市場(chǎng)上的美元數(shù)量，對(duì)于前面的QE1和QE2來說，只是交代了其中一小部分債券的處理方式，而余下的以前量化寬松所購(gòu)買的債券到期之后不再買入的話，這些到期債券所對(duì)應(yīng)的美元是要從市場(chǎng)上回收的，這樣流入市場(chǎng)的美元凈數(shù)量要減少，實(shí)際上就是緊縮。
分析扭曲操作的關(guān)鍵是要看其資金數(shù)量與前面量化寬松的數(shù)量和美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券數(shù)量以及美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模，這次的“賣短買長(zhǎng)”只涉及了以前寬松操作時(shí)購(gòu)買債券的4000億，相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)近3萬億的資產(chǎn)規(guī)模和前兩次萬億規(guī)模的量化寬松還有2萬億以上的缺口，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)于其他到期債券該怎么處理都沒有交代。因此相對(duì)來說，它是一個(gè)趨向流動(dòng)性緊縮的政策，而如果扭曲操作的規(guī)模是14000億，那么還可以說是一個(gè)趨向?qū)捤傻恼撸谶@里，扭曲操作的金額數(shù)量對(duì)于貨幣政策的松緊是有質(zhì)變性質(zhì)的影響的。
要注意到對(duì)于此次扭曲操作，美聯(lián)儲(chǔ)解釋說是為了壓低長(zhǎng)期利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但實(shí)際上美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)，而由于風(fēng)險(xiǎn)增大，美國(guó)的信用卡利率已經(jīng)到達(dá)了歷史高點(diǎn)，真實(shí)的商業(yè)利率與美聯(lián)儲(chǔ)利率和國(guó)債利率已經(jīng)高度脫節(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)背后不可能是為了壓低長(zhǎng)期利率，況且長(zhǎng)期利率對(duì)于火燒眉毛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)來講也并沒有什么好處，短時(shí)間內(nèi)更應(yīng)關(guān)注的是短期利率。這種“賣短買長(zhǎng)”（賣出短期債券同時(shí)買入長(zhǎng)期債權(quán)）的扭曲操作，最主要的目的其實(shí)是政治博弈，它實(shí)際上是給了奧巴馬“一耳光”。
有消息稱在此次聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前共和黨的國(guó)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人集體給伯南克寫了封信，這在美國(guó)歷史上是前所未有的，信的內(nèi)容也沒有完全公開。不過這個(gè)4000億的扭曲操作正好是在奧巴馬公布了4000億美元的所謂“就業(yè)促進(jìn)計(jì)劃”之后，數(shù)額也基本對(duì)應(yīng)，巧合之外難道就沒有必然之處嗎？美國(guó)政府在8月2日時(shí)不能提高債務(wù)上限就要違約了，提高債務(wù)上限就意味著一定要賣新的國(guó)債，并且是短期國(guó)債，但現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)也要賣短期債券，也就是說，在美國(guó)政府要發(fā)行短期債券的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)在拋售短期債券抬高債券收益率，美國(guó)政府不得不為發(fā)行的債券支付更多利息，這對(duì)奧巴馬政府意味著什么不言而喻。美國(guó)資本需要的是更高的收益而不是雷鋒式的“好”政府。
扭曲操作還造成各路資金回流美國(guó)促使美元大漲，美元指數(shù)創(chuàng)出自2011年1月18日以來的新高。避險(xiǎn)資金正在流入美元、美國(guó)國(guó)債與德國(guó)國(guó)債市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)這樣帶有緊縮政策性質(zhì)的扭曲操作，QE3的不推出，是對(duì)于美元指數(shù)的有力支持，市場(chǎng)必然對(duì)此做出反應(yīng)。
