向松祚：人民幣“對內貶值對外升值”玄機何在？

人民幣“對內貶值對外升值”玄機何在？

一、 人民幣“對內貶值對外升值”愈演愈烈

最近有朋友多次問我：人民幣為何“對內貶值對外升值”？每次都是匆匆回答幾句，無暇細說。不是我沒有把問題徹底想清楚，而是問題確實沒有那么簡單，簡單幾句話說不清楚也。10月29日至11月2日到中東名城、海灣明珠之迪拜和阿布扎比參加國際貨幣會議，主題自然少不了美聯儲重啟量化寬松貨幣政策、匯率戰爭和人民幣升值。猛然間，我覺得應該系統闡述一下人民幣“對內貶值、對外升值”之怪象。 

會議討論中，好幾位國際資深經濟學者指出：美聯儲重啟量化寬松貨幣政策重要目的之一，就是要讓美元相對世界主要貨幣貶值（對外貶值），讓美國貨變得便宜，從而刺激美國產品出口。當然，量化寬松貨幣政策最主要目的是讓美國經濟擺脫“通貨收縮或流動性陷阱”，或者“重新通貨膨脹”(英文詞是reflate)，或者讓美元“對內貶值”。量化寬松貨幣政策能否成功是另一個大問題（筆者曾經有專文論述它為什么不能成功），內在邏輯卻是一致：美元對內貶值、對外也貶值。反觀人民幣，為什么會出現對內貶值、對外升值之“怪象”呢？ 

事實擺在眼前毋庸置疑：先說2005年7月21日人民幣名義匯率啟動單邊升值到2008年全球金融海嘯爆發為止，人民幣名義匯率升值幅度達到22%，與此同時，衡量通貨膨脹最主要的指標（CPI）卻從2005年微不足道的1.4%一路上升到2008年7月份令人憂心的8.0%以上，導致國內真實利率長期為負值，普通存款者為此付出高達7000億元的代價（等于是可憐的普通貧窮存款者補貼財大氣粗的銀行！）

 譬如2007年12月，銀行一年期貸款基準利率為7.47%，但2008年一季度通脹率達到9.3%，真實利率變為-1.8%。負利率導致信貸需求旺盛，央行不得不實施信貸額度控制。與此同時，存款利率之扭曲更加嚴重。2008年，活期存款利率只有0.72%，一年期存款利率只有3.33%，然而，該年上半年消費物價指數CPI是7.9%，導致活期存款真實利率是-7.22% ，一年期存款真實利率是-4.74%。 

如此低的存款利率（還要征收利息稅）導致住宅市場瘋狂暴漲，政府又不得不采取各種措施限制買房。2005年至2008年股市暴漲，部分原因亦是國內貨幣之負利率（對內貶值）。資產價格膨脹遠超CPI增長幅度，2005年到2008年，全國平均房價上漲幅度超過3倍。無論從哪個指標衡量，人民幣“對內貶值對外升值”確屬無疑。 

2008年金融海嘯之后，人民幣暫時停止升值。2010年6月開始，迫于外部巨大政治壓力，人民幣名義匯率重新啟動單邊升值，迄今升值幅度接近3%。通貨膨脹又如何？2010年CPI連續8個月上升，真實利率連續8個月為負。房價自2009年以來一路高歌，勢不可擋，年平均上漲幅度超過50%（有些城市上漲幅度甚至超過100%）。房價不顧一切的瘋狂上漲，終于迫使中央政府痛下決心重拳出擊。高盛集團今年年初發布報告：假如將房價列入CPI，2009年中國的CPI漲幅早就超過10%，遠遠不是官方公布的那么低！

 當然，更令人揪心和抓狂的是，幾乎所有與老百姓日常生活息息相關的產品，價格皆扶搖直上。君不見，“豆你玩”、“蒜你狠”唱得正歡，“糖高宗”又閃亮登場！今年以來，國內主要農產品和大宗商品價格之漲幅實在有些嚇人（最低漲幅也超過30%）。人民銀行10月15日宣布加息，大大出乎人們意料，然而，好些有識之士卻高調批評中央銀行出手太晚，“通脹猛虎”早已出籠狂奔，要馴服它豈能易如反掌？人民幣“對內貶值、對外升值”之趨勢愈演愈烈！難怪許多老百姓都看出此一“怪象”，紛紛試圖解釋！

