余云輝：當(dāng)前貨幣政策的困境、原因及其對(duì)策

當(dāng)前貨幣政策的困境、原因及其對(duì)策

余云輝

２０１１年６月，我國(guó)貨幣政策再次面臨著類(lèi)似于２００８年進(jìn)退維谷的困境：如果繼續(xù)實(shí)施緊縮貨幣政策，則導(dǎo)致大批企業(yè)資金鏈斷裂、中小企業(yè)破產(chǎn)、失業(yè)率上升，影響社會(huì)穩(wěn)定；如果不再提高存款準(zhǔn)備金率，隨著外匯儲(chǔ)備的增加而每月需要被動(dòng)地投放３７００億元左右基礎(chǔ)貨幣，則導(dǎo)致通貨膨脹壓力增大；如果使用加息政策替代存款準(zhǔn)備金率工具，隨著國(guó)內(nèi)利率大幅高于美國(guó)日本等國(guó)的基礎(chǔ)利率，則導(dǎo)致熱錢(qián)進(jìn)一步大舉進(jìn)入中國(guó)套利，而中國(guó)面臨的基礎(chǔ)貨幣投放壓力和通貨膨脹壓力變得更大。２０１０年６月以來(lái)的人民幣升值政策和提高存款準(zhǔn)備金率政策并沒(méi)有帶來(lái)抑制通脹的明顯效果，但經(jīng)濟(jì)滑坡或“跳水”的跡象已經(jīng)出現(xiàn)。央行的匯率政策和貨幣政策在０８年相同的地方摔倒了第二次，現(xiàn)行的宏觀調(diào)控政策再次遭到質(zhì)疑。

一、從人民幣升值到存款準(zhǔn)備金率上升的因果鏈條

當(dāng)前的貨幣政策困境在２００５年之前是不存在的。２００５年是中國(guó)貨幣調(diào)控政策從有效轉(zhuǎn)變?yōu)槭У姆炙畮X。造成這種狀況的根本原因在于美國(guó)政府和國(guó)際資本掌握了決定人民幣匯率波動(dòng)方向的貨幣定價(jià)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)事實(shí)上喪失了貨幣主導(dǎo)權(quán)和貨幣發(fā)行權(quán)，美元綁架了人民幣。美國(guó)政府及其背后的國(guó)際資本主導(dǎo)的人民幣升值和升值預(yù)期吸引了全球資本涌入中國(guó)，造成外匯儲(chǔ)備急劇上升，同時(shí)造成人民幣基礎(chǔ)貨幣投放量驟增，央行被迫動(dòng)用存款準(zhǔn)備金和央票等對(duì)沖手段凍結(jié)銀行貸款資金回收人民幣，國(guó)內(nèi)企業(yè)的正常貸款需求和正常經(jīng)營(yíng)難以為繼；央行回收人民幣資金造成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)緊缺，導(dǎo)致民間貸款利率飆升，人民幣與美元之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，進(jìn)而吸引外資更大規(guī)模地流入，形成更大的人民幣升值壓力。在此，一條足以導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)呼吸困難的鎖鏈形成了。

通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，人民幣升值、外匯儲(chǔ)備增加與存款準(zhǔn)備金率上升之間存在著高度關(guān)聯(lián)性，即人民幣升值及其升值預(yù)期導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備加速上升，外匯儲(chǔ)備加速上升導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高。

從１９９８年３月至２００５年全年的近八年時(shí)間里，存款準(zhǔn)備金率的波動(dòng)區(qū)間在６％－８％之間。國(guó)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展得到了相對(duì)穩(wěn)定的貨幣政策支持。但是，２００５年７月匯率改革改變了這一有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策環(huán)境。

因此，我們需要從貨幣定價(jià)權(quán)（即人民幣匯率定價(jià)權(quán)）的角度，尋找貨幣政策困境的深層原因和解決途徑。

２００５年７月２１日啟動(dòng)了人民幣匯率形成機(jī)制的改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇以美元為主的一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。

匯率是貨幣的價(jià)格。貨幣價(jià)格的定價(jià)權(quán)體現(xiàn)著主權(quán)國(guó)家之間的博弈，有時(shí)也體現(xiàn)著主權(quán)國(guó)家與市場(chǎng)力量的博弈。在“匯改”之后，人民幣的價(jià)格走勢(shì)并非是體現(xiàn)中國(guó)利益的、由中國(guó)政府管理的“雙向浮動(dòng)”，而是體現(xiàn)美國(guó)利益的“單向升值”。所謂“有管理的浮動(dòng)匯率制度”演變?yōu)橛擅绹?guó)政府和國(guó)會(huì)及其背后的國(guó)際資本來(lái)管理的可預(yù)期的、持續(xù)升值的匯率制度。美國(guó)政府和國(guó)會(huì)的壓力決定著人民幣的價(jià)格走勢(shì)和升值節(jié)奏。“匯改”后的７年是人民幣升值的７年，人民幣由“匯改”前1美元兌8.11人民幣，升值到目前1美元兌6.47人民幣。事實(shí)上，“匯改”之后美國(guó)控制了人民幣的定價(jià)權(quán)，中國(guó)喪失了貨幣定價(jià)權(quán)。

中國(guó)人民幣匯率走勢(shì)圖（圖1）：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站）

目前世界金融市場(chǎng)每天的交易量高達(dá)１.５萬(wàn)億美元，其中跟商品和服務(wù)有關(guān)的交易量占不到5％，而單純靠匯率波動(dòng)和利率差別謀求暴利的高達(dá)９５％以上。美國(guó)一旦控制了中國(guó)貨幣的定價(jià)權(quán)，美元的套利機(jī)器便迅速地運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，全球美元資金開(kāi)始圍獵中國(guó)的儲(chǔ)蓄財(cái)富。美國(guó)華爾街的金融集團(tuán)及其控制的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)聯(lián)合美國(guó)政府和國(guó)會(huì)給人民幣的未來(lái)走勢(shì)畫(huà)好了一條升值的曲線。人民幣匯率問(wèn)題成為中美經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略對(duì)話的主要議題。全球美元進(jìn)入中國(guó)所引發(fā)的人民幣基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)投放以及由此產(chǎn)生的通貨膨脹，外在表現(xiàn)為貨幣超發(fā)的種種現(xiàn)象，內(nèi)在實(shí)質(zhì)則屬于國(guó)際美元資本稀釋人民幣的購(gòu)買(mǎi)力，轉(zhuǎn)移了中國(guó)的儲(chǔ)蓄財(cái)富。