也是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)采取了這種相對(duì)緊縮的貨幣政策，給美國(guó)的銀行業(yè)帶來了巨大壓力，在美聯(lián)儲(chǔ)扭曲操作政策出臺(tái)的同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給美國(guó)銀行下調(diào)了評(píng)級(jí)。歐洲就更加雪上加霜，剛剛因?yàn)闅W洲銀行美元融資的壓力，西方五國(guó)央行聯(lián)合給歐洲貨幣市場(chǎng)注入了美元流動(dòng)性，緊接著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策就導(dǎo)致美元指數(shù)的上漲，那么這筆注入的流動(dòng)性就立即帶來了匯率損益，流動(dòng)性不足的一方必然要付出更大的代價(jià)。
因此現(xiàn)在美國(guó)適度緊縮提高實(shí)際資本收益率是符合美國(guó)資本家長(zhǎng)期利益的，美國(guó)不寬松的背后，是其他歐洲國(guó)家需要過更緊的日子，同時(shí)還要向美國(guó)輸送利益。美國(guó)主導(dǎo)下輿論的指鹿為馬，背后是維護(hù)美國(guó)金融道德制高點(diǎn)和其他國(guó)家需要美國(guó)QE3的預(yù)期來畫餅充饑，世界輿論從來都是為了某種特定利益服務(wù)的，只不過是黑嘴的水平更高級(jí)而已。
威力超過QE3的王牌
市場(chǎng)上不斷有美國(guó)即將推出QE3的預(yù)言，實(shí)際上是給風(fēng)雨飄搖的歐洲市場(chǎng)注入一些望梅止渴的強(qiáng)心劑，美國(guó)不寬松的背后是歐洲日本無法寬松，現(xiàn)在全世界都盼望美國(guó)的QE3，這反而會(huì)讓QE3更加遠(yuǎn)去。在2008年危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不是誰發(fā)展得更好的問題，而是看誰摔得輕，誰比對(duì)手過得好和誰能夠讓對(duì)手先倒下的問題了。
美聯(lián)儲(chǔ)不施行QE3的背后，實(shí)際上是手中還有比QE3威力更強(qiáng)大的王牌，就是取消超額準(zhǔn)備金的付息政策。銀行在央行的準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金本來是不付息的，但是美國(guó)國(guó)會(huì)于2008年12月授權(quán)給美聯(lián)儲(chǔ)新工具—超額準(zhǔn)備金利率，最初的利率計(jì)劃1.25%，到目前該利率為0.25%，這個(gè)利率使得大量超額準(zhǔn)備金存儲(chǔ)于美聯(lián)儲(chǔ)，這是西方其他國(guó)家所不具備的，因此如果淤積在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金等流動(dòng)性釋放出來，同時(shí)使得歐洲難以寬松，客觀上就是再在全球收緊流動(dòng)性，實(shí)際上美國(guó)實(shí)行了外緊內(nèi)松的定向?qū)捤烧撸皇橇鲃?dòng)性輸出的量化寬松政策。
準(zhǔn)備金付息政策的出臺(tái)導(dǎo)致負(fù)債方的“準(zhǔn)備金存款”快速增加。自2008年9月份開始，原來構(gòu)成負(fù)債方主體的“流通中貨幣”占比迅速下降，2010年1月底下降到40%左右。而存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金存款占總負(fù)債比重相應(yīng)上升，2010年1月底上升到57%左右，危機(jī)前2007年6月，準(zhǔn)備金總量160億美元，而2009年9月準(zhǔn)備金總量高達(dá)8480億美元，擴(kuò)張53倍，其中超額準(zhǔn)備金高達(dá)8220億美元。在量化寬松的貨幣政策下，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模膨脹創(chuàng)紀(jì)錄。2010年1月13日美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模升至2.274萬億美元。其中，金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超額準(zhǔn)備金亦從2007年初的22億美元上升到2009年11月份的1.16萬億美元。
現(xiàn)在如果美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金從8000億以上恢復(fù)到2008年金融危機(jī)前幾十億美元的水平，這8000億美元的超額準(zhǔn)備金與8萬億美元的廣義貨幣M2相比，相當(dāng)于存款準(zhǔn)備金率下降了10%左右。這樣的寬松效果是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過QE3購(gòu)買債券的量化寬松的，對(duì)于“量化寬松”而言，“量”是重要的限定，而準(zhǔn)備金利率下調(diào)導(dǎo)致的超額準(zhǔn)備金流入市場(chǎng)，對(duì)于市場(chǎng)的影響是遠(yuǎn)遠(yuǎn)要超過量化寬松的影響的。
