外匯局披露FDI留存利潤 中國經濟暗物質浮出

　　　　近年來FDI利潤的匯出已經呈現大幅上升態勢，在人民幣升值幅度到位之后，必然將迎來FDI留存利潤大量匯出的時候，而這時，由于其巨大的規模以及不受約束的屬性，將給我國國際收支安全帶來沖擊

　　4月1日，國家外匯管理局發布了新口徑之下的2010年國際收支平衡表，并通過口徑調整，對2005年~2009年國際收支平衡表進行了修正。這一修正意義重大，但還未引起廣泛的討論。

　　外匯局這一修正的核心，是參考國際標準，將外商直接投資(FDI)在中國市場產生的留存利潤，考慮進國際收支平衡表。這讓長期未進入主流討論的FDI留存利潤問題，浮出水面。

　　根據外匯局國際投資頭寸表，截至2009年底，FDI累計余額已經達到9974億美元，接近1萬億美元。這1萬億美元外國在華資產，每年都在生成高額利潤，而這些利潤絕大部分并沒有匯出中國，而是留存國內。由于在中國市場運營，FDI利潤是人民幣形式，并日漸成為游離于主流討論的“人民幣熱錢”。

　　關于FDI在華留存利潤問題，由于沒有進入官方統計，而且其規模日益巨大，已經成為觀察中國經濟的“暗物質”。而隨著外匯局對2005年至2010年國際收支平衡表的調整，這一“暗物質”開始浮出水面。“暗物質”的能量之大，以至于剛一浮出水面，就要改變我們的很多定性認識。

　　所謂暗物質，是一個物理學概念，指的是宇宙學中那些不發射任何光及電磁輻射的物質，人們只能通過引力效應得知宇宙中存在大量暗物質。中國經濟里，未經統計的FDI留存利潤，無論其規模，還是其難以統計的特點，都可以定義為中國經濟的“暗物質”。

　　外匯局此次回歸國際標準、修正統計口徑，所上調的“暗物質”規模為2100億美元或1.4萬億元人民幣。這部分資金，所有權屬于FDI，但表現形式卻為人民幣。按照國際收支管理規則，這部分人民幣資金隨時可以無條件兌換成外幣并撤離。

　　“暗物質”調整的規模

　　外匯局此次按新標準發布了2010年平衡表，并對2005年~2009年的平衡表進行了調整。

　　按照外匯局此次修訂原則，這一修正是“按照國際標準，將外商投資企業歸屬外方的未分配利潤和已分配未匯出利潤，記入國際收支平衡表中金融賬戶直接投資的貸方”。而由于未分配利潤、已分配未匯出利潤的表現形式為人民幣，將歸屬于FDI的人民幣利潤，換算成國際收支平衡表中的美元。

　　根據最新發布以及調整的數據，2005年~2010年累計凈流入中國的FDI規模達到8758億美元。2005年~2009年流入規模則累計修正上調了1691億美元。按報告發布的4月1日匯率計算，上調的部分折合人民幣1.1萬億元。

　　這其中，2010年數據是直接公布的修正數字，如果按之前口徑的話，筆者估計年度FDI流入要下修400億美元至1600億美元。這意味著，2005年~2010年6年累計上修的規模，應該為2100億美元左右(1691億美元+約400億美元)。累計上修規模約為人民幣1.4萬億元。

　　這即是外匯局此次回歸國際標準、修正統計口徑，所上調的“暗物質”規模，2100億美元或1.4萬億元人民幣。這部分資金，所有權屬于FDI，但表現形式卻為人民幣。按照國際收支管理規則，這部分人民幣資金隨時可以無條件兌換成外幣并撤離。

　　需要注意的是，根據外匯局數據，2010年我國FDI流入規模高達2068億美元(比2009年高出42%)，流出規模為217億美元，凈流入規模1851億美元(比2009年高出62%)。在流入的2068億美元之中，金融部門流入120億美元，非金融部門流入1948億美元(其中房地產業是271億美元，增幅78%)。