二、美元和人民幣：兩個相反的邏輯？

 美元量化寬松貨幣政策之邏輯是：美元貨幣泛濫（貨幣超發）---國內通脹（至少期望如此）---美元貶值---國內通脹刺激國內消費和投資---美元貶值刺激出口。人民幣5年來的實際運行邏輯卻是：人民幣泛濫（貨幣超發）---國內通脹（CPI上升和資產價格暴漲）---人民幣升值---國內通脹和資產價格暴漲大幅度降低普通老百姓真實收入---人民幣升值虛弱出口競爭力、降低中國產品國際市場份額、讓部分出口企業關門破產轉向房地產投機、讓許多低收入工人丟掉飯碗。嗚呼！怎么會出現如此怪異的邏輯？！人民幣“對內貶值對外升值”讓我們腹背受敵、左右為難、橫豎受害？！ 

三、 區分名義匯率和真實匯率是關鍵 

先說一個“時髦”卻似是而非的理論，該理論有兩個要點：（1）中國國內出現通貨膨脹或通脹預期，恰好說明人民幣匯率低估；（2）必須讓人民幣名義匯率大幅度快速升值才能遏制國內通脹。

 公正地說，所有宣稱人民幣匯率低估和應該升值的言論里，通脹之說最有學術含量。試問一國匯率低估最明顯的證據是什么？經過學術訓練之經濟學者，往往會給出明確答案：通貨膨脹（相應地，匯率高估之后果就是國內通縮）。要明白此中機理，須透徹理解名義匯率和真實匯率。須知真實匯率等于名義匯率即本國貨幣之外國貨幣比價*（外國通脹水平/本國通脹水平）。個人之見，透徹區分名義匯率和真實匯率，是匯率理論和政策之關鍵。 

嚴格地說，真實匯率與貨幣無關（正如真實利率與貨幣無關一樣。順便提醒一下年輕學子，費雪名著《利率理論》主要講真實利率，與貨幣無關也）。真實匯率取決于兩國生產力和真實經濟增長之水平。國際經濟學領域有一個著名的巴拉薩和薩繆爾森效應（Balassa—Samuelson Effect），旨在解釋國與國之間，實質生產力之相對變化與要素價格水平之相對變動之間的關系，也就是真實匯率之變動趨勢。易言之，即使完全沒有貨幣，中國生產力和真實經濟增長速度超過美國，那么人民幣相對美元之“真實匯率”必然處于上升或升值趨勢（匯率背后的基礎是商品服務交換和資源流動。即使是使用同一貨幣之不同國家或地區之間，亦有真實匯率。譬如北京與河北、廣東與浙江、歐元區的德國與希臘之間，等等，皆有真實匯率之含義也）。

 四、生產力快速增長必然意味著真實匯率升值

根據前面的定義：真實匯率升值可以采取兩種方式：（1）名義匯率不變，讓要素價格水平上升；（2）要素價格水平不變，讓名義匯率升值。歷久以來，經濟學者圍繞所謂通貨膨脹與名義匯率升值之權衡取舍，曾經爭得頭破血流。1960--80年代，西德與美國、日本與美國之間的貨幣政策之爭，就是要求日本和西德貨幣之名義匯率升值，最有力理由就是：本幣升值可以遏制國內通脹；國內通脹壓力正好說明本幣有升值壓力。今日一些學者主張人民幣快速大幅度升值之重要理據，亦是通脹與升值取舍之論（當然，有些國內學者是什么理論也沒有的）。遺憾地是，好多人沒有明確區分名義匯率和真實匯率，也沒有將匯率升值和通脹權衡取舍之機制說清楚。

 經濟學的麻煩是：同樣一個術語，不同學者使用、或在不同背景下使用，含義往往不同，由此引起許多無謂的爭論，浪費數之不盡的時間和精力。根據前面的定義，名義匯率升值和通脹權衡取舍之機制里的所謂“通脹”，與弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹，含義完全不同。弗里德曼名言“通貨膨脹無論何時何地都是一個貨幣現象”，講的是貨幣超發意義上的通貨膨脹，不是要素價格相對上升。前面真實匯率定義里的所謂“通脹”，絕對不是“貨幣超發”或“貨幣貶值”意義上的通脹，而是本國生產要素價格相對外國生產要素價格上升，是相對價格之變化（全球意義上或地區意義上的相對要素價格變化）。

 國際貿易理論領域有一個登峰造極的偉大成果：那就是“赫克歇爾—奧林—薩繆爾森要素價格均等定理”。該理論說自由的國際貿易和區域貿易，最終將導致所有要素價格完全均等。要素價格均等的機制就是相對要素價格的不斷調整。生產力增長相對快或真實經濟增速相對快的國家或地區，要素價格亦將快速增長。工資上升、地價上升、資源價格上升、所有其他要素價格皆上升。譬如我國沿海地區生產力相對中西部快速增長，沿海地區之要素價格（工資、地價等等）皆比中西部上升要快，我們可以說沿海地區相對中西部地區之“真實匯率”升值。再說一篇，此類要素價格上升是相對價格變化，不是弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹。

