盧麒元：美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息

                 美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息

                     盧麒元

很多朋友希望筆者談?wù)剬?duì)美元走勢(shì)的判斷。對(duì)美元走勢(shì)的判斷，重點(diǎn)在于理解美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的邏輯過程。其中，關(guān)健節(jié)點(diǎn)在于判斷美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)間。

進(jìn)入二十世紀(jì)九十年代以后，美國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預(yù)算平衡法案被通過。在新的財(cái)政運(yùn)作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過擴(kuò)大開支、減少稅收等傳統(tǒng)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，從而在相當(dāng)程度上削弱了財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的主要工具。面對(duì)新的局面，美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，而以調(diào)整實(shí)際利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控的主要手段。這就是現(xiàn)在被美國金融界視為法條的“泰勒規(guī)則”

假定N是通貨膨脹率，N ^* 是通貨膨脹的目標(biāo)，i是名義利率，i ^* 是名義目標(biāo)利率。從中期來看，i ^* 與N ^* 是聯(lián)系在一起的，如果真實(shí)利率給定，那么名義利率和通貨膨脹在中期是one for one的對(duì)應(yīng)關(guān)系。假定U是失業(yè)率，Un是自然失業(yè)率。

泰勒認(rèn)為，中央銀行應(yīng)該遵循以下的規(guī)則:

i=i*+a(N-N*)-b(U-U*)

a和b是正的系數(shù)。

上式的含義：

（1）如果通貨膨脹等于目標(biāo)通貨膨脹（N=N ^* ），失業(yè)率等于自然率（U=U ^* ），那么中央銀行應(yīng)該將名義利率i設(shè)為它的目標(biāo)值i ^* 。這樣經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)定。

（2）如果通貨膨脹高于目標(biāo)值（N>N ^* ），那么中央銀行應(yīng)該將名義利率設(shè)定為高過i ^* 。更高的通貨膨脹率將導(dǎo)致失業(yè)增加，失業(yè)增加將反過來導(dǎo)致通貨膨脹下降。

系數(shù)a表示央行對(duì)失業(yè)和通貨膨脹關(guān)心程度的不同。a越高，中央銀行面對(duì)通貨膨脹就會(huì)增加越高的利率，通貨膨脹下降速度將更快，經(jīng)濟(jì)放慢的速度也會(huì)變快。

泰勒指出，在任何情況下，a都應(yīng)該>1。因?yàn)橛绊懼С龅氖钦鎸?shí)利率，而不是名義利率。當(dāng)通貨膨脹增加時(shí)，央行如果想壓縮消費(fèi)的話，就必須增加真實(shí)利率。換言之，央行增加名義利率的幅度應(yīng)該大于通貨膨脹的幅度。

（3）如果失業(yè)率高于自然率（U>U ^* ），央行應(yīng)該降低名義利率。名義利率下降將導(dǎo)致失業(yè)率下降。系數(shù)b反映央行對(duì)失業(yè)與通貨膨脹之間關(guān)心程度的不同。b越高，央行就越會(huì)偏離通貨膨脹目標(biāo)來保證失業(yè)率在自然率附近。

泰勒規(guī)則描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則，其從形式上看來非常簡單，但對(duì)后來的貨幣政策規(guī)則研究具有深遠(yuǎn)的影響。泰勒規(guī)則啟發(fā)了貨幣政策的前瞻性。如果中央銀行采用泰勒規(guī)則，貨幣政策的抉擇實(shí)際上就具有了一種預(yù)承諾機(jī)制，從而可以解決貨幣政策決策的時(shí)間不一致問題。

下面我們做一點(diǎn)具體分析：

美聯(lián)儲(chǔ)制訂貨幣政策所參考的通脹指標(biāo)：核心個(gè)人消費(fèi)開支物價(jià)指數(shù)（CORE PCE PRICE INDEX）和核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CORE CPI）。兩者目前的讀數(shù)分別為0.9％和1.2％，以此數(shù)據(jù)判斷，美國目前尚無通脹壓力。由于美聯(lián)儲(chǔ)用核心物價(jià)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)通脹的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)核心物價(jià)指標(biāo)低于2％的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)并無加息的迫切性。

根據(jù)最新聯(lián)邦基金利率期貨指標(biāo)數(shù)據(jù)，二零一二年八月期聯(lián)邦基金利率徘徊于0.5厘水平，較目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率僅僅高出25個(gè)基點(diǎn)，這意味著市場(chǎng)預(yù)期到明年下半年之后才有加息的壓力。

按照泰勒規(guī)則推算，目前聯(lián)邦基金利率水平為-1.65％，比目前美聯(lián)儲(chǔ)0％至0.25％的聯(lián)邦基金利率更低。若依據(jù)投行分析師對(duì)未來美國通脹和失業(yè)率的預(yù)測(cè)，根據(jù)泰勒規(guī)則估測(cè)聯(lián)邦基金未來利率水平，到明年第一季度應(yīng)在0.1％左右。也就是說，從技術(shù)上看，直到明年上半年都沒有加息的迫切性。