　　國際收支平衡表口徑的FDI流入，大幅高出商務部統計的FDI流入。根據商務部數據，2010年全國新批設立外商投資企業27406家，實際使用外資金額1057.35億美元(同比增長17.44%)。

　　可以發現，國際收支平衡表口徑流入的2068億美元FDI，已經是商務部口徑流入1057億美元的接近一倍(196%)。

　　累計2005年~2010年6年，以流入規模計算，國際收支口徑累計流入9686億美元，商務部口徑僅為累計流入5127億美元，前者是后者的1.89倍。

　　目前來看，國際收支口徑高出商務部口徑，主要原因，一是統計口徑原因，商務部口徑只統計當年“三資”企業流入以及企業外部借入資金，而國際收支口徑則含納境外母公司對境內子公司關聯貸款、境外機構購買國內建筑物等項目；二即是此次新調整的，對于FDI留存利潤(未分配利潤和已分配未匯出利潤)的計算。

　　可以說，目前市場廣泛引用的商務部FDI統計口徑，已經大幅落后于FDI流入的渠道和規模本源。尤其是第二個留存利潤因素的漏統，導致FDI在中國經濟中形成了目前不廣為討論的“暗物質”。

　　“暗物質”有多大？實際上，由于已經累計的近1萬億美元的FDI存量，其年度利潤產生的規模，已經超過FDI年度純流入的新增量。

　　FDI留存利潤仍然低估

　　需要強調的是，筆者認為，外匯局此次只是開了一個揭開“暗物質”的好頭，但對于FDI留存利潤的規模評估，或許依然處于低估狀態。

　　計量FDI留存利潤，一個本質問題是FDI的投資收益率是多少。我們初步可以將外資企業實收資本凈利潤率，作為FDI在中國真實投資收益率的一個估計。在統計上，可以使用規模以上工業企業中外資企業實收資本凈利潤率來近似替代。比如，根據國家統計局的工業統計數據，在2005年至2006年間規模以上工業企業中，外資企業實收資本凈利潤率高達19%。按照這一收益率，2005年至2006年FDI在中國的投資收益分別為849億美元和1050億美元。

　　將這一數據減去過去國際收支平衡表中的FDI投資收益，即是沒有被監測到的FDI留存利潤。按此計算，2005年至2006年間未被統計到的FDI留存利潤分別為639億美元和758億美元。

　　而根據外匯局最新調整，2005年、2006年上修的留存利潤規模，分別為381億美元、460億美元，約為以上計算的六成。

　　根據國家統計局《2010年統計年鑒》，2009年計算所得規模以上工業企業中，外資企業實收資本凈利潤率約為18.6%。依此計算的2009年FDI利潤就達到1780億美元，扣除原口徑里國際收支平衡表的利潤匯出部分，還達到約1150億美元留存利潤。但此次外匯局上調的2009年留存利潤僅為360億美元。筆者傾向于認為，這一數據依然存在低估。

　　“暗物質”有多大？實際上，由于已經累計的近1萬億美元的FDI存量，其年度利潤產生的規模，已經超過FDI年度純流入的新增量。

　　比如，假設FDI在國內收益率為18%，其年度利潤就達到1800億美元，而不考慮利潤再投資的年度FDI純流入規模可能只有1500億美元。FDI在本質上已經出現“逆差”效應。

　　“暗物質”對國際收支安全是否具有潛在的破壞性？答案很顯然，是的。

　　根據國際投資頭寸表，2009年底FDI余額為9974億美元，即便按10%的投資收益率計算，其年度利潤也達到約1000億美元。如果外國投資者每年把利潤全部匯回本國，意味著，中國要保持經常項目的平衡，就必須保持1000億美元的貿易順差。

　　由于目前龐大的FDI余額，其年度利潤規模的龐大，已經足以對中國的國際收支安全產生影響。在國際收支平衡表上，我們將很快看到，所謂“FDI自身凈逆差效應”的出現，即年度FDI新增流入少于年度未匯出利潤。這將是FDI對國際收支產生逆轉性影響的開始。