２００４年度，外匯儲(chǔ)備額是６０９９億美元，從２００５年７月啟動(dòng)“匯改”到２００８年底，外匯儲(chǔ)備迅速達(dá)到1.95萬(wàn)億美元，到２０１０年底，外匯儲(chǔ)備達(dá)到2.84萬(wàn)億美元，２０１１年３月，外匯儲(chǔ)備達(dá)到了3.0447萬(wàn)億美元。與２００４年度相比，到２０１１年３月，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)了5倍。人民幣的升值趨勢(shì)和升值預(yù)期引發(fā)了“美元海嘯”，美元意在淹沒(méi)中國(guó)。

外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)走勢(shì)圖（圖二）：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站）

中國(guó)人民幣定價(jià)權(quán)喪失的直接后果是中國(guó)央行貨幣發(fā)行自主權(quán)的喪失，換言之，人民幣定價(jià)權(quán)的喪失導(dǎo)致了中國(guó)貨幣主權(quán)的喪失。“匯改”之后隨著全球美元資金的持續(xù)大量涌入，引發(fā)了人民幣基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。目前，在央行投放市場(chǎng)的新增貨幣供應(yīng)量中，因外匯儲(chǔ)備增加而投放的貨幣量占到８０％以上的權(quán)重。從這個(gè)角度看，中國(guó)的美元儲(chǔ)備增量已經(jīng)決定了央行的新增貨幣投放量，即，美國(guó)通過(guò)掌控人民幣定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步操縱了人民幣發(fā)行權(quán)。由此可見(jiàn)，美國(guó)是中國(guó)通脹的真正推動(dòng)者，淹沒(méi)中國(guó)的“美元海嘯”是中國(guó)通脹的根源。

根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年前５個(gè)月新增外匯占款就超過(guò)1.4萬(wàn)億元人民幣，截至今年5月末，外匯占款總規(guī)模已達(dá)24.39萬(wàn)億元人民幣。外匯占款規(guī)模與廣義貨幣M2的比例超過(guò)了32.52%，遠(yuǎn)超過(guò)10%的合理界限，比10%的合理比例高出二倍以上。從這個(gè)角度看，作為中國(guó)金融主權(quán)最核心內(nèi)容的貨幣發(fā)行權(quán)或貨幣主權(quán)已經(jīng)喪失，中國(guó)事實(shí)上已經(jīng)淪為美元殖民地。這正是美元貨幣政策在中國(guó)有效而人民幣貨幣政策在中國(guó)失效之根源所在。

２００５年７月匯率改革之后，人民幣步入升值通道并導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備逐月增加，基礎(chǔ)貨幣投放量隨之?dāng)U大。２００６年上半年，中國(guó)央行已經(jīng)察覺(jué)了這一危險(xiǎn)的信號(hào)，遺憾的是，他們沒(méi)有在“外匯儲(chǔ)備”這一端采取根本性的有效手段抑制“外匯儲(chǔ)備腫瘤”的進(jìn)一步膨脹，而是在“人民幣基礎(chǔ)貨幣投放”這一端采取了對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最具殺傷力的數(shù)量對(duì)沖手段，即通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等方式回籠因外匯儲(chǔ)備增加而超發(fā)的基礎(chǔ)貨幣。

在“匯改”１２個(gè)月后的２００６年７月５日，央行把存款準(zhǔn)備金率由7.5%提高到8%；緊接著４５天后的８月１５日，存款準(zhǔn)備金率提高到8.5%，１１月１５日再次提高到9%。２００７年度，央行１０次提高存款準(zhǔn)備金率，幾乎每月一次“提準(zhǔn)”，到２００７年１２月２５日存款準(zhǔn)備金率提高到14.5%。２００８年９次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，０８年１０月１５日大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到17.5%，珠三角和長(zhǎng)三角地區(qū)開(kāi)始出現(xiàn)中小企業(yè)倒閉潮，貨幣緊縮政策和出口滑坡導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。大西洋彼岸的金融風(fēng)暴引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)的“美元海嘯”，美元越過(guò)中國(guó)不設(shè)防的金融防線，借助中國(guó)央行之手制造了０８年版的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，２００９年度大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率保持在15.5%，人民幣也停止了升值。２０１０年１月再度開(kāi)始提高存款準(zhǔn)備金率。伴隨著“二次匯改”（“匯改”即升值）和外匯儲(chǔ)備增加，２０１０年全年六次“提準(zhǔn)”。至１２月份，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%。進(jìn)入２０１１年度，央行“提準(zhǔn)”的頻率是每月一次，至６月２０日，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高到21.5%。

存款準(zhǔn)備金率調(diào)整走勢(shì)圖（圖三）：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)站）

據(jù)估算，在綜合考慮央票、財(cái)政存款以及準(zhǔn)備金率的影響之后，銀行系統(tǒng)存款總額中約29.7%已被凍結(jié)。（詳見(jiàn)高盛高華研究報(bào)告《上調(diào)存款準(zhǔn)備金率:凍結(jié)資金占比略高于歷史均值》）這種調(diào)控方式和調(diào)控力度在世界多數(shù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體中都是難以想象的（美國(guó)銀行體系整體準(zhǔn)備金率為１％，歐元區(qū)為２％，澳大利亞和加拿大為０％），但是，這卻構(gòu)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。這一貨幣政策的后果是：商業(yè)銀行沒(méi)有貸款額度，民間利率飆升至年息30%以上，過(guò)橋貸款年化利率最高１８０％（詳見(jiàn)2011年6月23日《南方日?qǐng)?bào)》）；大批企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金運(yùn)轉(zhuǎn)困難，部分企業(yè)停產(chǎn)或破產(chǎn)；逃債的企業(yè)家、無(wú)法完成存款指標(biāo)的銀行職員和基層行長(zhǎng)，或者失蹤或者自殺，這已不再是新聞；經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的地方官員不再顧及面子而公開(kāi)承認(rèn)地方企業(yè)運(yùn)營(yíng)困難；即便作為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)力量的A股上市公司，也難逃經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驟減的局面。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度A股上市公司雖然凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，但現(xiàn)金流明顯惡化。如果剔除金融企業(yè)和“兩桶油”——中石油、中石化，整個(gè)A股上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流則為負(fù)數(shù)。在剔除金融行業(yè)的22個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中，共有11個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝以及醫(yī)藥生物等行業(yè)，出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張狀況，其中機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)二個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流情況最差，均低于-400億元（詳見(jiàn)葉檀《救市不如治病》一文）。企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流驟減表明，國(guó)內(nèi)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)趨于惡化，企業(yè)業(yè)務(wù)與利潤(rùn)必然因缺乏經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的支持而下滑。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入于這樣的窘境：一方面，提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票等控制貨幣數(shù)量的緊縮政策，已經(jīng)造成了國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化；另一方面，由外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加和海外原材料漲價(jià)推動(dòng)的通貨膨脹仍然存在。經(jīng)濟(jì)滑坡、失業(yè)率上升與通貨膨脹同時(shí)出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇了狼在前、虎在后的圍剿，經(jīng)濟(jì)政策陷于或前或后的突圍之中。 “在不到三年的時(shí)間內(nèi)，宏觀政策發(fā)生了五次重大的方向性調(diào)整，這在國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上都是天大笑話。”（詳見(jiàn)韓志國(guó)《股市正陷入深度危機(jī)》２０１１年６月）。宏觀政策的頻繁調(diào)整既說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷于前狼后虎的困境，又說(shuō)明中國(guó)央行始終在錯(cuò)誤的貨幣政策上來(lái)回選擇而沒(méi)有找到突圍的正確路徑。