 五、 概念混淆釀成政策大錯，名義匯率升值剝奪勞動者收入增長權利 

澄清了此一要點，我們就立刻明白：今天大行其道的所謂“匯率升值與通脹權衡取舍”之說或“人民幣大幅度升值以遏制通貨膨脹”之說，乃是嚴重混淆了幾個最基本的概念。（1）主張匯率升值遏制通脹之人，他們心中的通脹乃是弗里德曼貨幣意義上的通脹，不是真實匯率概念里的相對要素價格上漲。（2）主張匯率升值遏制通脹之人，往往沒有明確區分真實匯率和名義匯率。他們想要的到底是人民幣名義匯率升值，還是真實匯率升值，也是語焉不詳。他們心中的匯率升值似乎總是名義匯率升值。

 前面反復論說，生產力增長快本來就意味著真實匯率自然升值。從這個意義上說人民幣升值（真實匯率升值）乃是大勢所趨，絕對正確。然而，主張名義匯率大幅度升值卻是一種人為的“剝奪”手段，剝奪了中國勞動者收入財富增長的權利、剝奪了中國勞動者工資福利上漲和穩定就業的權利，是一種極端不道德、非正義的行為！

 相對要素價格隨著生產力增長而上升，是真實經濟增長最自然不過的趨勢，是最應該鼓勵的趨勢，如何可以以名義匯率升值手段來遏制或阻礙呢？

 中國人那么拼命地工作，夜以繼日地努力降低成本、改善產品質量，生產力之增長率（不是說生產力水平）大幅度超過美國和其他高工資、高福利的發達國家，根據巴拉薩—薩繆爾森原理，中國勞動者的工資、福利上漲速度（即要素價格上漲幅度），理應超過發達國家勞工工資福利上升幅度（不是說絕對水平），并最終達到或超過發達國家的工資和福利水平。主張“以人民幣名義匯率大幅度升值來遏制通脹”的人，實際上是要剝奪我國勞工就業、提升工資和福利的權利，試問天理何在？ 

六、 國內貨幣超發和人民幣升值預期綜合癥導致人民幣“對內貶值”

 回到“人民幣對內貶值對外升值”之怪象吧。此處所說的“對內貶值”，正是弗里德曼貨幣意義上的通貨膨脹，與要素價格相對上升風牛馬不相及！“對內貶值”或通貨膨脹之根源，主要有二：（1）國內基礎貨幣超發；（2）人民幣名義匯率單邊升值預期刺激熱錢滾滾流入，加劇國內基礎貨幣投放和信用創造。如此一來，“對外升值”恰恰為“對內貶值”或通貨膨脹火上澆油、推波助瀾。

 10月15日人民銀行加息之后，許多有識之士再次批評人民銀行長期“貨幣超發”（如何準確定義貨幣超發是一大問題，此處無暇細說）。有人根據廣義貨幣供應量與GDP之比例，判斷我國目前貨幣超發已經達到43萬億元?？陀^地說，隨著我國經濟貨幣化和金融深化程度不斷加深，廣義貨幣供應量與GDP之比例肯定呈上升趨勢。然而，假若基礎貨幣供應速度遠超真實經濟增長速度，結果必定是通貨膨脹。此一結論或許是貨幣理論數百年研究最值得驕傲和最確定的成果之一。 

根據人民銀行最新統計數據：2010年9月末，廣義貨幣（M2）余額69.64萬億元，同比增長19.0%；狹義貨幣（M1）余額24.38萬億元，同比增長20.9%；流通中貨幣（M0）余額4.19萬億元，同比增長13.8%。皆遠超真實經濟增長速度。 

眾所周知，2009年我國的貨幣政策不是“適度寬松”，而是“過度寬松”，甚至是不負責任的“極端寬松”。2009年年末，廣義貨幣供應量M2余額為60.6萬億元，同比增長27.7%，增速比上年高10個百分點。狹義貨幣供應量M1余額為22.0萬億元，同比增長32.4%，增速比上年高23.3個百分點。 

2009年全年我國人民幣各項貸款增加9.59萬億元，同比多增4.69萬億元；金融機構人民幣各項貸款余額39.97萬億元，同比增長31.74%，增幅比上年末高13.01個百分點。