　　筆者認為，目前國際收支平衡表對FDI留存利潤規模仍然存在低估。這一逆轉性影響實際上已經到來。

　　更應值得注意的是，近年來FDI利潤的匯出已經呈現大幅上升態勢，在人民幣升值幅度到位之后，必然將迎來FDI留存利潤大幅匯出的時候，而這時，由于其巨大的規模以及不受約束的屬性，將給我國國際收支安全帶來沖擊。

　　為什么中國巨額海外資產的收益如此低，而對外負債的成本卻很高？這是由于，中國對外資產主要是外匯儲備資產，而對外負債則主要是FDI等高成本負債。外匯局僅僅調整了FDI留存利潤，就改變了中國對外投資的凈收益情況。

　　2009年：1.8萬億美元凈頭寸利潤僅為1億美元

　　僅僅一項FDI留存利潤的調整，讓我們對中國整體對外資產收益情況產生了重新評估。在2006年剛剛發布2005年國際收支平衡表時，筆者曾歡呼雀躍寫過一篇評論文章《12年資本凈輸出 投資收益一朝終轉正》(《第一財經日報》2006年7月19日)。

　　文章描寫的是，2005年中國終于結束了自1993年至2004年持續了12年的“資本凈輸出國但投資收益卻為負”的窘境。根據當時的國際收支平衡表，當年中國實現投資收益凈流入91億美元。

　　但根據外匯局此次對2005年~2009年國際收支平衡表的回溯調整，筆者“歡呼雀躍”的時間要推遲到2007年了。

　　根據最新調整，2005年中國對外投資凈收益依然為負，-176億美元；2006年為-74億美元。2007年第一次轉正，為凈收益35億美元；2008年凈收益113億美元；2009年凈收益1億美元。不過，這種終于轉正值得歡呼雀躍么？

　　再看一看取得如此規模凈投資收益的頭寸資產吧，根據對外投資頭寸表，2007年~2009年分別為1.19萬億美元、1.49萬億美元、1.82萬億美元。

　　也就是說，2009年中國高達1.82萬億美元的對外凈頭寸投資，累計凈收益只有1億美元，收益率僅僅為1.82萬分之一。

　　更豐富的具體數據是，2009年中國對外金融資產為3.46萬億美元，當年投資收益收入為994億美元；對外金融負債為1.64萬億美元，當年投資收益支付為993億美元；1.82萬億美元投資頭寸的凈收益為1億美元。

　　為什么中國巨額海外資產的收益如此低，而對外負債的成本卻很高？這是由于，中國對外資產主要是外匯儲備資產，而對外負債則主要是FDI等高成本負債。外匯局僅僅調整了FDI留存利潤，就改變了中國對外投資的凈收益情況。

　　實際上，按照筆者理解的，如果FDI留存利潤依然低估，那么可以斷言，即便中國目前有2萬億美元的凈對外投資，整體的對外投資收益，或許也依然為負。

　　歷史成本法統計的1萬億美元FDI，在中國已經累積成了巨量無可估算的“市場價值”，加上其累計留存利潤，共同構成了中國國家資產負債表的“暗物質”。目前，已經有學術機構在嘗試編制中國的國際資產負債表，這將開始涉及到對FDI資產的市值評估。

　　FDI存量的市值評估

　　另一個更深刻的問題在于，中國是否保有對外凈債權國的地位。與FDI留存利潤問題相類似，但其規模更龐大的另一個方向的“暗物質”，是FDI本身在中國國內資產的市值評估問題。

　　由于多種原因，目前中國國際收支頭寸表上的FDI余額，是“歷史成本法”計算考量。而在美國等國家，對FDI的統計均是“市場價值法”。

　　在幾乎所有的會計統計體系里，“歷史成本法”早已因與時代發展脫節而被替代，但中國對外投資頭寸表的FDI項目上依然使用這種方法。

　　這里有很多統計問題，綜合考慮，雖然不排除有一些外商投資企業經營失敗，但從外商投資企業總體在國內的成功經營可以得見，目前國內FDI的市值肯定大于其歷史成本。

　　這類市值的評估，如果FDI所投資企業已經上市，其市值評估非常容易。

　　比如2009年，建設銀行(5.12,-0.01,-0.19%)的境外戰略投資者美國銀行，大幅減持建行股份，累計套現并流出102億美元，但當年美銀的投資規模為30億美元(后又增持)。這一FDI的投資增值行為，體現為FDI市場價值的提升。