這自然讓人回想起井岡山時(shí)期一群俄語(yǔ)流利的“海龜”在指揮紅軍反圍剿時(shí)面臨的困境，這種困境最終導(dǎo)致一場(chǎng)又一場(chǎng)眾多生命的悲劇；在現(xiàn)代版的國(guó)際貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)中，這種困境又在中國(guó)重演，又在指揮中國(guó)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的最高決策機(jī)構(gòu)即中國(guó)央行一群英語(yǔ)流利的決策者身上重演，而其悲劇性的后果也是一場(chǎng)接著一場(chǎng)地降臨在國(guó)內(nèi)企業(yè)、企業(yè)家、農(nóng)民工和散戶(hù)投資者的身上。當(dāng)中國(guó)央行領(lǐng)導(dǎo)的外匯管理局負(fù)責(zé)人拋出人民幣升值有利于控制通貨膨脹、有利于五倍于外匯儲(chǔ)備的人民幣資產(chǎn)的升值等荒謬言論時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)困境既找到了錯(cuò)誤的理論根源，也找到了制造錯(cuò)誤的人的根源。

二、貨幣對(duì)沖工具以數(shù)量平衡的名義制造著貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)失衡

在外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放與央行發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率的主動(dòng)緊縮之間，體現(xiàn)著貨幣供應(yīng)量但僅僅是供應(yīng)量的對(duì)沖機(jī)制。這種所謂市場(chǎng)化的貨幣對(duì)沖機(jī)制可以用于維持貨幣總供給與貨幣總需求之間的數(shù)量平衡，但是，在貨幣數(shù)量平衡的背后卻是貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的失衡。因此，這種市場(chǎng)化的貨幣對(duì)沖工具具有很強(qiáng)的掩護(hù)性、虛假性和欺騙性。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中表現(xiàn)為：央行的貨幣對(duì)沖工具（如提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票）僅僅是回籠因外匯儲(chǔ)備增加而超發(fā)的貨幣，市場(chǎng)仍然表現(xiàn)出種種流動(dòng)性過(guò)剩的跡象，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始因“錢(qián)荒”而窒息和崩盤(pán)。在此，我們需要認(rèn)真分析一下貨幣對(duì)沖工具以數(shù)量平衡的名義制造貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡的過(guò)程及其后果。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自于外國(guó)直接投資（FDI）、貿(mào)易順差和境外熱錢(qián)，其中，60%以上的貿(mào)易順差是由在華的外商投資企業(yè)形成的。因此，可以說(shuō)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要由海外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本帶來(lái)的，并最終歸屬于海外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本（中國(guó)外匯儲(chǔ)備和日本外匯儲(chǔ)備在歸屬權(quán)構(gòu)成上存在巨大的差異）。中國(guó)因外匯儲(chǔ)備增加而追加發(fā)行的人民幣主要流向海外資本的在華企業(yè)和機(jī)構(gòu)，但是，央行通過(guò)貨幣對(duì)沖手段回籠的人民幣資金卻是國(guó)內(nèi)銀行的貸款額度以及這些貸款額度所對(duì)應(yīng)的企業(yè)流動(dòng)資金。

比如，海外產(chǎn)業(yè)資本和金融資本通過(guò)貿(mào)易順差、直接投資、熱錢(qián)流入等方式給央行１０００億美元，相應(yīng)地可以?xún)稉Q出6500億人民幣。海外資本增加了6500億元人民幣資產(chǎn)，央行增加了6500億元人民幣的供應(yīng)量，國(guó)內(nèi)人民幣供應(yīng)量增加了。為了維持國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的數(shù)量平衡，央行為此通過(guò)提高準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票從國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)凍結(jié)了6500億元人民幣資金，國(guó)內(nèi)企業(yè)因此減少了6500億元人民幣的貸款額度。

如果把二者聯(lián)系起來(lái)可以發(fā)現(xiàn)，為了達(dá)到貨幣供應(yīng)量在數(shù)量上平衡的目的，央行實(shí)質(zhì)上把銀行系統(tǒng)用于國(guó)內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性貸款的人民幣資金交給了海外資本所有者，結(jié)果是，進(jìn)入中國(guó)的美元資金越多，國(guó)內(nèi)企業(yè)的人民幣資金頭寸就越緊張。央行的貨幣對(duì)沖政策維持了人民幣投放的數(shù)量平衡，但卻改變了海外資本與本土企業(yè)的人民幣持有比例，前者持有的人民幣資金比例持續(xù)提高，而后者的人民幣資金持有比例相應(yīng)下降。在數(shù)量平衡的假象之下，人民幣持有者的結(jié)構(gòu)和貨幣流向結(jié)構(gòu)發(fā)生著根本性的持續(xù)的變化。面對(duì)這一貨幣流向的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)效益好的企業(yè)往往通過(guò)中外合資、出售股權(quán)或海外上市等加入美元陣營(yíng)的賣(mài)國(guó)買(mǎi)辦方式來(lái)規(guī)避人民幣貨幣政策的扼殺，而大部分效益一般的勞動(dòng)密集型實(shí)體企業(yè)只好等待被逐步扼殺的命運(yùn)。這是歷次緊縮貨幣政策導(dǎo)致大批民營(yíng)實(shí)體企業(yè)非正常死亡的根源。這種鼓勵(lì)外資在華攻城略地、同時(shí)限制并扼殺本土資本生存的買(mǎi)辦性貨幣政策，以貨幣供應(yīng)量平衡的名義并高舉反通脹的大旗，主宰著當(dāng)今中國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域。

海外資本的在華企業(yè)和在華機(jī)構(gòu)屬于超越中國(guó)貨幣政策調(diào)控的“經(jīng)濟(jì)租界”。國(guó)內(nèi)的貨幣緊縮政策不僅無(wú)法制約這些在華國(guó)際資本的發(fā)展，而且因本土企業(yè)受到銀行資金的制約而騰挪出市場(chǎng)空間和產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，國(guó)際資本因此獲得了更好的擴(kuò)張機(jī)遇。每次中國(guó)本土企業(yè)血流成河都構(gòu)成了國(guó)際資本的戰(zhàn)略機(jī)遇期。　

