在新一輪量化寬松預期下，美元指數(shù)在四個月之內從88下滑到77，12.5%的跌幅引起全球對美元走勢的格外關注。

　　華爾街投行普遍預計，此次美聯(lián)儲購買資產(chǎn)至少5000億美元，多則上萬億美元。果真如此，美元貶值進程可能遠未到底。美元貶值的深層邏輯是什么？美國政府對美元貶值會采取什么態(tài)度？美元貶值究竟如何影響美國的戰(zhàn)略利益？理清這些問題，是理解當前全球經(jīng)濟金融大局的前提。

　　現(xiàn)在比較流行的一種觀點認為：美元貶值目的在于減少國際貿(mào)易逆差，增加出口，提升美國產(chǎn)品的競爭力。美國總統(tǒng)奧巴馬似乎只能通過美元貶值和增加出口的政策組合走出困境。但是，筆者認為這個觀點并未切中美元貶值的要害。

　　理解美元走弱的要害在哪里？筆者的答案是，時至今日，美國整體經(jīng)濟的金融屬性已經(jīng)超過傳統(tǒng)實體經(jīng)濟，上升為美國整體利益考量中的主要矛盾。所以，美元走弱的根本性力量，也應該到美國金融戰(zhàn)略中去尋找。相對于十分驚人的“國家金融收益”而言，貿(mào)易赤字和增加出口已經(jīng)下降為不甚重要的因素。具體說來，美元走弱涉及到美國金融戰(zhàn)略的三個“關鍵點”。

　　推動資產(chǎn)大置換

　　第一個關鍵點：美國的資產(chǎn)大置換戰(zhàn)略，是導致美元走軟的首要因素。

　　美國投資者持有越來越多的別國資產(chǎn)；別國的投資者持有越來越多的美元資產(chǎn)——這是美國目前正在推動的資產(chǎn)大置換。可以這樣描述：美國投資者廣泛的減持和拋售美元資產(chǎn)(包括債券、股票、直接投資項目和現(xiàn)金儲蓄)，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的金融資產(chǎn)；其他國家的投資者(央行為主)得到這些美元之后，反過來把資金投資到美元資產(chǎn)上(包括債券、股票、直接投資項目和現(xiàn)金儲蓄)。

　　美國國家對外投資頭寸表透露了這一信息。根據(jù)美國經(jīng)濟研究局的最新數(shù)據(jù)，美國目前持有外國資產(chǎn)已經(jīng)高達10.4萬億美元，而外國持有的美國資產(chǎn)是17.4萬億美元。也就是說，這其中的10.4萬億美元可歸因于和美國的資產(chǎn)置換，余下的7萬億美元可歸因于外國通過貿(mào)易順差掙來的美元財富。

　　為什么會發(fā)生資產(chǎn)大置換呢？其背后的原因相當令人震驚。美國經(jīng)濟研究局一份詳細的研究報告(作者為Pierre-Olivier Gourinchas 和 Helene Rey)顯示：布雷頓森林體系解體以后的30年間(1973～2004年)，美國持有的外國資產(chǎn)平均回報率為6.82%，而外國持有的美國資產(chǎn)回報率只有 3.50%，兩者相差3.32個百分點。以目前10.4萬億美元的資產(chǎn)大置換規(guī)模來算，美國每年得到凈收益3450億美元。這個來自金融渠道的財富增加值，已經(jīng)遠遠超過了實體經(jīng)濟渠道的GDP增加值。

　　這意味著，僅從這一點講，美國的財富增加手段已經(jīng)發(fā)生了質變，揚棄了實體經(jīng)濟手段，金融手段已經(jīng)占據(jù)主導地位。

　　更值得我們關注的是，美聯(lián)儲今年最新數(shù)據(jù)顯示，美國利用10.4萬億美元的海外資產(chǎn)收益，不僅支付了外國持有的17.4萬億美國資產(chǎn)的全部收益索求，而且每年還能有1940億美元的盈余。

　　賬算到這里，美國進行資產(chǎn)大置換的原因和動力就十分明確了。人們常有的一個認識誤區(qū)是，以為別國持有巨額的美元外匯儲備主要來自于這些國家的貿(mào)易順差積累，可事實絕非如此，絕大部分來自于“美國的資產(chǎn)置換效應”。

