警惕國際熱錢戰略做空中國
原載：《環球財經》雜志10月份
如果中國經濟增長出現較大波折，華爾街投行順勢啟動做空方案，將會給對中國經濟帶來相當有殺傷力的影響
■ 中國建設銀行 邵風高
目前，中國正處于嚴厲打壓房地產泡沫的敏感期，國際熱錢伺機戰略做空中國，對中國經濟構成潛在威脅，增加了中國經濟的不確定性。因此，關注國際熱錢唱空中國經濟的主體、依據、途徑、后果，尤其必要。
不斷升級的“唱空中國”
唱空中國的聲音早已有之，數年前就有“中國經濟崩潰論”，但是中國經濟數年來一路高歌，使得“崩潰論”不打自滅，中國金融界對此論調早已淡然處之。但需要指出的是，這一次的唱空與以往的情形十分不同，具體表現為“四大質變”：一是唱空的主體發生了質變，從以往的無名小卒升級為熱錢總指揮高盛和摩根士丹利；二是唱空力度發生了質變，從以往的獨唱升級為熱錢陣營大合唱，從邊緣的角色升級為主流角色；三是做空思路發生了質變，從以往的零散片面轉變為目前的系統嚴謹；四是做空發生了階段性質變，以往的做空只是對未來的構思，此次則是十分現實的做空行動，參與做空交易者已經“十分擁擠”。
最初的唱空者是對沖基金，紛紛發布報告表達對中國經濟的悲觀預期。
英國對沖基金經理人休·亨德利（Hugh Hendry）宣稱押注中國信用泡沫將破滅，造成經濟萎縮，進而引發全球危機，其旗下資產管理公司已在國際市場買進20 家公司的選擇權。如果中國經濟增長崩潰，這些選擇權就能獲利近5 億美元。
知名對沖基金管理者詹姆斯·查諾斯（James Chanos）在今年1 月拋出觀點，認為“中國飆漲的房地產市場，是靠投機性資金撐起來的泡沫，相當于1000 個以上的迪拜。” 查諾斯是對沖基金Kynikos Associates 的創始人，曾在2001 年以前準確預言了安然泡沫，并通過做空安然，獲得了巨額收益和聲望。
另外一個影響較大的是對沖基金公司Pivot 發布了《走向未知領域的大躍進》的報告，依據中國自1998 年以來12 年的投資周期數據，分析了在基建、制造業與房地產領域的產能與需求現狀，認為中國投資拉動型的經濟增長低效而不可持續。
緊隨對沖基金之后的是一批歐美經濟學家，也加入唱空中國的隊伍，對中國的改革發展產生了顯著的負面影響。
哈佛大學教授肯尼思·羅格夫（Kenneth Rogoff） 2 月指出，10 年內中國靠舉債助長的泡沫破滅后，將引發區域經濟衰退。花旗經濟分析師Willem Buiter 和沈明高預測，中國泡沫可能在一年內或三年內破滅，屆時將陷入衰退的困境。
紐約大學教授魯比尼（Nouriel Roubini）接受彭博電視臺采訪時說：“中國經濟過熱。中國應該逐步收緊貨幣政策，提高利率，并讓人民幣升值。但中國行動相當遲緩，沒有盡快行動。”
因成功預測亞洲金融危機而聞名的麥嘉華（Marc Faber）也發出了同樣警告，他在前幾年還一直看好中國房地產投資，但最近指出，“市場告訴你事情不太對勁。不論如何中國的經濟將會趨緩。未來9 至12 月，甚至可能崩潰的機率增加。”
其中最為駭人聽聞的是美國西北大學中國問題專家史宗瀚（Victor Shih），他認為2004 年至2009 年底地方政府負債額達到11 萬億元，這比國內五、六萬億元的估計要高出一倍，并稱今年中國政府累計負債或許會達到GDP 的96%。最糟糕的情況是，會在2012 年左右爆發相當大規模的金融危機。這份報告發表后，立即在國際社會引發了不小的震動，國際上對中國的態度頓時變得狐疑不定，如果中國政府的負債水平果真這么高的話，會不會爆發類似于希臘的主權債務危機呢？
唱空狂潮引發做空高潮
唱空中國發生真正質變的標志，是國際投機資本之領袖高盛和摩根士丹利的參與。高盛和摩根士丹利歷來是制造局部金融危機的主力部隊，也是國際熱錢流動的指揮棒，一旦這根指揮棒揮舞著要做空中國，對中國經濟產生的嚴重沖擊將十分嚴重而深遠，這一點中國的決策層不可不查。
據著名雜志《經濟學人》披露，2010年4 月高盛發表了一份關于如何對沖經濟下滑的報告，嘗試著曲線遠程做空中國。通過一些戰略布局，高盛（包含其客戶）能夠從中國經濟的下行中獲得杠桿收益。該雜志如此轉述其內容：“高盛關注購買以下金融產品：與中國關系緊密的香港和記黃埔電信公司的信用違約掉期、一項亞洲（不包括日本）信用違約掉期的指數、從澳元、高盛的大宗商品指數和恒生中國企業指數（此指數由中國在港股上市的公司組成）下跌而獲利的組合期權。”這些都是高杠桿的衍生品，也都是高盛運用最嫻熟的看家本領。
然而，極為巧合、極為讓人詫異的是，同在2010年4 月份，摩根士丹利也發布了一份內容相近的報告，上面注有“高度機密（highly confidential）”的字樣。報告主題是：如果中國經濟出現下行風險，如何從中獲利？據《經濟學人》披露，摩根士丹利設計的盈利方案是：投資者應該買入互換和期權，從而在韓國和澳大利亞通過降息提振需求的過程中獲利，建議投資者買入原油、銅和大豆的虛值看跌期權，因為中國經濟增長放緩會導致對這些商品的需求降低。