央行實(shí)施的“匯改”政策和貨幣數(shù)量對(duì)沖工具并非免費(fèi)。在央行與海外資本的交易過(guò)程中，央行付出（賣(mài)出）人民幣，同時(shí)換回（買(mǎi)入）美元（相應(yīng)地，美元持有者得到了人民幣）。由于美國(guó)控制著人民幣的定價(jià)權(quán)，人民幣自“匯改”以來(lái)持續(xù)升值，因此，央行買(mǎi)進(jìn)的美元在持續(xù)貶值，賣(mài)出的人民幣在持續(xù)升值。近年來(lái)中國(guó)央行一直在從事著這項(xiàng)虧本的貨幣交易。國(guó)家外匯管理局一直找借口為自己的虧本買(mǎi)賣(mài)作辯護(hù)，其中最可笑的理由是“當(dāng)人民幣升值時(shí)，人民幣資產(chǎn)的賬面收益是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)賬面損失的5倍以上”（詳見(jiàn)《國(guó)家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人就外匯儲(chǔ)備有關(guān)問(wèn)題接受記者采訪》２０１１年５月６日），這種說(shuō)法的潛臺(tái)詞是國(guó)內(nèi)所有財(cái)富都要陸續(xù)換成美元、最終由美元消滅人民幣。這也許是國(guó)家外匯管理局負(fù)責(zé)人的真實(shí)想法，也符合未來(lái)企圖移民海外的權(quán)貴階層的利益，但是，國(guó)際資本的匯兌收益就是央行的匯兌損失，這部分虧損最后是由國(guó)內(nèi)納稅人和儲(chǔ)戶(hù)來(lái)承擔(dān)的。在全球貨幣博弈的較量中，中國(guó)央行不斷買(mǎi)入持續(xù)貶值的美元、賣(mài)出持續(xù)升值的人民幣，充當(dāng)著“中國(guó)財(cái)富全球輸出”的角色。

此外，發(fā)行央票和提高準(zhǔn)備金也是需要央行支付利息成本的。

截至５月末的外匯占款達(dá)到24.39萬(wàn)億人民幣，若以6.5元人民幣兌換１美元計(jì)算，５月末的外匯占款應(yīng)該對(duì)應(yīng)3.75萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，與實(shí)際外匯儲(chǔ)備３萬(wàn)億美元相比，缺口高達(dá)7千多億美元（對(duì)應(yīng)的是4.55萬(wàn)億人民幣賬面虧損缺口）。基于央行的理論素養(yǎng)和實(shí)務(wù)水平，中國(guó)央行由此有了“水平最臭的對(duì)沖基金”的稱(chēng)號(hào)（詳見(jiàn)徐斌的《中國(guó)央行是全球最大水平最臭的對(duì)沖基金》）。

從在華國(guó)際資本與中國(guó)央行持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其收益差異方面看，海外美元持有者向央行換取的人民幣資金的在華收益率往往在20%以上，而央行持有的美元主要用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美國(guó)國(guó)債收益率往往只是外資在華投資收益率的十分之一。二者之間的收益差額也構(gòu)成國(guó)民財(cái)富的隱形流失。

中國(guó)緊縮的貨幣政策客觀上配合了美國(guó)寬松的貨幣政策，使中國(guó)成為美元的主要泄洪區(qū)。緊張的人民幣供應(yīng)與寬松的美元供應(yīng)之間形成了巨大的貨幣供應(yīng)落差，這種貨幣供應(yīng)落差不僅體現(xiàn)于貨幣供應(yīng)的數(shù)量上，而且體現(xiàn)于貨幣供應(yīng)的價(jià)格（即利率）上，30%以上的民間利率和180％的民間過(guò)橋資金利率同樣構(gòu)成吸引熱錢(qián)套利的巨大驅(qū)動(dòng)力。隨著國(guó)際資本的進(jìn)一步涌入，中國(guó)資本項(xiàng)目的大量順差又成為美國(guó)要求中國(guó)人民幣升值的借口，人民幣供應(yīng)緊張和國(guó)際資本流入構(gòu)成人民幣升值的推動(dòng)力。事實(shí)上，自“匯改”以來(lái)的貨幣調(diào)控政策已經(jīng)陷入于以下的惡性循環(huán)：人民幣升值導(dǎo)致美元資金大量進(jìn)入中國(guó)－>央行向美元持有者投放大量基礎(chǔ)貨幣－>央行對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票－>企業(yè)流動(dòng)資金貸款緊張、貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡、人民幣利率上升－>進(jìn)一步吸引國(guó)際資本流向中國(guó)－>進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值－>進(jìn)一步實(shí)施緊縮貨幣政策－>……。

解決中國(guó)宏觀政策的困境就是要擺脫目前貨幣政策的惡性循環(huán)。

三、扭轉(zhuǎn)中國(guó)貨幣政策惡性循環(huán)的對(duì)策

發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題的起因就解決了問(wèn)題的一半。導(dǎo)致中國(guó)貨幣政策困境的初始原因在于美國(guó)掌握了人民幣升值的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，同時(shí)，美國(guó)通過(guò)美元資本的流入進(jìn)一步主導(dǎo)和控制了中國(guó)貨幣發(fā)行權(quán)。因此，擺脫中國(guó)貨幣政策惡性循環(huán)的根本出路在于中國(guó)政府需要重新掌控人民幣的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)，需要主導(dǎo)和控制本國(guó)貨幣的發(fā)行權(quán)，需要嚴(yán)格執(zhí)行獨(dú)立自主的大國(guó)方略。我們需要在國(guó)家政權(quán)得失的高度，重新審視國(guó)家貨幣主權(quán)和貨幣定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略意義，通過(guò)一系列系統(tǒng)性的、前瞻性、有彈性的經(jīng)濟(jì)金融政策設(shè)計(jì)，牢牢控制國(guó)家的貨幣發(fā)行自主權(quán)和貨幣定價(jià)自主權(quán)。

第一、通過(guò)金融理論研究，建立和掌握人民幣匯率的話語(yǔ)體系。貿(mào)易順差不是匯率升值的主要依據(jù)，貿(mào)易逆差也未必成為貶值的主要依據(jù)。美元、日元、歐元的匯率走勢(shì)與貿(mào)易順逆差之間從來(lái)不存在線性的對(duì)應(yīng)關(guān)系。美元既在貿(mào)易逆差中貶值，也在逆差中升值。美元升值和貶值完全根據(jù)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，根據(jù)華爾街操縱全球美元流向的需要，根據(jù)金融資本操縱石油等大宗商品現(xiàn)貨與期貨價(jià)格走勢(shì)的需要。美國(guó)是世界上最主要的匯率操縱國(guó)。美元匯率波動(dòng)從來(lái)不是與美國(guó)貿(mào)易狀況掛鉤，但是美國(guó)政府和國(guó)會(huì)卻將人民幣匯率與中國(guó)貿(mào)易狀況掛鉤，這是典型的雙重標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)盜邏輯。中國(guó)理應(yīng)拒絕。外資在華金融機(jī)構(gòu)和代表處高薪豢養(yǎng)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席代表、亞洲區(qū)總裁等等有關(guān)呼吁人民幣升值的言論應(yīng)該嚴(yán)格限制。中國(guó)媒體不該成為國(guó)際資本攻擊中國(guó)金融防線和控制中國(guó)貨幣話語(yǔ)權(quán)的平臺(tái)。同時(shí)，中國(guó)應(yīng)該建立一個(gè)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需要的匯率話語(yǔ)體系來(lái)控制人民幣匯率的話語(yǔ)權(quán)，不要人云亦云。