非但沒有加息的迫切性。如果考慮到美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的實(shí)際情況，美聯(lián)儲(chǔ)仍然存在推出QE3刺激經(jīng)濟(jì)增長的可能性。這就是說，美元真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)尚未到來。

結(jié)論：從純技術(shù)角度分析，美元加息的時(shí)點(diǎn)可能在明年中后期。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)如果推出QE3，美元仍然存在大幅度下行的可能性。但是，美元階段性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)了。

筆者還想談一點(diǎn)技術(shù)分析以外的看法。

美國財(cái)政金融管理者對(duì)于全球資本流動(dòng)的精確把握，已經(jīng)達(dá)到了爐火純青的水平。筆者認(rèn)為，他們已經(jīng)將凱恩斯理論運(yùn)用到了化境。一方面，他們通過量化寬松緩解了有毒資產(chǎn)導(dǎo)致的通貨緊縮問題；另一方面，他們堅(jiān)決反對(duì)任何形式的財(cái)政擴(kuò)張，切斷了流動(dòng)性進(jìn)入美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，暫時(shí)規(guī)避了通貨膨脹在美國出現(xiàn)的可能性。這樣，美國人可以從容地使用美聯(lián)儲(chǔ)提供的廉價(jià)資本，進(jìn)行全球性投資擴(kuò)張，獲取非對(duì)稱性的資本收益。同時(shí)，在避免美國本土產(chǎn)生通貨膨脹的同時(shí)，為美國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)爭取寶貴的時(shí)間和空間。通過巧妙的貨幣政策安排，他們將美國次級(jí)按揭引發(fā)的金融危機(jī)演變成了全球性通貨膨脹。也可以說，終于將美國的金融危機(jī)演變成了全球性的財(cái)政危機(jī)和貨幣危機(jī)。

老實(shí)說，美國貨幣政策的成功，在很大程度上要?dú)w功于中國等新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政金融政策的愚蠢。如果，新興經(jīng)濟(jì)體拒絕吸納過剩的美元通貨，通貨膨脹壓力將迅速回流美國，美國將必須應(yīng)對(duì)它自己制造的流動(dòng)性嚴(yán)重過剩問題。然而，一些國家匪夷所思地充當(dāng)了美國經(jīng)濟(jì)問題的千斤頂。所以，我們十分關(guān)注中美戰(zhàn)略對(duì)話的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。中國近年來，以犧牲國民福利的方式，承載了美國濫發(fā)貨幣帶來的國際通脹壓力，此一方式已經(jīng)帶給中國嚴(yán)重的環(huán)境問題和沉重的社會(huì)問題。事實(shí)上，如果中國拒絕無償讓度巨額的國民福利，美元價(jià)格早就應(yīng)該崩潰了。

數(shù)年前，筆者曾經(jīng)在電視媒體上公開說明，美元與人民幣合理比價(jià)應(yīng)該為一比三。筆者的觀點(diǎn)遭到了“專業(yè)人士”們肆意地譏諷。中國政府聽信了“專業(yè)人士”們的意見，以近乎瘋狂的財(cái)政擴(kuò)張和貨幣擴(kuò)張，接納了高估值美元的涌入。高估值美元持續(xù)流入，使中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了非理性經(jīng)濟(jì)增長，終于形成了中國難以遏制的通貨膨脹。

鑒于長期的、廣泛的、全球性的貨幣擴(kuò)張行為，非美區(qū)域的通貨膨脹一旦惡化，速度和幅度將可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎人們的想像。所以，美元一旦進(jìn)入加息周期，速度和幅度也將大大出乎人們的預(yù)料。那意味著，在不遠(yuǎn)的將來，非美區(qū)域惡性通貨膨脹極有可能迅速轉(zhuǎn)化為惡性通貨緊縮。非美區(qū)域的經(jīng)濟(jì)增長可能急劇地轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)衰退。非美區(qū)域的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和政治危機(jī)將可能接踵而至。希拉里國務(wù)卿絕非不懂外交辭令，恐怕未來的國際局勢(shì)不幸而被她言中，北非和中東亂局或許真的僅僅是全球陷入動(dòng)蕩的一個(gè)開始。

所以，美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息，不僅僅是美國人的問題，也是全世界的問題。更為嚴(yán)重的是，這不僅僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題，也是一個(gè)嚴(yán)肅的政治問題。

最后，筆者想請(qǐng)中國的政治家們做一點(diǎn)兒經(jīng)濟(jì)學(xué)家的功課。請(qǐng)你們將中國的真實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)套入泰勒規(guī)則，相信你們一定會(huì)對(duì)人民銀行的貨幣政策感到驚愕。人民銀行根本就沒有建立正常的預(yù)承諾機(jī)制，人民銀行甚至是在執(zhí)行一套“逆泰勒規(guī)則”！或許，你們想問，中國的貨幣政策遵循的到底是什么法則？其實(shí)，你們應(yīng)該問一句，中國的貨幣政策到底在遵循誰預(yù)設(shè)的規(guī)則？何謂“逆泰勒規(guī)則”，一言以蔽之，就是不管明天死活的自殺性貨幣政策！

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