與此同時，全球主要評級公司惠譽對中國的態度似乎也發生了質變，一再強調中國銀行的風險非常高，中國可能會被巨額不良貸款拖垮，其態度之悲觀清晰可見，動搖了不少投資者對中國的樂觀判斷和堅定信心?；葑u報告認為，中國很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、信托公司和企業，“賣出貸款的銀行承諾在未來某個時候回購貸款，在這種情況下，貸款可能不會出現在賣方或買方的財務報表中。”通過把貸款放在賬外，銀行得以讓貸款增長率符合政府設定的限制之內。2010 年上半年，中國央行公布的信貸額度是4.6 萬億元，但惠譽認為還存在1.3 萬億元的表外信貸，這使得真實信貸規模被低估了28%，可見表外業務對中國構成的風險相當之大。
唱空高潮引發做空高潮，國際熱錢正在通過交易所交易基金(ETF)賣空中國股市，賣空比例創逾兩年來新高。彭博的交易數據顯示，5 月4 日Ishares 安碩新華富時中國A50 指數ETF賣空比例占總成交量的39%，創2008 年2 月19 日來新高。
“曲線做空中國”是重要手段
由于中國實行嚴格的金融管制，缺乏做空的金融產品，國際熱錢直接做空中國經濟難度很大，因此他們試圖以“曲線做空中國”的方式獲得利益。根據高盛和摩根士丹利做空中國經濟的方案，他們選擇與中國經濟聯系最為密切的國家進行做空，并最終把焦點鎖定在韓國和澳大利亞。
關于做空工具的選擇，一是韓元和澳元的衍生品。中國經濟的繁榮伴隨著澳元和韓元的走強，這是資本持續流入亞洲所致。中國經濟一旦出問題，伴隨經濟衰退的必將是資本撤離亞洲，從而導致韓元、澳元的大幅下跌。因此，如果中國經濟出問題，熱錢則可以通過做空韓元、澳元獲得杠桿利益。
二是石油、銅和大豆的衍生品。目前中國消費量占全球的比例，石油約占10%，銅占40%以上，大豆占20%以上。如果看2005-2009年的增量數據，就更加說明問題。在這五年中，對于全球需求增加，中國的貢獻度分別是：石油260%，銅240%，大豆57%?？梢?，中國需求是這三種商品的絕對支撐。所以，如果中國的經濟出了問題，這三種商品價格必然失去支撐下行，熱錢也可以通過做空獲利。
三是五個股票指數衍生品。 HSI 香港恒生指數、HSCEI 香港恒生中國國企指數、KOSPI 韓國股票指數、AS200 澳大利亞股票200 指數、Ishares 安碩新華富時中國A50 指數ETF。
四是看跌澳大利亞和韓國的利率。在交易中，支付給對手方浮動利率，自身獲得一個較高的固定利率。原理是什么呢？以澳大利亞的利率為例。目前澳大利亞在全球率先進入加息周期，但是中國經濟一旦放緩，澳大利亞經濟必然不景氣，加息周期就會被打破，反而進入一個降息周期，來刺激經濟的增長。所以，投資者可以參與利率互換，收到一個固定的當前利率，支付給對方一個浮動的利率。等澳大利亞需要降息以刺激經濟的時候，浮動利率會降得很低，從而實現獲利。
五是做空中國經濟相關的CDS（信用違約掉期）。這是一項十分具有殺傷力的金融武器，曾經把雷曼、AIG 擊垮，把歐元區搞得難以招架，現在已經針對中國使用，需要引起高度關注。 具體包括：與中國關系緊密的香港和記黃埔電信公司的CDS、亞洲信用違約掉期的指數（不包括日本）、中國主權債務CDS。
對可能的后果需格外警惕
如果中國經濟增長出現較大波折，華爾街投行順勢啟動做空方案，將會給中國經濟帶來相當有殺傷力的影響。具體而言，有六大影響。
一是中國持續吸引資本流入的趨勢可能發生逆轉。亞洲金融危機期間印尼、馬來西亞等多國均有此遭遇，從資本大流入突變為資本大撤出。從事實來看，國際資本對中國的態度已經由原來的充滿信心變得狐疑不定。
二是中國的房地產泡沫會陷入深度破裂。房地產一度是國際熱錢投機中國的重要領域，但是現在熱錢對房地產的態度已經發生了質變，泡沫必將破裂已是共識，摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、高盛、野村證券近期頻繁地向客戶發布報告傳達這個觀點。
三是大宗商品大幅回調。尤其是銅、石油和大豆三類商品，屬于熱錢做空的重要陣地，必將遭遇嚴重的下跌。
四是外匯儲備快速消耗，甚至可能出現兌換困難。中國外匯儲備雖然很大，但是現金頭寸很少，大部分是長期債券頭寸，無法迅速大規模變現。熱錢集中流出的話，中國很可能在兌換上出現緊張局面。
五是人民幣貶值壓力急遽升高。雖然當前普遍預期人民幣會升值，但是需要高度警惕的是，人民幣升值是熱錢最大的期待，升值之后隨即撤出，直接導致持續升值預期的破滅和大幅貶值的壓力。央行貨幣政策委員周其仁近期已經反復表達了人民幣升值轉化為貶值的極大可能性。
六是熱錢從股市和樓市的撤出，洗劫中國中產階級的財富，居民財富縮水效應反過來使得長期不振的內需更加疲軟，中國轉變增長模式的努力也可能被迫中斷。
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