第二、人民幣應(yīng)該盡快選擇貶值作為人民幣匯率的未來(lái)運(yùn)動(dòng)方向。

（１）以人民幣匯率的貶值預(yù)期減輕國(guó)際資本涌入中國(guó)的壓力。

（２）人民幣匯率貶值幅度應(yīng)該與CPI上漲幅度掛鉤，同時(shí)與存款利率提高幅度掛鉤。CPI上升意味著人民幣購(gòu)買(mǎi)力下降，意味著“錢(qián)不值錢(qián)”，因此，通貨膨脹與匯率貶值掛鉤是符合邏輯的，而現(xiàn)行的通貨膨脹與人民幣升值掛鉤是反邏輯的，也是違背常識(shí)的。從這一角度看，通脹率達(dá)到５％，人民幣就應(yīng)該貶值５％。人民幣貶值可以為加息打開(kāi)空間，即，如果人民幣貶值５％，那么，國(guó)內(nèi)存款利率可以提高５％。通過(guò)人民幣貶值來(lái)沖銷(xiāo)存款加息的利益，匯差和利差相抵，可以有效地抑制熱錢(qián)涌入中國(guó)。

目前的錯(cuò)誤做法是通貨膨脹率超過(guò)５％，一年來(lái)人民幣匯率反而升值５％，中間央行２次加息，國(guó)際資本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益（匯差＋息差）超過(guò)７％，吸引了大量國(guó)際資本的涌入國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣進(jìn)一步被動(dòng)投放和存款準(zhǔn)備金率的提高。世界各國(guó)匯率和利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制是：通貨膨脹­——>本幣貶值——>銀行加息——>貨幣供應(yīng)量維持不變；中國(guó)央行的“創(chuàng)新模式”是：通貨膨脹——>本幣升值（企圖以此抑制通脹）——>限制了加息空間——>緊縮貨幣供應(yīng)量和凍結(jié)企業(yè)流動(dòng)資金貸款——>產(chǎn)生通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)下滑的雙重壓力。近年來(lái)央行的匯率政策和貨幣政策陷入了違背常識(shí)的破壞性循環(huán)。

第三、調(diào)整和重估人民幣匯率，人民幣需要進(jìn)入３－５年的貶值期。人民幣匯率走了７年的上升行情，現(xiàn)在應(yīng)該進(jìn)入３－５年的下跌行情了。除了美元貶值因素之外，人民幣升值的內(nèi)在原因是國(guó)內(nèi)農(nóng)副產(chǎn)品、生產(chǎn)用地、勞動(dòng)力價(jià)格、電力能源等生產(chǎn)要素價(jià)格被低估和環(huán)境保護(hù)投入不足所造成的。這些生產(chǎn)因素價(jià)格和環(huán)保投入向上合理調(diào)整的過(guò)程就是人民幣匯率貶值和重估的過(guò)程。理論上分析，出口企業(yè)生產(chǎn)要素和環(huán)保投入所形成的綜合成本上升１０％，相應(yīng)地，人民幣匯率需要貶值１０％。這種生產(chǎn)要素價(jià)格和匯率價(jià)格之間的升與降的組合是保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的需要。制定匯率政策的主要出發(fā)點(diǎn)不是所謂的外匯市場(chǎng)供求，而是保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力，讓生產(chǎn)貿(mào)易型企業(yè)能夠得到基本的利潤(rùn)。生產(chǎn)要素價(jià)格和環(huán)保投入的調(diào)整是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程預(yù)計(jì)需要３－５年的時(shí)間，因此，人民幣匯率的貶值也是一個(gè)漸進(jìn)的、與之配套的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程也需要３－５年。

國(guó)內(nèi)各地出口生產(chǎn)企業(yè)面臨著要素價(jià)格合理上漲和環(huán)保投入不斷增加的成本壓力，這些成本壓力正在促進(jìn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但是，企業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，需要人民幣匯率政策的配合。如果企業(yè)面臨成本和匯率的雙重壓力，企業(yè)將面臨經(jīng)營(yíng)困難甚至破產(chǎn)倒閉，社會(huì)資本將逃離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而進(jìn)入房地產(chǎn)等投機(jī)性領(lǐng)域。長(zhǎng)此以往，必然導(dǎo)致中國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)泡沫化。目前的匯率政策僅僅服從于美國(guó)的要求而沒(méi)有服從于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和企業(yè)轉(zhuǎn)型的要求，中國(guó)產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)泡沫化的跡象日益明顯。上海曾經(jīng)是中國(guó)工業(yè)的龍頭，是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，現(xiàn)在已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)空心化和經(jīng)濟(jì)泡沫化的第一個(gè)犧牲品。這種經(jīng)濟(jì)瘟疫正在向其它城市和地區(qū)蔓延。我們的經(jīng)濟(jì)金融政策應(yīng)該對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行認(rèn)真反思。

第四、人民幣貶值政策需要關(guān)稅政策的配套。人民幣匯率屬于宏觀經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)。實(shí)施人民幣貶值政策需要結(jié)構(gòu)性的關(guān)稅政策與之配套。比如，在面臨某些國(guó)家（如美國(guó)）的政府壓力時(shí)，可以通過(guò)主動(dòng)提高中國(guó)對(duì)該國(guó)的全部或部分出口商品的關(guān)稅，抑制對(duì)該國(guó)的貿(mào)易順差，以此形成出口政策的彈性；在人民幣貶值過(guò)程中，也可以提高一部分限制性產(chǎn)業(yè)和限制性產(chǎn)品的出口關(guān)稅，以此來(lái)抑制高能耗、資源類(lèi)產(chǎn)品的出口。中國(guó)出口額60%以上是在華跨國(guó)公司形成的，因此，通過(guò)提高針對(duì)某些國(guó)家或某些產(chǎn)品的出口關(guān)稅來(lái)配合人民幣貶值政策、國(guó)內(nèi)利率調(diào)整政策和貨幣投放政策，是完全值得的。

人民幣貶值可以減少央行在熱錢(qián)流出過(guò)程中形成的匯兌損失，同時(shí)，出口關(guān)稅的結(jié)構(gòu)性提高有利于控制跨國(guó)公司在華的擴(kuò)張步伐，有利于本土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于增加關(guān)稅項(xiàng)的財(cái)政收入。