　　另外比如，匯豐控股在2007年進行業績披露時曾指出，其在中國對于平安保險、交通銀行(6.01,0.02,0.33%)等公司的投資，累計市值約達400億美元，但其當時投入的規模則非常之小。匯豐控股在國內的FDI市值，已經遠不是其“歷史成本”。

　　歷史成本法統計的1萬億美元FDI，在中國已經累積成了巨量無可估算的“市場價值”，加上其累計留存利潤，共同構成了中國國家資產負債表的“暗物質”。目前，已經有學術機構在嘗試編制中國的國際資產負債表，這將開始涉及到對FDI資產的市值評估。

　　對FDI資產的市值評估非常重要，將牽扯到一個重大的定性判斷，即中國是目前全球最大的債權國么？中國還是一個凈債權國么？

　　目前中國FDI體系中的留存利潤，已經具有明顯的投機性質。另外，上世紀拉美金融危機和亞洲金融危機的經驗證明，在危機時期FDI同樣會掀起撤出浪潮。對于國家國際收支的安全考量來說，這是一個不得不考慮的“黑天鵝”。

　　中國變身債務國隱憂

　　按照目前的國際投資頭寸表，2009年中國對外資產凈頭寸為1.8萬億美元，但這其中FDI是按歷史成本法評估為9974億美元，也就是說，如果FDI資產采用“市場價值法”，評估為2.8萬億美元，那么中國就將從一個當今世界上最大的債權國家，變成一個債務國。

　　從一些個案FDI的市值評估延伸，筆者不認為得出這個結論有多么危言聳聽。實際上，為了考量中國國際收支的安全性，評估FDI的市值問題，已經迫在眉睫。

　　在國際資本流動中，FDI往往被認為是穩定的、非投機性的。但目前中國FDI體系中的留存利潤，已經具有明顯的投機性質。另外，上世紀拉美金融危機和亞洲金融危機的經驗證明，在危機時期FDI同樣會掀起撤出浪潮。對于國家國際收支的安全考量來說，這是一個不得不考慮的“黑天鵝”。

　　作為本文最后，我們想問的是，如果通過FDI的市值評估，扭轉了對中國對外凈債權國的認識，會給市場帶來多大的沖擊，會給中國對自身經濟的評估帶來什么改變？

　　對這個問題的討論，還牽扯到一個目前熱議的政策話題。目前中國正在熱議創建國際板，并試圖允許更多外商在中國的公司直接上市。如果國際板最終成行，這將是FDI在中國獲得高溢價的最佳市場，FDI的市值也將獲得清晰評估。

　　可問題在于，有沒有計算過，如果FDI在中國國際收支的計算體系里，從1萬億美元，進行資本市場溢價，放大到2萬億美元、3萬億美元或5萬億美元，乃至更高，中國的對外投資頭寸表、國家資產負債表、央行外匯儲備適度規模評估，會是怎樣的改變？

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　　FDI：即Foreign Direct Investment，意指對外直接投資。國際貨幣基金組織對其定位為，一國的投資者將資本用于他國的生產或經營，并掌握一定經營控制權的投資行為。

　　FDI為現代資本國際化的主要形式之一，跨國公司則是它的主要形式，而對FDI本質的定義仍存在著爭論。

　　日本學者原正行認為，FDI是企業特殊經營資源在企業內部的國際轉移；另一位日本學者小島清認為，FDI是以經營管理上的技術性專門知識為核心。澳大利亞學者A.G。肯伍德和A.L。洛赫德則認為，FDI是指一國的某公司在另一國設立分支機構，或獲得該國某企業的控制權。