 基礎貨幣和信用如此超高速膨脹，如果不出現嚴重通脹，那就是人類貨幣史上的奇跡了。筆者2009年6月就公開明確指出：“中國的通脹即將到來！”（參見筆者文章和CCTV—2 2009年6月10日對筆者的訪談）。

 上述數據清楚表明：國內貨幣政策和信用政策極度寬松，是造成今日國內通脹及其預期嚴重惡化或人民幣“對內貶值”之主要推動力量。經濟體系的內在規律是不以人的意志為轉移的。

 人民幣名義匯率單邊升值或“對外升值”則為“對內貶值”火上澆油、推波助瀾。其內在機制就是筆者深入論述過的“人民幣升值預期綜合癥”。此處不詳述。有興趣的讀者可以參閱筆者著作《匯率危局—全球流動性過剩的根源和后果》（北京大學出版社2008年版）。 

七、 再論人民幣和美元的相反邏輯 

最后一個問題是：依照正常邏輯，國內貨幣超發、通貨膨脹，人民幣名義匯率本來應該貶值（此乃美聯儲量化寬松貨幣政策基本邏輯之一），為什么反而升值呢？ 

答案是：國內貨幣超發通貨膨脹導致本幣貶值之機制至少有貿易市場、貨幣市場、資產市場三個渠道。 

其一、國內通脹讓本國產品昂貴，刺激人們增加進口，外匯需求增加，本幣需求減少，本幣遂有貶值之勢，此乃貿易渠道。

其二、本幣通脹刺激國內居民將本幣替換為外幣，外匯需求增加，本幣需求減少，本幣遂有貶值之勢，此乃貨幣市場渠道。

其三、國內通脹，資產價格（譬如房地產）亦暴漲，國內投資者將資產投資轉向國外（譬如中國人到美國去購買房地產），外匯需求增加，本幣遂有貶值之勢，此乃資產市場渠道。 

正常情形下，只要三個渠道發揮作用，本幣通脹必定伴隨本幣貶值（對內貶值必定伴隨對外貶值）。

 人民幣國內通脹“對內貶值”，卻同時出現“對外升值”之原因是：（1）海外各國（尤其是美聯儲）之貨幣政策同樣寬松，甚至比中國貨幣政策還要寬松！（2）美元和其他發達國家貨幣（譬如歐元和日元）是完全自由兌換貨幣，是國際流通貨幣，買賣美元（歐元）或轉移美元資金要容易得多。美聯儲寬松貨幣政策釋放的美元，很大一部分流向國際資本市場和貨幣市場，美國國內暫時未見通脹，反而是通縮！我國國內居民海外投資渠道依然不暢，規模依然很小，人民銀行寬松貨幣政策所釋放的人民幣資金，主要在國內循環。理論上，假若美國國內通脹速度與美元貶值速度一樣，美聯儲量化寬松貨幣政策則無法刺激美國出口。美元的獨特地位讓美國至少暫時沒有通脹，她將通脹轉移到海外了！ 

（3）人民幣名義匯率本來沒有升值的內在動力（真實匯率升值則是大勢所趨），之所以出現名義匯率單邊升值，純屬美國政治壓力所致。國際投機熱錢追隨政治壓力瘋狂炒作，遂導致人民幣名義匯率升值預期愈演愈烈。名義匯率單邊升值，反而剝奪了真實匯率正常升值之機制（即阻礙或中斷了我國勞動者充分就業、工資和福利持續上漲之正常過程）。 

八、 結論

 結論很簡單：

（1）人民幣“對內貶值、對外升值”看似矛盾，實則一致，后者為前者推波助瀾（人民幣升值預期綜合癥）。

（2）人民幣“對內貶值、對外升值”（名義匯率升值），二者皆不可取，二者皆應休矣！

（3）穩定名義匯率，既是控制國內貨幣供應量之基本政策準則，亦是消除“人民幣升值預期綜合癥”之最重要手段。易言之，確保人民幣名義匯率穩定，才有可能消除人民幣“對內貶值、對外升值”之怪象。（順便指出：人民銀行究竟應該采取何種貨幣政策準則來控制貨幣供應量，從來未見明確聲明。然而，任何中央銀行要實現貨幣環境穩定之目標，就需要一個明確的貨幣政策準則。筆者之前多次論述過，依照今日中國經濟之發展階段來判斷，穩定名義匯率是最佳貨幣政策準則）。

（4）面對美聯儲極端不負責任的量化寬松貨幣政策和滾滾而來的國際熱錢，還必須繼續強化對熱錢流入的監管，同時適當放寬我國企業和居民海外投資的限制，鼓勵我國企業和居民到海外投資。

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