第五、繼續(xù)實(shí)行資本項(xiàng)目管制，以此配合人民幣的貶值周期。

國(guó)際資本只有完成了二個(gè)階段的運(yùn)動(dòng)，才能完成對(duì)財(cái)富的轉(zhuǎn)移。國(guó)際資本以美元的方式進(jìn)入中國(guó)，換取了中國(guó)廉價(jià)的資源、廉價(jià)的股權(quán)和廉價(jià)的商品；相應(yīng)地，中國(guó)形成了儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備。這是國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第一階段。在這一階段，國(guó)際資本的主攻內(nèi)容是要求中國(guó)盡量對(duì)外開(kāi)放，降低國(guó)際資本流入的門(mén)檻。當(dāng)國(guó)際資本走過(guò)第一階段，必須以某種方式進(jìn)行一次反向運(yùn)動(dòng)，形成資本的回流，才能最終達(dá)到轉(zhuǎn)移中國(guó)財(cái)富的目的。在這一階段，國(guó)際資本的主攻方向是要求人民幣升值和資本項(xiàng)目開(kāi)放，使得以人民幣形態(tài)表現(xiàn)的財(cái)富盡量多地?fù)Q取美元，并且可以順利地流出中國(guó)，以便完成國(guó)際資本進(jìn)出的完美循環(huán)。南美、東南亞等發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)和社會(huì)危機(jī)都是發(fā)生在國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第二階段，即國(guó)際資本回流階段。當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)危機(jī)接近尾聲，國(guó)際資本將再次流入而進(jìn)行抄底，形成新一輪的資本運(yùn)動(dòng)。

迄今為止，國(guó)際資本在與中國(guó)的博弈過(guò)程中始終掌握著主動(dòng)權(quán)。在國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第一階段，中國(guó)被迫接受了各種不對(duì)等的對(duì)外開(kāi)放政策，外資在華完成了產(chǎn)業(yè)和金融等諸多領(lǐng)域的全面布局，主導(dǎo)著人民幣定價(jià)權(quán)并間接地控制著人民幣發(fā)行權(quán)。目前，國(guó)際資本已經(jīng)開(kāi)始布局其第二階段的戰(zhàn)略。其信號(hào)之一是：美國(guó)政府不僅要求人民幣繼續(xù)升值，而且要求中國(guó)政府實(shí)行資本項(xiàng)目開(kāi)放；其信號(hào)之二是：國(guó)內(nèi)那些曾經(jīng)接受過(guò)美國(guó)各類(lèi)基金會(huì)贊助或正在接受贊助的學(xué)者和官員打著人民幣國(guó)際化的旗號(hào)，開(kāi)始鼓吹實(shí)行資本項(xiàng)目開(kāi)放，實(shí)行人民幣自由兌換；信號(hào)之三是：主導(dǎo)著中國(guó)財(cái)經(jīng)媒體輿論方向的外資金融機(jī)構(gòu)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席代表、亞洲區(qū)總裁們紛紛撰文鼓吹人民幣自由兌換，他們的幌子也是幫助人民幣國(guó)際化。這些國(guó)內(nèi)專(zhuān)家、學(xué)者、官員和境外機(jī)構(gòu)雇傭的槍手用于欺騙民眾、誤導(dǎo)輿論的慣用手法是：把沒(méi)有必然聯(lián)系的各種事物拉扯在一起，強(qiáng)行制造因果關(guān)系，比如把設(shè)立A股國(guó)際板跟人民幣國(guó)際化聯(lián)系在一起，把人民幣自由兌換跟人民幣國(guó)際化聯(lián)系在一起。

其實(shí)，只要條件成熟，人民幣可以在全世界流通并與世界主要國(guó)家和地區(qū)的貨幣進(jìn)行兌換，但未必要跟中國(guó)儲(chǔ)備的美元資產(chǎn)掛鉤，正如美元目前作為世界主要儲(chǔ)備貨幣并沒(méi)有與美國(guó)的黃金儲(chǔ)備掛鉤一樣。也就是說(shuō)，人民幣國(guó)際化完全沒(méi)有必要跟中國(guó)持有的美元儲(chǔ)備掛鉤，正如美國(guó)的美元不與黃金掛鉤一樣。在華的國(guó)際資本所獲得的人民幣資產(chǎn)和利潤(rùn)，可以在中國(guó)國(guó)內(nèi)通過(guò)資產(chǎn)交易方式換取貨幣形態(tài)的人民幣紙幣帶到境外。這才是真正的人民幣國(guó)際化措施。因此，人民幣資本項(xiàng)目不僅現(xiàn)在要管制，以后也要管制。人民幣資本項(xiàng)目管制的核心內(nèi)容是人民幣在中國(guó)不能自由地兌換為美元，但允許人民幣出境向任何接受人民幣的國(guó)家和地區(qū)購(gòu)買(mǎi)任何商品。對(duì)于國(guó)際資本而言，他們把美元紙幣帶到中國(guó)換取了人民幣進(jìn)行投資，形成實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)并實(shí)現(xiàn)了大幅增值；在國(guó)際資本需要回流的第二階段，他們可以把在華的實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)變現(xiàn)為人民幣紙幣，把人民幣紙幣帶出中國(guó)國(guó)境，形成國(guó)際資本的一種貨幣形態(tài)或資產(chǎn)形態(tài)。以紙幣交換紙幣，這才是正確的、強(qiáng)勢(shì)的國(guó)際貨幣博弈策略。總之，人民幣國(guó)際化不僅不需要國(guó)內(nèi)人民幣與美元的自由兌換為前提，相反，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、科技和軍事等方面的實(shí)力足夠強(qiáng)大的前提下，人民幣不與中國(guó)儲(chǔ)備的美元自由兌換是促進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要推動(dòng)力。

在現(xiàn)階段，人民幣需要進(jìn)入貶值周期，通過(guò)人民幣貶值抑制熱錢(qián)流入、打開(kāi)加息空間、保護(hù)本土產(chǎn)業(yè)資本合理的盈利水平，同時(shí)，通過(guò)人民幣貶值來(lái)減少自05年以來(lái)因人民幣升值所造成的匯兌損失。在與國(guó)際資本的博弈過(guò)程中，既要防止“賊進(jìn)門(mén)”，也要防止“賊溜走”。在國(guó)際資本運(yùn)動(dòng)的第二階段即“賊要溜走階段”，一定要關(guān)緊大門(mén)，堅(jiān)守資本項(xiàng)目管制，決不放開(kāi)資本項(xiàng)目的自由兌換，然后加速人民幣貶值，使得國(guó)際資本機(jī)構(gòu)所持有的人民幣資產(chǎn)大幅貶值，減少中國(guó)財(cái)富向境外流失。