美國(guó)不施行QE3是對(duì)歐洲的巨大打擊，2011年8月10日AAA評(píng)級(jí)的法國(guó)國(guó)債的信用違約掉期（CDS）飆升至161.7創(chuàng)新高，相反AA評(píng)級(jí)的美國(guó)CDS只有52.9。美國(guó)倒下會(huì)造成全球經(jīng)濟(jì)二次探底，但是探底調(diào)整以后美國(guó)反而是贏家。據(jù)Markit數(shù)據(jù)，西班牙主權(quán)CDS利差縮小15個(gè)基點(diǎn)至361；葡萄牙縮小15個(gè)基點(diǎn)至1015；意大利縮小15個(gè)基點(diǎn)至361；愛爾蘭縮小20個(gè)基點(diǎn)至830；德國(guó)5年期CDS利差縮小2個(gè)基點(diǎn)至83；法國(guó)縮小3個(gè)基點(diǎn)至161；希臘則從8月4日的2138個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大到2250個(gè)基點(diǎn)，這意味著目前為1000萬美元希臘國(guó)債違約擔(dān)保5年的年費(fèi)用達(dá)到225萬美元，法國(guó)為16.1萬美元，意大利為36.1萬美元，葡萄牙為101.5萬美元。歐債的壓力在增加，危機(jī)爆發(fā)是遲早的事情。而現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)取消或者降低超額存款準(zhǔn)備金利率，讓超額準(zhǔn)備金從美聯(lián)儲(chǔ)出來，就不能簡(jiǎn)單地稱作變種的量化寬松，其中的目的和方向是完全不同的。
美聯(lián)儲(chǔ)如果取消超額準(zhǔn)備金利率，那么這些超額準(zhǔn)備金就要進(jìn)入市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債了。資金是要在國(guó)債和美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金利息之間進(jìn)行選擇的。2011年8月10日美國(guó)2年期國(guó)債收益率0.169%，10年期國(guó)債收益率2.153%，隨后10年期國(guó)債跌破了2%。根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率周四盤中最低跌至1.98%，成為自1950年4月以來的最低水平。有記錄顯示，10年期美債的收益率只有在二戰(zhàn)和大蕭條時(shí)期曾跌破過2%。而就在不久以前，2011年4月1日，2年期美國(guó)國(guó)債收益率觸及0.893%，創(chuàng)2010年5月28日以來最高。美國(guó)國(guó)債從較高位置到跌破準(zhǔn)備金存款利率這樣的表現(xiàn)，已經(jīng)充分說明了市場(chǎng)對(duì)于取消準(zhǔn)備金利率的判斷，資金愿意買收益率更低且剛剛被降低國(guó)家評(píng)級(jí)的國(guó)債，原因就是國(guó)債預(yù)期的收益率和安全性要高于在美聯(lián)儲(chǔ)的現(xiàn)金，能夠產(chǎn)生這一預(yù)期的背后就是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)取消超額準(zhǔn)備金利率，對(duì)于這一點(diǎn)西方機(jī)構(gòu)的操盤手是只做不說的。
美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在最大的王牌就是放巨額超額準(zhǔn)備金出籠，這些資金進(jìn)入市場(chǎng)再經(jīng)過市場(chǎng)金融衍生和貨幣乘數(shù)放大以后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)比量化寬松釋放出更多的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)不推出QE3并不是無牌可打，只不過是連續(xù)打QE牌效力衰減了，而真正的王牌還沒有打出來。
銀行股的低估值并不等同于低風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)在中國(guó)銀行股的平均估值是市盈率8倍左右，個(gè)別的還創(chuàng)造出市盈率僅5倍多的中國(guó)股市紀(jì)錄，很多人以銀行股這樣低的估值來說明中國(guó)股市的大底已經(jīng)到來，但考慮未來的發(fā)展因素，目前銀行股的估值并不低。