　　美國的資產(chǎn)大置換目前是何種態(tài)勢？可以概括為“金融危機之前加速置換、危機中略有停頓、危機后迅速重啟”。

　　最近，華爾街投行給客戶廣泛下達的資產(chǎn)配置建議有力地印證了這個判斷。高盛集團最近反復向客戶強調：未來12個月，美國股市提供的回報遠遠低于歐洲及亞洲新興市場，因此建議資金配置向外圍國家傾斜；美國的企業(yè)債券和現(xiàn)金資產(chǎn)也是類似情況；至于13.7萬億美元規(guī)模的美國國債市場，價格泡沫已經(jīng)相當嚴重，若繼續(xù)持有回報率將為負值，因此強烈建議做空美國國債，聲稱“政府債券是我們最強烈確認的應當減持的資產(chǎn)”。按照這個邏輯，美國投資者會廣泛拋售美元資產(chǎn)，將之置換為外圍國家的高收益資產(chǎn)，由此造成的資本大舉外流無疑會推動美元繼續(xù)走弱，高盛預測美元指數(shù)可能創(chuàng)下新低也完全合乎情理。

　　華爾街投行的投資分析和建議，同美國經(jīng)濟基本面的萎靡相吻合，勢必導致美國資產(chǎn)大置換現(xiàn)象更加膨脹。美聯(lián)儲的最新數(shù)據(jù)顯示，當前美國資產(chǎn)置換的速度高達每年8250億美元，危機前的峰值是每年置換11000億美元。

　　筆者認為，這正是美元走軟的決定性因素所在，也是美國貨幣金融戰(zhàn)略最大的利益源泉所在，更是理解美元走軟的深層邏輯。

　　實際上，美國這種資產(chǎn)和貨幣配置，決定了美元貶值可以增加美國財富。當前資產(chǎn)置換的規(guī)模高達10.4萬億美元，這就意味著：美元如果貶值 10%，美國持有的海外資產(chǎn)相對于外國持有的美國資產(chǎn)就升值10%，國民財富相應地增加1.04萬億美元，相當于美國GDP的7.9%。美國要想踏踏實實創(chuàng)造出這么多GDP增量，起碼要用三年以上的辛勤勞動，但有了美元貶值這個“增加財富的便巧機制”，就可以坐享其成，不費吹灰之力。

美國經(jīng)濟研究局前份報告印證了上述測算。該報告顯示：2002～2006年，美國通過操縱美元貶值、別國貨幣升值，共增加國民財富8920億美元(折合人民幣7萬億元以上)，平均每年增加國民財富1800億美元(折合人民幣1.4萬億元以上)。由此可知，美國官方對美元走軟采取放任的態(tài)度，反復給人民幣施加升值壓力，完全是受到巨大的利益驅動。

　　理解人民幣升值壓力問題，要更多地從美國金融戰(zhàn)略、財富轉移效應和熱錢升值后出逃等方面來理解。

　　美元貶值助美國走出通縮

　　第二個關鍵點：美聯(lián)儲主席伯南克為擺脫通縮一籌莫展，美元貶值成為“最后武器”。

　　眾所周知，日本飽受通縮之苦，在衰退中掙扎10多年未能自拔。現(xiàn)在，伯南克的第一要務就是阻止通貨緊縮的發(fā)生。

　　然而，美國經(jīng)濟的萎靡并沒有理會伯南克的種種努力，正在一步步滑向通縮的泥潭。更加讓伯南克焦慮的是：在物價指數(shù)的構成中，房價和租金維持負增長，其他消費品逐步接近零增長(僅為0.47%)，只有石油和食品的價格維持正增長(2.16%)，成為抵制通縮的最后“救命稻草”。這個信息十分關鍵，伯南克挽救美國經(jīng)濟的最后政策手段就集中在這個看似狹小的領域。

　　這個“最后武器”就是推動美元貶值。這樣就會推高石油、農(nóng)產(chǎn)品以及各種上游原材料的價格。原材料價格的持續(xù)強勁上漲，將會對下游產(chǎn)品實現(xiàn)一個強制性的價格傳遞過程，從而打破社會的通縮預期，反過來形成這樣一個局面：企業(yè)必須加快投資，等待將會使得成本提高；同時增加庫存，庫存會帶來良好收益；消費者也不會再持幣觀望，因為終端產(chǎn)品的價格將隨著成本的增加而提高。只有這樣，美國經(jīng)濟才能盤活，伯南克才能解除美國經(jīng)濟通縮這個“最大威脅”。