對(duì)任何國(guó)家而言，貨幣貶值都是掙錢(qián)買(mǎi)賣(mài)，貨幣升值都是虧錢(qián)買(mǎi)賣(mài)。中國(guó)央行的美國(guó)老師深諳此道。美國(guó)要求日元升值、要求人民幣升值但自己的美元卻長(zhǎng)期持續(xù)貶值。遺憾的是，美國(guó)的中國(guó)學(xué)生們卻認(rèn)為本幣升值是掙錢(qián)買(mǎi)賣(mài)，主動(dòng)創(chuàng)造“升值有益理論”，迎合美國(guó)的人民幣升值要求。于是，出現(xiàn)了３萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備卻形成了24.39萬(wàn)億人民幣占款的巨虧局面。以目前6.47人民幣兌1美元計(jì)算，3萬(wàn)億美元對(duì)應(yīng)的人民幣占款應(yīng)該是：3萬(wàn)億美元×6.47=19.41億元人民幣。央行的賬面虧損是：24.39萬(wàn)億－19.41萬(wàn)億＝4.98萬(wàn)億人民幣。如果人民幣繼續(xù)升值，那么央行的虧損將進(jìn)一步擴(kuò)大。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)可以計(jì)算出央行匯兌盈虧平衡點(diǎn)的人民幣匯率：即，24.39萬(wàn)億人民幣占款/3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備＝8.13。這意味著，只有人民幣貶值到1美元兌換8.13人民幣，央行才能盈虧平衡。如果繼續(xù)貶值，央行就有賬面盈利。從這一角度分析，在３萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備一分錢(qián)也沒(méi)有逃走的前提下，目前人民幣至少要貶值（8.13-6.47）/6.47=25.66%，才能保本。可見(jiàn)，在人民幣貶值25.66%至1美元兌換8.13人民幣之前，必須嚴(yán)格管制外匯流出，使其接受人民幣貶值，以減少央行虧損和儲(chǔ)蓄財(cái)富流失。

第六、存款利率與貸款利率不可同步提高。人民幣貶值可以打開(kāi)加息的空間，而加息是抑制通貨膨脹的重要手段。抑制通脹需要與促進(jìn)生產(chǎn)、增加供給結(jié)合起來(lái)，其中，促進(jìn)生產(chǎn)和增加供給才是抑制通脹的根本手段。因此，加息政策不應(yīng)該影響生產(chǎn)和供給。我們必須避免出現(xiàn)如下的情形：前期的提高準(zhǔn)備金搞死一批中小企業(yè)，后期的銀行加息整垮一批大型企業(yè)，最終只留下外資企業(yè)。正是基于這一原因，央行必須避免貸款利率跟隨存款利率而同步提高。

合理的政策組合應(yīng)該是：（１）存款利率應(yīng)該等于或高于通貨膨脹率，避免產(chǎn)生存款負(fù)利率的情況，以便保護(hù)企業(yè)居民的儲(chǔ)蓄財(cái)富；（２）人民幣貶值幅度應(yīng)該大于存款利率的提高幅度，以此消除國(guó)際資本的套利空間，減輕外匯儲(chǔ)備增加和人民幣被動(dòng)投放的壓力；（３）貸款利率提高幅度應(yīng)該小于存款利率的提高幅度，以便保證商品生產(chǎn)和商品供給體系的穩(wěn)定；（４）對(duì)影響國(guó)計(jì)民生的高負(fù)債企業(yè)應(yīng)該維持原有的貸款利率；（５）對(duì)于地方融資平臺(tái)形成的銀行債務(wù)應(yīng)該維持貸款利率不變或小幅提高，避免銀行加息造成地方債務(wù)危機(jī)爆發(fā)；（６）除上述情形之外的行業(yè)和企業(yè)，可以根據(jù)存款利率的提高程度，相應(yīng)提高貸款利率。

國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行傾向于給大企業(yè)貸款、給地方政府融資。銀行存款加息而大企業(yè)貸款和地方融資平臺(tái)貸款不加息或少加息，這種非對(duì)稱(chēng)的利率政策必然導(dǎo)致這類(lèi)貸款的息差收入減少甚至出現(xiàn)負(fù)息差。這是對(duì)商業(yè)銀行長(zhǎng)期輕視中小企業(yè)貸款的一種糾正。

第七、非對(duì)稱(chēng)性的加息政策應(yīng)該與降低存款準(zhǔn)備金率政策、增加商業(yè)銀行貸款資金量相配套。非對(duì)稱(chēng)的加息政策的負(fù)面效果是商業(yè)銀行體系的息差縮小，收益率降低，因此，需要通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率，增加商業(yè)銀行的貸款額度，以此增加商業(yè)銀行的利潤(rùn)來(lái)源。通過(guò)３－５年時(shí)間，隨著人民幣步入貶值通道和國(guó)際資金的逐步撤離，央行可以同步地將存款準(zhǔn)備金率降低到7.5%以下；爭(zhēng)取在１０年時(shí)間內(nèi)，將存款準(zhǔn)備金率降低到發(fā)達(dá)國(guó)家水平，徹底改變國(guó)際資本占比過(guò)高的局面。

第八、采取有效措施，阻止中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在證券化過(guò)程中被美元化的趨勢(shì)。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的持續(xù)上升與中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)在證券化過(guò)程中被美元化有著直接的關(guān)系。從２０００年開(kāi)始，中國(guó)本土資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)資源在高盛、摩根等國(guó)際投行的指導(dǎo)下開(kāi)始大規(guī)模的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化制度既可以是天使，也可以是魔鬼。資產(chǎn)一旦被證券化，資產(chǎn)的物質(zhì)實(shí)體可以留在國(guó)內(nèi)，但資產(chǎn)的法律權(quán)屬可以被轉(zhuǎn)移到海外。中國(guó)大量知名企業(yè)盡管使用價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)還在國(guó)內(nèi)，但部分或全部?jī)r(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)權(quán)屬已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了海外。國(guó)內(nèi)證券界戲稱(chēng)之“中國(guó)資本市場(chǎng)的主板在香港紐約，創(chuàng)業(yè)板在納斯達(dá)克”。國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化之后選擇在海外美元區(qū)上市交易，使得中國(guó)企業(yè)的證券化過(guò)程演變?yōu)槊涝^(guò)程。中國(guó)資產(chǎn)的美元化過(guò)程是資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移到境外、同時(shí)美元資金轉(zhuǎn)移到境內(nèi)的過(guò)程。因此，中國(guó)資產(chǎn)美元化過(guò)程就是外匯儲(chǔ)備增加、外匯占款增加的過(guò)程。這類(lèi)海外上市企業(yè)通過(guò)后續(xù)的增發(fā)配股和債券融資，持續(xù)地引導(dǎo)美元流入國(guó)內(nèi)。由此不難看出，每一個(gè)境外上市企業(yè)都是中國(guó)金融防線上的一個(gè)缺口，美元可以通過(guò)這些缺口不斷流入中國(guó)，形成基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放。國(guó)際資本是這部分被動(dòng)投放的人民幣的最終所有者。外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是相互聯(lián)系的統(tǒng)一體。資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤政策也會(huì)干擾外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的有效運(yùn)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)以行政審批手段剝奪了企業(yè)發(fā)行上市和重組并購(gòu)的自主權(quán)，以此強(qiáng)化了某些部門(mén)的權(quán)力和某些人員的尋租能力，其后果是犧牲了資本市場(chǎng)的效率，把本土企業(yè)推入美元的懷抱。為了有效阻止中國(guó)資產(chǎn)美元化的趨勢(shì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該將目前國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行上市制度和資產(chǎn)重組制度由事實(shí)上的行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢疲岣咧袊?guó)資本市場(chǎng)的融資效率和資源整合效率。