如果剔除銀行股，依據(jù)半年報(bào)，至今年6月底A股市盈率比2008年低點(diǎn)高出52%。而在歐洲和美國(guó)債務(wù)問題持續(xù)發(fā)酵、國(guó)內(nèi)通脹依然高位運(yùn)行的背景下，銀行股的低估值難以對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成絕對(duì)有效支撐。同時(shí)不可忽視的是股指期貨和融資融券的影響，更有銀行股未來盈利能力的隱憂，所以市場(chǎng)雖然“跌跌不休”，但仍難言樂觀。
首先要看到近期不斷加息給銀行帶來的政策性利潤(rùn)，中國(guó)有60%左右的存款都是活期存款，利息與定期存款相比是可以忽略的，央行加息實(shí)際上就是增加了銀行的存貸息。以此推理，如果其他條件不變，未來中國(guó)要以降低利率來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的話，那么銀行股的利潤(rùn)就會(huì)大幅降低。當(dāng)然在通脹大背景下，降息很難或者哪怕降了也幅度有限，而一旦全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，降息就是大勢(shì)所趨。
除了外國(guó)輿論熱炒的地方政府融資平臺(tái)和房貸風(fēng)險(xiǎn)外，匯率風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)隱憂。在人民幣升值過程中，我國(guó)銀行所持外匯所面臨的匯率損失需加以考慮。
同時(shí)國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的加劇也會(huì)對(duì)我國(guó)銀行業(yè)產(chǎn)生連帶影響。信用違約掉期是由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產(chǎn)品，可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險(xiǎn)，債權(quán)人通過這種合同將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出售，合同價(jià)格就是保費(fèi)。購(gòu)買信用違約保險(xiǎn)的一方被稱為買家，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產(chǎn)沒有出現(xiàn)違約情況，則買家向賣家定期支付“保險(xiǎn)費(fèi)”，而一旦發(fā)生違約，則賣方承擔(dān)買方的資產(chǎn)損失。當(dāng)下外國(guó)銀行的估值已經(jīng)達(dá)到金融危機(jī)以后的最低點(diǎn)，由于投資者對(duì)歐洲某些銀行是否有能力經(jīng)受住希臘債務(wù)違約的考驗(yàn)顧慮重重，用于保護(hù)這些銀行債務(wù)免受違約風(fēng)險(xiǎn)的信用違約掉期價(jià)格已經(jīng)上漲至歷史最高水平；與此同時(shí)，銀行間拆借貸款的意愿也已下降至兩年半以來的最底水平，因此國(guó)際銀行的風(fēng)險(xiǎn)壓力巨大。
此外就是巴塞爾協(xié)議的“緊箍咒”。巴塞爾協(xié)議規(guī)定銀行一級(jí)資本充足率要從目前的2%提高到4.5%，外國(guó)銀行主要業(yè)務(wù)是中間代理業(yè)務(wù)，資產(chǎn)規(guī)模小于中國(guó)銀行業(yè)，而且業(yè)務(wù)發(fā)展不以擴(kuò)大銀行資產(chǎn)規(guī)模為前提。但我國(guó)銀行業(yè)則不然，在巴塞爾協(xié)議的要求下，我國(guó)銀行業(yè)不僅僅要不斷融資且難以分紅，而且資本充足率提高一倍的背后，是依靠資產(chǎn)規(guī)模的單位資本盈利縮減一半。
綜上所述，目前銀行股的低估值其實(shí)只是一種“浮低”，市盈率=股價(jià)/每股收益，在股價(jià)不變的情況下，分子縮小，市盈率則走高。因此低估值只是一個(gè)靜態(tài)現(xiàn)象，它并不意味著低風(fēng)險(xiǎn)。
做好較長(zhǎng)時(shí)間過緊日子的準(zhǔn)備
基于以上分析，筆者認(rèn)為，在中國(guó)的銀行業(yè)沒有最終達(dá)到巴塞爾協(xié)議的要求之前，在世界危機(jī)沒有穩(wěn)定之前，在美聯(lián)儲(chǔ)外緊內(nèi)松的定向?qū)捤上拢袊?guó)尚不具備長(zhǎng)期寬松的條件，即使是為了提振經(jīng)濟(jì)，適度寬松一下也只能是一時(shí)之計(jì)。大家要做好較長(zhǎng)時(shí)間緊過日子的準(zhǔn)備。
2008年開始的經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未過去，在一場(chǎng)全球性的大衰退中，誰損失得少，誰就是贏家，才更有可能在下一個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中搶先占據(jù)更有利的位置。
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