　　設想一下美元在短期內大幅走強會是什么后果？石油和其他原材料價格會應聲大幅下跌，美國立即陷入通縮惡性循環(huán)，經(jīng)濟復蘇全面中斷。

　　目前存在一種十分流行但實際上難以立足的觀點：美聯(lián)儲新一輪量化寬松目的在于進一步壓低利率、活躍借貸，進而刺激投資和消費的增加。美國的貨幣環(huán)境已經(jīng)非常寬松，長期利率和短期利率均無太多下降空間，而且低利率也無法激發(fā)投資意愿和消費意愿，當前“近萬億美元的銀行超額儲備和不斷減少的銀行信貸并存”就是證據(jù)。

　　筆者認為：美聯(lián)儲新一輪量化寬松的目標已經(jīng)由“刺激信貸以增加需求”，轉變?yōu)椤按碳ぬ摂M經(jīng)濟上漲(大宗商品為主)以威脅出需求”。這個說法或許聽起來頗顯虛妄，但伯南克本人的一個著名講話印證了該判斷：“一些觀察者得出結論認為，當主要利率接近于零時，中央銀行就會彈盡糧絕，不再具有擴張總需求的能力……但我認為并沒有……美國政府有一種技術，叫做印刷出版，不需要任何成本就可以增加所需的美元。通過增加流通中美元的數(shù)量，或者以威脅的方式讓人相信會這么做，美國政府會降低美元內含的商品和服務的數(shù)量，也就等于提高了美元計價商品和服務的價格……所以，一個執(zhí)意有為的政府總會刺激出更多的支出，進而產(chǎn)生真正的通脹……”

　　這是伯南克擺脫流動性陷阱的政策哲學：實體經(jīng)濟通脹不起來，就從制造虛擬經(jīng)濟通脹入手；終端消費品通脹不起來，就從上游大宗商品入手，堅決做多石油、金屬和農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品，對下游進行強制性價格傳導，以達到威脅效果，驅逐觀望情緒，啟動各方需求，克服通貨緊縮。在幾種經(jīng)典通貨膨脹類型中，美聯(lián)儲目前似乎只有一個選項：基于大宗商品價格的成本推動型通脹。

　　掌控美元貶值節(jié)奏

　　第三個關鍵點：美元貶值只有好處沒有壞處嗎？美國如何避免美元貶值失去控制？

　　美元貶值對美國真是好處多多。然而，這派生出本文要討論的下一個問題：美元貶值對美國難道沒有一點危害嗎？美國肆無忌憚地推動美元貶值導致別國對美元失去信心怎么辦？華爾街投行已經(jīng)建議廣泛減持美元資產(chǎn)，要是別國也不愿意持有美國資產(chǎn)，美國豈不是要遭遇融資危機？

　　筆者的觀察是，美國的金融軟實力積累至今，已經(jīng)可以有效阻止這種局面出現(xiàn)。每當全球各國對美元失去興趣時，美國就可以憑借自身的金融軟實力，挑選一些經(jīng)濟風險比較高的國家，增加“風險供給”引發(fā)金融危機，這就可以迅速導致全球資金受驚回流，重拾美元資產(chǎn)以避險。

　　觀察全球金融市場“風險供給”問題的一個簡單指標，是美元對歐元匯率貶值到1.5左右，就會觸發(fā)美國之外市場的“風險供給”。

　　客觀地說，由于對金融市場話語權的把握，目前美國市場擁有這個能力。這既可以表現(xiàn)在對CDS(信用違約掉期)等金融衍生品市場的集中控制優(yōu)勢，也可以表現(xiàn)為對評級機構等行業(yè)的掌控能力。一旦美國之外的市場觸發(fā)風險供給，在全球高風險環(huán)境下美元將重獲青睞。

　　憑借對金融衍生工具CDS的壟斷和對評級公司的占有，全球經(jīng)濟風險的大小已成為一個可以調節(jié)的對象，如有必要就給世界增添一些“風險供給”，讓資金在驚慌失措中回流美國，并推高美元匯率。

（美國正在制造風險來促使美元升值）