第九、利用“外商直接投資準(zhǔn)備金制度”、稅收手段和產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻限制國(guó)際資本大規(guī)模流向中國(guó)。

大量國(guó)際資本是以直接投資的方式進(jìn)入中國(guó)，然后將美元兌換為人民幣之后在國(guó)內(nèi)從事證券、期貨、房地產(chǎn)、資金拆借等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。國(guó)際資本的流入是造成人民幣存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高的直接原因。因此，在提高人民幣存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，以相同甚至更高的比率設(shè)計(jì)出“外商直接投資準(zhǔn)備金制度”，完全是合理的，體現(xiàn)了政府對(duì)于內(nèi)外資的平等態(tài)度。“外商直接投資準(zhǔn)備金制度”是指在特定時(shí)期，政府基于國(guó)內(nèi)貨幣政策的總體需要，要求外商投資者當(dāng)期的新增投資按照一定比例和一定期限交付國(guó)家外匯管理局，期滿(mǎn)之后再歸還投資者。“外商直接投資準(zhǔn)備金率”可以與人民幣存款準(zhǔn)備金率掛鉤，比如，人民幣存款準(zhǔn)備金率為２０％，“外商直接投資準(zhǔn)備金率”也設(shè)定為２０％，即１億美元的外資，需要上存外匯管理局２千萬(wàn)美元，海外投資者只能使用８千萬(wàn)美元。上存外匯管理局資金的期限可以根據(jù)不同的情況設(shè)計(jì)為５年至１０年。上存期滿(mǎn)之后本金退還給投資方。

對(duì)于通過(guò)非直接投資方式進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際熱錢(qián)，按照本金征收５－１０％的“資本稅”（不包括資本利得稅），要求投資方主動(dòng)申報(bào)，預(yù)期不報(bào)者一經(jīng)查出給予１０倍以上的處罰。

全國(guó)各地面向國(guó)際資本的競(jìng)爭(zhēng)性招商引資政策，為美元在中國(guó)泛濫提供了方便之門(mén)，增加了外匯儲(chǔ)備壓力和人民幣基礎(chǔ)貨幣超發(fā)的壓力。各地競(jìng)爭(zhēng)性的優(yōu)惠政策破壞了平等、公平的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)法因地制宜，地方產(chǎn)業(yè)無(wú)法形成特色，全國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。全國(guó)各省市都采取相同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，都是“開(kāi)發(fā)區(qū)＋房地產(chǎn)”的模式，省內(nèi)區(qū)內(nèi)不同地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式同樣是“開(kāi)發(fā)區(qū)＋房地產(chǎn)”。類(lèi)似“臺(tái)積電”之流的跨國(guó)公司在華供應(yīng)鏈企業(yè)，把東部的良田變?yōu)楣I(yè)廢墟后，然后沿著地方政府的優(yōu)惠政策遷往內(nèi)地，繼續(xù)把河南、四川的良田綠地變?yōu)椋保澳旰蟮墓I(yè)廢墟。如果將中國(guó)各地的產(chǎn)業(yè)布局與德國(guó)、日本進(jìn)行比較，德國(guó)、日本更像有計(jì)劃的經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)更像無(wú)政府的經(jīng)濟(jì)體。因此，針對(duì)各地政府競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)外開(kāi)放和招商引資政策，中央政府需要上收地方政府的外資審批權(quán)限，杜絕化整為零規(guī)避監(jiān)管現(xiàn)象，嚴(yán)禁降低外商投資的環(huán)保、地價(jià)、電價(jià)、納稅以及勞動(dòng)者保護(hù)等方面的標(biāo)準(zhǔn)。

正常的經(jīng)濟(jì)秩序是貨幣政策和財(cái)政政策發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的制度基礎(chǔ)，也是控制人民幣定價(jià)權(quán)和人民幣貨幣主權(quán)的重要前提。

四、結(jié)束語(yǔ)

一九四九年之前，作為執(zhí)政黨的國(guó)民黨將民國(guó)政府的貨幣政策捆綁在美國(guó)戰(zhàn)車(chē)上，失去了貨幣主導(dǎo)權(quán)，最終民國(guó)政府像清政府一樣，無(wú)法守住經(jīng)濟(jì)金融的最高控制權(quán)，導(dǎo)致民國(guó)政府迅速垮臺(tái)。相反，作為在野黨的共產(chǎn)黨在蘇區(qū)和解放區(qū)實(shí)行“產(chǎn)品本位制”或“商品本位制”的貨幣發(fā)行制度，貨幣發(fā)行既不與民國(guó)政府的貨幣掛鉤，也不與美國(guó)或蘇聯(lián)的貨幣掛鉤，實(shí)行獨(dú)立自主的金融政策，保證了根據(jù)地人民生產(chǎn)生活的穩(wěn)定，為黨政軍系統(tǒng)的運(yùn)行提供了良好的財(cái)政支持，最后贏得了政權(quán)。面對(duì)新的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，我們需要從國(guó)家政權(quán)的得與失的危機(jī)感出發(fā)，重新審視國(guó)家貨幣主權(quán)和貨幣定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略意義，通過(guò)一系列系統(tǒng)性的、前瞻性的、有彈性的經(jīng)濟(jì)金融政策設(shè)計(jì)和政策組合，牢牢控制國(guó)家的貨幣主權(quán)和貨幣定價(jià)權(quán)，扭轉(zhuǎn)目前經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)處于秩序紊亂、比例失調(diào)、調(diào)控失效的狀況，確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)沿著正確的軌道穩(wěn)定而可持續(xù)地發(fā)展。　　

2011年6月28日初稿

2011年7月4日修改稿

× 烏有之鄉(xiāng) WYZXWK.COM

您的打賞將用于網(wǎng)站日常運(yùn)行與維護(hù)。
幫助我們辦好網(wǎng)站，宣傳紅色文化！

歡迎掃描下方二維碼，訂閱烏有之鄉(xiāng)網(wǎng)刊微信公眾號(hào)